從流動性視角看市場擇時市場上旬的表現(xiàn)在平均漲跌幅度和上漲概率方面均好于下旬。團隊成員相關(guān)報告1、央國企估值重構(gòu)與主線演繹——2024.11.032 從流動性視角看市場擇時市場上旬的表現(xiàn)在平均漲跌幅度和上漲概率方面均好于下旬。團隊成員相關(guān)報告1、央國企估值重構(gòu)與主線演繹——2024.11.032、基于機器學(xué)習(xí)方法的兩階段因子擇時——2024.10.293、政策底來臨，把握高彈性港股科技投資機遇——2024.10.20剩余流動性的變動蘊涵潛在景氣的變化方向。定義剩余流動性為M2同比-社融同比，可表征未被實體經(jīng)濟吸收的市場流動性，邏輯上剩余流動性的高低與風(fēng)險資產(chǎn)走勢存在負相關(guān)，剩余流動性越低表明實體融資需求越旺盛，銀行的融資渠道不足以滿足其資金需求；反之，說明實體融資需求越低，經(jīng)濟就越低迷；使用剩余流動性數(shù)據(jù)的高階差分并據(jù)其建剩余流動性組合擇時信號，在各寬基指數(shù)上均有一定準(zhǔn)確度，小市值股票對流動性的驅(qū)動更加敏感。結(jié)合M2和社融的形態(tài)可對剩余流動性進一步解構(gòu)。結(jié)合M2和社融的變化可將原始的4個象限細化至12個，剩余流動性的變動形態(tài)結(jié)合實體經(jīng)濟融資需求和貨幣供給可以解釋不同擇時形態(tài)的風(fēng)險異同。最終構(gòu)建了輔以期權(quán)加以保護的剩余流動性擇時策略。以滬深300指數(shù)作為交易標(biāo)的，回測自2016年2月29日至2024年10月15日，年化收益12.89%，年化超額9.01%，有效緩解原始擇時在2024年9月的空頭倉位帶來的回撤。今年以證券研究報告狀態(tài)占據(jù)了今年已披露數(shù)據(jù)的80%?！?----”是8、9兩個月的數(shù)據(jù)狀態(tài)，雖然剩余流動性的一二階差分均指向了空頭，但需小心貨幣供給改善帶來潛在大幅反彈的影響，建議可以參考月初至社融發(fā)布的市場行情做出調(diào)整。10月初至社融發(fā)布5個指數(shù)平均跌幅1.64%，非極端行情，或可額外使用看跌期權(quán)保護或轉(zhuǎn)而持有多波組合規(guī)避風(fēng)險。證券研究報告風(fēng)險提示若市場環(huán)境或政策因素發(fā)生不利變化將可能造成行業(yè)發(fā)展表現(xiàn)不及預(yù)期；報告中相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考；報告采用的樣本數(shù)據(jù)有限，存在樣本不足以代表整體市場的風(fēng)險，且數(shù)據(jù)處理統(tǒng)計方式可能存在誤差。市場存在一定的波動性風(fēng)險。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值11上旬市場偏強形態(tài)的半月效應(yīng) 41.1資金寬緊的潮汐變化 41.2半月效應(yīng)多頭策略 52宏觀流動性傳導(dǎo)定價 62.1剩余流動性的變化間接影響股市 62.1.1環(huán)比和環(huán)比加速度的選擇 72.1.2社融數(shù)據(jù)發(fā)布的日歷效應(yīng)與剩余流動性共同驅(qū)動的擇時 3結(jié)合M2、社融進一步拆解 3.1細化底層特征拆解樣本 123.2“困難”模式的象限分析 143.3持倉構(gòu)建方案確定 3.4策略回測業(yè)績表現(xiàn) 4近期信號分析 214.1今年以來高頻出現(xiàn)擇時判斷“困難”模式 215風(fēng)險提示 23圖表1：2012年9月至2024年10月社融數(shù)據(jù)發(fā)布日期統(tǒng)計 4圖表2：社融發(fā)布前10日至后10日A股主要指數(shù)平均累計收益情況 4圖表3：SHIBOR1周月內(nèi)日均利率統(tǒng)計 5圖表4：流動性潮汐解構(gòu)示意圖 5圖表5：半月效應(yīng)多頭優(yōu)勢 5 6圖表7：日歷效應(yīng)多頭超額凈值 6圖表8：剩余流動性變動向A股傳到示意圖 7圖表9：剩余流動性研究框架 7圖表10：M2、社融同比及中證全指區(qū)間收益統(tǒng)計 8圖表11：剩余流動性水平及中證全指區(qū)間收益統(tǒng)計 8圖表12：剩余流動性擇時框架 8圖表13：2016年初至2024年8月剩余流動性組合信號與中證全指自社融發(fā)布后至月底區(qū)間收益率 9圖表14：剩余流動性對A股主要指數(shù)則是判斷勝率與次均收益 9圖表15：剩余流動性對A股主要指數(shù)則是判斷勝率與次均收益 圖表16：復(fù)合擇時邏輯示意圖 圖表17：復(fù)合擇時策略凈值 圖表18：復(fù)合擇時策略超額凈值 11圖表19：復(fù)合擇時分年度業(yè)績統(tǒng)計 11圖表20：不同指數(shù)復(fù)合擇時回測超額凈值對比 圖表21：不同指數(shù)復(fù)合擇時回測超額業(yè)績統(tǒng)計 圖表22：擇時特征進一步拆解 圖表23：擇時特征進一步拆解 圖表24：在不同寬基上的細化象限擇時勝率和賠率 ”樣本在社融發(fā)布前后區(qū)間收益統(tǒng)計................................................14圖表26：跨立式期權(quán)組合多頭損益結(jié)構(gòu)圖 圖表27：條件多頭判斷邏輯 15圖表28：“-+++”樣本在社融發(fā)布后區(qū)間收益統(tǒng)計 圖表29：“-+++”樣本平均收益與虧損對比 圖表30：帶看跌期權(quán)保護的指數(shù)多頭損益結(jié)構(gòu)圖 ++”樣本在社融發(fā)前后區(qū)間收益統(tǒng)計...................................................17圖表32：跨立式期權(quán)組合空頭損益結(jié)構(gòu)圖 誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值2請務(wù)必閱讀報告誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值3請務(wù)必閱讀報告圖表33：不同寬基頭寸對比 18圖表34：持倉方案表 圖表35：滬深300指數(shù)流動性增強擇時選取不同期權(quán)檔位的策略回報 19圖表36：復(fù)合擇時增強策略凈值 20圖表37：復(fù)合擇時增強策略超額凈值 20圖表38：復(fù)合擇時增強策略分年度業(yè)績 20圖表39：各寬基的復(fù)合擇時增強策略凈值對比 21圖表40：復(fù)合擇時增強策略超額凈值對比 21圖表41：復(fù)合擇時增強前后差距 21圖表42：今年以來樣本情況 22圖表43：今年以來社融發(fā)布前后收益統(tǒng)計 22誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值4請務(wù)必閱讀報告1.1資金寬緊的潮汐變化半月效應(yīng)是典型的日歷效應(yīng)之一，它的特征是上半個月權(quán)益市場的平均表現(xiàn)要強于下半個月。宏觀數(shù)據(jù)中描述資金流轉(zhuǎn)的重要指標(biāo)M2和社融往往月中發(fā)布，本篇報告以社融發(fā)布時間作為分界線來研究日歷效應(yīng)中的半月效應(yīng)。據(jù)統(tǒng)計，2012年9月至2024年9月社融數(shù)據(jù)發(fā)布的具體日期主要集中在每個月的10號到12號之間，幾乎全部的社融數(shù)據(jù)均在中上旬進行發(fā)布。圖表1：2012年9月至2024年10月社融數(shù)據(jù)發(fā)布日期統(tǒng)計來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年9月至2024年圖表2：社融發(fā)布前10日至后10日A股主要指均累計收益情況來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年9月至2024年8月每個月按照社融發(fā)布的日期進行切分與對齊，統(tǒng)計社融發(fā)布前后各10個交易日中證全指、滬深300等寬基指數(shù)的日收益均值，“T-10”至“T”日的累計收益曲線上來看整體上行且更平緩，“T”日周后累計凈值上行放緩，且在“T+6”日后或見反轉(zhuǎn)下行。市場表現(xiàn)上旬顯著強于下旬。我們分析這樣變化節(jié)奏本質(zhì)上是市場資金面寬緊的潮汐變化。銀行存在固定頻率的存貸考核機制，如月頻的考核在月底前往往導(dǎo)致流動性收斂，而次月月初會得到較為迅速的放寬。假設(shè)月底和次月初這個較短的時間區(qū)間內(nèi)，市場、宏觀環(huán)境等都沒有發(fā)生劇烈的變化，則急促的流動性放寬，或使得股票市場得到更多的資金流入，也因此上半月的市場平均表現(xiàn)更穩(wěn)。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值5請務(wù)必閱讀報告 圖表3：SHIBOR1周月內(nèi)日均利率統(tǒng)計 圖表4：流動性潮汐解構(gòu)示意圖來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2012年9月1日至2024來源：華福證券研究所繪制銀行存貸考核制度導(dǎo)致月末市場資金面偏緊，從SHIBOR短端利率來看，在月末下旬的平均水平高于月初。資金的寬緊程度天然地在月頻節(jié)奏上呈現(xiàn)上旬寬松下旬收緊。一方面因為考核資金本身在月初會相較于月末更加寬松，另一方面在社融數(shù)據(jù)公布前市場對流動性的預(yù)期無法證偽，兩者共同強化了上旬偏強的市場形態(tài)；1.2半月效應(yīng)多頭策略按照社融數(shù)據(jù)發(fā)布節(jié)奏來持有標(biāo)的多頭存在相對優(yōu)勢。我們把握潮汐規(guī)律吸納基于資金寬緊節(jié)奏所帶來的市場天然優(yōu)勢，在每個月月初至社融發(fā)布持有指數(shù)多頭，空倉度過當(dāng)月剩下的時間。各類市場環(huán)境下這樣的持倉結(jié)構(gòu)可以交替發(fā)揮相對優(yōu)勢，上行環(huán)境下社融發(fā)布前多頭倉位的月勝率數(shù)據(jù)可觀，市場下行時中下旬的空頭可以規(guī)避市場回撤積累超額收益。圖表5：半月效應(yīng)多頭優(yōu)勢來源：華福證券研究所繪制誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值6請務(wù)必閱讀報告以中證全指指數(shù)為例，以此作為持倉標(biāo)的按照上述社融節(jié)奏進行持倉，自2016年初至2024年10月15日可以獲得年化4.83%的超額收益。2019年和2020年市場整體偏上行，策略絕對收益表現(xiàn)優(yōu)異。2018年和2022年市場下行環(huán)境策略迅速累計超額收益。策略超額業(yè)績的主要回撤主要發(fā)生在2024年9月下旬，空倉錯過2024年9月下半月的市場反彈帶來超額回撤。從各年度業(yè)績數(shù)據(jù)來看持倉在上下行環(huán)境下分別凸顯絕對收益和相對收益的優(yōu)勢；來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024圖表7：日歷效應(yīng)多頭超額凈值來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至20242.1剩余流動性的變化間接影響股市M2同比與社融同比是市場上衡量資金狀態(tài)的兩個重要指標(biāo)。M2，廣義貨幣供應(yīng)量是一個經(jīng)濟學(xué)概念，其計算方法是交易貨幣（M1，即社會流通貨幣總量加上活期存款）以及定期存款與儲蓄存款。社融，即社會融資規(guī)模，是指一定時期實體經(jīng)濟從金融體系獲得的資金總額。計算兩個指標(biāo)的同比值之差征未被實體經(jīng)濟吸收的、投向金融市場的貨幣體量，即剩余流動性概念。本文定義剩余流動性為“M2同比-社融同比”。流動性傳導(dǎo)A股定價的出發(fā)點是兩個表征流動性的指標(biāo)，M2與社融之間的相對強弱能夠反饋資金在金融體系內(nèi)的資金，間接反饋流向?qū)嶓w經(jīng)濟的流動性。市場景氣回升時，居民儲蓄繼續(xù)停留在銀行等金融體系內(nèi)的資金減少，分流場內(nèi)流動性。剩余流動性越低，表明實體融資需求越旺盛，銀行的融資渠道不足以滿足其資金需求代表著整個經(jīng)濟的景氣在回升，存量資金的風(fēng)險偏好也會提升。反之，說明實體融資需求越低，經(jīng)濟就越低迷。因此捕捉剩余流動性的變化特征可以映射風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)，并作為有效的擇時信號。圖表8：剩余流動性變動向A股傳到示意圖來源：華福證券研究所繪制但是直觀呈現(xiàn)剩余流動性水平與市場走勢呈現(xiàn)出來的關(guān)聯(lián)并不強。我們需要對剩余流動性進行進一步解構(gòu)，通過對其高階拆分的細致刻畫研究對不同寬基的驅(qū)動作用。定義剩余流動性環(huán)比為剩余流動性的一階差分，剩余流動性環(huán)比加速度為剩余流動性的二階差分，兩者的變動均能夠反饋停留在金融體系內(nèi)的資金松緊，也即能夠映射實體經(jīng)濟的資金流動性的變化，間接影響股市。邏輯上，剩余流動性環(huán)比與環(huán)比加速度均小于0時，意味著滯留金融體系內(nèi)的流動性降低或呈現(xiàn)加速降低的趨勢，市場未來上漲的概率較高，兩者均小于0時，市場上漲概率較低；圖表9：剩余流動性研究框架來源：華福證券研究所繪制2.1.1環(huán)比和環(huán)比加速度的選擇社融的中樞處于較高水平時，社融變化趨勢明顯，剩余流動性環(huán)比即可很好的描述流動性松緊的變動。當(dāng)社融中樞回落到較低水平時，趨勢減弱波動明顯，剩余流動性環(huán)比的變化，即環(huán)比加速度，方能夠更好的刻畫。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值7請務(wù)必閱讀報告誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值8請務(wù)必閱讀報告剩余流動性環(huán)比與剩余流動性環(huán)比加速度方向相同時，指標(biāo)對資金流動性刻畫不存在分歧，對未來收益方向的判斷準(zhǔn)確度會比較高。剩余流動性環(huán)比與剩余流動性環(huán)比加速度方向相反時，兩者反饋的多空信號存在分歧，需要對此進行進一步的判斷。圖表10：M2、社融同比及中證全指區(qū)間收益統(tǒng)計來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年2月29日至2024年9月30日圖表11：剩余流動性水平及中證全指區(qū)間收益統(tǒng)計來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年2月29日至2024年9月30日為了更好的捕捉剩余流動性驅(qū)動A股的不同特征，我們將其環(huán)比信號與環(huán)比加速度信號構(gòu)成組合。大部分情況下參考剩余流動性環(huán)比信號，當(dāng)該指標(biāo)大于0時看空，小于0時看多股指。某些特殊情況下，當(dāng)社融邊際增加的情況下，假如剩余流動性環(huán)比與環(huán)比加速度不同方向時，用環(huán)比加速度信號作參考，當(dāng)大于0時看空，小于0時看多市場。圖表12：剩余流動性擇時框架來源：華福證券研究所繪制誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值9請務(wù)必閱讀報告以中證全指指數(shù)為代表，統(tǒng)計區(qū)間自2016年1月1日至2024年8月31日，計算每個月社融發(fā)布次日至月末的收益及當(dāng)月披露的社融同比、M2同比計算得到剩余流動性組合信號。信號在2018年和2021年兩個年份下整體偏空，對應(yīng)當(dāng)年的行情有效規(guī)避市場回撤。圖表13：2016年初至2024年8月剩余流動性組合信號與中證全指自社融發(fā)布后至月底區(qū)間收益率來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月1日至2024年8月31日統(tǒng)計相同時間區(qū)間內(nèi)社融數(shù)據(jù)發(fā)布后，按照前述擇時邏輯進行持倉，并計算比較相對于社融數(shù)據(jù)發(fā)布而言的未來n日及截至月底的在中證全指、滬深300、中證1000等各個寬基指數(shù)上的擇時表現(xiàn)可以看到從擇時勝率及判斷正確時的次均收益上來看，都是中證1000要顯著好于其他指數(shù)。圖表14：剩余流動性對A股主要指數(shù)則是判斷勝率與次均收益來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月1日至2024年8月31日誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值10統(tǒng)計社融發(fā)布后的5個交易日至15個交易日及至月底的擇時回報，從月均擇時回報和勝率上來看都是在未來10個交易日時表現(xiàn)最佳。圖表15：剩余流動性對A股主要指數(shù)則是判斷勝率與次均收益來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月1日至2024年8月31日2.1.2社融數(shù)據(jù)發(fā)布的日歷效應(yīng)與剩余流動性共同驅(qū)動的擇時根據(jù)社融數(shù)據(jù)發(fā)布前由銀行存貸考核帶來的資金松緊潮汐節(jié)奏，吸納每月上旬資金流動性相對寬松所天然呈現(xiàn)的市場優(yōu)勢。社融數(shù)據(jù)發(fā)布后，根據(jù)最新發(fā)布的宏觀流動性數(shù)據(jù)對未來一小段時間內(nèi)的市場指向性判斷，進行有效擇時。在單一日歷效應(yīng)多頭策略上很好的通過對下半月的有效擇時增厚策略收益。月初持有標(biāo)的多頭直至社融數(shù)據(jù)發(fā)布，獲取上半月強的相對優(yōu)勢。社融發(fā)布后按照剩余流動性組合信號選擇開倉方向至月末，發(fā)揮流動性擇時優(yōu)勢。圖表16：復(fù)合擇時邏輯示意圖來源：華福證券研究所繪制同樣以中證全指指數(shù)為例，以此作為持倉標(biāo)的按照上述社融和剩余流動性特征除2024年外，各年均創(chuàng)正收益。策略年化超額收益16.35%，主要超額回撤發(fā)生在2024年9月底。從各年度表現(xiàn)上來看，剩余流動性擇時策略在上漲環(huán)境下可以有效跟進市場，賺取絕對收益，下跌環(huán)境中通過對流動性的判斷做出擇時進行多空，有效創(chuàng)造超額收益。圖表17：復(fù)合擇時策略凈值來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024圖表18：復(fù)合擇時策略超額凈值來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024圖表19：復(fù)合擇時分年度業(yè)績統(tǒng)計來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024年10月15日對比上證50、滬深300、中證500、中證1000、中證全指等指數(shù)在剩余流動性擇時策略上的超額業(yè)績，一定程度上呈現(xiàn)出越偏中小市值的樣本內(nèi)，策略的表現(xiàn)越好的形態(tài)。從各年度的數(shù)據(jù)上來看，除2021年外，各年度上均存在中證1000和中證500為代表的相對偏中、小市值的指數(shù)擇時表現(xiàn)更好的結(jié)果。2021年，流動性組誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值11誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值12合信號偏空頭，但對于當(dāng)年偏小市值風(fēng)格的結(jié)構(gòu)性行情，空頭的倉位帶來超額回撤，中證1000和中證500復(fù)合擇時策略未能跑贏各自標(biāo)的。5個指數(shù)復(fù)合擇時的超額凈值最大回撤均發(fā)生在2024年9月下半月。圖表20：不同指數(shù)復(fù)合擇時回測超額凈值對比來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至2024圖表21：不同指數(shù)復(fù)合擇時回測超額業(yè)績統(tǒng)計來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月4日至20243.1細化底層特征拆解樣本原始模型對于多空的判斷主要來自于剩余流動性變動的方向和變動的速度，理論上只會有四種形態(tài)。而剩余流動性本身的變動是來自于社融同比和M2同比兩者變化共同驅(qū)動的，因此結(jié)合底層的社融和M2的信息我們可以將象限做更詳細的拆解。社融，即為實體經(jīng)濟從金融體系內(nèi)獲得資金的活動，社融同比數(shù)據(jù)往往被用來刻畫實體經(jīng)濟融資需求。M2，廣義貨幣供應(yīng)量，是非常關(guān)鍵的刻畫貨幣供給的指標(biāo)。同樣的剩余流動性環(huán)比和剩余流動性環(huán)比加速度結(jié)合詳細的融資需求于貨幣供給的變化，可以給擇時判斷帶來額外的信息。圖表22：擇時特征進一步拆解來源：華福證券研究所繪制注：括號內(nèi)第一個標(biāo)簽代表剩余流動性的方向，第二個標(biāo)簽代表剩余流動性環(huán)比加速度的方向誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值13無論哪種M2同比、社融同比變化的象限內(nèi)，均能看到剩余流動性和剩余流動性加速度方向一致的樣本占比較高，絕大多數(shù)兩者對多空的判斷方向是趨同的，較少數(shù)發(fā)生分歧。情況1，社融同比增大且M2同比增大時代表著實體經(jīng)濟借貸意愿高、貨幣供給多，環(huán)境樂觀，但此象限下信號偏空居多。情況2，社融同比增大但M2同比減小時，實體經(jīng)濟借貸意愿高但貨幣供給縮減，整體的剩余流動性呈現(xiàn)縮減態(tài)勢，象限內(nèi)以偏多頭的樣本居多。反之，社融同比減小但M2同比增大時（情況3是較為典型的金融體系內(nèi)的流動性顯著增多、潛在景氣度下降的宏觀流動性特征組合。象限內(nèi)樣本全為偏空的擇時結(jié)果。情況4，當(dāng)社融同比與M2同比均減小時，這種組合也是樣本中出現(xiàn)頻率最高的組合。實體經(jīng)濟活力和貨幣供給一定程度上弱于其他三個象限，但剩余流動性的收窄時或可表征市場處于潛在轉(zhuǎn)向景氣的情況。下圖中提及的樣本標(biāo)簽前兩個加、減符號分別代表本期M2同比、社融同比相較上一期的變動方向，后兩個加、減符號分別代表根據(jù)剩余流動性環(huán)比和剩余流動性環(huán)比加速度得到的擇時方向。例如“+++-”表示該樣本M2同比值較前一期增大、社融同比邊際下降，根據(jù)剩余流動性認為本期看多市場，但根據(jù)剩余流動性環(huán)比加速度則認為市場偏空。圖表23：擇時特征進一步拆解來源：wind，華福證券研究所繪制誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值1412個細化的樣本象限內(nèi)的擇時判斷準(zhǔn)確度和擇時賠率的差異較大，存在幾個勝率高且賠率高，擇時效果較好的樣本空間，如M2同比減小、社融同比增大、剩余流動性加速減小的樣本內(nèi)勝率可達100%。擇時效果比較不理想的情況如M2和社融均同比增大、剩余流動性減速增大時，雖賠率理想但勝率極低，該象限樣本內(nèi)擇時收益分化較大。此外在不同的社融、M2同比變化組合情況下，相同的剩余流動性環(huán)比及環(huán)比加速度所蘊含的擇時方向在大小盤股票內(nèi)的表現(xiàn)存在顯著分化。圖表24：在不同寬基上的細化象限擇時勝率和賠率來源：wind，華福證券研究所3.2“困難”模式的象限分析M2同比增大、社融同比減小、剩余流動性加速增大（+----）的樣本是所有象限中賠率最低的。自2016年至今共有16個月份（占比約16%）處于M2同比增大、社融同比減小，剩余流動性加速增大，組合信號偏空的樣本區(qū)間。2024年8月和9月的指標(biāo)形態(tài)均處于此區(qū)間。5個指數(shù)偏空的擇時勝率均值約為65%，屬于中等偏上的勝率水平。圖表25：“+---”樣本在社融發(fā)布前后區(qū)間收益統(tǒng)計來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2017年10月14日至2024年10月14日誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值15剩余流動性加速增大是典型的偏向空頭的流動性狀態(tài)，社融同比減小，實體經(jīng)濟融資意愿低，但M2同比上行，有更積極的貨幣供給，為后續(xù)的反彈回調(diào)帶來潛在可能性。因此此象限內(nèi)社融發(fā)布后至月底若是上漲，往往以較高幅度上漲的情況居多，遂此種情況需要慎開空頭倉位。統(tǒng)計各月社融發(fā)布后截至月底的指數(shù)收益，此樣本象限內(nèi)較為典型的收益特征為漲跌分化較明顯。同一個月份在不同的指數(shù)上漲跌水平趨同性也不夠高。針對這個現(xiàn)象，我們可以選擇調(diào)整空頭持倉為持有跨立式期權(quán)組合（或?qū)捒缃M合）多頭，選擇構(gòu)建市場波動上行時可帶來回報的衍生品組合，規(guī)避市場出現(xiàn)潛在景氣回暖時上漲對擇時空頭倉位帶來的回撤。此外，結(jié)合月初至社融發(fā)布前的區(qū)間收益可以發(fā)現(xiàn)“+---”象限內(nèi)對市場的極端上漲下跌行情敏感。如2018年10月和2024年9月公布社融前各指數(shù)出現(xiàn)大幅或連續(xù)數(shù)日的下跌，“+---”的流動性特征或為提示超跌反彈的信號，可酌情將此類情況調(diào)整為多頭倉位。圖表26：跨立式期權(quán)組合多頭損益結(jié)構(gòu)圖來源：華福證券研究所繪制圖表27：條件多頭判斷邏輯來源：華福證券研究所繪制M2同比減小、社融同比增大、剩余流動性加速減小（-+++）是樣本占比最高的象限。自2016年至今共有18個月份（占比約17%）處于M2同比減小增大、社融同比增大，剩余流動性加速減小，組合信號偏多的樣本區(qū)間。最近一次出現(xiàn)此結(jié)構(gòu)的時間是2024年2月9日公布的2024年1月的數(shù)據(jù)。5個指數(shù)偏空的擇時勝率均值約為53%，平均賠率0.91，勝率、賠率優(yōu)勢均較小，擇時有效性弱。剩余流動性加速減小是典型的偏向多頭的流動性狀態(tài)，其底層社融同比增大，實體經(jīng)濟融資意愿高，但M2同比下行，貨幣供給收斂，要警惕反彈回調(diào)。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值16圖表28：“-+++”樣本在社融發(fā)布后區(qū)間收益統(tǒng)計來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年12月14日至2024年2月9日統(tǒng)計各月社融發(fā)布后截至月底的指數(shù)收益，此樣本象限內(nèi)較為同樣漲跌分化較明顯，且大小盤內(nèi)差異較大，翻空時程度深。不同于前述的“+----”象限，“-+++”內(nèi)的樣本，當(dāng)社融披露后至月底若指數(shù)如期上漲平均回報較為顯著，可以選擇開相應(yīng)的虛值看跌期權(quán)多頭，即以較低的成本保護指數(shù)多頭頭寸。圖表29：“-+++”樣本平均收益與虧損對比來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年12月14日至2024年2月9日圖表30：帶看跌期權(quán)保護的指數(shù)多頭損益結(jié)構(gòu)圖來源：華福證券研究所繪制M2、社融均同比減小、剩余流動性加速減小（--++）的樣本情況也相對復(fù)雜。自2016年至今共有13個月份（占比約13%）處于M2、社融均同比減小，剩余流動性加速減小的情況，亦屬于比較常出現(xiàn)的情況。剩余流動性加速減小，空轉(zhuǎn)資金收窄，潛在景氣回暖，組合信號偏多?！?-++”內(nèi)的樣本5個指數(shù)下的擇時勝率僅約52%但其底層社融同與M2均同比減小，實體經(jīng)濟融資意愿低，且貨幣供給收窄，潛在的景氣回暖或后勁不足，導(dǎo)致?lián)駮r判斷準(zhǔn)度額相對較低。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值17圖表31：“--++”樣本在社融發(fā)前后區(qū)間收益統(tǒng)計來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年6月15日至2024圖表32：跨立式期權(quán)組合空頭損益結(jié)構(gòu)圖來源：華福證券研究所繪制繪制“--++”內(nèi)的樣本在各月社融發(fā)布后截至月底的收益在指數(shù)間的差異性不大，且存在潛在景氣回暖“后勁不足”的矛盾點較小概率出現(xiàn)劇烈震蕩的情況，因此應(yīng)對這個象限內(nèi)擇時效果較弱的方案時選擇持有跨立式期權(quán)組合的空頭。3.3持倉構(gòu)建方案確定詳細對比分析幾個寬基指數(shù)在不同細化象限內(nèi)的指數(shù)收益分布，根據(jù)各自的收益特征分別調(diào)整對應(yīng)持倉。在“----”樣本內(nèi)，M2、社融均同比減小，剩余流動性加速減小，均指向偏空的信號，但這樣的狀態(tài)往往在偏大市值的指數(shù)內(nèi)相較于小市值指數(shù)更“扛得住”也因此在大市值的樣本內(nèi)會見到收益分化明顯的特征，因此在300和50內(nèi)若遇到“----”情況，推薦持有多跨立式期權(quán)組合，其他情況下按照流動性選擇空頭?！?---”樣本中小市值的指數(shù)的擇時勝率要低于大市值指數(shù)，在大市值指數(shù)內(nèi)準(zhǔn)確度高，以看漲期權(quán)保護空頭頭寸即可，但小市值內(nèi)準(zhǔn)確度低收益分布寬，跟個適配跨立式期權(quán)組合多頭以應(yīng)多潛在多波的情況。但此樣本下社融公布前半個月的極端行情對下半月提示作用顯著，我們亦可據(jù)此調(diào)整為“條件多頭”的開倉方式。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值18圖表33：不同寬基頭寸對比來源：華福證券研究所繪制根據(jù)前文匯總的不同指數(shù)在不同流動性狀態(tài)的持倉信息，依從各個細分象限內(nèi)多數(shù)指數(shù)下的持倉推薦，確定一套流動性擇時策略的倉位。其中“++++”（M2、社融同比均增加、剩余流動性加速收窄）、“-+++”（M2同比下降、社融同比上升、剩余流動性加速收窄）兩個看多的象限調(diào)整為帶看跌期權(quán)保護的指數(shù)多頭?！?----”（M2同比增加、社融同比下降、剩余流動性加速放大）的象限調(diào)整為條件多頭，月初至社融發(fā)布區(qū)間若出現(xiàn)大幅各寬基的普跌，則考慮轉(zhuǎn)空頭為多頭，策略選用的條件為上證50、滬深300、中證500、中證1000和中證全指5各指數(shù)區(qū)間收益均值與-3%作比，跌超3%則放棄原始擇時模型推薦的空頭信號?！?-++”（M2、社融同比均下降、剩余流動性加速收窄）象限內(nèi)的持倉調(diào)整為跨立式期權(quán)組合空頭?？紤]交易的可行性帶看跌期權(quán)保護的指數(shù)多頭組合種指數(shù)多頭倉位占80%資金，剩余20%的資金撬動4倍杠桿以達到和指數(shù)一致的delta敞口。跨立式期權(quán)組合則是看漲、看跌期權(quán)對應(yīng)的delta敞口達到1：1，且單邊的期權(quán)和100%的指數(shù)倉位delta敞口持平。圖表34：持倉方案表來源：華福證券研究所誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值19下降、社融同比上升、剩余流動性加速收窄）兩個象限持倉使用到跌期權(quán)，其檔位的選擇或?qū)Σ呗员憩F(xiàn)產(chǎn)生影響，因此對期權(quán)虛值檔位的選擇進行了敏感度測算。除2021年、2022年隨著虛值檔位趨深而策略年化回報漸弱外，其余環(huán)境下均認為選擇較為便宜的深度虛值期權(quán)可以以較低的成本起到有效的保護作用。整體而言策略對期權(quán)的檔位選擇并不敏感。圖表35：滬深300指數(shù)流動性增強擇時選取不同期權(quán)檔位的策略回報來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年1月1日至2024年10月15日3.4策略回測業(yè)績表現(xiàn)基于滬深300指數(shù)的行情、與其掛鉤的股指期權(quán)，結(jié)合剩余流動性狀態(tài)，按照上述的持倉進行回測?；販y期自2016年2月29日至2024年10月15日。其中滬深300股指期權(quán)上市掛牌交易晚于回測開始日期，我們選擇2021年1月17日之前的而部分選擇使用50ETF期權(quán)構(gòu)建同樣邏輯的持倉進行替代?！?+++”和“-+++”兩個象限持倉選擇虛4檔位的看跌期權(quán)?；販y區(qū)間年化收益16.58%，絕對收益表現(xiàn)相對穩(wěn)定，超額年化12.58%。原始策略近期最大的超額回撤發(fā)生在今年9月，增強后的組合回撤得到有效控制。使用期權(quán)組合增強后未改原模型的擇時節(jié)奏，主要增強在添加保護后波動和風(fēng)險都一定程度收斂。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值20請務(wù)必閱讀報告圖表36：復(fù)合擇時增強策略凈值來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年2月29日至2024圖表37：復(fù)合擇時增強策略超額凈值來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年2月29日至2024圖表38：復(fù)合擇時增強策略分年度業(yè)績來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年2月29日至2024年10月15日按照同樣的持倉邏輯在上證50、滬深300和中證1000三個指數(shù)上分別進行策略回測。從增強擇時的超額業(yè)績上來看，偏小市值的中證1000表現(xiàn)顯著好于其余二者，此結(jié)果與原始的流動性擇時模型一致。對比原始的剩余流動性擇時的業(yè)績，三個指數(shù)均在2024年有效的控住回撤。但其余時間環(huán)境下收益的增強效果稍弱，主要起到平滑波動，規(guī)避極端環(huán)境下?lián)駮r判斷錯誤帶來的大幅回調(diào)?；販y區(qū)間內(nèi)三個指數(shù)中使用期權(quán)頭寸對多頭的保護僅在上證50和滬深300內(nèi)的各年度收益增厚更加穩(wěn)定，而中證1000的增強版收益增厚穩(wěn)定性稍弱。誠信專業(yè)發(fā)現(xiàn)價值21請務(wù)必閱讀報告圖表39：各寬基的復(fù)合擇時增強策略凈值對比來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年2月29日至2024圖表40：復(fù)合擇時增強策略超額凈值對比來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年2月29日至2024圖表41：復(fù)合擇時增強前后差距來源：wind，華福證券研究所，數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2016年2月29日至2024年10月15日4.1