2024年體育用品行業(yè)分析報(bào)告目錄一、行業(yè)發(fā)展回顧 PAGEREFToc363206093\h31、快速增長期的耀眼業(yè)績 PAGEREFToc363206094\h32、發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素 PAGEREFToc363206095\h5（1）申奧成功后帶來的全民運(yùn)動(dòng)熱潮 PAGEREFToc363206096\h5（2）三四線城市巨大空白市場 PAGEREFToc363206097\h6（3）借“全民運(yùn)動(dòng)潮”東風(fēng)，進(jìn)行“地毯式”營銷 PAGEREFToc363206098\h7二、行業(yè)發(fā)展面臨的困境 PAGEREFToc363206099\h91、業(yè)績拐點(diǎn)向下，收入、凈利潤增速不斷下移 PAGEREFToc363206100\h92、行業(yè)調(diào)整期，盈利能力下降 PAGEREFToc363206101\h93、存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2024年后開始顯著放緩 PAGEREFToc363206102\h104、二級(jí)市場表現(xiàn)萎靡 PAGEREFToc363206103\h125、體育用品行業(yè)調(diào)整的下半場：關(guān)店潮來襲 PAGEREFToc363206104\h13三、行業(yè)陷入發(fā)展困境的原因探析 PAGEREFToc363206105\h131、傳統(tǒng)體育用品行業(yè)步入成熟期 PAGEREFToc363206106\h13（1）保守估計(jì)行業(yè)批發(fā)業(yè)務(wù)收入規(guī)模已超600億元 PAGEREFToc363206107\h14（2）高行業(yè)集中度（65%-70%） PAGEREFToc363206108\h15（3）行業(yè)進(jìn)入成熟期 PAGEREFToc363206109\h162、“大躍進(jìn)”式的渠道擴(kuò)張，單店效益受損 PAGEREFToc363206110\h173、定位模糊，品牌辨識(shí)度低 PAGEREFToc363206111\h19（1）大部分傳統(tǒng)體育用品品牌定位趨同、模糊 PAGEREFToc363206112\h19（2）產(chǎn)品同質(zhì)化、品牌辨識(shí)度低 PAGEREFToc363206113\h214、消費(fèi)者需求多樣化，快時(shí)尚品牌的替代 PAGEREFToc363206114\h22四、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc363206115\h23一、行業(yè)發(fā)展回顧1、快速增長期的耀眼業(yè)績我們測算的行業(yè)在2024-2024年間收入、凈利潤復(fù)合增速分別為82.89%、151.07%，顯示強(qiáng)勁增長。港股上市公司收入、凈利潤復(fù)合增速分別均達(dá)35%、50%以上。大部分體育用品公司的上市日期都集中在2024-2024年期內(nèi)，這個(gè)時(shí)間段內(nèi)公司的業(yè)績良好，收入盈利水平都保持在各交易所上市規(guī)定的狀態(tài)下。（如港交所規(guī)定上市企業(yè)具備不少于三個(gè)會(huì)計(jì)年度的營業(yè)紀(jì)錄，最近一年的股東應(yīng)占盈利不得低于2024萬港元，之前兩年累計(jì)的股東應(yīng)占盈利不得低于3000萬港元）。在我們選取的統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，上述幾家上市公司的業(yè)績表現(xiàn)良好,營業(yè)收入的年復(fù)合增長率在35%以上，其中最高收入復(fù)合增速為中國動(dòng)向的127.8%。凈利潤的年復(fù)合增速在50%以上，361度以202.1%的復(fù)合凈利潤增速位居首位，2024-2024年期間，這些公司顯示出了強(qiáng)勁的增長勢頭。毛利率、凈利潤率逐年提升。體育用品上市企業(yè)的毛利率，凈利率基本保持了逐年上升的走勢。期間上市公司ROA和ROE的最低點(diǎn)維持在10%-20%的水平上，期間指標(biāo)雖有起伏，但總體上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了行業(yè)水平。2、發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素（1）申奧成功后帶來的全民運(yùn)動(dòng)熱潮全民運(yùn)動(dòng)熱潮驅(qū)動(dòng)行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。2024年7月中國申奧成功后，運(yùn)動(dòng)日益成為消費(fèi)者關(guān)注的領(lǐng)域。全民健身活動(dòng)的熱潮直接反映在各個(gè)級(jí)別、大量體育活動(dòng)的舉辦，以及體育健身從業(yè)人數(shù)的增長上。截止到2024年，全國城鄉(xiāng)共有體育指導(dǎo)站、體育健身活動(dòng)站點(diǎn)250612個(gè)，比2024年的202457個(gè)增加了24.4%。全民運(yùn)動(dòng)潮極大程度上驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)體育用品品牌公司的渠道擴(kuò)張。（2）三四線城市巨大空白市場從渠道分布結(jié)構(gòu)看，國際品牌主要在一二線城市銷售（2024-2024年），三四線城市的網(wǎng)點(diǎn)布局相對較弱，與此同時(shí)三四線城市的互聯(lián)網(wǎng)普及率低，網(wǎng)購對其沖擊小。國內(nèi)各運(yùn)動(dòng)品牌抓住三四線市場空白機(jī)遇，集中在三四線城市拓展渠道網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)在產(chǎn)品定價(jià)策略上拉開與NIKE、Adidas的差距，形成明顯的價(jià)差。期間，安踏、361度、特步、匹克等一大批國產(chǎn)品牌迅速成長。各上市公司每年新開門店數(shù)量和增長速度都維持在高位。以2024年為例，除了安踏、李寧等少數(shù)企業(yè)由于渠道數(shù)量基數(shù)較大以外，其余企業(yè)的終端渠道數(shù)量增速均在25%以上。（3）借“全民運(yùn)動(dòng)潮”東風(fēng)，進(jìn)行“地毯式”營銷傳統(tǒng)體育用品品牌高速發(fā)展的歷史時(shí)間段內(nèi)，消費(fèi)者接觸信息的渠道并不豐富，互聯(lián)網(wǎng)普及率不高（不存在網(wǎng)絡(luò)沖擊），信息渠道主要以電視媒體為主，營銷渠道以街邊實(shí)體店為主，時(shí)下的戰(zhàn)略是渠道為王。以安踏為首的本土品牌學(xué)習(xí)國外品牌經(jīng)驗(yàn)，與體育明星合作，贊助各類體育賽事，同時(shí)在央視等主流媒體進(jìn)行密集的廣告宣傳。與NIKE、Adidas等品牌不同的是，國內(nèi)品牌大多選擇是本土運(yùn)動(dòng)員，贊助的賽事和團(tuán)隊(duì)也大多在國內(nèi)，媒體選擇也集中在央視。但這也正好符合了三四線城市消費(fèi)者的認(rèn)知和獲取信息渠道，與當(dāng)時(shí)的運(yùn)動(dòng)熱潮結(jié)合，迅速在三四線市場的打響品牌知名度，伴隨低廉的渠道租金成本，本土品牌的加盟商在廣告營銷宣傳的驅(qū)動(dòng)下加速拿貨開店的節(jié)奏。二、行業(yè)發(fā)展面臨的困境1、業(yè)績拐點(diǎn)向下，收入、凈利潤增速不斷下移業(yè)績拐點(diǎn)向下。2024年開始，公司報(bào)表收入、凈利潤增速開始大幅下移。我們統(tǒng)計(jì)港股上市體育用品公司收入，數(shù)據(jù)顯示2024年行業(yè)增速達(dá)到90%以上，2024年的增速仍維持在75%以上，其后的09年快速下移到30%附近，10、11年后兩年增速連續(xù)下移，到2024年批發(fā)收入增速下滑4.77%。行業(yè)凈利潤增速在06年達(dá)到186%的高點(diǎn)，07年增速為152.84%，08年仍維持95.42%的相對高位，09年出現(xiàn)較大幅度的下移。單個(gè)公司表現(xiàn)方面：匹克、李寧、中國動(dòng)向等公司的營業(yè)收入和利潤增速更是下移10%以下甚至負(fù)數(shù)。2、行業(yè)調(diào)整期，盈利能力下降毛利率、凈利潤率開始出現(xiàn)不同程度下移。由于體育用品品牌在商品定價(jià)策略上一般采用成本加成模式，理論上可將毛利率維持在一定區(qū)間，但如若在經(jīng)營期間進(jìn)行渠道存貨回購，則將降低報(bào)表上的毛利率水平，另外為鼓勵(lì)加盟商，品牌商在一定程度上讓利給加盟商，這也將拉低毛利率水平。行業(yè)毛利率在2024年大幅下滑。凈利潤率水平在2024年達(dá)到高點(diǎn)，2024、2024維持高位，但在2024年出現(xiàn)較大程度下移，11年下移到11.69%，12年進(jìn)一步下移到2.75%。3、存貨周轉(zhuǎn)率及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2024年后開始顯著放緩從2024年的6.34下降到2024年的3.94，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2024年開始小幅下降，2024年加速下降到3.4。半年期數(shù)據(jù)預(yù)警的更早。半年數(shù)據(jù)存貨周轉(zhuǎn)率以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均在07H1達(dá)到峰值，其后的幾年逐步下降，2024年也出現(xiàn)大幅下移。我們將綜合的ROE進(jìn)行拆分顯示：2024-2024年：體育用品子行業(yè)的盈利上升主要由凈利潤率及權(quán)益乘數(shù)的上升驅(qū)動(dòng)。從體育用品行業(yè)周期看，北京奧運(yùn)會(huì)前期，整個(gè)行業(yè)處于快速發(fā)展的階段，凈利潤率上升，公司同時(shí)通過加杠桿的方式，加速擴(kuò)張。2024-2024年：ROE的大幅下降主要受權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降拉動(dòng)。這段時(shí)期，企業(yè)上市募集資金，資產(chǎn)負(fù)債率下降，稀釋ROE。2024-2024年期間，ROE下降主要是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利潤率下降驅(qū)動(dòng)。凈利潤率雖然維持在相對高點(diǎn)，但趨勢開始小幅下行。2024-2024年，ROE下降主要是凈利潤率的大幅下滑。行業(yè)景氣周期向下，凈利潤率回落，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)變慢。這三個(gè)因素中，凈利潤率主要受周期性因素驅(qū)動(dòng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及權(quán)益乘數(shù)偏結(jié)構(gòu)性因素影響多。4、二級(jí)市場表現(xiàn)萎靡經(jīng)歷過高度輝煌的時(shí)期后，從2024年下半年開始，伴隨業(yè)績的調(diào)整，體育用品行業(yè)的二級(jí)市場表現(xiàn)開始走弱。除去特步國際跌幅較小外，其他個(gè)股相對指數(shù)跌幅均在20%以上，其中李寧跌幅居首位、中國動(dòng)向次之。2024年至今，除去特步國際，其余公司的二級(jí)市場走勢相對指數(shù)無一上漲。5、體育用品行業(yè)調(diào)整的下半場：關(guān)店潮來襲2024年體育用品行業(yè)終端渠道數(shù)量網(wǎng)點(diǎn)下滑10.27%。我們統(tǒng)計(jì)的6家體育用品(李寧、中國動(dòng)向、安踏、特步、匹克、361度)在2024-2024年間的渠道終端總和增長速度。從2024年后逐漸回落，2024年回落至4.52%，2024年首次出現(xiàn)下滑，下滑10.27%。三、行業(yè)陷入發(fā)展困境的原因探析1、傳統(tǒng)體育用品行業(yè)步入成熟期由于產(chǎn)品的特殊性（時(shí)尚、流行趨勢等因素影響），服裝本身的生命周期相對于一般產(chǎn)品的生命周期較短。從行業(yè)發(fā)展周期理論出發(fā)，并結(jié)合傳統(tǒng)體育用品行業(yè)規(guī)模、行業(yè)集中度，我們認(rèn)為，傳統(tǒng)體育用品行業(yè)已過快速擴(kuò)張的成長期，正步入成熟期。（1）保守估計(jì)行業(yè)批發(fā)業(yè)務(wù)收入規(guī)模已超600億元我們的統(tǒng)計(jì)樣本囊括了NIKE、ADIDAS、安踏、李寧、361度、特步國際、匹克體育、中國動(dòng)向等傳統(tǒng)體育用品公司以及NIKE、ADIDAS在大中華區(qū)的批發(fā)業(yè)務(wù)收入。增速在2024年達(dá)到高點(diǎn)35%，其后年份增速逐步下移，2024年由于宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣等因素，出現(xiàn)小幅下滑?？淳唧w公司的增速，國外體育用品公司憑借極高的品牌知名度和美譽(yù)度，2024年在大中華區(qū)的批發(fā)業(yè)務(wù)收入仍取得雙位數(shù)的增長，NIKE、ADIDAS分別增長20.4%、14.5%。而國內(nèi)的傳統(tǒng)體育用品龍頭公司安踏、李寧2024年則分別下滑14.2%、24.5%。另外，在體育用品行業(yè)內(nèi)部，開始呈現(xiàn)市場份額從傳統(tǒng)體育用品向戶外時(shí)尚用品部分轉(zhuǎn)移的趨勢。（2）高行業(yè)集中度（65%-70%）目前體育用品行業(yè)集中度（前十）在65%-70%之間，2024-2024年期間，行業(yè)集中度曾一度接近80%的水平。各行業(yè)集中度中，緊隨其后的行業(yè)分別為女性內(nèi)衣、羽絨服、棉毛褲、童裝、男襯衫、男西裝、羊毛衫、女裝、茄克衫。體育用品70%左右的市場份額中，NIKE、ADIDAS遙遙領(lǐng)先，NIKE、ADIDAS兩家合計(jì)市占率穩(wěn)定在40%以上。排名其后的國內(nèi)體育用品品牌市場份額差距不大，各品牌之間競爭激烈，并未享受高行業(yè)集中度帶來的議價(jià)能力。（3）行業(yè)進(jìn)入成熟期運(yùn)動(dòng)服裝的生命周期遵從服裝類的周期特征，經(jīng)歷引入、成長、成熟和衰退四個(gè)階段。體育用品行業(yè)經(jīng)歷過了快速增長期后，行業(yè)的成長性得到了釋放，知名品牌已經(jīng)為消費(fèi)者所熟知。在此之后行業(yè)增速開始回落，行業(yè)內(nèi)品牌影響力不同的品牌間開始分化。部分企業(yè)開始出現(xiàn)虧損。行業(yè)層面進(jìn)一步細(xì)分，產(chǎn)品變得多樣化以滿足客戶多元化的需求。從目前體育用品行業(yè)內(nèi)部的細(xì)分看，戶外體育用品子行業(yè)開始脫穎而出，其產(chǎn)品受到消費(fèi)者熱捧。2024年戶外體育用品銷售額占比已經(jīng)由2024年的17.9%上升到22.1%，而傳統(tǒng)體育用品部分的銷售額占比則下降到77.9%。2、“大躍進(jìn)”式的渠道擴(kuò)張，單店效益受損行業(yè)發(fā)展早期，互聯(lián)網(wǎng)普及率低，消費(fèi)者接觸信息渠道相對匱乏，以傳統(tǒng)電視媒體為主，渠道以實(shí)體店為主。品牌商配合廣告宣傳，通過各地加盟商進(jìn)行網(wǎng)點(diǎn)布局，快速占領(lǐng)市場，實(shí)現(xiàn)“渠道為王”的戰(zhàn)略布局?！贝筌S進(jìn)”式渠道擴(kuò)張雖然帶來了眾多終端，但品牌影響力、終端經(jīng)營運(yùn)營水平并未顯著提升。對比國內(nèi)運(yùn)動(dòng)品牌和NIKE、Adidas的單店銷售額可以發(fā)現(xiàn)，雖然國內(nèi)體育用品品牌在門店數(shù)已經(jīng)在接近耐克或阿迪達(dá)斯，但單店零售額卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于兩者。以2024年末的批發(fā)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)測算，NIKE、ADIDAS的單店批發(fā)業(yè)務(wù)收入規(guī)模遠(yuǎn)超國內(nèi)體育用品公司。另一個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑的比較——坪效：由于單店?duì)I業(yè)額受店鋪面積影響較大，我們再以平效衡量經(jīng)營效率。國內(nèi)企業(yè)的平效差距不大，每平方米營業(yè)額普遍在7000-10000元之間，國外的快時(shí)尚企業(yè)店鋪平效普遍是國內(nèi)企業(yè)的3倍以上。但快時(shí)尚企業(yè)以開大店為主，平均單店面積是國內(nèi)企業(yè)的5-10倍，對銷售的推動(dòng)力強(qiáng)。國內(nèi)企業(yè)單店面積偏小，在單店銷售和平效指標(biāo)上仍然有很大的提升空間。3、定位模糊，品牌辨識(shí)度低（1）大部分傳統(tǒng)體育用品品牌定位趨同、模糊對體育用品子行業(yè)來說，品牌定位一般可分為幾種：1）定位專業(yè)運(yùn)動(dòng)的高端市場；2）大眾運(yùn)動(dòng)愛好者市場；3）細(xì)分子行業(yè)（小眾市場，如戶外）。國內(nèi)體育用品品牌公司的定位相對模糊，且較為趨同。匹克、361度、安踏、李寧等品牌通過贊助運(yùn)動(dòng)賽事、聘請運(yùn)動(dòng)員代言的形式進(jìn)行形象宣傳，試圖給消費(fèi)者以專業(yè)運(yùn)動(dòng)的形象。特步、動(dòng)向以運(yùn)動(dòng)時(shí)尚為定位，相對清晰。對比NIKE、ADIDAS的品牌發(fā)展模式，這兩家公司都是先通過建立專業(yè)運(yùn)動(dòng)形象后，輔以豐富的產(chǎn)品線、領(lǐng)先的設(shè)計(jì)研發(fā)能力向新的領(lǐng)域、新的用戶群延伸發(fā)展。NIKE和Adidas依靠著豐富的產(chǎn)品線，基本覆蓋了中高端市場的所有價(jià)位。目前在中高端市場上，國內(nèi)品牌無法與二者競爭。而在大眾市場，NIKE、Adidas也針對性的設(shè)計(jì)產(chǎn)品進(jìn)行覆蓋，以用于三四線市場的拓展。國內(nèi)體育用品品牌的產(chǎn)品定價(jià)區(qū)間（按批發(fā)價(jià)）排序中，中國動(dòng)向的產(chǎn)品價(jià)格定價(jià)最高，批發(fā)均價(jià)在100元以上。其次為安踏，361在2024年進(jìn)行大幅提價(jià)，鞋類產(chǎn)品提到安踏同一個(gè)檔次。整體看來，國內(nèi)品牌在定價(jià)上拉開的差距不明顯。（2）產(chǎn)品同質(zhì)化、品牌辨識(shí)度低國內(nèi)體育用品品牌的產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象也較為明顯，這些公司的產(chǎn)品一般集中在運(yùn)動(dòng)服飾、鞋類和配飾上，但細(xì)分的運(yùn)動(dòng)種類重合率高（集中在籃球、足球、網(wǎng)球）。根據(jù)MorganStanley的消費(fèi)者調(diào)查數(shù)據(jù)，大部分的品牌關(guān)聯(lián)性都很低，難以使顧客分辨出產(chǎn)品所代表的含義和面向的特定族群。4、消費(fèi)者需求多樣化，快時(shí)尚品牌的替代體育用品高速發(fā)展時(shí)期，運(yùn)動(dòng)服裝不僅僅在運(yùn)動(dòng)場合，也可在多個(gè)場合進(jìn)行穿著。當(dāng)下，伴隨消費(fèi)者收入水平提升，對服裝的需求更加細(xì)化，原來運(yùn)動(dòng)服裝的部分休閑功能被新興的快時(shí)尚替代。因此，不僅僅對于特步，中國動(dòng)向等定位偏“時(shí)尚”的企業(yè)而言，對所有的運(yùn)動(dòng)服飾生產(chǎn)企業(yè)而言，除了在專業(yè)性上面對NIKE和Adidas的競爭外，還需要面對國內(nèi)外快時(shí)尚企業(yè)的競爭。而ZARA、H&M等快時(shí)尚企業(yè)在中國的擴(kuò)張速度亦是非常迅速，并且已經(jīng)渠道下沉到二三線市場，與眾多體育用品企業(yè)構(gòu)成競爭。四、風(fēng)險(xiǎn)因素去庫存進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；終端消費(fèi)持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級(jí)文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營單位成為市場的主體，省級(jí)運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會(huì)影響地方政府對有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬元通過"收購+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬元收購西寧公司17