物流行業(yè)專題報告-電商快遞重要判斷步入承前啟后新階段一、回顧：《興替、博弈、破局》之邏輯與驗證（一）業(yè)績驗證電商快遞進入明確的盈利改善周期1、票均收入的提升是“政策底”與“市場底”共振的充分體現(xiàn)報告中，我們認為價格戰(zhàn)的放緩是“政策底”與“市場底”的共振。即：我們認為快遞行業(yè)價格競爭的邏輯本質是量-本-利模型：價格下降—>業(yè)務量增長—>規(guī)模效應帶來單票成本下降—>價格讓利->業(yè)務量增長。但以單票凈利為區(qū)隔劃分為良性循環(huán)與惡性循環(huán)，即：良性價格循環(huán)下，單票收入降幅低于成本降幅，單票利潤上行，是為良性價格競爭；而惡性價格循環(huán)下，則單票收入降幅大于成本降幅，單票利潤下行，即為價格戰(zhàn)。我們從快遞行業(yè)價格戰(zhàn)的源頭出發(fā)，將博弈主體劃分為三類：

1）新進入者搶占份額以實現(xiàn)快速起網(wǎng)，達到經(jīng)營基本盤的目的；

2）落后者通過價格手段提升份額，以發(fā)揮規(guī)模效應降低成本；

3）龍頭公司通過價格手段鞏固并持續(xù)提升對追趕者的領先優(yōu)勢。我們認為監(jiān)管引導是政策托底，而更重要的是上述三者通過價格手段已經(jīng)達不到最初目的。數(shù)據(jù)看：自21年9月起，各公司票均收入呈現(xiàn)明確的趨勢性上行。尤其圓通連續(xù)10個月單價同比提升，韻達、順豐連續(xù)7個月單價同比提升。2、單票凈利坐實“提價-增利”邏輯，明確的盈利改善周期票均收入的下降不必然等同于票均凈利的下降，同樣，票均收入的提升也不必然等同于總部盈利改善的幅度，市場一度對于增收是否增利產(chǎn)生過擔憂，但在各公司21Q4以來的業(yè)績表現(xiàn)中，已經(jīng)可以消除。21Q4起各公司整體呈現(xiàn)盈利拐點1）21Q4單票凈利：

圓通單票扣非凈利0.241元，同比提升217.7%（+0.16元），環(huán)比Q3提升0.17元，預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻及增值稅返還因素，單票快遞扣非凈利約0.16元，同比提升0.08元，環(huán)比Q3提升0.12元；

韻達0.128元，同比提升62.2%（+0.05元），環(huán)比Q3提升0.06元；

中通0.28元，同比提升15.3%（+0.04元），環(huán)比Q3提升0.07元；

申通單票虧損0.18元，主要系年末計提減值損失，剔除該因素后，測算單票實現(xiàn)盈利，預計約0.02元，同比提升約0.01元。2）22Q1單票凈利：

圓通單票扣非凈利0.22元，同比提升104.9%（+0.11元），預計扣除航空貨代業(yè)務利潤貢獻，單票快遞扣非凈利約0.19元，環(huán)比21Q4進一步提升約0.04元；

中通單票調整后凈利潤0.20元，同比提升15.5%（或0.03元）。韻達0.09元，同比提升85.9%（+0.04元）；

申通0.035元，同比提升178%（+0.08元）。3）22Q2單票凈利：

圓通發(fā)布2022年中報業(yè)績快報，測算22Q2單票快遞主業(yè)凈利約0.18元，同比增加0.14元。申通發(fā)布2022年中報業(yè)績預告，測算22Q2單票扣非凈利約0.026元，實現(xiàn)扭虧，同比增加約0.05元。（二）圓通：盈利拐點第一階段最優(yōu)等生1、“追趕者”圓通交出最優(yōu)答卷我們描述的盈利拐點第一階段，是指21Q4以來價格戰(zhàn)明確放緩后，價格-利潤彈性快速體現(xiàn)的階段。在前述深度報告中，我們提出圓通在追趕，且其改善仍被市場所明顯低估。三個季度以來，圓通從業(yè)績到市值，驗證了推演。自21Q4坐實“提價-增利”邏輯后，公司22年以來進一步釋放盈利彈性。22Q1-2單票快遞主業(yè)凈利分別達到0.2及0.18元的高水平，同時超過我們在此前報告中分析可以提升至單票凈利0.15-0.16元的水平。公司預計22年上半年實現(xiàn)歸屬凈利17.71億元，同比增長174%，扣非歸屬凈利16.98億元，同比增長186%；其中Q2單季度，預計實現(xiàn)歸屬凈利9億元，同比增長227%，扣非歸屬凈利8.78億元，同比大幅增長244%。22Q1-2分別實現(xiàn)扣非凈利8.21、8.78億元，Q2在疫情影響情況下，實現(xiàn)了環(huán)比增長。2、為什么能交出最優(yōu)答卷：從歷史看現(xiàn)在1）首先要解答：圓通歷史上為何一度“從領先到落后”？

我們此前報告將過去電商快遞紅利期劃分為兩個階段：把握兩個階段紅利的勝者為王。第一階段是電商驅動行業(yè)高速增長的紅利期（2011-16年，年均增速在50%），該階段供不應求，開疆拓土是首要因素，率先綁定平臺獲取流量加成紅利；申通與圓通是該階段的勝出者。第二階段是自動化精細化推動規(guī)模效應（起于2015年），該階段申通與圓通在不同因素制約下，投資有所缺位或方向差異，導致相繼失去頭名位置。中通憑借同建共享理念以及率先自動化、精細化管理奠定了成本優(yōu)勢繼而擴大網(wǎng)絡效應過程中又體現(xiàn)了收入溢價。韻達則憑借極強的學習+創(chuàng)新追趕并保持住了第二名的位置。因此回顧圓通2015年業(yè)務量行業(yè)第一，此后排名陸續(xù)下降至第三，其座次交替背后是戰(zhàn)略方向選擇的差異，公司超前布局航空業(yè)務而階段性“缺失”（2016-19年）自動化效率紅利期。2005年，圓通成為首家與淘寶網(wǎng)開展全面戰(zhàn)略合作的快遞企業(yè)，同時在2015年，阿里創(chuàng)投及云鋒新創(chuàng)完成戰(zhàn)略入股，當年圓通也實現(xiàn)了份額登頂。但此后份額開始下滑，我們認為其中部分因素同樣在于自動化效率紅利的缺失，但與申通不同，公司并非沒有進行資本開支投入，而是資本開支方向出現(xiàn)了差異，公司在電商快遞市場超前布局的航空業(yè)務一定程度拖累當時的發(fā)展。可以進行側面佐證的是：2014年8月，圓通速遞取得中國民用航空局《關于籌建杭州圓通貨運航空有限公司的批復》（民航函[2014]921號），2015年10月，圓通航空正式開航運營。根據(jù)公司2016年借殼上市說明書中披露，圓通航空向國家民航局上報的《關于上報圓通航空“十三五”機隊規(guī)劃的報告》，到2020年圓通航空將擁有32架全貨機機隊，初步實現(xiàn)圓通航空國內、國際干線網(wǎng)絡布局。而實際上，截止2021年末，公司運營10架全貨機。我們認為圓通建設航空機隊的初衷是基于：

其一自有航空網(wǎng)絡可以提升產(chǎn)品時效性，提升快遞服務質量和用戶體驗，其二將促進圓通速遞的產(chǎn)品結構升級，其三也是圓通速遞布局國際快遞業(yè)務、拓展海外市場的重要基礎。但在圓通大力發(fā)展航空業(yè)務的2016-18年，同行在不斷加大轉運中心、干線運輸車輛、信息技術平臺、自動化分揀設備等的投入，提高了快件中轉、操作效率，構筑了較為明顯的成本優(yōu)勢，提升了企業(yè)盈利能力和客戶服務體驗，助推企業(yè)及快遞行業(yè)實現(xiàn)高質量發(fā)展，部分優(yōu)勢資源亦逐步向主要快遞服務企業(yè)集聚。從機器設備和運輸工具看，圓通明顯落后于中通和韻達。機械設備：2016年各公司上市后，16-18年中通機器設備資產(chǎn)金額從7.2億增至24.8億，韻達從7.9億增至25.1億，而圓通僅從3.1億增至8.9億，明顯落后。運輸工具：中通2016-18年從10.6億增至23.2億，韻達從6.7億增至10.1億，圓通從0.9億增至5.5億。但圓通飛機資產(chǎn)從1億增至4.4億，意味著2018年圓通陸運+飛機固定資產(chǎn)接近10億，與韻達相仿。投入的差異，使得圓通在這一輪規(guī)模效應紅利中處于相對下風。但我們觀察圓通在房屋及建筑物的金額則超過了韻達與申通，僅次于中通，土地相關資源的稀缺性會逐步顯現(xiàn)。同時2019年后公司在機器設備及運輸工具的投資明顯開始發(fā)力，增幅領先。此外，疫情下以及疫情后時代，航空網(wǎng)絡的構建為公司帶來了利潤增厚。2020-21年圓通航空實現(xiàn)利潤分別為2.16、2.73億。2）最優(yōu)答卷背后是理順戰(zhàn)略：聚焦服務質量&深化數(shù)字化轉型2019年圓通聘請潘水苗為公司總裁，我們觀察新任經(jīng)理人在這幾年內幫助公司進一步理順戰(zhàn)略。其一是聚焦：2019年起公司聚焦快遞服務質量的持續(xù)提升。公司2019年報寫道，2019年公司在全網(wǎng)強調服務質量戰(zhàn)略定位，推動競爭思路轉變，將服務質量戰(zhàn)略貫徹至全網(wǎng)各管理層級、各業(yè)務單位。同時推進組織和管理變革，建立強有力的組織保障體系，并持續(xù)完善績效評價和考核指標，構建科學的管控體系，全面推進服務質量戰(zhàn)略有效落實。從投入角度可以驗證：如前文所述2019年起，公司在車輛、設備等環(huán)節(jié)的投資明顯提速，加大了對樞紐轉運中心自動化升級與改造的投入，不斷提升樞紐轉運中心的快件處理能力，拓展輻射范圍，增強快遞服務網(wǎng)絡的穩(wěn)定性；而飛機運力保持階段性未有新增。而后來者在成本端恰恰有一定的學習效應。以中通為例，運輸成本方面，中通在車隊管理上，自營車比例以及大車比例均為行業(yè)領先。自有車輛可以降低運營成本，防范外包運輸成本的劇烈波動，而大車比例的提升可以優(yōu)化單位產(chǎn)量并降低成本。因此單票運輸成本，中通2014-18年領先韻達及圓通在15-20%的水平。但此后各公司紛紛效仿，中通2021年0.52元，較2014年的0.9元下降43%，韻達、圓通到2021年均為0.5元左右。以單票不含派費成本看，2021年中通0.82元，韻達追近0.82元、圓通則為0.95元。圓通在調整策略后，明顯追趕上來。其二是深化數(shù)字化轉型。在過去信息化基礎上，公司2020年起提出全面深化數(shù)字化轉型戰(zhàn)略。1）對內：借助數(shù)字化管理工具，深入攻堅快件服務全鏈路時效管理以及成本精準管控。a）在時效管理方面：公司將快件全程時長細分為攬派時長、轉運時長等,明確各業(yè)務環(huán)節(jié)主體責任，并優(yōu)化管控機制，健全精細化績效考核管理體系。轉運時長方面：公司持續(xù)推進智能設備升級與管理系統(tǒng)優(yōu)化，聚焦建包、卸車、分揀等設備效能提升，提高轉運中心設備操作效率，并加強車輛裝卸現(xiàn)場管理，實現(xiàn)干線運輸車輛到達和轉運中心操作的準時、準點銜接，減少快件中轉滯留時間，縮短中轉時長；

運輸時長方面：公司持續(xù)優(yōu)化覆蓋全網(wǎng)車輛、駕駛員的監(jiān)控系統(tǒng)，實時動態(tài)調整中轉路由，減少快件中轉次數(shù)，改善干線運輸時效。攬派時效方面：公司強化轉運中心與末端網(wǎng)點的聯(lián)動管控，集中改善轉運、簽收環(huán)節(jié)影響時效的各項因素，提升末端網(wǎng)點攬派時效。2021年，公司攬派、轉運時長持續(xù)下降，全程時長較2020年同期縮短超6小時。b）在成本精準管控方面：