對沖基金風(fēng)險收益特征的實證分析

一、數(shù)據(jù)來源

由于對沖基金不需要定期披露其內(nèi)部信息，外界很難了解到對沖基金投資組合的實際情況；學(xué)術(shù)界對對沖基金也的量化分析也面臨著收集原始數(shù)據(jù)的困難。但對沖基金為了吸引新的投資者，經(jīng)常但不定期在媒體上披露其歷史經(jīng)營成果。目前，全球公認的最有權(quán)威的對沖基金數(shù)據(jù)庫有三個：TASS(CSFB／TrementHedgeFundIndex簡稱TASS)；HFR(HedgeFundResearchIndex，簡稱HFR)和MAB／hedgeIndex(簡稱MAR)。雖然上述三家非官方的對沖基金專業(yè)研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)對對沖基金的真實狀況都有一些偏差，但由于TASS數(shù)據(jù)庫所披露的數(shù)據(jù)是唯一根據(jù)對沖基金樣本的管理資產(chǎn)總量為權(quán)重得出的加權(quán)平均數(shù)據(jù)，學(xué)術(shù)界較多地認為TASS數(shù)據(jù)庫公布的月度數(shù)據(jù)更具有代表性。

本文在隨后的數(shù)據(jù)分析中，除了特別說明來源的數(shù)據(jù)外，一般都采用TASS數(shù)據(jù)庫公布的對沖基金數(shù)據(jù)，即CSFB／TrementHedgeFundIndex。本文選用了自TASS數(shù)據(jù)庫創(chuàng)立伊始1994年1月至2005年12月共144個月度數(shù)據(jù)。在這一樣本期間，國際金融市場經(jīng)歷了歐洲貨幣體系的形成、墨西哥比索危機、亞洲金融危機、俄羅斯國債危機、長期資本管理公司崩盤、IT金融泡沫、911恐怖事件的金融市場和近年來一直居高不下的石油價格等重大事件，由于對沖基金在此期間異?；钴S，分析該時段的對沖基金的表現(xiàn)更有現(xiàn)實意義。

二、參照物

為了正確反映對沖基金的收益和風(fēng)險特征，本文選擇了股票和債券兩個傳統(tǒng)投資工具的時間序列數(shù)據(jù)作為參照物進行比較，以發(fā)現(xiàn)對沖基金的歷史表現(xiàn)與傳統(tǒng)投資方法的差異。

(一)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P500)

標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)是公認的最能代表全球股票市場價格水平的指數(shù)數(shù)據(jù)，也是全球基金經(jīng)理、投資人衡量投資組合收益和風(fēng)險的最常用的參照物，其收益和風(fēng)險就代表了股市的整體市場的收益及風(fēng)險。

本文在比較對沖基金的風(fēng)險收益時，用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)來代表全球股票市場的整體風(fēng)險和收益，通過比較對沖基金指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)之間的差異，來分析對沖基金的收益和風(fēng)險特征。

(二)摩根司丹利全球債券指數(shù)(MSCIWorldSovereignIndex)

該指數(shù)是摩根司丹利公司根據(jù)全球樣本國家債券價格，經(jīng)加權(quán)統(tǒng)計得出的，旨在反映全球整體國債價格水平的指標(biāo)。由于該國債指數(shù)的統(tǒng)計范圍包括了21個發(fā)達國家4個新興市場國和7個亞洲國家主權(quán)債務(wù)的價格，基本涵蓋了全球各國所有投資級國債，其代表性已被全球金融行業(yè)研究領(lǐng)域的大多數(shù)學(xué)者接受。

本文采用摩根司丹利主權(quán)債務(wù)指數(shù)來代表全球債券投資市場的整體風(fēng)險收益水平，通過計算和分析對沖基金風(fēng)險收益水平和摩根司丹利債務(wù)指數(shù)的差異來發(fā)現(xiàn)對沖基金收益風(fēng)險特征。

(三)無風(fēng)險收益率(RiskfreeRate)

本文采用一年期美國國債的收益率水平作為無風(fēng)險收益率指標(biāo)，為了簡化計算，取1994-2005年的算術(shù)平均值，經(jīng)計算得出無風(fēng)險收益率為年%。

三、實證分析及結(jié)果

文章在分析過程中所運用的主要指標(biāo)體系包括收益率、收益率分布特征分析和相關(guān)性數(shù)據(jù)分析三大類。以對沖基金全行業(yè)數(shù)據(jù)序列數(shù)據(jù)分析為例來陳述本文的主要分析方法。

(一)收益率

這里所說的收益率指的是凈收益率(NetofFee)，即扣除基金管理費和業(yè)績提成之后的收益率。本文引用TASS對沖基金數(shù)據(jù)庫的指數(shù)本身就是對沖基金扣除管理費和業(yè)績提成費的價格。

圖1是根據(jù)對沖基金全行業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及摩根司丹利全球債券指數(shù)整理出來的走勢。

從圖中可以看出，波動性最大的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)所代表的股票市場；上升幅度最小的是摩根司丹利全球債券指數(shù)所代表的債券市場；而對沖基金全行業(yè)指數(shù)是增長幅度最大的投資方式。

對上述數(shù)據(jù)進行簡單的統(tǒng)計，可得表1

表格中的數(shù)據(jù)也說明了圖中的直觀感覺：從1994年至2005年間，對沖基金的平均收益率是最高的，達到年復(fù)利收益率%，比股票市場高25%，比全球債券市場高85%。

將收益和風(fēng)險結(jié)合起來分析，我們需要計算夏普比率(SharpeRatio)：

夏普比率表示的是當(dāng)投資人每承受一份風(fēng)險所獲得的超過無風(fēng)險收益率水平的收益。在這里，風(fēng)險只用標(biāo)準(zhǔn)差一個數(shù)據(jù)表示。經(jīng)計算得出，對沖基金、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和全球主權(quán)債券指數(shù)的夏普比率分別為、和，可見，如果以歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示風(fēng)險，同樣冒一份風(fēng)險，對沖基金所得到的回報是最高的。

(二)收益率分布特征

絕大多數(shù)金融投資領(lǐng)域的學(xué)者認為，僅僅收益率和標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)并不能準(zhǔn)確、全面地反映投資組合的風(fēng)險和收益特征。為了更精準(zhǔn)地反映對沖基金的收益和風(fēng)險特征，通常的做法是對投資組合的收益率分布的多次冪特征數(shù)值進行逐步計算。

均值(Mean)，一次冪均值，表示收益期望；標(biāo)準(zhǔn)差(StandardDeviation)，二次冪均值，表示的是樣本數(shù)據(jù)平均偏離其均值的程度；偏度(Skewness)，三次冪均值，反映的是樣本收益率分布是偏離其均值的左邊，還是右邊，正態(tài)分布的偏度位0；

峰度(Kurtosis)，四次冪均值，表示的示投資組合收益率的分布是比較尖峭，還是比較平緩，正態(tài)分布的峰度數(shù)值為3。

實證表明，傳統(tǒng)投資工具，如多數(shù)共同基金、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、全球主權(quán)債券指數(shù)所反映的收益率的分布特征基本上服從正態(tài)分布。但是對沖基金的歷史收益率不像共同基金，不是正態(tài)分布的。美國學(xué)者Fung和Hsieh(2000)、日法國學(xué)者Jondeau和Rockinger(2002)的實證研究結(jié)果都表明，由于對沖基金的歷史收益率不是正態(tài)分布，投資者基于正態(tài)分布期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差理論基礎(chǔ)上的最優(yōu)資產(chǎn)選擇理論構(gòu)建的投資組合并不是最優(yōu)的。

對沖基金的歷史收益率究竟是不是正態(tài)分布的，其分布特征如何，可以通過以下幾個分析指標(biāo)的計算得出結(jié)論。本文首先分析對沖基金月收益率歷史數(shù)據(jù)的分布

一、數(shù)據(jù)來源

由于對沖基金不需要定期披露其內(nèi)部信息，外界很難了解到對沖基金投資組合的實際情況；學(xué)術(shù)界對對沖基金也的量化分析也面臨著收集原始數(shù)據(jù)的困難。但對沖基金為了吸引新的投資者，經(jīng)常但不定期在媒體上披露其歷史經(jīng)營成果。目前，全球公認的最有權(quán)威的對沖基金數(shù)據(jù)庫有三個：TASS(CSFB／TrementHedgeFundIndex簡稱TASS)；HFR(HedgeFundResearchIndex，簡稱HFR)和MAB／hedgeIndex(簡稱MAR)。雖然上述三家非官方的對沖基金專業(yè)研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)對對沖基金的真實狀況都有一些偏差，但由于TASS數(shù)據(jù)庫所披露的數(shù)據(jù)是唯一根據(jù)對沖基金樣本的管理資產(chǎn)總量為權(quán)重得出的加權(quán)平均數(shù)據(jù)，學(xué)術(shù)界較多地認為TASS數(shù)據(jù)庫公布的月度數(shù)據(jù)更具有代表性。

本文在隨后的數(shù)據(jù)分析中，除了特別說明來源的數(shù)據(jù)外，一般都采用TASS數(shù)據(jù)庫公布的對沖基金數(shù)據(jù)，即CSFB／TrementHedgeFundIndex。本文選用了自TASS數(shù)據(jù)庫創(chuàng)立伊始1994年1月至2005年12月共144個月度數(shù)據(jù)。在這一樣本期間，國際金融市場經(jīng)歷了歐洲貨幣體系的形成、墨西哥比索危機、亞洲金融危機、俄羅斯國債危機、長期資本管理公司崩盤、IT金融泡沫、911恐怖事件的金融市場和近年來一直居高不下的石油價格等重大事件，由于對沖基金在此期間異?；钴S，分析該時段的對沖基金的表現(xiàn)更有現(xiàn)實意義。

二、參照物

為了正確反映對沖基金的收益和風(fēng)險特征，本文選擇了股票和債券兩個傳統(tǒng)投資工具的時間序列數(shù)據(jù)作為參照物進行比較，以發(fā)現(xiàn)對沖基金的歷史表現(xiàn)與傳統(tǒng)投資方法的差異。

(一)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(S&P500)

標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)是公認的最能代表全球股票市場價格水平的指數(shù)數(shù)據(jù)，也是全球基金經(jīng)理、投資人衡量投資組合收益和風(fēng)險的最常用的參照物，其收益和風(fēng)險就代表了股市的整體市場的收益及風(fēng)險。

本文在比較對沖基金的風(fēng)險收益時，用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)來代表全球股票市場的整體風(fēng)險和收益，通過比較對沖基金指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)之間的差異，來分析對沖基金的收益和風(fēng)險特征。

(二)摩根司丹利全球債券指數(shù)(MSCIWorldSovereignIndex)

該指數(shù)是摩根司丹利公司根據(jù)全球樣本國家債券價格，經(jīng)加權(quán)統(tǒng)計得出的，旨在反映全球整體國債價格水平的指標(biāo)。由于該國債指數(shù)的統(tǒng)計范圍包括了21個發(fā)達國家4個新興市場國和7個亞洲國家主權(quán)債務(wù)的價格，基本涵蓋了全球各國所有投資級國債，其代表性已被全球金融行業(yè)研究領(lǐng)域的大多數(shù)學(xué)者接受。

本文采用摩根司丹利主權(quán)債務(wù)指數(shù)來代表全球債券投資市場的整體風(fēng)險收益水平，通過計算和分析對沖基金風(fēng)險收益水平和摩根司丹利債務(wù)指數(shù)的差異來發(fā)現(xiàn)對沖基金收益風(fēng)險特征。

(三)無風(fēng)險收益率(RiskfreeRate)

本文采用一年期美國國債的收益率水平作為無風(fēng)險收益率指標(biāo)，為了簡化計算，取1994-2005年的算術(shù)平均值，經(jīng)計算得出無風(fēng)險收益率為年%。

三、實證分析及結(jié)果

文章在分析過程中所運用的主要指標(biāo)體系包括收益率、收益率分布特征分析和相關(guān)性數(shù)據(jù)分析三大類。以對沖基金全行業(yè)數(shù)據(jù)序列數(shù)據(jù)分析為例來陳述本文的主要分析方法。

(一)收益率

這里所說的收益率指的是凈收益率(NetofFee)，即扣除基金管理費和業(yè)績提成之后的收益率。本文引用TASS對沖基金數(shù)據(jù)庫的指數(shù)本身就是對沖基金扣除管理費和業(yè)績提成費的價格。

圖1是根據(jù)對沖基金全行業(yè)指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及摩根司丹利全球債券指數(shù)整理出來的走勢。

從圖中可以看出，波動性最大的是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)所代表的股票市場；上升幅度最小的是摩根司丹利全球債券指數(shù)所代表的債券市場；而對沖基金全行業(yè)指數(shù)是增長幅度最大的投資方式。

對上述數(shù)據(jù)進行簡單的統(tǒng)計，可得表1

表格中的數(shù)據(jù)也說明了圖中的直觀感覺：從1994年至2005年間，對沖基金的平均收益率是最高的，達到年復(fù)利收益率%，比股票市場高25%，比全球債券市場高85%。

將收益和風(fēng)險結(jié)合起來分析，我們需要計算夏普比率(SharpeRatio)：

夏普比率表示的是當(dāng)投資人每承受一份風(fēng)險所獲得的超過無風(fēng)險收益率水平的收益。在這里，風(fēng)險只用標(biāo)準(zhǔn)差一個數(shù)據(jù)表示。經(jīng)計算得出，對沖基金、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和全球主權(quán)債券指數(shù)的夏普比率分別為、和，可見，如果以歷史收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示風(fēng)險，同樣冒一份風(fēng)險，對沖基金所得到的回報是最高的。

(二)收益率分布特征

絕大多數(shù)金融投資領(lǐng)域的學(xué)者認為，僅僅收益率和標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)并不能準(zhǔn)確、全面地反映投資組合的風(fēng)險和收益特征。為了更精準(zhǔn)地反映對沖基金的收益和風(fēng)險特征，通常的做法是對投資組合的收益率分布的多次冪特征數(shù)值進行逐步計算。

均值(Mean)，一次冪均值，表示收益期望；標(biāo)準(zhǔn)差(StandardDeviation)，二次冪均值，表示的是樣本數(shù)據(jù)平均偏離其均值的程度；偏度(Skewness)，三次冪均值，反映的是樣本收益率分布是偏離其均值的左邊，還是右邊，正態(tài)分布的偏度位0；

峰度(Kurtosis)，四次冪均值，表示的示投資組合收益率的分布是比較尖峭，還是比較平緩，正態(tài)分布的峰度數(shù)值為3。

實證表明，傳統(tǒng)投資工具，如多數(shù)共同基金、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)、全球主權(quán)債券指