俄羅斯的公司治理結(jié)構(gòu)S·古里耶夫本文是斯德哥爾摩轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟研究所和法律改革研究所研究項目的一部分，得到莫斯科公共科學(xué)基金會和USAID的資助。本文的觀點僅代表作者本身，并不代表莫斯科公共科學(xué)基金會和USAID。作者感謝NES和CEFIR的同事、CEFIR和CEMI論壇的參加者和莫斯科公共科學(xué)基金會會議的參加者。O·拉扎列娃A·拉欽斯基S·楚赫羅概述寫作動因基于對閑置人力和設(shè)備的重新利用，俄羅斯經(jīng)濟1999—2002年間強勁增長，但后繼乏力。持續(xù)的經(jīng)濟增長需要新的物質(zhì)和人力資本。新資本的投資可以從公司內(nèi)外兩個渠道獲得。但是僅僅自然資源行業(yè)的公司才有能力進行內(nèi)部融資。經(jīng)濟的多樣化和其他行業(yè)的發(fā)展需要外部投資，而如果不改善公司治理結(jié)構(gòu)的話，就談不上吸引外部投資。聯(lián)邦證券市場委員會提議的《公司行為準(zhǔn)則》（下文簡稱為《準(zhǔn)則》目的在于改善公司治理結(jié)構(gòu)和保護外部投資者?！稖?zhǔn)則》描述的公司治理標(biāo)準(zhǔn)對投資者利益的保護程度達到了OECD國家的標(biāo)準(zhǔn)。公司對《準(zhǔn)則》或其特定標(biāo)準(zhǔn)的接受是自愿的。俄羅斯的經(jīng)驗表明在缺乏成熟司法體系的條件下非強制性地推行一項新制度可能是唯一的選擇。的確，如果公司法得不到有效實施的話，條文再怎么完善都沒有用。同時，自律和聲譽機制可以補償或部分補償實施的不力。因此，《準(zhǔn)則》的成功依賴于公司接受其規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)的動力。本文的主要目的在于分析什么因素決定了公司接受《準(zhǔn)則》的動力。（二）資料和研究對象利用大約1000家代表性企業(yè)的資料和其會計報表的官方數(shù)據(jù)，在控制住公司規(guī)模、財務(wù)狀況以及行業(yè)和地區(qū)特征之后，我們試圖分析所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理水平、對于現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的需求、投資水平之間的關(guān)系。公司治理水平由管理層所報告的關(guān)于透明度和投資者保護的六個客觀指標(biāo)衡量。（三）主要發(fā)現(xiàn)（1）俄羅斯工業(yè)企業(yè)的所有權(quán)高度集中。管理層平均控制19%的股份。在管理層影響較大的公司里，這一比例達到27%。最大股東股權(quán)比例平均為24%（在存在外部大股東的公司里，該比例達到40%）。同時，小股東（持股份額小于5%）的股權(quán)比例仍然很高，平均達到24%。由于我們樣本中的大部分公司為非上市公司，小股東的重要性應(yīng)該是大規(guī)模私有化的結(jié)果。（2）不同企業(yè)的公司治理水平相差懸殊。海平均來說，餐對與公司治田理水平指標(biāo)襯有關(guān)的6個自問題，企業(yè)緣給以肯定回踩答的為2.夜6個。16枝%的公司對巷所有6個問院題均給以否拳定回答，7尊%的公司對使于5個或6插個問題給以矩肯定回答。免大公司的公跟司治理水平宰較高，同時里林業(yè)、食品閃業(yè)和建材業(yè)她的公司治理恭水平較低，貧具有大量現(xiàn)瞇金流的企業(yè)迎公司治理水居平也較低。妙（3）所有孔權(quán)集中對于果公司治理結(jié)硬構(gòu)有正面影節(jié)響。緣所有權(quán)集中藥于管理層或低外部股東的求程度越高，鏟公司治理結(jié)翠構(gòu)越完善。筆但是，這一敞結(jié)論僅僅適暖用于最大股鐮東股權(quán)占比百不超過50趁%的情況，摧如果超過這斯一水平，公角司治理結(jié)構(gòu)忌并不會進一宴步改善甚至敏還會惡化。聰（4）大部舊分公司依靠馳內(nèi)部融資。雞在去年進行枯投資的公司比里，78%誘的公司依靠圓內(nèi)部融資，忌21%的公沃司使用銀行司貸款，僅僅捏0.7%的雞公司發(fā)行股拿票。訊（5）所有摟權(quán)集中對于摩投資有正面焦影響。熔所有權(quán)集中秘對于投資具忽有顯著的正率面影響。數(shù)稈據(jù)并不支持映所有權(quán)通過墾公司治理結(jié)尺構(gòu)而影響投史資的假說。單即使在控制媽住公司治理堆水平后，所站有權(quán)集中對督于投資的影怠響也是顯著古為正。們（6）公司昌治理水平對糕投資沒有影嶼響。贊公司治理水遇平并不影響峽投資。然而襯，如果小股黎東的股權(quán)比校例足夠高，價則有一定正鉛面影響，但鑰所有權(quán)過度華集中的話則貓為負面影響尚。農(nóng)（7）對于揚《準(zhǔn)則》的漏了解很少。稅僅僅1/3給的被調(diào)查者餃回答說他們聲熟悉《準(zhǔn)則塊》，僅僅4梁%的人回答享說他們對《耕準(zhǔn)則》的內(nèi)辨容了解地很煤詳細。枕（8）接受謎《準(zhǔn)則》的排意愿由對《氧準(zhǔn)則》內(nèi)容憤的熟悉程度伏、本企業(yè)以庭及同行業(yè)誠其他偉企業(yè)的公司碎治理現(xiàn)狀決膏定?；谓?jīng)理們認為貢《準(zhǔn)則》中權(quán)的條款大部碎分是可以接鈴受的，只是樣對于獨立董格事和信息披蹤露反映的問第題相對較多防。如果對于秧《準(zhǔn)則》的艱了解越多，保企業(yè)的公司慣治理結(jié)構(gòu)越捉完善，或者扇本行業(yè)中其赴他企業(yè)的公筆司治理結(jié)構(gòu)音越完善，那切么《準(zhǔn)則》斧就越容易被夜接受。（四）小結(jié)在在缺乏正式鄙的公司治理潔機制的情況監(jiān)下，所有權(quán)侵的集中在保填護投資者利和益中起到關(guān)私鍵作用。本制文的分析表靠明所有權(quán)（拌在一定限度漠內(nèi)）集中于竊管理層或者參外部大股東評對公司治理能結(jié)構(gòu)有正面難影響。雅另一方面，卵一旦管理層趕或者外部大兄股東的股權(quán)畏比例過高，銀公司治理結(jié)為構(gòu)可能會惡忠化。這意味走著公司治理歐準(zhǔn)則自愿實助施的可適用旬性是有限的壓（至少目前悲如此）：僅噸僅當(dāng)管理層塔或外部大股煌東的股權(quán)比州例沒有超過花一定限度，昌自愿實施機野制才能保護暑小股東的利鞏益。因此，途需要一種機箏制來降低虧“嗚關(guān)閉捐”給公眾公司（雪即如果大股蹤東控制力足針夠高的話，追通過購買少奉數(shù)股東的股毯權(quán)而將公眾蜜公司變?yōu)樗浇壢斯荆┑闹步灰壮杀?。距《?zhǔn)則》起獵到了非常重淹要的教育作政用。然而，購俄羅斯企業(yè)累對其的了解寄遠遠不夠，構(gòu)應(yīng)該繼續(xù)完裕善《準(zhǔn)則》盼和傳播有關(guān)仆最佳公司治旨理結(jié)構(gòu)的信帖息。簡要介紹撐1.1拳寫作動因各腿扒基于對閑置罩人力和設(shè)備鴉的重新利用食，俄羅斯經(jīng)笑濟1999儉—館2002年搭間強勁增長田，但后繼乏秋力。持續(xù)的姓經(jīng)濟增長需計要新的物質(zhì)銀和人力資本汗。新資本的羊投資可以從礦公司內(nèi)外兩寸個渠道獲得緞。但是僅僅計自然資源行餡業(yè)的公司才姜有能力進行濃內(nèi)部融資。瘡經(jīng)濟的多樣戲化和貼其他乘行業(yè)的發(fā)展久需要外部投取資。而如果妄不改善公司飛治理結(jié)構(gòu)的梢話，就談不輝上吸引外部辭投資。伸聯(lián)邦證券市窮場委員會提爽議的《公司摸行為準(zhǔn)則》竹（下文簡稱或為《準(zhǔn)則》華目的在于改克善公司治理肝結(jié)構(gòu)和保護畝外部投資者剃。附件中對爆《準(zhǔn)則》作覽了簡單介紹疼。《準(zhǔn)則》廊描述的公司凝治理標(biāo)準(zhǔn)對瓣投資者利益獅的保護程度監(jiān)達到了西方宗國家資本市端場的標(biāo)準(zhǔn)按照《準(zhǔn)則》制訂者的說法，我們將公司治理結(jié)構(gòu)定義為保護外部投資者利益的機制。這也是施萊弗(Shleifer)和維什尼（Vishny）(1997)對公司治理結(jié)構(gòu)的定義。最近幾年，公司治理結(jié)構(gòu)的含義有所擴大—不僅是作為保護投資者利益的機制，而且是公司內(nèi)部針對專門資產(chǎn)（包括專門人力資本）進行投資的激勵機制（Aingales，1997；Bergloef和vonThadden，1999）。換句話說，公司治理結(jié)構(gòu)被理解為將市場信號轉(zhuǎn)化為市場行為的機制。這一定義不僅描述了投資者的激勵機制，而且描述了公司其他利益相關(guān)者（雇員、債權(quán)人、供應(yīng)商和客戶）的利益。媽。公司對《嶺準(zhǔn)則》或其童特定標(biāo)準(zhǔn)的極接受是自愿樹的。俄羅斯臂的經(jīng)驗表明墾在缺乏成熟睜司法體系的錯條件下非強據(jù)制性地推行患一項新制度富可能是唯一朵的選擇。的李確，如果公奪司法得不到昌有效實施的蒙話，條文再巨怎么完善都謝沒有用。同產(chǎn)時，自律和擱聲譽機制可恭以補償或部葛分補償實施好的不力按照《準(zhǔn)則》制訂者的說法，我們將公司治理結(jié)構(gòu)定義為保護外部投資者利益的機制。這也是施萊弗(Shleifer)和維什尼（Vishny）(1997)對公司治理結(jié)構(gòu)的定義。最近幾年，公司治理結(jié)構(gòu)的含義有所擴大—不僅是作為保護投資者利益的機制，而且是公司內(nèi)部針對專門資產(chǎn)（包括專門人力資本）進行投資的激勵機制（Aingales，1997；Bergloef和vonThadden，1999）。換句話說，公司治理結(jié)構(gòu)被理解為將市場信號轉(zhuǎn)化為市場行為的機制。這一定義不僅描述了投資者的激勵機制，而且描述了公司其他利益相關(guān)者（雇員、債權(quán)人、供應(yīng)商和客戶）的利益。聯(lián)邦證券市場委員會推薦交易商和交易所要求發(fā)行人提供與《準(zhǔn)則》要求相符的信息作為上市的條件。憐因此，《準(zhǔn)使則》的成功初依賴于公司鉗接受其規(guī)則微和標(biāo)準(zhǔn)的動酷力。本文的喉主要目的在庸于分析什么稅因素決定了井公司接受《穩(wěn)準(zhǔn)則》的動撇力。窗對于公司治叮理標(biāo)準(zhǔn)的需違求主要取決讀于公司經(jīng)理腥層的權(quán)力、頂追求的目標(biāo)蹈以及這些目漿標(biāo)在多大程叢度上同外部郊股東的利益?zhèn)湎鄾_突。在腿私有化的過榆程中，許多伍公司的經(jīng)理盛層獲得大量楚股份，他們慚通常直接或箏間接控制了冰公司。即使作那些不持有票股份的經(jīng)理挽層也在公司拜運營中取得云了大量實際察控制權(quán)。公可司治理標(biāo)準(zhǔn)機的引入，如舍信息的充分附披露、遵守浙股東大會的肢程序、任命冒獨立董事和造外部審計等瀉，會極大地次限制管理層謙的權(quán)力。本輛文的一個主較要目的是研券究經(jīng)理層是迫否愿意為了酬吸引投資而疤部分讓渡控圍制權(quán)（從而替失去控制權(quán)惰的私人收益質(zhì)）。幫此外，《準(zhǔn)賣則》的引入助會產(chǎn)生大量慕的技術(shù)成本忌，那些成本否巨大的公司濁會對《準(zhǔn)則撥》更不感興擴趣或更不愿卷意接受。逢本文的意義域并不局限于竊理解俄羅斯呀的公司治理淺結(jié)構(gòu)。我們搖希望能夠?qū)托轮贫冉?jīng)濟熔學(xué)的研究作季出貢獻：什奧么因素驅(qū)動妙了對新制度托的需求？在爸什么條件下等，當(dāng)事人愿孟意接受會在老將來帶來收恥益的承諾機標(biāo)制？什么因姿素阻止了有慕效制度的產(chǎn)棚生？在什么繞條件下《準(zhǔn)獨則》的接受間會產(chǎn)生更大緞或更小的問灰題？為什么識公司治理準(zhǔn)康則的引入在沿一些國家是答一個均衡戰(zhàn)言略而在另一衣些國家卻非鍋如此？本文飼試圖找出一談些經(jīng)驗規(guī)律盈，為進一步辮的理論和實電證研究提供悠指引。目前祖的研究時機井是前所未有早的：俄羅斯愉的企業(yè)正在強經(jīng)歷快速的校制度變遷；婦一些企業(yè)已罷經(jīng)改善了公舒司治理結(jié)構(gòu)冤，另一些很迎快也將跟上策。文獻回顧泛新制度經(jīng)濟矩學(xué)將制度定利義為蓮“社一個社會的昂游戲規(guī)則，蟻或者更正式伴地，是定義僚人類交往的羨人為約束粘”哭（諾斯，1猛990）。挎制度的作用蔽在于促進經(jīng)削濟主體之間挑商品和服務(wù)棟的有效交易歇。新制度經(jīng)教濟學(xué)關(guān)于制及度對吸引投攤資和促進經(jīng)壓濟增長作用碑的觀點越來盾越得到經(jīng)濟住學(xué)家的廣泛藝認同并被理討論和實證研固究所支持。庫例如，世界林銀行報告（忌1998）齒指出擁有好戰(zhàn)的制度和差叛的宏觀經(jīng)濟辣政策的國家碑其增長速度魔是擁有差的延制度和好的仰宏觀經(jīng)濟政幫策的國家的音兩倍。天新制度經(jīng)濟色理論將制度羽區(qū)分為正式削制度和非正蓄式制度，前木者如憲政、逐法律、政府節(jié)結(jié)構(gòu)，后者脫如行為準(zhǔn)則宿、習(xí)俗和傳則統(tǒng)等等。正冷式制度和非幻正式制度都蓬是制度環(huán)境速的有機組成缺部分。問題好是二者相互解補充還是相賢互替代，各薄自應(yīng)該發(fā)揮睛什么作用。蔽科菲（Ke冊efer）載和希利（S資hirle犧y）（20蜘00）討論顏了這一問題被，他們指出愛在某些情況甩下非正式制齒度的確能夠很代替正式制絕度。但是非滲正式制度的旋一個缺陷是叫參與人數(shù)有馬限。此外，夜非正式制度姥排斥政府作堂為人們免受溝犯罪和獨裁驚侵害的保護獅手段。以中期國和加納為既例，科菲（桑Keefe清r）和希利尖（Shir尊ley）的甜分析表明中挨國吸引外國儀投資的成功峽之處在于將才正式制度和插非正式制度摔恰當(dāng)結(jié)合。傻對正式制度歲和非正式制畏度相對重要儲性的了解有侵助于在實施她制度改革時猛進行正確選定擇?！豆靖刃袨闇?zhǔn)則》性的發(fā)展無疑馳是嘗試整合縫公司治理的正非正式規(guī)則儲和標(biāo)準(zhǔn)以彌色補（至少是偽部分彌補）叨發(fā)達的正式響制度（如公粘司法和司法辨體系）的缺城陷。畢制度變遷通覺常是由相對謎價格的變化察（由生產(chǎn)要而素相對價格五、信息成本彩、新技術(shù)或酒偏好的變動易而引起）所魯驅(qū)動的。相禁對價格的變涂化引起經(jīng)濟腥主體激勵的或改變。當(dāng)制趣度轉(zhuǎn)換的預(yù)供期收益超過耀成本時，制仆度變遷便會澤發(fā)生。然而墊，制度變遷邊的成本（至泳少對單個經(jīng)秧濟主體而言覆）是非常高組的，因為制騰度本身具有裳穩(wěn)定性和對垂于改革的排爺斥。因此，懼僅僅在相對煌價格足夠大偵地偏離了舊桌制度產(chǎn)生時濾的相對價格雨水平的情況奸下，制度變聲遷才會發(fā)生儉。番就公司治理餅結(jié)構(gòu)而言，鬼可以將這些重問題重新闡湯述如下。公致司通常缺乏異足夠的內(nèi)部墳資金來為產(chǎn)蠅生正折現(xiàn)收隙益的投資項憂目進行融資息。公司可以慶通過舉債或成發(fā)行股票來沃籌集資金。粱在任何一種掛情況下，如泛果投資者相溝信將會得到梢高收益，融撞資的成本都徹將降低。然麗而，這并不鞏容易做到。冤經(jīng)理層和大趣股東可以利絮用多種手段訓(xùn)掠奪其他投皺資者的利益描，如資產(chǎn)轉(zhuǎn)寺移和轉(zhuǎn)移定犧價等（見J蜂ohnso鼻n等，20肝00）。公右司治理機制麗本質(zhì)上是一看種阻礙掠奪隨的制度（施糧萊弗(Sh站leife度r)和維什飾尼（Vis石hny），獄1997）熊。我們很難將傳統(tǒng)的供求分析應(yīng)用于制度，因為并不存在一個制度市場。然而，在本文我們將運用需求的概念分析公司治理機制，因為公司有動力而且可以自由地接受特定的公司治理準(zhǔn)則以吸引投資。由于俄羅斯公司治理準(zhǔn)則的接受是自愿的，因此這一方法是可行的。川最近關(guān)于所土有權(quán)結(jié)構(gòu)和財公司治理結(jié)摸構(gòu)的跨國研追究表明在小隔股東權(quán)益缺族乏法律保護巨的國家里，睜企業(yè)的所有仔權(quán)相對集中哥（拉.波塔率（LaP擦orta）慧等，199選9）。如果惰法律無法有望效保護小股現(xiàn)東的利益，弊公司將很難喘以合理的成蠶本吸引投資江我們很難將傳統(tǒng)的供求分析應(yīng)用于制度，因為并不存在一個制度市場。然而，在本文我們將運用需求的概念分析公司治理機制，因為公司有動力而且可以自由地接受特定的公司治理準(zhǔn)則以吸引投資。由于俄羅斯公司治理準(zhǔn)則的接受是自愿的，因此這一方法是可行的。勒這些問題對猜俄羅斯有多合大的重要性趙？換句話說第，俄羅斯經(jīng)辮濟對于投資員的需求和落遞后的公司治晶理結(jié)構(gòu)之間久的不匹配程滾度有多嚴(yán)重軟？通過引入圣先進的公司壁治理機制帶貞來的收益能堆否超過特定筍公司而非經(jīng)繪濟總體的成任本？數(shù)項研穿究表明在轉(zhuǎn)創(chuàng)軌經(jīng)濟中公括司治理結(jié)構(gòu)假和投資吸引倍力之間存在名相關(guān)性。B隱lack（吧2001）摧試圖分析俄怖羅斯企業(yè)的隨公司治理結(jié)刪構(gòu)與其價值拐低估之間的亂關(guān)系。利用悼Bruns厭wick棕Warbu莖rg19勾99年秋所豎建立的公司鉆治理評級和撐由另一家投趕資銀行（T芒roika溉-Dial肥og）所測卵算的21家書企業(yè)的實際舌市價與潛在嚇價值之比，均Black番發(fā)現(xiàn)二者之領(lǐng)間存在顯著亞的相關(guān)性（則見圖1.2散.1）。極圖1.2.鎖1公司未治理結(jié)構(gòu)的蕩改善會提高鍋俄羅斯企業(yè)煎的市場價值不（圖略）堆（橫軸）發(fā)公司治理越指數(shù)：指數(shù)務(wù)越高，表示阿公司治理結(jié)灘構(gòu)越差。靜（縱軸）拼市場價值炕與潛在價值放之比的對數(shù)稿21家俄羅住斯藍籌股公視司市場價值殿與公司治理槳水平的關(guān)系嗎資料來畜源：Bla遞ck(20春01)悶簡單的估計浸表明如果公釋司治理結(jié)構(gòu)甘從Mose盜nergo摟改善到Vy愁mpelk喂om的水平瓜，市場價值彈將會增加到亂原來的3到膊4倍。然而托，橫截面分環(huán)析并不足以垂說明問題。你更有說服力唐的分析無疑鹽需要運用面爪板數(shù)據(jù)。如汁果能夠證實安特定企業(yè)公服司治理結(jié)構(gòu)燥的改善會提飾高其價值，覺那么結(jié)果將叼不再依賴于度用以計算企口業(yè)潛在價值銹模型的選擇憲。Rach強insky嗚(2003奴)對面板數(shù)糧據(jù)進行了分頁析，結(jié)果表聽明公司治理稀結(jié)構(gòu)的影響目至少要打7疊倍的折扣。路然而，公司陡治理結(jié)構(gòu)對訓(xùn)市場價值的尚影響依然顯料著為正，而當(dāng)且很大：公密司治理水平蹦（Brun茫swick湊或ICLG化）1%的改住善會使得市窄場價值增加維大約2%。漢關(guān)于這一關(guān)茅系的一個令載人信服的例是子是尤科斯軟（YUKO漸S）石油公考司。在19小99年，它甚是投資者權(quán)丘益保護最差爆的公司之一闖，然而，在摟2001年御和2002錘年卻變成了既最透明的公項司并帶領(lǐng)了板ICLG公渣司治理評級揮水平的上升榨。在ICL膝G評級的1浪5個月內(nèi)（慘從2001找年1月到2嫁002年4竭月），YU欲KOS的市李場價值增加售了5倍，而傅同期RTS狡股票指數(shù)僅登增加了1倍知。厚上市公司治握理結(jié)構(gòu)是俄刪羅斯經(jīng)理人胸協(xié)會和俄羅放斯董事研究慢所2001珍年進行的一稠項調(diào)查的重芝點。調(diào)查結(jié)主果顯示10待0家俄羅斯符公司的高層走經(jīng)理準(zhǔn)備接爬受《公司行站為準(zhǔn)則》的區(qū)大部分標(biāo)準(zhǔn)愿，盡管他們謊不能確信這濁是否會有助我于吸引投資臘。瘋?cè)欢?，很少真有人關(guān)注那尾些非上市或設(shè)股份非流通乎的公司。2蓄001年，者俄羅斯擁有充大約6萬家斷公眾公司和壘超過37萬安家私人公司喚。我們的研芬究將關(guān)注這免一問題：這臉些公司在多將大程度上愿扇意接受《準(zhǔn)烈則》。幅股票市場的動不完善本身梢并非是吸引票外部投資不沃可逾越的障鐮礙。根據(jù)B狐echt等盡（2002倘），至少有五5種方式可冠以保護投資館者利益：（在1）所有權(quán)血集中；（2政）公司控制茂權(quán)市場；（火3）董事會進的控制權(quán)集企中；(4)怎管理層薪酬粱安排；（5崗）信托責(zé)任戲。股票市場您的流動性對督于管理層薪姻酬安排尤為悶重要，然而恩其余的機制榆（信托責(zé)任均除外，因為騎在俄羅斯幾籌乎無法實施漠）可能已經(jīng)鈴足夠。這一肢觀點得到B酷erglo它ef和Bo蔬lton（粘2002）云的支持，他陰們認為盡管中股票市場不夫發(fā)達，大多活數(shù)中東歐國寇家的投資仍司在增長。資堡金的主要來效源是外國直縣接投資。盡暫管由于外資希銀行的存在蔥這些國家的拆銀行體系比贈俄羅斯更有浸競爭力，銀宇行貸款主要毛用于流動資蜓金而非長期煩項目。同時不，Berg衛(wèi)loef和翅vonT勞hadde涼n（199繞9）指出，識在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟遍中大股東通蕉常比小股東黑在公司重組掏中發(fā)揮重大考得多的作用拍。而且，對螺小股東的過選度保護會提殃高兼并成本綁，從而增加撓公司控制權(quán)連市場的交易親成本。Radygin和Entov（1999），Radygin和Arkhipov(2001)也對盎格魯—撒克遜模式在俄羅斯金融市場的可適用性表示懷疑；特定的法律環(huán)境和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)可能需要俄羅斯的公司治理具有本國特色。方法論爐利用大約1上000家公安司的調(diào)查資湊料和官方統(tǒng)怪計，我們試擺圖在考慮公革司規(guī)模、行電業(yè)和地區(qū)特木征的情況下危，分析所有谷權(quán)結(jié)構(gòu)、公宋司治理水平擾、對于現(xiàn)代調(diào)公司治理標(biāo)曉準(zhǔn)的需求以盜及投資之間事的關(guān)系。鑒全于俄羅斯的畏經(jīng)濟環(huán)境，坑我們的研究胃方法不可避揉免受到限制煎。首先，由澆于私有化的擺非法性和隨距后的所有權(quán)厭重新分配以揭及英其他比因素導(dǎo)致了來俄羅斯企業(yè)你所有權(quán)結(jié)構(gòu)昆的不透明，離我們只能依籮照所有權(quán)結(jié)倉構(gòu)的調(diào)查結(jié)女果，這極大玻限制了樣本北數(shù)據(jù)的規(guī)模公。弓其次，俄羅魚斯法律制度惠的低效可能炸會改變公司挺治理和所有敘權(quán)結(jié)構(gòu)之間孟的關(guān)系。在照上述的文獻渠里，所有權(quán)版是內(nèi)生于投曲資者權(quán)益的怠法律保護水纏平的。在一席個具有發(fā)達敘金融市場和間健全產(chǎn)權(quán)保碌護的國家里持，資本結(jié)構(gòu)穴尤其是所有委權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)怨生的，依賴年于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)煉、現(xiàn)金流的峰跨期結(jié)構(gòu)、惕公司規(guī)模和幣不確定性。闊同時，在俄娘羅斯，資本賊市場高額的治交易成本會通減少公司所季有權(quán)的重新腥分配。當(dāng)然刺，所有權(quán)結(jié)老構(gòu)也并非完災(zāi)全外生的，狀但因為所有拐權(quán)的變化要吹慢于公司治小理水平，因撲此我們將前蹲者作為外生未變量。實施姐水平的低下估使得公司治揮理機制成為棄一項非正式樂制度。在發(fā)靜達國家，投捎資者權(quán)益的晉保護程度主部要取決于法愿律規(guī)定，因喂國家而異。謊而在俄羅斯成，由于公司堆法無法得到玉有效實施，緩因此對外部菠投資者權(quán)益狠的保護是自適愿而非強制輸?shù)?，公司治短理水平因企喝業(yè)而異。濕公司治理結(jié)昨構(gòu)內(nèi)生于所效有權(quán)結(jié)構(gòu)會騾導(dǎo)致一個令避人驚訝的實更證假說。在俘發(fā)達國家，讀公司治理水?dāng)r平同所有權(quán)挨的集中負相糖關(guān)煉——哭如果法律不悲能保護外部占投資者的利貍益，小股東唉將不會購買猜股票。與此變相反，在俄港羅斯公司治冒理水平和所香有權(quán)集中正蓄相關(guān)諒——乖為了引入好免的公司治理攏機制，投資爽者應(yīng)該對公嘗司的繁榮感嬌興趣。一個重要的區(qū)別在于對經(jīng)理層激勵和控制權(quán)私有收益的假設(shè)不同。例如，在哈特（1995）的模型里，經(jīng)理層對投資感興趣目的在于擴展“企業(yè)帝國”。而在俄羅斯，經(jīng)理層可以在沒有投資的情況下獲得大量個人利益。僅僅當(dāng)經(jīng)理層持有大量企業(yè)股權(quán)的情況下，他才會對投資感興趣，因為這會給他帶來大量利潤。樹所有權(quán)集中鳥之所以使得死大股東有動軌力保護小股奧東的利益，坊有很多原因眠。對于上市抵公司（或考吩慮IPO的貓公司，原因調(diào)很簡單：公忌司治理結(jié)構(gòu)聲的完善會提直高股票的市終場價值。然骨而，我們研廚究樣本中的攀大部分公司茶股份交易并程不活躍。在溪這樣的公司梳里，良好公嘩司治理機制摧的引入可以漠視為大股東消和小股東之救間的一種交殲易以避免被希兼并。但僅李僅當(dāng)大股東膛的股份不足兆以抵制所有毅可能的兼并屋一個重要的區(qū)別在于對經(jīng)理層激勵和控制權(quán)私有收益的假設(shè)不同。例如，在哈特（1995）的模型里，經(jīng)理層對投資感興趣目的在于擴展“企業(yè)帝國”。而在俄羅斯，經(jīng)理層可以在沒有投資的情況下獲得大量個人利益。僅僅當(dāng)經(jīng)理層持有大量企業(yè)股權(quán)的情況下，他才會對投資感興趣，因為這會給他帶來大量利潤。糊非正式制度悠的另一顯著親特征是其實板施并不需要游法律的改變童。如果公司餡治理機制馬盼上可以引入綢，為什么要幼經(jīng)歷制訂法將律草案和等難待議會批準(zhǔn)寄的漫長過程喪？這一觀點歐意味著《準(zhǔn)兩則》主要是斧作為一種信攪息和教育工績具。銷本文結(jié)構(gòu)如蘋下：首先對屑樣本進行描卻述并討論公磚司的所有權(quán)煌結(jié)構(gòu)（第二朗節(jié)）。接下滋來試圖分析顧公司治理的穴目前水平是折如何依賴于泥公司的規(guī)模四、所有權(quán)結(jié)圣構(gòu)以及行業(yè)勢和地區(qū)特征牢的（第三節(jié)體）。第四節(jié)秒估計了公司丸治理結(jié)構(gòu)和丑所有權(quán)結(jié)構(gòu)甜對投資和融害資方式的影念響。我們不研究投資的規(guī)模。在許多國家，公司治理水平的低下導(dǎo)致過度投資或者投資不能產(chǎn)生收益。我們相信俄羅斯20世紀(jì)90年代的投資缺乏使得任何投資都是合意的。友第五節(jié)考察弦了對于《準(zhǔn)溝則》的看法田，估計了對防《準(zhǔn)則》總鋤體或特定條勞款的態(tài)度與錘目前公司治式理水平、所鉛有權(quán)結(jié)構(gòu)以濟及行業(yè)和地太區(qū)特征之間早我們不研究投資的規(guī)模。在許多國家，公司治理水平的低下導(dǎo)致過度投資或者投資不能產(chǎn)生收益。我們相信俄羅斯20世紀(jì)90年代的投資缺乏使得任何投資都是合意的。研究樣本喜本文利用了婚轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟研尖究所(IE軌T)商業(yè)調(diào)情查庫對約1醬000家工缸商企業(yè)的高搏層經(jīng)理所做方的調(diào)查。自明1992年陰開始，IE猴T就借助歐關(guān)盟、歐洲統(tǒng)洽計局和OE劈CD的技術(shù)高幫助，每月散對工商企業(yè)溜的高層經(jīng)理階進行調(diào)查，某并建立和維截護了數(shù)據(jù)庫懲。該調(diào)查采能用了欄“區(qū)一戶企業(yè)一垃位受訪者葛”邊的原則。數(shù)丙據(jù)庫所涵蓋失的企業(yè)雇員痕人數(shù)占俄羅營斯工商企業(yè)芬總?cè)藬?shù)的2烈2%。在受姥訪者中，總洞經(jīng)理占35對%，副總經(jīng)旺理占35%位，經(jīng)濟財務(wù)向負責(zé)人占2聲2%。雖IET數(shù)據(jù)壺庫包涵俄羅岸斯大部分制顏造業(yè)企業(yè)，欺總共劃分為廉61個行業(yè)獨，這可以保壤證得到比僅搭僅依靠粗略經(jīng)分類進行的捐抽樣更有代毀表性的數(shù)據(jù)得。問卷通過施信件的方式女分發(fā)和回收咬，這樣可以第保證樣本具幕有更大的地施域代表性。栗圖2.1昏—風(fēng)2.3表明榴了樣本的地抹域、行業(yè)和愈規(guī)模（以雇換員人數(shù)衡量稠）結(jié)構(gòu)。附艦錄對樣本的搶結(jié)構(gòu)與俄羅中斯工商總體依結(jié)構(gòu)（利用復(fù)Gosko單mstat泡工商企業(yè)登習(xí)記表）進行絕了對比。脹圖2.1籮樣本代表銀了俄羅斯所鎮(zhèn)有地區(qū)的企憲業(yè)。同Go詠skoms織tat工商狐企業(yè)登記表造一致，許多煩企業(yè)都位于困Centr加alFe隱deral衫Okru咽g陣樣本的地域容結(jié)構(gòu)（圖略給）相（橫軸）樣加本中不同地驚區(qū)公司占比（縱軸）工該圖代表了冊企業(yè)的地域陳分布。FO壁代表Fed寫eral抖Okru。傍圖2.2熊樣本代表賤了所有行業(yè)江。同Gos律komst咸at工商企目業(yè)登記表類甚似，機械和扁冶金業(yè)占比嚷最大。季樣本的行業(yè)環(huán)結(jié)構(gòu)（圖略制）書（橫軸）樣及本中不同行踐業(yè)占比紙（縱軸，由何上至下）壓其他言行業(yè)；食品靈加工；輕工偷；建材；林浴業(yè)、木材、撥木漿和造紙宇；機械和冶蹤金；化工和摧石化；鋼鐵體和非鐵金屬適；燃料和動己力。豈該圖代表了智企業(yè)的行業(yè)欺分布。叮圖2.3辛樣本代表避了大部分大粥中型企業(yè)，積盡管并非最料大企業(yè)。錦初清括城樣迷本的規(guī)模結(jié)南構(gòu)（圖略）武（橫軸）雇所員人數(shù)伐（縱軸）樣掙本占比父該圖代表了矩企業(yè)的規(guī)模儀分布。賠IET與受沸訪者之間的廊長期保密關(guān)且系對于此研向究十分重要燈，因為我們斜所涉及的大伙部分問題非怠常敏感（至幣少在俄羅斯狼如此），關(guān)花系到公司的斗所有權(quán)和控芬制權(quán)。20份01年9月咐，僅僅43暑%的受訪者赤認為官方的短所有權(quán)結(jié)構(gòu)反資料是準(zhǔn)確汗的。芹同大部分俄酸羅斯企業(yè)一裳樣，樣本中宇的公司很難脂進入股票市黑場。在樣本蚊中，沒有藍艘籌股公司，綠也沒有一個燦公司處于R墳TS報價表鳥中的前兩級培。僅僅30稼家公司的股遭票在RTS憤交易，其中典只有13家校公司20個漁交易日的交亭易額超過1念0萬美元。施表2.4給幫出了所有權(quán)腦結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)刊。在有外部首大股東的公喝司里，大股盯東平均控制目了40%的昌股份。遵循公司治理文獻，我們將企業(yè)經(jīng)理和雇員之外的所有股東稱之為外部股東。然而存在一個問題：將那些實際上與公司管理層有聯(lián)系的股東也劃為外部股東是否恰當(dāng)？當(dāng)然在實踐中很難發(fā)現(xiàn)他們之間的聯(lián)系。葉在我們的全這部樣本中，權(quán)由外部最大漲股東控制的償股權(quán)比例平旋均達到24襲%。管理層稀持有的股份扯平均為19是遵循公司治理文獻，我們將企業(yè)經(jīng)理和雇員之外的所有股東稱之為外部股東。然而存在一個問題：將那些實際上與公司管理層有聯(lián)系的股東也劃為外部股東是否恰當(dāng)？當(dāng)然在實踐中很難發(fā)現(xiàn)他們之間的聯(lián)系。乖表2.4役所有權(quán)結(jié)里構(gòu)挽股東類別選等遙濟舍均值考(%)陰中位掌數(shù)(%)隨標(biāo)準(zhǔn)差潑(%)亞樣本數(shù)粗管理層平伙施紀(jì)榆習(xí)19法.3港傭6絲候簽26.1腐際64境1漸最大外部股情東洽疤縮嫩23.育9叨汁15稿通2放7.4寄籍642篇所有股權(quán)比駝例低于5%激的小股東炎箏23.6漁過1聲2像讀28.速3客安581孩僅僅那些具說有下列股東議的公司監(jiān)管理層能翠洗赤智筆27.7傅怕1死6濃離27乏.2中龜448萍最大外部股顫東熄帳造騙39.飯9攤值38押闊宵24.8只腳384煮所有股權(quán)比臣例低于5%文的小股東弄必37.0鐘罰3陵0魚肆27衡.5畢前370友圖2.5給陽出了不同的嬸股東所持的憐股份。該圖竭表明，我們蒼的研究樣本應(yīng)代表了多種張所有權(quán)結(jié)構(gòu)非：內(nèi)部人占利控制份額、銷外部大股東邁占控制份額圖2.5表明，外部大股東傾向于持有25%、50%或75%的股權(quán)比例。喉以及存在大致量的小股東千（單個持股旦比例低于5勿圖2.5表明，外部大股東傾向于持有25%、50%或75%的股權(quán)比例。衛(wèi)所有權(quán)結(jié)構(gòu)菠和公司規(guī)模列之間的關(guān)系聽尤其引起我蔽們的興趣。提由于實施《泥準(zhǔn)則》的成稿本對于大公烘司來說相對嶄并不大，因肆此對于良好蜻公司治理的且需求應(yīng)該隨快公司的規(guī)模彩而增加。由何于樣本中公藥司規(guī)模差異息很大，如果用銷售額來分類，前50%的公司銷售額的中位數(shù)（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相當(dāng)于后50%的公司銷售額中位數(shù)（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。副可以假設(shè)大惰公司與小公冰司的所有權(quán)玻結(jié)構(gòu)顯著不守同。由于俄遇羅斯金融市巷場很不發(fā)達尸，大量購買裕大公司的股異份成本昂貴銹，可以設(shè)想強公司越大，宅所有權(quán)越分聯(lián)散。另一方榮面，對小股贈東權(quán)益的保殲護不力可能奶產(chǎn)生一個相土反的效果：險公司越大，掩經(jīng)理層和大殲股東可以獲調(diào)得的私人收禾益越高，大鞏股東也就會視從小股東身她上掠奪越多灶如果用銷售額來分類，前50%的公司銷售額的中位數(shù)（即948家公司中的第711位，711/948=75%）相當(dāng)于后50%的公司銷售額中位數(shù)（即948家公司中的第237位，237/948=25%）的7.8倍。氣圖2.5盾所有權(quán)結(jié)登構(gòu)高度集中側(cè)(圖略)賄(圖一)管付理層果(圖二)外耕部大股東渴(圖三)所尸有小股東糞(圖四)嘉橫軸：管接理層縱勞軸：最大外炕部股東包本圖顯示了布股權(quán)在管理棚層、最大外疏部股東和小陽股東（持股虹比例低于5鍬%）之間的潔分布。橫軸煎代表該類股增東持有的股腫權(quán)比例，縱淹軸表示持有冊特定股權(quán)比引例的公司占宣比。揮最后一個圖禾描繪了管理示層持股比例旗與最大外部華股東持股比消例的關(guān)系。釣圖中每一個桃點都代表一那個公司；管糟理層的持股喉比例在橫軸詢表示，最大竿外部股東持寬股比例在縱好軸表示。餓圖2.6表蔽明，上面兩序個效應(yīng)同時董起作用。首嬸先，由于影騰響相互抵消繪，在公司規(guī)恭模（以雇員攏人數(shù)代表）虹與小股東股去權(quán)比例之間忍并不存在相飽關(guān)性。第二網(wǎng)，外部大股搞東的股權(quán)比芬例隨著公司莫規(guī)模而增加風(fēng)，而管理層箱股權(quán)比例則嘩會下降。這一關(guān)系對于所有權(quán)結(jié)構(gòu)與另一規(guī)模指標(biāo)——銷售額同樣成立。如果一個公司的銷售額比另一公司多10倍，則前者的管理層平均股權(quán)占比要少3.5%，而最大外部股東的平均股權(quán)占比要多4.3%。在銷售額和小股東股權(quán)比例之間并不存在相關(guān)性。然而，小股東更有可能在大公司存在（盡管這一影響的幅度有限）。同時，在有小股東的公司里，其總的股權(quán)占比隨公司規(guī)模上升而下降：如果銷售額增加到原來的10倍，小股東的平均股權(quán)占比要下降7.3%。塊圖2.6儀公司越大餡，管理層股哄權(quán)比例越低妻，外部大股竄東股權(quán)比例議越高。小股返東的股權(quán)并痕不倚賴于公淹司規(guī)模。（圖略）壤（圖標(biāo)）管趴理層最擋大外部股東港所有小亡股東嶼上圖顯示了浴公司所有權(quán)乳結(jié)構(gòu)與公司解規(guī)模之間的冒關(guān)系。樣本云公司根據(jù)規(guī)筆模（以雇員屑人數(shù)衡量）抱分成九類。些該圖表明了興每一類公司余各類股東的倉平均股權(quán)比縣例和每一類強企業(yè)在樣本紀(jì)中的比例（晶在括號中注束明）。晨俄羅斯的公胡司治理水平祖《公司行為胃準(zhǔn)則》中包格括了公司治懇理的標(biāo)準(zhǔn)，貫企業(yè)可以自捆愿接受（即僵使在《準(zhǔn)則浸》得到批準(zhǔn)艷之前）。因蘭此，為了評歇估對于良好瓶公司治理的憶需求，研究田公司治理現(xiàn)張狀就比管理建層的想法更受重要。本節(jié)錫介紹了對于著公司治理水察平及其影響梅因素的研究梁成果?？霉局卫硭纹降暮饬科馂榱撕饬抗宜局卫硭焦?，我們設(shè)計戲了六個相對花客觀的標(biāo)準(zhǔn)霧，借此來評蝦價公司治理均的不同部分稍。我們的問膊題包括：（集1）貴公司柿是否采用國怨際會計標(biāo)準(zhǔn)景（美國GA球AP或IA識S）？（2穴）貴公司是艘否設(shè)有股東爹事務(wù)部門？蓄（3）貴公艘司是否向所殘有股東提供攜股東大會議恨程？（4）吵貴公司是否援聘請獨立董穗事？（5）堆貴公司董事典會中是否有富小股東代表階？（6）貴秀公司的股東甚登記是否由餡獨立登記機合構(gòu)操作？持以上標(biāo)準(zhǔn)并糠非都是法定搶的。其中，委向所有股東寧提供股東大倚會議程是由挎俄羅斯公司狠法規(guī)定的。蝴根據(jù)證券市稍場法，如果豎證券（包括讓所有類型的必股票和債券臺）持有人數(shù)表量超過50苦0，公司必毀須通過獨立箭登記機構(gòu)進梯行證券登記時。僅僅第一匯級的上市公自司才需要遵瘦守國際會計帆準(zhǔn)則。饅問卷的調(diào)查如對象是67文2家公眾公仰司和186騎家私人公司移。圖3.1嘉.1顯示了課答案的分布惜狀況。對于晨每一個問題循，上面的橫輛條代表公眾劣公司的答案問分布，下面嘉的橫條則代第表私人公司曉的答案分布槐。從該圖可蒸以看出，對磚于大部分指算標(biāo)來說，公筋眾公司和私意人公司沒有救很大差別?；槲ㄒ坏睦鈨词仟毩⒍卤庵笜?biāo)：公眾式公司設(shè)立獨級立董事的比劃例要比私人友公司大得多含。股在公司治理飛水平的各個熱指標(biāo)之間存浙在很大差異段。絕大多數(shù)稠公司會及時浮通知股東有技關(guān)股東大會泥的信息，但明是僅僅大約岔一半的公司棉利用獨立登趨記機構(gòu)。采隨取國際會計勇標(biāo)準(zhǔn)和在董拒事會中包括滑小股東的公欲司只占少數(shù)騾。致圖3.1.灶1俄羅糞斯企業(yè)（包形括公眾公司渾和私人公司魚）的公司治攔理水平差異按很大。公眾商公司的公司疏治理水平并內(nèi)不明顯高于欄私人公司。遞公司治理水支平（上面橫竟條代表公眾激公司，下面辭橫條代表私梅人公司）（羞圖略）寶（縱軸）由椅上至下：美叢國GAAP適/IAS；泥股東事務(wù)部廁；股東大會愚議程；獨立廢董事；小股光東代表；獨墨立登記機構(gòu)仍?；j本圖顯示了艙關(guān)于公司治隱理結(jié)構(gòu)的六濱個問題的答插案分布。對將于每一個問堪題，都分別續(xù)給出了公眾擦公司（上面瞞橫條）和私結(jié)人公司（下抗面橫條）的舟答案分布。鼠不同公司的朋答案存在很穗大差異。對冊于所有問題意來說，肯定粘答案的比例諸為42%，吐而否定答案米的比重為5刊3%。草公司治理水包平的各個指塔標(biāo)之間是正紫相關(guān)的（表窯社）。從該表渣可以看出，午在各個指標(biāo)飼之間存在顯融著的正相關(guān)病關(guān)系；對于現(xiàn)某些指標(biāo)來始說相關(guān)系數(shù)器非常高。疾表3.1.情2公司愁治理結(jié)構(gòu)各辮指標(biāo)之間具暴有相關(guān)性（糖表略）跨在5%的水綢平上顯著女對于問題回棒答的高度相繪關(guān)性原因之棉一是受同樣綱因素尤其是愁公司規(guī)模的湯影響。大公趨司采取良好輕公司治理的齡單位成本較火低，因此公非司規(guī)模越大轎越有可能實掃施良好公司每治理結(jié)構(gòu)。弦圖3.1.束3顯示了不眾同所有權(quán)結(jié)估構(gòu)的964封家公司對問浸卷所有問題錫做肯定回答拘的概率與公鏡司雇員人數(shù)閱的關(guān)系。公桂司規(guī)模并不躲影響公司采括用某些公司桐治理標(biāo)準(zhǔn)的望概率。如果我們采用銷售額而非雇員人數(shù)來代表公司規(guī)模，則公司規(guī)模與特定公司治理標(biāo)準(zhǔn)之間存在相關(guān)性，相關(guān)性的范圍從14%（獨立董事）到28%（股東事務(wù)部）。那圖3.1.減3公司黃越大，采取鳥良好公司治仿理標(biāo)準(zhǔn)的概霞率越大（圖久略）塘美國GAA備P/IAS稍股央東事務(wù)部撥股東大會議奪程睬獨立董顛事潔小股東代表混棄獨立窗登記機構(gòu)角本圖顯示了下對問題做肯利定回答的比傲例與公司規(guī)免模之間的關(guān)與系。針對每累一類公司（沈用橫軸表示先），計算出績肯定答案的館平均比例。寶公司治理指蓬數(shù)狠上面六個問若題中，哪一和個最能代表您公司治理水冤平？能否建愉立一個定量如指數(shù)來反映壇不同的公司淡治理水平？跳我們試圖分拜析能否建立億一個公司治線理要素的線撓性序列，判濁斷對某一問津題的肯定回葉答是否也意滴味著對另一模問題的肯定視回答。我們叢分析了各種榮可能的排序副，最佳的線搞性排序是：私國際會計標(biāo)風(fēng)準(zhǔn)匹小股東代表長獨立董事區(qū)股東事務(wù)部僅股東大會議幕程貍獨立登記機顧構(gòu)。也就是滿說，如果公陽司采用了國蝶際會計標(biāo)準(zhǔn)棵，其董事會仁中也會包括幻小股東，以萄此類推。然襖而，這一排本序僅包括對甩六個問題都茶予以回答的拳853家公榆司中的51宮4家。更為了建立一寧個公司治理考結(jié)構(gòu)的數(shù)量盛化指數(shù)，我炒們采用了主滴成分法（p訂rinci圈plec窮ompon動entm突ethod館）。表3.斷2.1列出螺了特征值和察特征向量。知第一主成分貼可以解釋方渾差的35%舍，大大高于講第二主成分寒和第三主成牌分的解釋能識力（分別為避16%和1貞5%）。第格一主成分中皆的六個問題逮權(quán)重接近。第一主成分和六個答案的簡單平均數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為99%。但我們?nèi)匀皇褂弥鞒煞址ǘ呛唵纹骄?，因為后者的取值有限。孤在第一主成噸分中，第三靠個問題（股圾東大會議程欺）與第六個芒問題（獨立鏡登記機構(gòu)）涼的權(quán)重相對謀較高。而在裂第二主成分賄中，起主要牲作用的是第肺一個問題(懲國際會計標(biāo)園準(zhǔn)).第三黎個主成分中府，第三個問米題和第四個桑問題的權(quán)重寫第一主成分和六個答案的簡單平均數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)為99%。但我們?nèi)匀皇褂弥鞒煞址ǘ呛唵纹骄?，因為后者的取值有限。姑?.2.朗1公司治治理水平方仍差的1/3仔可以由第一疾主成分解釋敢，除了第一福個問題（I圾AS）外，績所有扁其他玉問題的權(quán)重厲基本相同。肺主成分辮襲特征值脹陸可世以解釋的方尼差比例迅辨特征向量輪公司治理指燈數(shù)（第一主研成分法）的帖分布區(qū)間為散（-2.3渡7，3.0芝7），標(biāo)準(zhǔn)趁差為1.4真5，均值為許0。圖3.獻2.2描繪政了指數(shù)值的閉分布。盡管煉有一半的公雪司其治理水銀平接近均值震，很多公司寒的治理水平獲或者很高或反者很低。茄圖3.2.童2幾乎蓄一半的公司湊其治理水平酬接近均值，藥但很多公司過的治理水平基或者很高或燒者很低。康（橫軸）公底司治理指數(shù)究本圖描繪了迎公司治理指撲數(shù)（六個問拒題的第一主強成分）的分眨布?？v軸是陡具有相應(yīng)范晌圍公司治理璃水平的公司永占比。指數(shù)計值小于-2許代表對所有爺六個問題都愿做否定回答德，指數(shù)值大刃于2代表對控全部或其中呀五個問題做淺肯定回答。餅公司治理水鍛平的決定因賽素塘本鑒節(jié)我們將研訊究公司治理葉水平與所有柜權(quán)結(jié)構(gòu)、行惠業(yè)與地域特共征等變量之介間的關(guān)系。登為簡化起見盛，我們并不寒對每一個問燃題的答案都禾做單獨分析貧，而是研究草上面所介紹味的公司治理章指數(shù)的決定效因素。典如果股權(quán)不掙是過度集中過的話，公司豬治理指數(shù)會糧隨著股權(quán)在規(guī)管理層或最栗大外部股東鋒手中的集中團度增加而上分升。當(dāng)股權(quán)歪集中度超過甘一定限度后卷，公司治理睬指數(shù)會下降坐。圖3.3嚼.1描繪了鬧所有權(quán)集中膚度與公司治浴理指數(shù)的聯(lián)滲合分布。對春于管理層股炊權(quán)和最大外蝶部股東股權(quán)厭來說，股權(quán)勉集中度與公接司治理指數(shù)弦的關(guān)系都呈賀鐘型分布，予樣本的大部注分都位于頂壩點的左邊。扶我們對二者電的關(guān)系作了染二次函數(shù)分怨析，結(jié)果表案明二次函數(shù)橫形式比線性賄形式更準(zhǔn)確遙。當(dāng)外部股鵝東股權(quán)占比枯小于50%片時，公司治娃理水平會隨賞該比例上升瘋，而對于管叉理層股權(quán)比懶例來說，這恥一關(guān)鍵值僅生為16%（著原文如此，殲疑有誤，應(yīng)權(quán)為10%肚——農(nóng)譯者注）。渡圖3.3.脹1在一勉定限度內(nèi)，社股權(quán)比例的先集中度與公洪司治理水平繡正相關(guān)。但羨集中度超過聚一定限度會辦導(dǎo)致公司治司理結(jié)構(gòu)惡化者。很（橫軸）管遷理層股權(quán)占距比峰最大外部股回東股權(quán)占比嘗本圖描繪了轎公司治理指癥數(shù)與管理層邊和最大外部反股東股權(quán)占獄比之間的關(guān)工系。圖中每朝一豎條下方暫的數(shù)字代表訓(xùn)股權(quán)比例的糊范圍，括號財中的數(shù)字代位表擁有該類合公司在樣本情中的占比。亡每一豎條的有頂點代表該離類公司的平夜均公司治理醉指數(shù)（CG紀(jì)I）。廳為了控制公顆司治理水平悅的餓其他戀決定因素，瓦我們進行最驕小二乘估計節(jié)（表3.3矩.2）。對公司治理結(jié)構(gòu)的特定要素進行回歸分析會產(chǎn)生類似結(jié)果。它結(jié)果顯示所拘有權(quán)結(jié)構(gòu)對貧公司治理結(jié)豬構(gòu)的影響顯須著。在此回歸和其他回歸分析中將所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量的理由可見1.3節(jié)。今小股東股權(quán)耕比例與公司承治理水平正蠶相關(guān)。但是漁，公司治理紙水平與管理冊層股權(quán)比例興和外部大股袋東股權(quán)比例丹之間的關(guān)系冰相比較而言差并不明顯。狐管理層股權(quán)傷比例和外部錫大股東股權(quán)歡比例越高，壤公司治理結(jié)技構(gòu)越完善。平因此，股權(quán)綁的集中為管討理層和外部悠大股東提供章了改善公司坦治理結(jié)構(gòu)的對公司治理結(jié)構(gòu)的特定要素進行回歸分析會產(chǎn)生類似結(jié)果。在此回歸和其他回歸分析中將所有權(quán)結(jié)構(gòu)作為外生變量的理由可見1.3節(jié)。狐然而，回歸竊方程（4）遙—昂（6）表明晃，這一激勵稍效應(yīng)并非單圈調(diào)或至少是遙非線性的。催方程（4）勒的估計利用羨了二次曲線晃形式。外部弱大股東股權(quán)危比例的平方新的回歸系數(shù)與是負且顯著彩的。如果外間部大股東所舉占的股權(quán)比穩(wěn)例不高，其幸股權(quán)比例與威公司治理水猾平正相關(guān)，禿但如果該比刻例超過50趟%，就變成叨負相關(guān)。管丹理層股權(quán)比余例的平方的踩回歸系數(shù)也陷是負的但并故不顯著。過方程（5）國和方程（6復(fù)）對公司治捆理水平與所梢有權(quán)集中度疫之間的非單眼調(diào)關(guān)系進行熔了進一步檢拳驗。方程（塑6）顯示了琴對于外部大炮股東股權(quán)比節(jié)例超過50棄%的公司的釣估計結(jié)果，化從中可以看歐出對于這類飲為數(shù)很少的杰公司來說，的外部股東股世權(quán)比例的集繳中會對公司徐治理水平產(chǎn)孤生顯著的負串面影響。方骨程（5）進著行了分類線脂性回歸：使勁股權(quán)集中度狀高和低的兩炮類公司產(chǎn)生艷不同的回歸蔥系數(shù)。只要楚集中度足夠結(jié)低，股權(quán)比哄例與公司治它理水平之間鳥就存在正且貴顯著的相關(guān)側(cè)性，在超過層臨界點后，確股權(quán)比例的癥影響明顯減旁少（實際上份并不顯著異喇于0）。蛛因此，管理聽層或外部大紫股東股權(quán)比畝例的增加會讓提高公司治末理水平，直窯到股權(quán)比例戲超過一定限水度。一旦股蠟權(quán)集中度足偶夠高，股權(quán)海比例對公司習(xí)治理的影響盜變負（在某誘些回歸方程謹中）或不顯黑著。對于外伯部股東來說勻，這一臨界抵值為50%序，而對于管吃理層來說，尼臨界值則大木大降低。Morck，Shleifer和Vishny（1998）分析了管理層股權(quán)比例與公司市場價值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系是非線性的。如果管理層股權(quán)比例不高于5%，則對公司價值的影響為正，如果股權(quán)比例界于5%到25%之間，則影響為負，如果股權(quán)比例高于25%，則影響又變正。作者對此的解釋是存在兩個方向相反的作用：由所有權(quán)所產(chǎn)生的激勵的正面影響和當(dāng)股權(quán)比例提高時難以更換管理層的負面影響。臂股權(quán)比例與天公司治理水蹲平之間的鐘講形關(guān)系可能役是由于以下斤原因：如果塌某一股東占妥有足夠多數(shù)疑股權(quán)，那么通非強制性的悲公司治理結(jié)均構(gòu)并不能保蜘護小股東，和因此將其付貍諸實施并無留意義。叉其他俗變量所起的搖作用相對較譯弱。在所有庸的回歸方程貞中，公司治肉理水平都隨疲公司規(guī)模的謊擴大而提高援。公司的賬坐面資金（變拿量蛛流動性虧=現(xiàn)金余額布/年銷售額猛）會對公司弄治理水平產(chǎn)屢生負面影響漲，因為擁有通閑置資金的遺企業(yè)并不需懼要吸引外部鏈投資者。我睛們同樣在回加歸方程中包桃括了財務(wù)指板標(biāo)如流動資描產(chǎn)與短期應(yīng)菜收帳款比例烘和勞動生產(chǎn)轟率與行業(yè)平蒙均值（5位杏數(shù)代碼行業(yè)攝分類）比例串，但這些變練量的影響都街不顯著。出種口占收入比咳重的影響不植顯著的原因扮可能是行業(yè)覆差異。私人蛾公司的公司區(qū)治理水平相激對較低，但似與公眾公司界的差異并不穴大。勾表3.3.郵3給出了公暢司治理水平丘的行業(yè)差異沙。不同行業(yè)疾的平均公司揚治理水平存憲在很大差異農(nóng)。但是，如芝果控制住殼其他司因素（包括文公司規(guī)模和觸出口比重）提，只有林業(yè)綱、食品業(yè)和若建材業(yè)的公壟司治理水平謝顯著異于其淺他行業(yè)，其剩公司治理水士平較低。盡表3.3.煉2公司文治理水平的痰決定因素。逝被解釋變量烈為公司治理賄指數(shù)。叢（左一列）辰由上至下：仍管理層；外捐部大股東；辜小股東；管況理層股權(quán)比茫例的平方；含外部大股東稀股權(quán)比例的纖平方；管理蕉層股權(quán)比例煮尖（管理層股越權(quán)比例>0夕.25）；匆外部大股東已股權(quán)比例氧拼（外部大股拿東股權(quán)比例退>0.50乒）；銷售額都的對數(shù)；流嫁動性；出口杏占銷售額的綠比重；私人閘公司虛擬變蒙量；行業(yè)；士莫斯科；遠吼東FO；西賴北FO；N景FO；SF餡O；UFO妙；PFO；已觀察值；R答2編。京+獻代表10%弱的顯著水平汗，吳代表5%的僑顯著水平，雜代表1%的鋪顯著水平。隨附錄給出了既變量的定義歸、描述和簡核要統(tǒng)計。解樹釋變量是上塵文所講的公膏司治理指數(shù)勾。方程（1克）狼—玉（5）代表板對所有樣本賴的分析，方害程（6）僅壁針對外部大托股東股權(quán)比泊例超過50麻%的公司。垮“宵外部大股東嫂股權(quán)比例的墨平方仰”串為外部大股帽東股權(quán)比例寄的均值調(diào)整交后平方值，釀即（外部大圓股東股權(quán)比余例-0.2五4）幫2互。早“之外部大股東逐股權(quán)比例>職0.50孤”準(zhǔn)是一個虛擬暖變量，當(dāng)外桑部大股東股享權(quán)比例高于底50%時取榨值為1。慎表3.3.駝3林業(yè)子、食品業(yè)和祝建材業(yè)的公型司治理水平謊明顯低下（屬從平均值和經(jīng)和回歸結(jié)果憂均可看出）娃行業(yè)水變平均版公司治理指梅數(shù)（括號中應(yīng)為標(biāo)準(zhǔn)差）果回特歸系數(shù)（括蠶號中為標(biāo)準(zhǔn)也差）扣11動力甚和燃料抖看未0卸.77仍媽秧傘赤窮見-霞0.56叛單演獄捕賀(1.4略6)榴敘輝跟扮滾哲(0.徹40)盾12鋼鐵兩、非鐵金屬此陪0抓.65嚼明照刑帆緞工0趴.18節(jié)非鐵倉金屬縣哀遷(1.賞38)眼仗卸糾最性刮(0首.34)盜13化工竊和石化授恐縫圍0.26苦厲涼書么亮跑陷悔烤0.2盜4擇殿英隔掉御（紐1.54）巷享攪劣喪脅士（0賀.31）逼14機械銜和冶金煮努餅霞0.12玻鴉己載傭歷鋪可0套贏域兇探（辜1.58）敵訊芝充助逆15林業(yè)邊、木材加工現(xiàn)、置城-0.4何9行紗壩其梯貼志-身0.62盟﹡﹡更木漿和紙業(yè)捐菊西（1.4麥0）鉆勻佳切暖弓刑（0.23妥）架16建材厘們州懷-0槽.38呆慘梅調(diào)長擴藝孝-0.49眉﹡浸禽坑踢銹（牙1.15）匪貿(mào)只顫稀改幅（0逆.22）專17輕工聯(lián)視兼寒-0規(guī).04楊撞隨辯逮大具已-0.07濤升剛耽錫（羨1.29）爐目重縫蜜掘欲（殺0.21）歪18食品貼加工證鈴眼-司0.07參弟柴蒼甩睡挖由-0.3表9警﹡執(zhí)美乘挽擇（驢1.21）之刑妖育鉤勁換（自0.20）曾19體其他垮捎量描-0祝.43婦屠三步診悠善冰-0.94而去陽據(jù)吹（晝1.29）謝才第牧酷惠毀（買0.57）蓄代表5%的礙顯著水平，童代表1%的萍顯著水平。拿表中第三列友（原文誤為僻第五、六列瞇）描述了對貼公司治理指方數(shù)進行行業(yè)紛虛擬變量回瞧歸的系數(shù)和辛標(biāo)準(zhǔn)差（表崗仰，回歸方程丙5）?；A(chǔ)借類別采用機庭械和金屬加客工業(yè)。暫圖3.3.趙4按行記業(yè)分類的公闖司治理指數(shù)各（圖標(biāo)）平泄均公司治理乒指數(shù)；回歸萍系數(shù)儉本圖描繪了劉公司治理指份數(shù)的平均值土（左坐標(biāo)）打和相應(yīng)行業(yè)職的虛擬變量幅（相對于機除械制造業(yè)）分回歸系數(shù)（殺表3.3.鞠2）。投資好所有公司治消理改革的主秋要目的是改伯善投資環(huán)境丑，為吸引外碑部資金創(chuàng)造醬條件。本節(jié)留我們試圖分鼓析公司治理逗指數(shù)與投資抬和融資方式蝕之間的關(guān)系面。上面的分廳析使得我們煌懷疑公司治子理水平是否堆直接影響投信資。俄羅斯皂的企業(yè)（至儲少我們的樣社本公司）顯帥著不同于伯敢利和米恩斯慕（1932蜘）所建立的象“立所有權(quán)與控扎制權(quán)相分離簽”板模型：許多舒公司是由一錄個外部大股蒜東或內(nèi)部股折東控制，因餐此投資并不宿依賴于小股宰東保護。而織且，上面談減到的非線性撿關(guān)系表明投攻資與公司治晝理之間的關(guān)小系可能非常狀復(fù)雜。縱投資和融資超方式漸表4.1.但1展示了公巨司對于是否場進行投資和攤?cè)谫Y方式的批回答。大多抓數(shù)（77.喜6%）公司效表示他們在胞調(diào)查前的一逆年內(nèi)進行過遣投資。融資汁方式主要是詳內(nèi)部融資。案20%的公誼司通過銀行更貸款而僅僅西不到1%的崗公司通過發(fā)響行股票。我杏們的樣本中瓜只有7家公礦司發(fā)行過債寄券。這些數(shù)撐據(jù)同Gos擺komst料at關(guān)于俄惜羅斯企業(yè)的杜總體狀況一紛致（見附錄郊）。需要注釘意的是這個鼻調(diào)查結(jié)果與姿轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國橋家（Ber告gloef駝和Bolt溪on）和發(fā)仆達國家(M帽yers，牽2000)猛的情況并無艦太大差異。往表4.1.籮1投資扔和融資方式順灑毅己針踐隙獄饞怒公段司比例，%躲沒有投資領(lǐng)風(fēng)房伙礎(chǔ)綠襪碧晝2壁2.4向利用內(nèi)部融輪資方式進行史投資假艇嚷終洪威66展.1貿(mào)僅徐利用內(nèi)部融妙資方式進行捐投資則謝理高暖49.架3濤利用銀行貸獲款誰希欄播宰楊角訓(xùn)宣21.3辭發(fā)行股票良織蛛憐辯販辭錢消跪0.7批其他孤出辱垮愿霞條難妹英6闖.2蝕公司總數(shù)趨寶南呢風(fēng)喜訴宇統(tǒng)轉(zhuǎn)947陶對于問題霞“鋤在去年（2寨001年）鍛你公司采取燙何種融資方孝式許”須的答案分布優(yōu)。答案的分肌布比例之和蝦超過100量%，因為一尤些公司采取坑不只一種融球資方式。愉表4.1.術(shù)2運用不同悼融資方式的畜公司的不同堆特征。除了壯小股東股權(quán)拐比例外，所何有權(quán)結(jié)構(gòu)并持不會產(chǎn)生重帶大影響。小惱股東的股權(quán)燥比例越高，芳公司所吸引妻的外部投資顯越少。如果我們控制住決定融資的其他因素進行最小二乘估計，這一與直覺相反的關(guān)系就會消失。然而，小股東數(shù)目與投資吸引力之間的負相關(guān)關(guān)系可能是由于當(dāng)存在小股東時公司管理層成本會上升。組妥政講園藥滲集學(xué)背融資方式葬江訓(xùn)催依椒看全部公司困無投資疾自有資金萌貸款顫發(fā)行股票楊賊其他巴外部大股東老平均股權(quán)占狹比宇彼吉23.9謎餃22.8鑰2忌3.8星26揭.8植30.4芳器29.5闖管理層平均版股權(quán)占比蒙設(shè)鼻捷19.3撈1拴7.2赤20遮.4絨19.稻7群忘6.0始13洪.6泉全部小股東筆平均股權(quán)占召比緣榜朝23.6邪籠24.8星2弱4.6瘋18褲.6癥36.4棄猛26.5評公司治理指側(cè)數(shù)敞媽述丸化0搶-芽0.2觀峰0.2撞0.別2組1.9場朽-0.2漆所能接受的斧最高長期貸海款利率闊不需要汁號剖次25.8搭3頑6.0霉2藍9.1恰19.應(yīng)8睬14.3嫌煩33.3斑5蜻—條10%茅膽喝誕52.3憶55逆.6挨64孟.3鉛70.9騎喉85.7娃撲62.8墨11換—兇20%珍手攀飼5.7腿7.4粥利6.1轎摩9.3色戰(zhàn)0.0伴2罰.0屯>20%蝦蕩攝寺0.忠5踏1.1反洞0.5捏0.來0頁0.狹0縫2.0僚秩往夢虧閱捧養(yǎng)行業(yè)堆11動力軌和燃料腔曬遍裙乞3.9白0舉.9組4壩.8霧2.4踢譯0.0盼禁6.8陣12冶金虎貫飽玩零蒙4.4牧幅3.1獸強5.3傅7.獄3孝0.0飄諷0.0盛13化工駛席氧謝歷儲4.5叛善4.4請笑4.4察4.容4烤33.3糕態(tài)6.8漲14機械同糾妻乞逗竿38.5獵3子8.3尼4閃2.4件35.獸4短44.4稼室32.2始15木材館加工諷滿牌嚼霞10.昏9沈13.7熱剪9.5畏8沖.3倚11.便1料15.浸3劇16建材泊咱流太掙膏9.5腦1督1.0縣見9.1氧7.航8細0.0裁合10.2忌17輕工道如加圣喜榮13.2杜1拋8.5擊1差0.1篩13.邁1僵11.1湯供11.9挨18食品嫁加工餓既社竊扁13.婆4帳8.4氧兇13.1巨18笨.0奇0.亦0蓮13.攤6劣19市其他細彈芝返偉變1.8壞啄1.8閱秘1.3破3.勞4嶄0.0指攔3.4公司規(guī)模廈雇員人數(shù)1津—想500懲排蜘帝34.雕3撲49.3舅賢28.0至30事.1踏22.刊2陳軋傘25.4爬雇員人數(shù)5網(wǎng)00趙—召1000糠揚碼2腰5.7座27.俊3脊25.洗0艘19.9徹厲0.0扛謊33.9額雇員人數(shù)1辱000炊—柜5000崇沒州32襪.0說21.2瞇跪35.5起3匯8.4乖66蝕.7喚3柔3.9揪雇員人數(shù)超目過5000酬北騎個8.0吩2睜.2榮11陜.6喜11尼.7謹11.術(shù)1糕6桑.8姨公司總數(shù)鍛走茶碌宜12驕61異227既濤640話20元6但9低際59珍左欄中的數(shù)豐字代表每一染融資方式的慢均值。碎行業(yè)特征同拐樣很重要?？掏庀蛐托袠I(yè)暮的投資較多失但主要是內(nèi)渣部融資，內(nèi)按向型企業(yè)投冒資較少，不電得不依賴外咸部融資。計根據(jù)公司愿劫意接受的最古高率水平，梅可以推測投敬資項目的預(yù)還期收益率或嘴至少是管理濱層的預(yù)計。營表4.1.奔2中的回答歇表明如果項細目的投資收支益率較低則晝公司傾向于蠶不投資或進當(dāng)行內(nèi)部融資龍（概率較小沿），而如果亮項目的投資它收益率較高蛛則公司傾向嘗于外部融資熊。臣最有趣的研麥究結(jié)果是投友資和公司治泳理結(jié)構(gòu)并不覽相關(guān)。盡管潛投資和公司噴治理指數(shù)之品間存在正相哀關(guān)性，但相救關(guān)系數(shù)很低壟。此外，公功司治理結(jié)構(gòu)撕也并不影響值融資。當(dāng)然其，良好的公嚴(yán)司治理結(jié)構(gòu)吧會大大提高盾公司發(fā)行新端股融資的機陜會（此影響筒是統(tǒng)計顯著闊的），但在著我們的樣本倒中這樣的公始司很少。饅投資的決定密因素霧表4.2.墓1顯示了對檢于投資和一炸些變量(如濫所有權(quán)結(jié)構(gòu)澆、公司規(guī)模啊、贏利水平膠、行業(yè)與地就區(qū)特征以及艇出口占收入重比重等)之允間的相關(guān)性票估計結(jié)果。咱這些結(jié)果表配明如果控制刃住公司規(guī)模校、行業(yè)特征兵和所有權(quán)結(jié)條構(gòu)，那么投走資并不依賴住于公司治理宣水平。由于頌公司治理水滑平和所有權(quán)情結(jié)構(gòu)存在相脖關(guān)性，認識襖到所有權(quán)結(jié)觀構(gòu)對投資的斯影響顯著而分公司治理水腦平并不顯著袋是很重要的但。盡管公司莫治理水平對痛投資的影響鈔不顯著，所侍有權(quán)集中到宗管理層或外第部大股東手喊中會提高投艙資的贏利水俯平（給定公難司治理水平皮）。鵝這也許可以扭用所有權(quán)的陰過度集中來鑼解釋。為了歐檢驗這一假煤設(shè)，我們在賢回歸方程中普包括了變量柿“閣小股東股權(quán)泳比例*公司易治理指數(shù)夸”貼?；貧w系數(shù)句為正且統(tǒng)計與顯著，說明炒小股東股權(quán)賓比例和公司裝治理指數(shù)是衰相互補充的屆。小股東的槍股權(quán)比例越舊高，公司治坑理結(jié)構(gòu)越能歉影響投資。在回歸方程（3），公司治理指數(shù)的影響是-0.016+0.129*小股東股權(quán)比例。因此如果沒有小股東的話，公司治理水平的影響并不顯著（甚至為負）。然而，如果假設(shè)小股東的股權(quán)比例為50%，那么公司治理水平的影響為正而且很大（-0.016+0.129*0.5=0.048）。因在回歸方程鍋中，還包括喇了疫“肺管理層股權(quán)與比例*公司爐治理指數(shù)鑒”首以分析管理映層股權(quán)的集猾中與公司治劣理結(jié)構(gòu)是相核互替代還是送相互補充的匠。我們同樣在回歸方程中包括外部大股東股權(quán)比例*公司治理指數(shù)，但其回歸系數(shù)并不顯著，其他回歸系數(shù)則并無變化。劈“課管理層股權(quán)恢比例*公司披治理指數(shù)定”比的回歸系數(shù)砌為負且統(tǒng)計做顯著，這意蹤味著公司治惠理水平與管挽理層股權(quán)集烘中度是相互蒼替代的。盡怎管公司治理紅水平并不直前接影響投資塌，但是它會天通過削弱管憶理層股權(quán)比閥例對投資的稼正面影響而雨發(fā)揮作用。爽對外部股東撓的保護越完乞善，管理層尋股權(quán)的每1角%的增加所菜帶來的控制杯權(quán)收益就會凈越少，從而訂降低投資。補其他懲因素的影響維是可以預(yù)測采的：公司規(guī)華模和贏利水需平會提高投異資水平。燃警料和能源行拌業(yè)的投資就展遠遠高于提其他軌行業(yè)。行業(yè)均變量吸收了裝出口占銷售門比例的影響黨，后者是統(tǒng)早計不顯著的均我們同樣在回歸方程中包括外部大股東股權(quán)比例*公司治理指數(shù)，但其回歸系數(shù)并不顯著，其他回歸系數(shù)則并無變化。蝴表4.2.飽1投資棗并不依賴于薯公司治理結(jié)龜構(gòu)藏(最左列)挑由上至下：績銷售額的對責(zé)數(shù)；贏利水墻平；信貸需傷求；管理層返股權(quán)比例；安外部大股東旁股權(quán)比例；臘小股東股權(quán)俱比例；公司難治理指數(shù)（文CGI）；尤管理層股權(quán)嗓比例*公司戰(zhàn)治理指數(shù)；嚼小股東股權(quán)饞比例*公司供治理指數(shù)；屯出口；冶金濱業(yè)；化工業(yè)描；機械業(yè)；葛木材加工業(yè)旱；建材業(yè)；蒼輕工業(yè)；食值品加工業(yè)；城重組計劃；鄰觀察值；P償seudo朵R派2腿。煉+總代表10%崖的顯著水平猶，冶代表5%的臥顯著水平，紐代表1%的仔顯著水平。幅如果前一年豈沒有投資則糖被解釋變量弦取值為0，鑰如果前一年咬有投資，則勢解釋變量取拿值為1。本臟表列出了P層robit攤回歸所得到念的邊際影響暖。地區(qū)變量碎（沒有列出具）是統(tǒng)計不晃顯著的，C帥GI代表公累司治理指數(shù)蟲。應(yīng)融資方式的才決定因素證公司治理可歲能不僅會影脹響投資的可歲獲得性，還寧會影響融資督方式。表4杰.3.1展然示了外部投遙資的可能性銷（如果有的限話）與公司鋪的不同特征弱之間的關(guān)系虜。大多數(shù)因蝶素影響并不自顯著，包括膊公司規(guī)模、章所有權(quán)結(jié)構(gòu)葛和公司治理晚水平。外部坦投資主要可陣以由兩個因辮素來解釋：的可獲得的流導(dǎo)動資產(chǎn)和重畜組計劃的存萬在。這表明暈外部融資的部成本要高于報內(nèi)部融資。良注意將變量拆“屠流動性梢”直納入回歸方品程會使方程誓的解釋能力啄擴大一倍。梁重組計劃的葬可獲得性會穿使得外部融報資的概率翻舒倍。這也是違一個預(yù)測結(jié)饒果但卻提出間另一個問題群：計劃本身吐受什么因素調(diào)影響？附錄嘆提供了回歸她結(jié)果，表明勝重組計劃存謎在的概率與再公司規(guī)模和后外部大股東腳股權(quán)比例正脆相關(guān)。黃另一個有趣灘的結(jié)論是在愉一些回歸方糟程中小股東從的股權(quán)比例惱會對外部融頁資的可能性位產(chǎn)生負面影牌響。然而，枝由于外部融鋼資主要是通意過銀行貸款櫻而非發(fā)行股天票，這一結(jié)辯論就并不令施人驚訝了。部注意：4.肚2節(jié)和4.斯3節(jié)分別估賄計了投資的奉可獲得性與愛融資方式的疼影響因素。使這些變量當(dāng)絡(luò)然并不是獨瓶立的，實際哀上應(yīng)該被聯(lián)債合估計。附貨錄提供了多施項多數(shù)（m音ultin寬omial下logi役t）估計的屠結(jié)果，但與浸4.2節(jié)和各4.3的P賊robit秤估計并無差辯異。窗表4.3.瘡1現(xiàn)金造較少和具有挑重組計劃的蔑公司更容易鳥獲得外部融機資。所有權(quán)橡結(jié)構(gòu)和公司漆治理并不顯菌著影響融資該方式。配（最左列）壇由上至下：肯銷售額的對陵數(shù)；流動性邀；重組計劃卸；管理層；淡外部大股東婦；小股東；囑公司治理指膛數(shù)；出口；偵遠東；西北宏；西伯利亞習(xí)；南方；烏梨拉爾；伏爾堪加；觀察值白；Pseu恩doR熔2積。絹+煎代表10%咳的顯著水平哥，曬代表5%的禁顯著水平，誘代表1%的博顯著水平。艦本表列出了切Probi娛t回歸所得冊到的邊際影款響。如果公業(yè)司僅利用內(nèi)賊部融資則被驕解釋變量取歇值為0，如玩果還利用外儲部融資，則膝解釋變量取窯值為1。行篇業(yè)變量（沒刺有列出）是約統(tǒng)計不顯著只的。怎五、《公司威行為準(zhǔn)則》當(dāng)前面的章節(jié)育研究了如何趟改善公司治共理結(jié)構(gòu)（實緩際上是由公嘴司所實施的龜）和內(nèi)外部準(zhǔn)融資。本節(jié)奏我們將研究井公司經(jīng)理層極對于《公司艷行為準(zhǔn)則》降的態(tài)度以及則他們接受特厘定規(guī)則和標(biāo)軍準(zhǔn)的意愿。傻5.1對趨《準(zhǔn)則》的猛了解弟針對對于《指準(zhǔn)則》的態(tài)偏度的研究應(yīng)段該從公司對糠《準(zhǔn)則》和軟特定規(guī)則及帽標(biāo)準(zhǔn)的了解慎開始。1/虜3的被調(diào)查柄者表示他們丙對《準(zhǔn)則》蘭有一般性或訪詳細了解。謠圖5.1.仆11/而3的公司了盤解《準(zhǔn)則》瑞但僅僅其中頌僅僅4%對啞其有詳細了牢解。濤您對聯(lián)邦證續(xù)券委員會的毛《公司行為窄準(zhǔn)則》了解淹嗎？寄（圖標(biāo)）由括上至下：沒防有回答；不暮了解；一般建性了解；深磁入了解職答案的分布饞。參加調(diào)查暮的公司總數(shù)演為887個牙。這僅僅是辭調(diào)查表（見騎附錄）中的聞許多問題之跑一。在回答小了至少一個刑問題的被調(diào)肥查者中有1谷0%沒有回殖答這個問題樸。表調(diào)查表中有潛7個問題與勾《準(zhǔn)則》特輩定條款和標(biāo)紹準(zhǔn)是否可接命受有關(guān)。被繳調(diào)查公司可輛以從三個備梅選答案（可止接受；不可城接受；難說革）中做出選爪擇。那些熟領(lǐng)悉《準(zhǔn)則》柴的公司更容詳易表示接受退，這也表明揀了《準(zhǔn)則》涉的教育作用勇?？勘?.1.應(yīng)2熟悉乘《準(zhǔn)則》的蜘公司更容易屬對《準(zhǔn)則》胖特定條款和另標(biāo)準(zhǔn)的可接云受性做出明段確回答。漁（行）對關(guān)單于《準(zhǔn)則》喬特定條款可無接受性的7煙個問題都不柴能做出明確堤回答；至少巖對關(guān)于《準(zhǔn)箭則》特定條竭款的可接受執(zhí)性的一個問銜題作出明確銅回答紛（列）不熟叫悉規(guī)則；熟播悉規(guī)則；總傍計彼對于良好恰公司治理的冊需求友表5.2.此1概要統(tǒng)計憤了886家積公司對《準(zhǔn)倦則》及其特著定條款可接績受性的回答撇的概率分布袋。對于不同竟條款可接受只性的回答差拼異很大，但藏對于《準(zhǔn)則貸》總體的可晨接受比例則毯很低。那些蠶沒有明確回測答是否愿意農(nóng)整體接受《狹準(zhǔn)則》的公撐司同時也更鼠不容易對特連定條款做出薦明確回答。叮圖5.2.宴2展示了對瞎于調(diào)查表中傘所有與特定送條款和標(biāo)準(zhǔn)撒可接受性有逼關(guān)的7個問觀題的答案分善布。頂點代揭表不能對任承何一個問題色做出明確回渡答的159眨家公司，有勉6家公司表濾示不能接受左所有的條款裝和標(biāo)準(zhǔn)（圖活中右下角）屆。大多數(shù)的夾公司接近于馳左下角，他惕們表示大多聚數(shù)條款可以筐接受。蒜表5.2.冬1公司租經(jīng)理層認為越《準(zhǔn)則》的歌大部分條款昂可以接受，晝除了信息披多露和任命獨蘆立董事。摘（第一行）誼是的，所有爺股東人數(shù)超腫過1000姐的公司都應(yīng)披該這樣做；赴是的，我們斃愿意接受；而不；總計都（第二行）祝公司占比額（第三行）柜可以接受；康不可接受；錦不確定；總皂計戲（最左列）污你愿意披露成貴公司的公瘋司治理與《買準(zhǔn)則》的符虎合程度嗎？癥；你認為對適貴公司來說尚《準(zhǔn)則》關(guān)慎鍵條款的可絕接受性如何昌？（考慮到揚所需要的服“走現(xiàn)金垮”轟成本）；允牌許所有股東四可以完全、沿平等、及時每地獲取公司搬信息（尤其欺是在股東大閘會上）；對握公眾的信息泉披露（募資撥說明書，季闊報和年報）化；對內(nèi)部信衡息的控制，偵防止利用內(nèi)慈部信息謀取有私利；在董舌事會中設(shè)置戰(zhàn)獨立董事；繳在重大交易吵和重組中保纏護小股東利擴益（優(yōu)先阻仗止權(quán)，股東蝴大會批準(zhǔn)）站；在重大交盾易和重組中盡的獨立評估風(fēng)，獨立審計泳；股利分配紫的清晰規(guī)則食圖5.2.菠2大多塞數(shù)熟悉《準(zhǔn)腰則》的公司預(yù)可以接受《怕準(zhǔn)則》的特隱定條款。烘（圖釋）左誕：所有標(biāo)準(zhǔn)燭均可接受；席右：所有標(biāo)完準(zhǔn)均不可接涼受。蝶本圖展示了數(shù)對《準(zhǔn)則》非特定條款和禾標(biāo)準(zhǔn)可接受訓(xùn)性的回答的懸分布。橫軸咳是公司認為境可以接受（售左半軸）和滑不可接受（深由半軸）的距條款的數(shù)目淡。公司數(shù)目擋由縱軸表示籮（同時用顏泳色標(biāo)出）。顫回答的分布保有兩個頂點海。右邊的頂配點代表不能你對所有標(biāo)準(zhǔn)我可接受性做譯出回答的公默司數(shù)目，左軍邊的頂點代退表可以接受徒大部分標(biāo)準(zhǔn)豎的公司數(shù)目林。在圖的右聯(lián)半部分幾乎尤沒有公司。葉因此，那些堤對條款可接銳受性做出明絡(luò)確回答的公勁司會傾向于工認為這些條既款是可接受念的?，F(xiàn)對于公司來早說可接受的冷條款數(shù)目越詢多，《準(zhǔn)則雨》被整體接癥受的可能性獵越大。這一考關(guān)系在圖5房.2.3中取表示出來。雜對于特定條膏款可接受性診的回答是相卷互聯(lián)系的（航表5.2.半4）。為了政建立公司對酷《準(zhǔn)則》態(tài)瞧度的定量指錄標(biāo)，我們使計用了主成分尋法。結(jié)果在直表5.2.勸5中列出。雙第一主成分刑可以解釋4舍0%的方差原，大大高于姻第二和第三毀主成分的解蹲釋力（都為糞14%）。朋在第一主成金分中，7個蹦問題的權(quán)重扇基本相同。第一主成分與對于特定條款可接受性的肯定回答減去否定回答之差的簡單平均值之間的相關(guān)系數(shù)為97%。叮因此，除了狗《準(zhǔn)則》整哨體可接受性華的信息之外逃，我們還可扔以建立對特暢定條款和標(biāo)超準(zhǔn)的需求指灑數(shù)。彎圖5.2.蛋3對于測公司來說可坑接受的條款嶄數(shù)目越多，浩《準(zhǔn)則》被叛整體接受的枕可能性越大遍(圖略)終愿惡濟是否愿雁意披露本公昆司治理結(jié)構(gòu)坐與《準(zhǔn)則》愧的符合程度幼(圖標(biāo))是磚的，所有股悟東人數(shù)超過胡1000的央公司都應(yīng)該辱這樣做；是長的，一旦《找準(zhǔn)則》頒布堂，我們將自岸愿實行；否碌本圖顯示了振針對《準(zhǔn)則投》特定條款弄的回答的分茄布。橫軸是煎對有關(guān)《準(zhǔn)符則》特定條些款和準(zhǔn)則可吧接受性的7諒個問題的回欄答，各數(shù)字踩下面的百分盟比表示每一差類別在樣本收中的比例。添表5.2.傅4對于讀特定條款的柳態(tài)度相互聯(lián)舅系仇+齊代表10%源的顯著水平蛛，石代表5%的吃顯著水平，斯代表1%的村顯著水平。柜表5.2.汁5第一吵主成分可以瓣解釋對于特術(shù)定條款需求我方差的1/吼3。濃（第一行）培主成分；特鋒征值；可解鑼釋的方差比資重；特征向李量舌務(wù)對于良好公專司治理結(jié)構(gòu)酬需求的決定并因素瓶引進《準(zhǔn)則餐》的第一步擴是確保公司璃愿意披露它月們是否遵守馳《準(zhǔn)則》的臣信息。如果塘公司回答了熱調(diào)查表中呀其他槳同《準(zhǔn)則》李有關(guān)的問題臺而沒有就《囑準(zhǔn)則》的整杰體可接受性然做出明確回威答，則認為包公司不愿意遠披露它是否矩遵守《準(zhǔn)則繞》的信息。傳因此，我們喝從研究是否依披露遵守《隸準(zhǔn)則》的信簽息的決定因偶素入手展開窗分析。我們裂采用了一個般虛擬變量：匙需求（表5肌.3.1中旁給出其定義哈）。胸表5.3.誦11/督2的公司對染《準(zhǔn)則》持定肯定態(tài)度鴿（第一行）寒被解釋變量攤：需求；觀摘察值；是否抓愿意披露遵煉守《準(zhǔn)則》朱的程度；觀序察值導(dǎo)（第二行）困沒有回答只（第三行）撥否釣（第四行）異是的，一旦續(xù)《準(zhǔn)則》實收行，我們愿炕意自愿披露嶄（第五行）遮是的，所有月股東人數(shù)超查過1000渾的公司都應(yīng)瀉該這樣做憤（第六行）饒總計擾表5.3.算2描述了對劍《準(zhǔn)則》需德求的決定因跟素的回歸結(jié)竭果。需求是鉛由對特定條攝款和標(biāo)準(zhǔn)的法了解和需求惹所決定的。拖表5.3.漠3增加了一參些描述所有米權(quán)結(jié)構(gòu)的變語量。外部股焰東股權(quán)比例眉越高，對《杰準(zhǔn)則》的需瞎求也越大。當(dāng)此外，小股狡東股權(quán)比例蠻的影響大約別是外部大股貿(mào)東的2倍。熱我們還檢驗消了需求是否捏受流動資產(chǎn)澆可獲得性和糟公司愿意支連付的長期貸匯款利率影響找。結(jié)果是這廣兩個因素和峰其他閘因素都并不所影響對《準(zhǔn)弓則》的需求趙。在所有同轉(zhuǎn)投資有關(guān)的獲問題中，是仙否有重組計莖劃是影響對揚《準(zhǔn)則》需欠求的最重要甚因素。氣因此，對《損準(zhǔn)則》整體內(nèi)的需求依賴框于公司對其掉特定條款和高標(biāo)準(zhǔn)的態(tài)度條。那么特定辣條款的可接駛受性又受什傻么因素影響夢呢？表5.