企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)管理概述第1頁(yè)/共73頁(yè)2.1企業(yè)并購(gòu)概念

一、企業(yè)兼并與收購(gòu)根據(jù)《大不列顛百科全書(shū)》的解釋?zhuān)娌ⅲ╩erger）是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)按照某種條件組成一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為；

收購(gòu)（acquisition）是指一個(gè)企業(yè)以某種條件取得另一企業(yè)大部分產(chǎn)權(quán)，從而居于控制地位的交易行為。在這里，“某種條件”通常表現(xiàn)為現(xiàn)金、證券以及兩者的組合。企業(yè)兼并（merger）和收購(gòu)（acquisition）統(tǒng)稱(chēng)企業(yè)并購(gòu)，在英文中縮寫(xiě)為M＆A。2023/2/282第2頁(yè)/共73頁(yè)

1.

企業(yè)兼并與收購(gòu)的相似之處

（1）兩者都是一種在市場(chǎng)機(jī)制作用下、具有獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)行為，是企業(yè)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一種能動(dòng)反應(yīng)，一般不是一種政府行為。（2）兩者都是一種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，而且這種產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)是一種有償?shù)慕粨Q，而不是一種無(wú)償?shù)恼{(diào)撥，既可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式，也可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票的方式進(jìn)行交易，支付的手段既可以是現(xiàn)金，也可以是股票、債券或其他形式的回報(bào)。（3）兩者的動(dòng)因基本相同，如擴(kuò)大企業(yè)的市場(chǎng)占有率、擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、擴(kuò)大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍等，總之，兩者都是為了迅速增強(qiáng)企業(yè)實(shí)力而進(jìn)行的外部擴(kuò)張策略和途徑。2023/2/283第3頁(yè)/共73頁(yè)2.

企業(yè)兼并與收購(gòu)的差別

（1）在兼并中，被兼并企業(yè)喪失法人資格，而在企業(yè)收購(gòu)中，被收購(gòu)企業(yè)的法人地位仍可繼續(xù)存在；（2）兼并后，兼并企業(yè)成為被兼并企業(yè)債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)者，是資產(chǎn)和債權(quán)、債務(wù)的一同轉(zhuǎn)讓。而在收購(gòu)后，收購(gòu)企業(yè)是被收購(gòu)企業(yè)新的所有者，以收購(gòu)出資的股本為限承擔(dān)被收購(gòu)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)；（3）兼并多發(fā)生在被兼并企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不佳、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)停滯或半停滯之時(shí)，兼并后一般需要調(diào)整其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、重新組合資產(chǎn)，而收購(gòu)則一般發(fā)生在被收購(gòu)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的情況下。2023/2/284第4頁(yè)/共73頁(yè)

由于兼并與收購(gòu)的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其區(qū)別，所以二者通常作為同義詞一并使用，統(tǒng)稱(chēng)為“并購(gòu)”，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下，企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。2023/2/285第5頁(yè)/共73頁(yè)二、企業(yè)并購(gòu)形式

1.控股合并：A控制B，但A和B都獨(dú)立存在；

2.吸收合并：A+B=A（B）

3.新設(shè)合并：A+B=C2023/2/286第6頁(yè)/共73頁(yè)

三、企業(yè)并購(gòu)類(lèi)型1.按并購(gòu)企業(yè)雙方的業(yè)務(wù)性質(zhì)分類(lèi)橫向并購(gòu)：縱向并購(gòu)：混合并購(gòu)：2023/2/287第7頁(yè)/共73頁(yè)2.根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)（或并購(gòu)程序）分類(lèi)善意并購(gòu)：敵意并購(gòu)：2023/2/288第8頁(yè)/共73頁(yè)3.按并購(gòu)的實(shí)現(xiàn)方式分類(lèi)

承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)：并購(gòu)企業(yè)以承擔(dān)被并購(gòu)企業(yè)全部或部份債務(wù)為條件，取得被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。這種方式可以減少并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)時(shí)的現(xiàn)金支出，但有可能影響并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)式并購(gòu)：包括并購(gòu)企業(yè)用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和購(gòu)買(mǎi)被并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)兩種情況。這種方式會(huì)加大并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金支出，但一般不會(huì)影響其資本結(jié)構(gòu)。

股權(quán)交易式并購(gòu)：包括以股權(quán)交換股權(quán)和以股權(quán)交換資產(chǎn)兩種情況。這種方式可以減少并購(gòu)現(xiàn)金流出，但要稀釋并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2023/2/289第9頁(yè)/共73頁(yè)4.按涉及被并購(gòu)企業(yè)的范圍分類(lèi)

整體并購(gòu)：是指資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓?zhuān)钱a(chǎn)權(quán)的權(quán)益體系或資產(chǎn)不可分割的企業(yè)并購(gòu)方式。

部分并購(gòu)：是將被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)分割為若干部份進(jìn)行交易而實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的行為。并購(gòu)標(biāo)的包括實(shí)物資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)。2023/2/2810第10頁(yè)/共73頁(yè)

5.按是否利用目標(biāo)企業(yè)本身資產(chǎn)作為支付手段并購(gòu)分類(lèi)

杠桿并購(gòu)（杠桿收購(gòu)，LeveragedBuy-out，LBO）：是指企業(yè)通過(guò)借入資本或發(fā)行股票（優(yōu)先股）而取得目標(biāo)公司產(chǎn)權(quán)，并且從目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入償還負(fù)債的并購(gòu)方式。

非杠桿并購(gòu)：是指并購(gòu)企業(yè)不用目標(biāo)企業(yè)自有資金及運(yùn)營(yíng)所得或擔(dān)保支付并購(gòu)價(jià)格的并購(gòu)方式。早期并購(gòu)浪潮的收購(gòu)形式多屬于此類(lèi)。但實(shí)踐中，幾乎所有的并購(gòu)都是利用負(fù)債完成的，所不同的是負(fù)債的多少而已。2023/2/2811第11頁(yè)/共73頁(yè)

杠桿并購(gòu)的特點(diǎn)

（1）并購(gòu)公司用以并購(gòu)的自有資金與完成并購(gòu)所需要的全部資金相比很少，通常為后者的10%~15%。（2）并購(gòu)公司的絕大部分收購(gòu)資金通過(guò)負(fù)債方式籌集，負(fù)債對(duì)象可能為金融機(jī)構(gòu)、信托基金、個(gè)人甚至目標(biāo)公司股東。（3）并購(gòu)公司償還負(fù)債的資金來(lái)源于目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量，即目標(biāo)公司將支付自身的售價(jià)。2023/2/2812第12頁(yè)/共73頁(yè)

杠桿并購(gòu)的形式

（1）一般的杠桿并購(gòu)：這是比較常見(jiàn)的一種杠桿并購(gòu)，它可以借助“空殼上市”或是通過(guò)“垃圾債券”等方式來(lái)融資。

“空殼上市”是指并購(gòu)公司先投入資金，成立一家在其完全控制之下的“空殼公司”，空殼公司以其資本以及未來(lái)買(mǎi)下的目標(biāo)公司資產(chǎn)及其收益為擔(dān)保進(jìn)行舉債。

“垃圾債券”則是并購(gòu)公司發(fā)行的一種高利率高風(fēng)險(xiǎn)債券，由此形成的巨額債務(wù)由未來(lái)被并購(gòu)的目標(biāo)公司的資產(chǎn)及收益來(lái)償還。2023/2/2813第13頁(yè)/共73頁(yè)

（2）管理層收購(gòu)（ManagementBuy-outs，MBO）：即目標(biāo)公司管理層團(tuán)隊(duì)收購(gòu)，是指目標(biāo)公司的管理層利用杠桿收購(gòu)這一工具，通過(guò)大量的債務(wù)融資，收購(gòu)本公司股票，從而獲得公司所有權(quán)和控制權(quán)，以達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益目的的一種并購(gòu)行為。

MBO的特點(diǎn)：并購(gòu)主體為目標(biāo)公司管理層；管理層以該公司的資產(chǎn)或公司未來(lái)的現(xiàn)金流量作為抵押來(lái)籌集資金；管理層收購(gòu)?fù)ǔＲ岳^續(xù)經(jīng)營(yíng)原有業(yè)務(wù)為前提去取得經(jīng)營(yíng)權(quán)；管理層控制目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的新統(tǒng)一。2023/2/2814第14頁(yè)/共73頁(yè)

MBO的特殊形式：一是目標(biāo)公司管理者與外來(lái)投資者或并購(gòu)專(zhuān)家組成投資集團(tuán)來(lái)實(shí)施收購(gòu)，這樣MBO更容易獲得成功；二是管理層收購(gòu)與員工持股計(jì)劃（ESOP）或員工控股收購(gòu)（EmployeeBuy-outs，EBO）相結(jié)合，通過(guò)向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而獲得稅收利益，降低收購(gòu)成本。

2023/2/2815第15頁(yè)/共73頁(yè)

（3）員工持股計(jì)劃（EmployeeStockOwnershipPlans，ESOP）：是目標(biāo)公司所有員工都參與新企業(yè)的復(fù)合資本結(jié)構(gòu)，使得員工不但是勞動(dòng)者，而且也是企業(yè)財(cái)產(chǎn)的所有者。這種雙重身份，形成了一種新型的公有制關(guān)系。資本邏輯和勞動(dòng)邏輯的有機(jī)統(tǒng)一，人力資本產(chǎn)權(quán)和物質(zhì)資本產(chǎn)權(quán)的融合，體現(xiàn)了是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的方向。從公共政策觀(guān)點(diǎn)看，ESOP能改善效率、提高生產(chǎn)力和收益創(chuàng)造力。2023/2/2816第16頁(yè)/共73頁(yè)

補(bǔ)充資料：與并購(gòu)有關(guān)的一些概念接管(takeover)：一方完全取得另一方的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的行為，與并購(gòu)不完全一致；管理層收購(gòu)（managementbuyout，MBO）；杠桿收購(gòu)（Leveragedbuyout，LBO）；要約收購(gòu)（tenderoffer）：公開(kāi)收購(gòu)，標(biāo)購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)：主要針對(duì)非流通股；集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)：針對(duì)流通股；委托書(shū)收購(gòu)（proxyfight）：并購(gòu)方設(shè)法收購(gòu)或取得被并購(gòu)企業(yè)股東的投票委托書(shū)，從而設(shè)法改組董事會(huì)，取得公司的控制權(quán)。2023/2/2817第17頁(yè)/共73頁(yè)

2.2

企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因及效應(yīng)一、企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因1.

謀求管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)；2.

實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)；3.

進(jìn)行低成本擴(kuò)張；4.消滅競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，傳遞企業(yè)信息；5.尋求稅收優(yōu)惠，增加股東財(cái)富。企業(yè)并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)因主要體現(xiàn)在并購(gòu)效應(yīng)理論之中。2023/2/2818第18頁(yè)/共73頁(yè)

二、并購(gòu)正效應(yīng)理論1.效率效應(yīng)理論（無(wú)效率的管理者理論）該理論認(rèn)為：通過(guò)企業(yè)并購(gòu)來(lái)撤換不稱(chēng)職的管理者將會(huì)帶來(lái)管理效率方面的好處。如果A企業(yè)管理者比B企業(yè)管理者更有效率，在A(yíng)企業(yè)并購(gòu)了B企業(yè)后，B企業(yè)的管理效率將會(huì)提高到A企業(yè)的水平。

（私人企業(yè)并購(gòu)國(guó)有企業(yè)）2023/2/2819第19頁(yè)/共73頁(yè)2.經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論該理論認(rèn)為：通過(guò)并購(gòu)可以使并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)組成的企業(yè)整體產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）并購(gòu)可以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；（2）并購(gòu)可以消除競(jìng)爭(zhēng)力量，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（3）并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)雙方的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

（波音公司與麥道公司的合并）

2023/2/2820第20頁(yè)/共73頁(yè)3.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)該理論認(rèn)為：通過(guò)并購(gòu)可以降低企業(yè)的資本成本。主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：（1）并購(gòu)可以降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性，降低破產(chǎn)費(fèi)用的現(xiàn)值；（2）并購(gòu)可以提高企業(yè)的負(fù)債能力，因?yàn)椴①?gòu)使債務(wù)的共同擔(dān)保成為可能，從而產(chǎn)生負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)；（3）并購(gòu)可以尋求良好的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)有充足的現(xiàn)金流量但缺乏投資機(jī)會(huì)，而被并購(gòu)企業(yè)有投資機(jī)會(huì)但無(wú)充足的現(xiàn)金流量時(shí)，并購(gòu)可實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。2023/2/2821第21頁(yè)/共73頁(yè)4.多元化效應(yīng)理論該理論認(rèn)為：多元化經(jīng)營(yíng)能夠滿(mǎn)足管理者和員工分散風(fēng)險(xiǎn)的需要，能夠?qū)崿F(xiàn)組織資本和聲譽(yù)資本的保護(hù)，還能夠在財(cái)務(wù)和稅收方面獲得好處等，所以具有一定的價(jià)值。如公司的管理者和熟練員工具有特殊的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，其潛在生產(chǎn)力必優(yōu)于新員工，為了將這種人力資本保留在組織內(nèi)部，公司可以通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)來(lái)增加員工的升遷機(jī)會(huì)和工作安全感。此外，公司的商譽(yù)資本、客戶(hù)資源和供應(yīng)商等無(wú)形資產(chǎn)也可能通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)而得到充分利用。2023/2/2822第22頁(yè)/共73頁(yè)5.戰(zhàn)略性重組理論該理論認(rèn)為：通過(guò)并購(gòu)可以擴(kuò)充其現(xiàn)有管理能力所需要的管理技能。因?yàn)閼?zhàn)略性重組不僅是其自身的經(jīng)營(yíng)決策，更重要的是進(jìn)入與企業(yè)環(huán)境和顧客相關(guān)的領(lǐng)域。由于進(jìn)入了新領(lǐng)域，大大擴(kuò)充了現(xiàn)有管理能力所需要的管理技能。2023/2/2823第23頁(yè)/共73頁(yè)6.價(jià)值低估理論該理論認(rèn)為：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因未能反映其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值時(shí)，并購(gòu)活動(dòng)就會(huì)發(fā)生。通過(guò)并購(gòu)價(jià)值被低估的企業(yè)，可以迅速提高并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。通常用托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。

托賓Q值=市場(chǎng)價(jià)值/重置成本當(dāng)Q值小于1時(shí)，表明企業(yè)的價(jià)值被低估了，此時(shí)并購(gòu)該企業(yè)就會(huì)有利可圖。2023/2/2824第24頁(yè)/共73頁(yè)7.信號(hào)傳遞理論該理論認(rèn)為：并購(gòu)信息的發(fā)布可能會(huì)給市場(chǎng)參與者傳遞如下信息：（1）被并購(gòu)企業(yè)“坐在金礦上”，即企業(yè)價(jià)值被低估；（2）被并購(gòu)企業(yè)原管理者受到了來(lái)自新管理者的“背后鞭笞”；（3）并購(gòu)企業(yè)雙方未來(lái)的現(xiàn)金流量和未來(lái)估價(jià)可能會(huì)增加等。2023/2/2825第25頁(yè)/共73頁(yè)8.稅負(fù)利益理論該理論認(rèn)為：通過(guò)并購(gòu)可以在一定程度上降低企業(yè)稅負(fù)，實(shí)現(xiàn)稅收利益。如果被并購(gòu)企業(yè)有較大數(shù)額的虧損，則利潤(rùn)高的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)用被并購(gòu)企業(yè)的虧損來(lái)抵減并購(gòu)企業(yè)應(yīng)繳納的所得稅，從而使并購(gòu)后企業(yè)減少稅收支出。

備注：有關(guān)并購(gòu)動(dòng)機(jī)和效應(yīng)理論參見(jiàn)下列文獻(xiàn)

趙德武：《財(cái)務(wù)管理》（第二版），P388-390，高等教育出版社，2007年8月；

王春、齊艷秋：《企業(yè)購(gòu)并動(dòng)機(jī)理論研究》，《外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理》，2001年第6期，P19-24。2023/2/2826第26頁(yè)/共73頁(yè)

三、并購(gòu)零效應(yīng)與負(fù)效應(yīng)理論1.

過(guò)度自信或者盲目自信理論該理論主要內(nèi)容：并購(gòu)企業(yè)管理層向目標(biāo)企業(yè)出價(jià)過(guò)高，投資于無(wú)投資價(jià)值的項(xiàng)目，投資并購(gòu)成本大于并購(gòu)收益的項(xiàng)目。在這些情況下，并購(gòu)企業(yè)從并購(gòu)行為中獲得的將是零效應(yīng)。2023/2/2827第27頁(yè)/共73頁(yè)2.

管理主義理論該理論認(rèn)為：并購(gòu)本身是一種代理問(wèn)題。實(shí)證研究表明，代理人的報(bào)酬決定于公司規(guī)模，因此，代理人有動(dòng)機(jī)通過(guò)并購(gòu)使公司規(guī)模擴(kuò)大，從而增加自己的收入和保障其職位安全。管理者重視企業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)率而忽視企業(yè)實(shí)際的投資收益率，所以會(huì)做出對(duì)股東來(lái)說(shuō)是負(fù)效應(yīng)的并購(gòu)決策。2023/2/2828第28頁(yè)/共73頁(yè)3.

自由現(xiàn)金流量假說(shuō)該理論認(rèn)為：在企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時(shí)，管理者往往動(dòng)用自由現(xiàn)金流量去并購(gòu)企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張決策，并可能采取低收益甚至導(dǎo)致虧損的并購(gòu)。這種低效的企業(yè)并購(gòu)必然會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值。經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定但缺少有效的投資機(jī)會(huì)而產(chǎn)生巨額現(xiàn)金流量是實(shí)施這種低效并購(gòu)企業(yè)的一個(gè)特征。因此，在這個(gè)意義上，企業(yè)并購(gòu)正是股東和管理者之間的利益沖突的一種反映。2023/2/2829第29頁(yè)/共73頁(yè)

并購(gòu)負(fù)效應(yīng)表現(xiàn)：并購(gòu)不易熨平文化差異；并購(gòu)不一定能獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)；并購(gòu)難以實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張；并購(gòu)可能稀釋核心競(jìng)爭(zhēng)力；非自愿并購(gòu)隱患很多。2023/2/2830第30頁(yè)/共73頁(yè)2.3企業(yè)并購(gòu)的歷史演進(jìn)一、全球并購(gòu)浪潮的發(fā)展進(jìn)程

1.第一次并購(gòu)浪潮（1895-1904年）主要特征：以橫向并購(gòu)為主要形式，主要?jiǎng)右蚴亲非髩艛嗟匚弧⒆非笠?guī)模經(jīng)濟(jì)。“小魚(yú)吃小魚(yú)成大魚(yú)”的橫向并購(gòu)，其結(jié)果是形成了企業(yè)壟斷。主要行業(yè)為鋼鐵、鐵路、通信和公用事業(yè)等。代表案例：美國(guó)鉆石火柴公司的形成（p40）***企業(yè)革命***2023/2/2831第31頁(yè)/共73頁(yè)

2.

第二次并購(gòu)浪潮（1922—1929年）

特征：并購(gòu)形式呈多樣化，以縱向并購(gòu)居多。產(chǎn)業(yè)資本與銀行資本開(kāi)始相互并購(gòu)、相互滲透。

代表案例：美國(guó)鋼鐵公司(p41)。***金融帝國(guó)革命***

2023/2/2832第32頁(yè)/共73頁(yè)3.

第三次并購(gòu)浪潮（20世紀(jì)60年代）特點(diǎn)：以混合并購(gòu)為主要形式，多元化發(fā)展?！按篝~(yú)吃大魚(yú)”大公司之間的強(qiáng)強(qiáng)合并，企業(yè)和市場(chǎng)的壟斷程度進(jìn)一步提高。銀行之間的同業(yè)并購(gòu)增加。出現(xiàn)100億資產(chǎn)規(guī)模的大公司，企業(yè)帝國(guó)、經(jīng)濟(jì)巨人出現(xiàn)。代表案例：美國(guó)國(guó)際電話(huà)電報(bào)公司，可口可樂(lè)公司。

***經(jīng)理革命***2023/2/2833第33頁(yè)/共73頁(yè)4.

第四次并購(gòu)浪潮（20世紀(jì)70-80年代）特點(diǎn)：大企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，消除混合并購(gòu)中的弊端。同時(shí)，杠桿并購(gòu)開(kāi)始流行，出現(xiàn)“垃圾債券”融資?！靶◆~(yú)吃大魚(yú)”現(xiàn)象促進(jìn)了中小企業(yè)的發(fā)展?fàn)畲蟆４笠?guī)模的分拆活動(dòng)成為企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中的一個(gè)重要方面。代表案例：KKR收購(gòu)RJR公司（p42）。

***股東革命***2023/2/2834第34頁(yè)/共73頁(yè)5.

第五次并購(gòu)潮（20世紀(jì)90年代開(kāi)始）特點(diǎn)：強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合和跨國(guó)并購(gòu)。橫向并購(gòu)與剝離并存，兼并的同時(shí)剝離目標(biāo)公司的非主營(yíng)業(yè)務(wù)。并購(gòu)涉及的行業(yè)非常廣泛。支付手段主要采用股票形式。代表案例：波音公司并購(gòu)麥道飛機(jī)制造公司

參考文獻(xiàn)：楊丹輝：《第五次并購(gòu)浪潮的回顧：特征、成因與影響》，世界經(jīng)濟(jì)研究，2004年第4期，P18-24。2023/2/2835第35頁(yè)/共73頁(yè)

二、中國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展進(jìn)程1.第一時(shí)期（1993年以前）特點(diǎn)：以行政手段為主，主要通過(guò)政府無(wú)償劃撥或產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行。并購(gòu)對(duì)象是國(guó)有企業(yè)。

“保定模式”：采取自上而下的程序，偏重產(chǎn)業(yè)政策。“武漢模式”：采取自下而上的程序，強(qiáng)調(diào)自愿互利。2023/2/2836第36頁(yè)/共73頁(yè)2.第二時(shí)期（1993年以后）特點(diǎn)：企業(yè)并購(gòu)以公司制企業(yè)為主，通過(guò)股權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行。規(guī)范的公司制現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和證券市場(chǎng)建立及發(fā)展為企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造了條件。相關(guān)法律制度的建立和完善使得包括私人資本在內(nèi)的各種性質(zhì)資本能夠參與到并購(gòu)市場(chǎng)中來(lái)。這一時(shí)期有企業(yè)并購(gòu)大致可以分四個(gè)階段：

2023/2/2837第37頁(yè)/共73頁(yè)

（1）第一階段（1993~1999）：建立了上市公司并購(gòu)的相關(guān)法規(guī)，形成了基本成熟的企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)新模式。

1993年，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，專(zhuān)門(mén)規(guī)范了上市公司的收購(gòu)，正式確立了上市公司并購(gòu)的相關(guān)法規(guī)。

1994年，寶安集團(tuán)收購(gòu)延中實(shí)業(yè)，是第一例通過(guò)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)進(jìn)行的股權(quán)收購(gòu)活動(dòng)，標(biāo)志著我國(guó)的企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行了一個(gè)新階段。

1994年，珠海恒通收購(gòu)上海棱光，開(kāi)啟了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的先河，完成了第一例完整意義上的“買(mǎi)殼上市”，同時(shí)，為民營(yíng)企業(yè)的上市融資提供了通道。

1998年，民營(yíng)科技型企業(yè)成為并購(gòu)重組市場(chǎng)的主角。2023/2/2838第38頁(yè)/共73頁(yè)

（2）第二階段（1999~2002）：《證券法》實(shí)施明確規(guī)定了上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的兩種形式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓和二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)。證監(jiān)會(huì)對(duì)并購(gòu)信息的披露要求更加嚴(yán)格。政府在企業(yè)并購(gòu)中的作用仍然比較突出。2023/2/2839第39頁(yè)/共73頁(yè)

（3）第三階段（2002~2006）：上市公司收購(gòu)的法律框架基本完成

《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》等法規(guī)文件的頒布。場(chǎng)外交易的股份轉(zhuǎn)讓行為也進(jìn)納入了監(jiān)管范圍，體現(xiàn)了中國(guó)特色。收購(gòu)主體向境內(nèi)外法人和自然人開(kāi)放，大大吸引了外資和國(guó)內(nèi)私人資本參與上市公司收購(gòu)的程度。2023/2/2840第40頁(yè)/共73頁(yè)

（4）第四階段（2006~）：并購(gòu)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，外資并購(gòu)行為更加規(guī)范

《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》的修改，以及資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的啟動(dòng)，意味著中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)新階段。

《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)作出了更詳細(xì)的規(guī)定。既規(guī)范了外國(guó)投資者的并購(gòu)行為，又維護(hù)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的安全。2023/2/2841第41頁(yè)/共73頁(yè)

三、中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的特殊動(dòng)因1.非市場(chǎng)化的并購(gòu)動(dòng)因：給國(guó)有企業(yè)解困2.政府主導(dǎo)型的并購(gòu)行為：政府的行政干預(yù)3.并購(gòu)是一種對(duì)破產(chǎn)的替代機(jī)制：4.強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合式的并購(gòu)是應(yīng)付激烈國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的重要戰(zhàn)略：5.在國(guó)有資產(chǎn)存量效率低的情況下，并購(gòu)又是實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高存量資產(chǎn)運(yùn)行效率運(yùn)行的一個(gè)重要機(jī)制。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)行為日益走向規(guī)范，并逐漸融入到國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，因此，西方比較成熟的并購(gòu)理論也開(kāi)始適用于中國(guó)企業(yè).2023/2/2842第42頁(yè)/共73頁(yè)結(jié)論與啟示

通過(guò)中外企業(yè)并購(gòu)發(fā)展歷史，我們可以得出如下結(jié)論：每一次并購(gòu)浪潮都是伴隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而開(kāi)始，伴隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮面進(jìn)入高潮，伴隨著經(jīng)濟(jì)的衰退而跌入低谷。內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)的壓力促使企業(yè)不斷通過(guò)并購(gòu)方式來(lái)提高其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。科學(xué)技術(shù)強(qiáng)有力地推動(dòng)了并購(gòu)浪潮的不斷深化和發(fā)展。資本市場(chǎng)的發(fā)展為企業(yè)并購(gòu)提供了交易場(chǎng)所和交易工具。法律的規(guī)范和政府的監(jiān)管促進(jìn)了企業(yè)并購(gòu)方式的多樣化。2023/2/2843第43頁(yè)/共73頁(yè)

我們可以得到如下啟示：應(yīng)積極創(chuàng)造市場(chǎng)化的并購(gòu)條件。應(yīng)完善企業(yè)并購(gòu)的法律環(huán)境。規(guī)范企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因。選擇合理的并購(gòu)方式。企業(yè)并購(gòu)中的政府行為應(yīng)合理規(guī)范。2023/2/2844第44頁(yè)/共73頁(yè)

2.4

企業(yè)并購(gòu)的成本效益分析

一、企業(yè)并購(gòu)成本分析

1.并購(gòu)?fù)瓿沙杀静①?gòu)?fù)瓿沙杀臼侵覆①?gòu)行為本身所發(fā)生的直接成本和間接成本。直接成本是指并購(gòu)過(guò)程中直接支付的費(fèi)用，如被并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)價(jià)格。間接成本是指并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的除直接成本以外的其他支出，具體包括：

2023/2/2845第45頁(yè)/共73頁(yè)

（1）債務(wù)成本：在承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)情況下，并購(gòu)之初可能并不直接支付并購(gòu)費(fèi)用，但必須為按計(jì)劃償還的原有債務(wù)支付利息。（2）交易成本：是指并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的收集、策劃、文本制作、法律鑒定和公證等費(fèi)用。（3）更名成本：并購(gòu)成功后，還會(huì)發(fā)生重新注冊(cè)費(fèi)、工商管理費(fèi)、土地轉(zhuǎn)讓費(fèi)和公告費(fèi)等。2023/2/2846第46頁(yè)/共73頁(yè)

2.并購(gòu)整合成本并購(gòu)整合成本是指并購(gòu)后使被并購(gòu)企業(yè)健康發(fā)展而需要支付的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)成本。包括：（1）整合改制成本：并購(gòu)成功后，需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組或整合，包括經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)和人事結(jié)構(gòu)等。（2）注入資金成本：并購(gòu)企業(yè)需要向目標(biāo)企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，撥入啟動(dòng)資金，增加市場(chǎng)調(diào)研費(fèi)、廣告費(fèi)和網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)費(fèi)等。2023/2/2847第47頁(yè)/共73頁(yè)3.并購(gòu)?fù)顺龀杀酒髽I(yè)在通過(guò)并購(gòu)實(shí)施外部擴(kuò)張時(shí)，還必須考慮一旦擴(kuò)張不成功，如何以最低代價(jià)撤退的成本問(wèn)題。4.并購(gòu)機(jī)會(huì)成本并購(gòu)機(jī)會(huì)成本是指并購(gòu)的實(shí)際支出相對(duì)于其他投資的未來(lái)收益損失。一項(xiàng)并購(gòu)的機(jī)會(huì)成本越大，其并購(gòu)活動(dòng)的相對(duì)收益越小或相對(duì)損失越越大。2023/2/2848第48頁(yè)/共73頁(yè)

二、企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析1.營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)?fù)瓿珊?，可能無(wú)法使整個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，難以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)或管理知識(shí)共享。即有可能產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)象。

2.信息風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)中因信息不對(duì)稱(chēng)而導(dǎo)致并購(gòu)失敗的情況即為信息風(fēng)險(xiǎn)。2023/2/2849第49頁(yè)/共73頁(yè)3.融資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)需要大量資金，會(huì)對(duì)企業(yè)資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。與并購(gòu)有關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括：資金是否可以保證需要；融資方式是否適應(yīng)并購(gòu)動(dòng)機(jī)；現(xiàn)金支付是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)；杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)等。

4.反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)通常情況下，被并購(gòu)企業(yè)對(duì)并購(gòu)行為往往持不歡迎或不合作態(tài)度，特別是面臨敵意并購(gòu)時(shí)，它們可能不惜代價(jià)實(shí)施反并購(gòu)策略，其反并購(gòu)行為會(huì)提高企業(yè)并購(gòu)成本和風(fēng)險(xiǎn)。2023/2/2850第50頁(yè)/共73頁(yè)5.法律風(fēng)險(xiǎn)各國(guó)關(guān)于并購(gòu)的法律法規(guī)一般都通過(guò)增加并購(gòu)成本而提高并購(gòu)難度。例如，我國(guó)目前的收購(gòu)法規(guī)要求：收購(gòu)企業(yè)持有一個(gè)上市企業(yè)5%的股票后即必須公告并暫停買(mǎi)賣(mài)，以后每遞增2%還要重復(fù)該過(guò)程；持有30%股票后還必須發(fā)出全面收購(gòu)要約。這種規(guī)定造成并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和成本非常大。

6.體制風(fēng)險(xiǎn)盡管企業(yè)并購(gòu)行為離不開(kāi)政府的支持和引導(dǎo)，但是并購(gòu)畢竟是一種市場(chǎng)行為，如果政府依靠行政手段過(guò)多干預(yù)企業(yè)并購(gòu)行為，往往難以達(dá)到預(yù)期效果，并會(huì)給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。2023/2/2851第51頁(yè)/共73頁(yè)

三、企業(yè)并購(gòu)的收益分析

企業(yè)并購(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)股東的收益都將產(chǎn)生重大影響。

1.企業(yè)并購(gòu)對(duì)每股凈收益的現(xiàn)實(shí)影響例1：假設(shè)A企業(yè)計(jì)劃以股權(quán)交換方式并購(gòu)B企業(yè)，雙方財(cái)務(wù)資料如下表所示。項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)（萬(wàn)元）普通股（萬(wàn)股）每股凈收益（元）每股市價(jià)（元）市盈率（倍）A企業(yè)200040058016B企業(yè)5002002.530122023/2/2852第52頁(yè)/共73頁(yè)A企業(yè)以股權(quán)交換方式并購(gòu)B企業(yè)

存在三種情況：

（1）A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率等于A(yíng)企業(yè)的市盈率此時(shí)，A企業(yè)支付的B企業(yè)股票價(jià)格應(yīng)為16×2.5=40元/股，即40/2.5=16倍，等于A(yíng)企業(yè)的市盈率。股權(quán)交換比率為40/80，即A企業(yè)每0.5股相當(dāng)于B企業(yè)1股。A企業(yè)為此需要發(fā)行200×0.5=100萬(wàn)股股票才能收購(gòu)B企業(yè)的全部股票。并購(gòu)后A企業(yè)的現(xiàn)實(shí)收益為原A、B企業(yè)收益之和。2023/2/2853第53頁(yè)/共73頁(yè)

并購(gòu)后A企業(yè)的每股凈收益如下表所示。由下表可知，

并購(gòu)后A企業(yè)的每股凈收益未發(fā)生變化。項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)（萬(wàn)元）普通股（萬(wàn)股）每股凈收益（元）A企業(yè)250050052023/2/2854第54頁(yè)/共73頁(yè)

（2）A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率高于A(yíng)企業(yè)的市盈率

此時(shí)，假設(shè)A企業(yè)支付的市盈率為19.2倍，則A企業(yè)購(gòu)買(mǎi)B企業(yè)支付的股票價(jià)格為19.2×2.5=48元/股。由A企業(yè)對(duì)其股票進(jìn)行交換，則交換比率為48/80，即A企業(yè)每0.6股相當(dāng)于B企業(yè)1股。A企業(yè)為此需要發(fā)行200×0.6=120萬(wàn)股股票才能收購(gòu)B企業(yè)的全部股票。則并購(gòu)后A企業(yè)每股凈收益如下表所示。2023/2/2855第55頁(yè)/共73頁(yè)A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率為48/2.5=19.2倍，高于A(yíng)企業(yè)市盈率16倍。由下表可知，

并購(gòu)后A企業(yè)的每股凈收益將被稀釋。項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)（萬(wàn)元）普通股（萬(wàn)股）每股凈收益（元）A企業(yè)25005204.812023/2/2856第56頁(yè)/共73頁(yè)

（3）A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率低于A(yíng)企業(yè)的市盈率此時(shí)，假設(shè)B企業(yè)同意其股票作價(jià)32元/股，由A企業(yè)對(duì)其股票進(jìn)行交換，交換比率為32/80，即A企業(yè)每0.4股相當(dāng)于B企業(yè)1股。

A企業(yè)為此需要發(fā)行200×0.4=80萬(wàn)股股票才能收購(gòu)B企業(yè)的全部股票。則并購(gòu)后A企業(yè)每股凈收益如下表所示。2023/2/2857第57頁(yè)/共73頁(yè)

A企業(yè)支付給B企業(yè)的市盈率為32/2.5=12.8倍，低于A(yíng)企業(yè)市盈率16倍。由下表可知，

并購(gòu)后A企業(yè)的每股凈收益將增加。項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)（萬(wàn)元）普通股（萬(wàn)股）每股凈收益（元）A企業(yè)25004805.212023/2/2858第58頁(yè)/共73頁(yè)`2.企業(yè)并購(gòu)對(duì)每股凈收益的未來(lái)影響如果僅僅根據(jù)企業(yè)并購(gòu)對(duì)每股凈收益的現(xiàn)實(shí)影響而作出是否并購(gòu)的決策，那么凡是對(duì)每股收益的暫時(shí)稀釋都使企業(yè)不敢并購(gòu)。但是，這種分析并沒(méi)有考慮由于并購(gòu)而使未來(lái)收益增加的可能性。這種未來(lái)收益增加的可能性來(lái)源于并購(gòu)所帶來(lái)的管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。

2023/2/2859第59頁(yè)/共73頁(yè)

例2：續(xù)上例，假設(shè)A企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計(jì)每年將增加凈收益250萬(wàn)元。問(wèn)按48元/股的價(jià)格交換B企業(yè)股票的并購(gòu)方案是否可行？2023/2/2860第60頁(yè)/共73頁(yè)

此時(shí)，并購(gòu)后A企業(yè)的每股凈收益如下表所示。由下表可知，并購(gòu)后A企業(yè)的每股凈收益不僅沒(méi)有被稀釋?zhuān)炊黾恿?.29元，因此，該并購(gòu)方案可行。項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)（萬(wàn)元）普通股（萬(wàn)股）每股凈收益（元）A企業(yè)27505205.292023/2/2861第61頁(yè)/共73頁(yè)

3.企業(yè)并購(gòu)對(duì)股東收益的影響實(shí)證研究表明，在成功的企業(yè)并購(gòu)中，相對(duì)于并購(gòu)前的市場(chǎng)價(jià)值而言，被并購(gòu)企業(yè)的股東增加了可觀(guān)的財(cái)富。其財(cái)富的增加來(lái)源于并購(gòu)企業(yè)支付的溢價(jià)，溢價(jià)大小平均為30%，最高出現(xiàn)過(guò)80%的溢價(jià)。對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其價(jià)值變化跡象不是如此明顯。但是，在不完全的資本市場(chǎng)中，每股收益的“皮鞋”效應(yīng)也是存在的，即如果并購(gòu)企業(yè)股票的市盈率較高，被并購(gòu)企業(yè)股票的市盈率較低，而且并購(gòu)企業(yè)股票的市盈率相對(duì)保持不變，那么并購(gòu)方的股東將從中受益。