證券研究報告關(guān)稅沖擊與應(yīng)對——宏觀經(jīng)濟2025年中期投資策略2025年5月核心觀點

一、對等關(guān)稅的影響1、特朗普加征關(guān)稅的底層邏輯是減少貿(mào)易逆差、促進美國制造業(yè)回流。2、雖然對關(guān)稅談判不能太樂觀，但若美國經(jīng)濟持續(xù)下行、通脹預(yù)期持續(xù)升溫，將迫使美國選擇談判，因此也無需太悲觀。美國債券市場的壓力與波動，也會對特朗普政府產(chǎn)生壓力，加速其談判行動。3、美聯(lián)儲政策決策方面，美國4月新增非農(nóng)就業(yè)再超預(yù)期，美聯(lián)儲或保持觀望，短期難降息。4、關(guān)稅對我國的影響方面，測算54%-145%的情形下，對我國GDP的沖擊在1-2個百分點區(qū)間。短期看，4月PMI數(shù)據(jù)顯示關(guān)稅對制造業(yè)擾動初步顯現(xiàn)。后續(xù)重視關(guān)稅擾動的兩個重要階段：第一階段為5-6月；第二階段為7-8月。

二、經(jīng)濟數(shù)據(jù)的隱憂隱憂1：出口增速下滑。4月出口同比或回落至+0.6%左右；2025年全年出口同比或回落至-8%左右。隱憂2：地產(chǎn)成交走弱，房價修復(fù)可能暫緩。中國償債比率改善至10.9%，需要繼續(xù)下行。隱憂3：價格水平偏弱。多因素共振導(dǎo)致PPI持續(xù)下行；核心CPI環(huán)比連續(xù)弱于季節(jié)性；消費修復(fù)仍是“量”好于“價”。隱憂4：消費品以舊換新乘數(shù)較高，但約束在于對未來需求的透支效應(yīng)?？煽紤]擴圍至服務(wù)消費領(lǐng)域（餐飲、文旅等）。隱憂5：失業(yè)率與失業(yè)金背離。應(yīng)以促進供需適配為導(dǎo)向，扶持特定行業(yè)擴張，緩解大學(xué)生就業(yè)壓力。

三、以我為主的應(yīng)對1、中美談判難有明確的時間表，我們要“堅定不移辦好自己的事”。2、外部沖擊加大，政策落地的合適窗口期即將到來。3、完成5%的經(jīng)濟目標需要增量政策。4、“底線思維”指向政策宜“滿”不宜“虧”，2025的關(guān)鍵詞是“超常規(guī)”。政策加碼的可能方向有：(1)貨幣：適時降準降息，結(jié)構(gòu)性政策加碼，央行重啟買債等；(2)出口：精準幫扶出口企業(yè)；進行外貿(mào)救濟，例如出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、開拓非美市場等；(3)消費：可能出臺一攬子擴消費政策，例如消費品以舊換新擴容至出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的產(chǎn)品，發(fā)放文旅等服務(wù)消費券，加大生育補貼力度，發(fā)放中低收入群體生活補貼等；(4)地產(chǎn)：有望加大收儲和城改舊改棚改力度，一線放開限購，進一步下調(diào)利率等；(5)股市：繼續(xù)發(fā)揮中國版“平準基金”的作用堅決穩(wěn)住資本市場；(6)財政：財政支出節(jié)奏有望加快，不排除必要時新增財政。建議優(yōu)化財政投向，側(cè)重于財政乘數(shù)更高的領(lǐng)域：(1)消費：以舊換新2.3倍，生育補貼0.9-1.3倍，養(yǎng)老、醫(yī)保、勞動工資、中低收入群體補貼在0.7-0.9倍。(2)投資：基建2-3倍，制造業(yè)1.5-1.7倍，地產(chǎn)2.1倍、考慮貨幣化會更高。

風(fēng)險提示：國內(nèi)政策不及預(yù)期，美國經(jīng)濟超預(yù)期衰退，關(guān)稅戰(zhàn)反復(fù)超預(yù)期。目

錄CONTENTS123對等關(guān)稅的影響經(jīng)濟數(shù)據(jù)的隱憂以我為主的應(yīng)對風(fēng)險提示41.1加征關(guān)稅主要服務(wù)于減少貿(mào)易逆差、促進美國制造業(yè)回流?

關(guān)稅是特朗普的重要政策主張，關(guān)稅是主要手段而不是最終目的。主要目的或有兩點：?

一是貿(mào)易保護，減少美國貿(mào)易逆差。自1980年起，美國的貿(mào)易逆差規(guī)模持續(xù)高增，其中商品貿(mào)易逆差金額更高，2024年約1.2萬億美元，這反映了全球化帶來的產(chǎn)業(yè)分工。但從特朗普的角度來看，是美國在“供養(yǎng)”全球其他國家，且削弱了美國的制造業(yè)。?

二是促進制造業(yè)產(chǎn)業(yè)回流，增加美國本地制造業(yè)就業(yè)。如前所述，特朗普或希望使用關(guān)稅迫使制造業(yè)企業(yè)回流美國，在美國本土形成就業(yè)。截至2024年12月，美國制造業(yè)增加值占GDP比重僅有9.9%，制造業(yè)就業(yè)占總就業(yè)比重僅有8.08%。圖1：美國商品貿(mào)易逆差持續(xù)高增圖2：美國制造業(yè)在經(jīng)濟中占比較低美國:貿(mào)易差額:商品美國:貿(mào)易差額%美國：制造業(yè)增加值占GDP比重美國制造業(yè)總就業(yè)人數(shù)占比十億美元，逆序-1,40014-1,200-1,000-800-600-400-200013121110987數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.2關(guān)稅戰(zhàn)及談判的幾點想法與可能雖然對關(guān)稅談判不能太樂觀，但若美國經(jīng)濟持續(xù)下行，將迫使美國選擇談判，因此也無需太悲觀。?

4月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)再度下跌，其中信心指數(shù)、預(yù)期指數(shù)、現(xiàn)狀指數(shù)分別降至52.2、47.3、59.8，均較特朗普1月就職之處大幅下降，顯示當前美國民眾對經(jīng)濟前景的極度悲觀。?

此外，消費者未來通脹預(yù)期卻接連上升，4月密歇根大學(xué)消費者1年、5年通脹預(yù)期分別錄得6.5%、4.4%，均較3月份大幅抬升（+1.5pct、+0.3pct），較1月份的預(yù)期翻倍有余。圖3：消費者預(yù)期與信心指數(shù)接連走低圖4：消費者通脹預(yù)期變化創(chuàng)下歷史新高美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)美國:密歇根大學(xué)消費者現(xiàn)狀指數(shù)美國:密歇根大學(xué)消費者預(yù)期指數(shù)13012011010090%密歇根大學(xué):通脹預(yù)期變化美國:密歇根大學(xué):5年通脹預(yù)期8765432108070605040數(shù)據(jù)：wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：wind、開源證券研究所1.2關(guān)稅戰(zhàn)及談判的幾點想法與可能美國債券市場的壓力與波動，也會對特朗普政府產(chǎn)生壓力，加速其談判行動。?

債券市場是當前特朗普關(guān)注的重點，2025年是美債到期高峰期（約8.25萬億美元，占可市場化交易總債務(wù)比重為22.8%），其中短債占比較高，但中長期占比也不低。因此特朗普政府面臨巨大的債務(wù)滾續(xù)壓力，這或許是特朗普政府對美債市場非常敏感的原因之一。圖5：2025年美債償債壓力較大美債到期金額占總債務(wù)比例（右軸）%十億美元90002520151058000700060005000400030002000100000數(shù)據(jù)：美國財政部、開源證券研究所1.3美國4月新增非農(nóng)就業(yè)再超預(yù)期，美聯(lián)儲或保持觀望，短期難降息?

4月美國新增非農(nóng)就業(yè)17.7萬人，較3月份初值（22.8萬）有所下降，但高于市場預(yù)期。趨勢上看，近3個月平均新增就業(yè)15.47萬人，亦較前值略有上行。但2月、3月累計下修5.8萬，4月數(shù)據(jù)或也將繼續(xù)面臨不小的下修，就業(yè)市場總體或并未大幅超過預(yù)期。此外，4月失業(yè)率上升0.04個百分點至4.187%，未出現(xiàn)較大提升，或顯示在關(guān)稅的沖擊下，美國勞動力市場目前尚有韌性。?

對美聯(lián)儲而言，當前美國就業(yè)市場的韌性，或促使其5月FOMC會議上繼續(xù)選擇觀望，我們認為美聯(lián)儲首次降息可能在三季度，雖然節(jié)奏上偏晚，但對美聯(lián)儲而言，或需要確認通脹不會反復(fù)才會降息，當然首次降息幅度也可能超過25bp。圖6：4月美國新增非農(nóng)上升較多，且趨勢邊際走強圖7：4月勞動參與率均略有提升，失業(yè)率基本不變%%私人商品制造就業(yè)新增人數(shù):季調(diào)萬人63勞動參與率失業(yè)率（右軸）76543210100806040200私人服務(wù)業(yè)新增人數(shù):季調(diào)6363626262626261616161政府就業(yè)非農(nóng)就業(yè)新增人數(shù)（季調(diào)，3MA）-20數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.4加征54%關(guān)稅預(yù)計對中國GDP沖擊1.2個百分點左右?

中性假設(shè)下，假設(shè)應(yīng)稅稅率落地至實際稅率存在一定幅度折扣，但因全面加征、對小額商品繼續(xù)征稅等因素杜絕了部分關(guān)稅規(guī)避渠道，本輪實際稅率相較于名義稅率打8折(上一輪名義加征13.3%，實際上升8.2%，打了近6折)，也即若名義稅率上升10%，則實際稅率上升8%，而東盟、拉美對沖效果起到原來的60%，則拖累總出口增速0.75個百分點，拖累GDP增速0.22個百分點。若進行簡單的線性外推，加征54%的關(guān)稅預(yù)計拖累中國GDP1.2個百分點左右。表1：中性假設(shè)下(名義稅率執(zhí)行效果打8折，拉美、東盟仍有部分對沖效果)，則美加征54%關(guān)稅，GDP下降1.2個百分點圖8：TPC采用動態(tài)權(quán)重測算每年美國對華有效稅率，相對較為準確%PIIE版美國對華平均稅率(六位碼、靜態(tài)權(quán)重、未考慮豁免)FED版美國對華名義稅率(十位碼、靜態(tài)權(quán)重、未考慮豁免)FED版美國對華有效稅率(十位碼、靜態(tài)權(quán)重、考慮豁免等)TPC版美國對華有效稅率(動態(tài)權(quán)重、考慮豁免)(%)出口總量(%)GD

P(%)關(guān)稅加征幅度對美出口25加征10%加征20%加征30%加征40%加征50%加征60%-4.98-9.97-0.75-1.51-2.26-3.01-3.77-4.52-0.22-0.43-0.65-0.87-1.09-1.302015105-14.95-19.94-24.92-29.900數(shù)據(jù)：PIIE、FED、TPC、CBO、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.4關(guān)稅對經(jīng)濟的沖擊并非線性

當關(guān)稅超過一定水平后，其對經(jīng)濟的沖擊為非線性。假設(shè)對華依賴度越高的商品，其價格彈性越不敏感，則可以測算關(guān)稅與其對我國GDP沖擊的曲線。54%-145%的情形下，對我國GDP的沖擊在1-2個百分點區(qū)間。圖9：以價格彈性描繪關(guān)稅對我國GDP沖擊的曲線3.5%3.0%悲觀情形2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%145%關(guān)稅對我國中性情形104%關(guān)稅樂觀情形54%關(guān)稅沖擊0%50%100%150%200%美國加征關(guān)稅數(shù)據(jù)：TradeMap、Wind、開源證券研究所1.4關(guān)稅擾動初步顯現(xiàn)，后續(xù)關(guān)注兩個階段?

關(guān)稅對制造業(yè)擾動初步顯現(xiàn)，疊加此前搶出口搶生產(chǎn)形成的高基數(shù)，4月制造業(yè)PMI分項普遍走弱。建筑業(yè)預(yù)計Q2仍有動能，服務(wù)業(yè)PMI相對平穩(wěn)但新訂單明顯下滑。?

后續(xù)重視關(guān)稅擾動的兩個重要階段。第一階段為5-6月：受益于關(guān)稅大幅加碼后搶轉(zhuǎn)口、兩輪豁免商品以及少量美企恢復(fù)訂單，4月出口仍有韌性，5-6月下行壓力可能進一步增大。第二階段為7-8月：若關(guān)稅形勢仍未明顯好轉(zhuǎn)，出口企業(yè)可能減少生產(chǎn)排期、優(yōu)化人員等，疊加高校畢業(yè)季臨近，屆時關(guān)稅擾動將沿產(chǎn)業(yè)鏈向外貿(mào)上下游傳導(dǎo)，并可能擴散至民生就業(yè)領(lǐng)域。圖10：4月制造業(yè)PMI分項普遍走弱生產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期-1.7新訂單-2.6-2.8供貨商配送時間新出口訂單-0.1-0.3-0.2-4.3-2.4-0.7從業(yè)人員在手訂單原材料庫存產(chǎn)成品庫存-2.8-5.5-4.1-3.1原材料購進價格采購量出廠價格進口2025年4月過去五年4月均值數(shù)字表示較前值(2025年3月)變動數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所；注：除疫情等特殊期間，供應(yīng)商配送時間通常為反向指標目

錄CONTENTS123對等關(guān)稅的影響經(jīng)濟數(shù)據(jù)的隱憂以我為主的應(yīng)對風(fēng)險提示42.1隱憂1：出口增速下滑?

根據(jù)出口高頻數(shù)據(jù)擬合，4月出口同比或回落至+0.6%左右，較前值(+12.3%)大幅回落，節(jié)奏上看，港口船舶高頻數(shù)據(jù)自4月11日前后大幅回落后在近兩周逐漸向上修復(fù)，推測可能存在中間品搶出口以及豁免產(chǎn)品對美出口支撐。?

參考往年全球貿(mào)易衰退周期規(guī)律，同時假設(shè)對美出口下降85%，則2025年全年出口同比或回落至-8%左右。圖11：出口自然周期自2024年6月開始趨勢性回落圖12：截至4月27日出口高頻數(shù)據(jù)指向4月出口同比或回落至+0.9%左右%出口同比%單一核心指標回歸擬合預(yù)測值出口同比多指標回歸擬合預(yù)測值9.02520151058.58.07.57.06.50-5-10-15-20數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.2隱憂2：地產(chǎn)成交走弱，房價修復(fù)可能暫緩?

4月第3周至5月第1周，30城商品房成交同比分別為-16%、-21%、-10%，二手房成交仍正增但增速放緩。?

924以來一攬子政策加力驅(qū)動房價修復(fù)，但二手房價同比的領(lǐng)先指標顯示，4月下旬商品房庫銷比小幅走弱，或指向關(guān)稅對房價回暖帶來一定擾動。圖13：4月新房成交走弱圖14：商品房庫銷比領(lǐng)先于二手房價，4月下旬有走弱跡象7006005004003002001000萬平30城商品房當周成交面積:按周數(shù)對齊252015105%月024681012141618200(5)(10)(15)2012-032018-102025-05W1W6W11W162021W21W26W312023W36W41W462025W5120202022202470城二手房價格:同比十大城市:商品房庫銷比(逆序,右軸)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.2

中國償債比率改善至10.9%，需要繼續(xù)下行

居民端償債比率修復(fù)：居民償債比率=居民當年應(yīng)還債務(wù)本息/居民可支配收入，復(fù)盤海外國家金融危機/地產(chǎn)出清的時點，居民償債比率收斂于11%-13%的水平

。

我國同樣符合該規(guī)律，2021Q3年居民償債比率達到11.9%、超過了臨界水平。在924一攬子貨幣政策加碼后，2025Q1該指標已改善至10.9%，預(yù)計2025年新房銷售增速-3%、二手房銷售增速+5%。若能配合一定的收入性政策，則改善幅度更大。

政府端貨幣化安置+收儲貢獻增量需求。10月17日住建部提出，通過貨幣化安置等方式新增實施100萬套城中村和危舊房改。2018-2020三年攻堅后，棚改規(guī)模和貨幣化比例大幅下降，測算2023年貨幣化約50萬套，則本次對商品房銷售的邊際增量約50萬套。專項債收儲，可參考2018-2022年棚改專項債年均規(guī)模約4000億元，預(yù)計本次體量可能相仿。圖15：海外國家發(fā)生金融地產(chǎn)風(fēng)險/去杠桿時點圖16：我國居民償債比率已修復(fù)至臨界水平(11%)以下居民償債比率15%10%5%0%T-3YT-2YT-1YTT+1YT+2YT+3Y美國(T=2007Q2)中國(T=2021Q4)日本(T=1990Q4)西班牙(T=2008Q3)中國:考慮公積金(T=2021Q4)英國(T=2007Q3)加拿大(T=2007Q4)數(shù)據(jù)：BIS、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：BIS、Wind、開源證券研究所2.2

地產(chǎn)真的筑底了嗎？——從美日資產(chǎn)負債表修復(fù)說起?

美國和日本在房地產(chǎn)泡沫出清的過程中表現(xiàn)出一定的相似性，兩者均可以分為3個階段階段1：泡沫破裂，地產(chǎn)“量”先于“價”下行；階段2：地產(chǎn)B浪反彈，量回升帶動價格降幅放緩；階段3：美國和日本在該階段出現(xiàn)分化，美國“量”的回升具有延續(xù)性而日本沒有，最終表現(xiàn)為美國量價均向上，日本量價均向下。圖17：美國地產(chǎn)“量”具有韌性，房價止跌回升圖18：日本地產(chǎn)“量”不具有延續(xù)性，房價未能止跌900萬套2001901801701601501401301201101002000016000120008000千平19017015013011090800700600500400300704000502005-112011-112017-111987-011998-122010-11日本:景氣動向指數(shù):領(lǐng)先指數(shù):住房新開工總面積OECD實際房價指數(shù):季調(diào):日本(右軸)美國:新房+成屋銷量:ttm美國:標準普爾/CS房價指數(shù):季調(diào)(右軸)數(shù)據(jù)：

Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.2

地產(chǎn)真的筑底了嗎？——從美日資產(chǎn)負債表修復(fù)說起?

為何美日地產(chǎn)出現(xiàn)背離？根源在于資產(chǎn)負債表修復(fù)路徑不同。美國：2007Q2-2016Q2十年期間，美國居民償債比率下降了4.6個百分點至8.1%，其中收入改善貢獻了-3.0個百分點，債務(wù)先出清再擴張、貢獻了0.3個百分點，利率下行貢獻了-2.0個百分點，貢獻率分別為66%、-7%、44%（貢獻值和貢獻率符號相反）。日本：1990Q4-2000Q4十年期間，日本居民償債比率下降了4.9個百分點至8.3%，其中收入改善貢獻了-1.5個百分點，債務(wù)未能有效出清、貢獻了1.7個百分點，利率下行貢獻了-4.4個百分點，貢獻率分別為35%、-40%、105%，即日本居民資產(chǎn)負債表的修復(fù)水平與美國相近但因子貢獻存在顯著差異，日本主要受益于低利率，收入增速放緩導(dǎo)致債務(wù)不降反升。圖19：美國居民資產(chǎn)負債表修復(fù)圖20：日本居民資產(chǎn)負債表修復(fù)%%1.00.03.02.01.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.02007-092010-092013-092016-091991-031994-031997-032000-03貢獻:利率貢獻:債務(wù)貢獻:收入日本:居民償債率:較1990年變動貢獻:利率貢獻:債務(wù)貢獻:收入美國:居民償債率:較2007年變動數(shù)據(jù)：BIS、Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：BIS、Wind、開源證券研究所2.3隱憂3：價格水平偏弱多因素共振導(dǎo)致PPI持續(xù)下行，可以拆解為地產(chǎn)鏈收縮、新質(zhì)生產(chǎn)力過度擴張（供大于求+技術(shù)進步）、石油化工（主要由國際供需決定，OPEC逐步取消減產(chǎn)、沙特與美達成協(xié)議增產(chǎn)疊加全球需求走弱）、煤炭供需再平衡。?

(1)2022年：四因素拖累分別占比150%、-33%、-3%、21%，地產(chǎn)鏈拖累較大。?

(2)2023年：四因素拖累分別占比29%、13%、32%、11%，地產(chǎn)鏈和石油化工拖累較大。?

(3)2024年：四因素拖累分別占比29%、34%、21%、9%，地產(chǎn)鏈和新質(zhì)生產(chǎn)力拖累較大。?

(4)2025年：四因素拖累分別占比33%、27%、22%、11%，地產(chǎn)鏈拖累較大，部分新質(zhì)生產(chǎn)力困境反轉(zhuǎn)、供需格局略有改善。圖21：PPI持續(xù)下行是多因素共振的綜合結(jié)果%1.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.02022-112023-062024-012024-082025-03地產(chǎn)鏈新質(zhì)生產(chǎn)力石油化工煤炭PPI數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.3隱憂3：價格水平偏弱?

核心CPI環(huán)比連續(xù)2個月弱于季節(jié)性：3月核心CPI環(huán)比較前值上升0.2個百分點至0%，在2024年12月-2025年1月連續(xù)兩個月超季節(jié)性（2025年4月季節(jié)性采用2019、2021、2023-2024年環(huán)比平均值）回升后又連續(xù)兩個月降至季節(jié)性以下。3月核心CPI環(huán)比低于季節(jié)性0.07個百分點，服務(wù)CPI低于季節(jié)性均值0.43個百分點，表明核心CPI環(huán)比較低主要受服務(wù)消費價格拖累。圖22：2025年3月，核心CPI環(huán)比略弱于季節(jié)性圖23：2025年3月，服務(wù)CPI環(huán)比與季節(jié)性差距較大%%核心CPI環(huán)比季節(jié)性核心CPI環(huán)比服務(wù)CPI環(huán)比季節(jié)性服務(wù)CPI環(huán)比1.500.600.401.000.500.200.000.00-0.20-0.40-0.60-0.80-0.50-1.00-1.50數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.3隱憂3：價格水平偏弱圖24：2025年五一旅游量好于價消費修復(fù)仍是“量”好于“價”。?

(1)國內(nèi)旅游量好于價，收入、人次、人均支出約較2019年同期變動+23%、+36%、-10%；?

(2)電影市場明顯走弱，票房、觀影人次、票價三指標分別較2019年同期下降57%、50%、9%；?

(3)全社會跨區(qū)域流動量較2019年增長近4成，其中鐵路、公路、水路、民航分別較2019年同期變動+39.0%、-20.9%、-2.5%、24.3%；場景細項口徑2024較2019同期增長

較2024同期增長?

(4)交運價格端有邊際改善趨勢，測算“五一”假期國內(nèi)機票分別較2019、2024年同期增長20%、1%。旅游收入(億元)旅游人次(億人)人均消費支出(元)入境游客消費金額22.6%36.4%8.0%6.4%國內(nèi)游文旅部支付寶-10.1%1.5%180.0%173.0%27.0%-51.1%-50.0%-2.2%5.8%出入境游

入境游訂單量日均出入境人員(萬人)攜程、去哪兒等國家移民管理局貓眼215.007.015.6%-57.0%-52.6%-9.2%37.1%53.5%-3.8%39.0%-20.9%-2.5%24.3%20.3%?

(5)百度遷徙指數(shù)創(chuàng)新高，入境經(jīng)濟明顯回暖。假期全國口岸日均出入境人員將達215萬人次、較2024年同期增長27%，入境游訂單和消費金額分別同比增長173%、180%。收入(億元)觀影人次(億人)貓眼0.18票價(元)貓眼39.569.15全社會跨區(qū)域流動量(億人)小客車流動量(億人)交運部交運部7.344.9%營運性客運量(即老口徑,億人)

交運部1.819.3%鐵路(億人)交運部交運部交運部交運部攜程0.6110.5%4.4%出行公路(億人)1.08水路(億人)0.0640.5%12.5%1.1%民航(億人)0.07國內(nèi)機票價格(元)900.00數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.4隱憂4：消費品以舊換新乘數(shù)較高，但約束在于對未來需求的透支效應(yīng)

復(fù)盤上一輪2009-2011年消費品以舊換新，汽車拉動效果在第14月見頂、第37月開始透支，家電拉動效果在第30月見頂、第41月開始透支。北京、上海的3月數(shù)據(jù)，部分品類已出現(xiàn)了透支效應(yīng)。

商品消費具有周期性、服務(wù)消費具有粘性因而跨期擠出效應(yīng)不明顯。因此，可考慮擴圍至服務(wù)消費領(lǐng)域（餐飲、旅游、電影、文娛等）。圖25：家電、汽車零售增速有所波動圖26：本輪透支效應(yīng)或早于2009-2011年社零當月同比2009年以舊換新消費增速變動%5040302010050%40%30%20%10%0%-10%-20%月-102024-032024-092025-030204060家電家具通訊器材汽車汽車:ttm增速家電:ttm增速數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.4以服務(wù)消費為核心的消費新時代或?qū)⒌絹?/p>

我們在2023年提出“以服務(wù)消費為核心的消費新時代或?qū)⒌絹怼保ㄔ斠姟哆~入消費新時代》）。

一則服務(wù)業(yè)擴張利于提高居民勞動報酬。2020年我國第三產(chǎn)業(yè)的勞動者報酬率為52.8%，遠高于第二產(chǎn)業(yè)的40.7%；美國經(jīng)驗同樣如此，即服務(wù)業(yè)擴張→勞動報酬提高→消費水平提高→服務(wù)業(yè)擴張的自洽內(nèi)循環(huán)。

二則服務(wù)業(yè)有助于吸納就業(yè)。相較于其他行業(yè)，勞動密集度較高的服務(wù)業(yè)在吸納就業(yè)方面優(yōu)勢明顯。

措施：落實勞動工資調(diào)整，加大養(yǎng)老、醫(yī)保、中低收入群體補貼等收入性政策力度；加強財政和金融支持，發(fā)放服務(wù)消費券（餐飲、電影、旅游、體娛），服務(wù)消費和養(yǎng)老再貸款。圖27：第三產(chǎn)業(yè)擴張有利于提高居民勞動報酬率圖28：進一步向“內(nèi)需”要動能面積大小表示就業(yè)占比0.需99求100%勞動者報酬率40.7%勞動者報酬率52.8%20010.970.950.930.910.8980%60%40%20%0%勞動者報酬率20122023供給0.870.850%1%2%3%4%5%6%7%8%0.96外需0.9650.970.9750.980.985內(nèi)需0.99行業(yè)勞動者報酬/總勞動者報酬第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)注：供需關(guān)系用“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率”衡量，內(nèi)外需用“貨物和服務(wù)出口:中國/全球”衡量數(shù)據(jù)所；：統(tǒng)計局、開源證券研究數(shù)據(jù)所；：統(tǒng)計局、開源證券研究2.5隱憂5：失業(yè)率與失業(yè)金背離

3月失業(yè)率小幅改善至5.2%。歷史數(shù)據(jù)顯示，失業(yè)率與失業(yè)保險基金支出相關(guān)性較好，但2024年以來兩者呈現(xiàn)一定背離，一方面與部分省市上調(diào)失業(yè)金有關(guān)，另一方面可能指向?qū)嶋H就業(yè)形勢不佳。圖29：失業(yè)保險金和失業(yè)率背離%2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,100900億元5.905.505.104.707005002019-032021-032023-032025-03失業(yè)保險基金支出:ttm城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:ttm(右軸)數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所2.5如何穩(wěn)定就業(yè)市場？?

2025年我國高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計達到1222萬人，較2024年增加43萬。?

(1)以促進供需適配為導(dǎo)向，扶持特定行業(yè)擴張，緩解大學(xué)生就業(yè)壓力。從就業(yè)吸納能力（就業(yè)占比/GDP占比）和行業(yè)平均受教育年限來看，教育、醫(yī)療、社會工作、公共管理、科研技術(shù)服務(wù)比較適合吸納高校就業(yè)。?

(2)增加企業(yè)減稅和設(shè)立“雇傭補貼”。若企業(yè)承諾不裁員或增加就業(yè)崗位，給與一定幅度的稅收減免、發(fā)放雇傭補貼。圖30：構(gòu)造平均受教育年限和就業(yè)吸納能力的二維框架數(shù)據(jù)：《中國勞動統(tǒng)計年鑒》、統(tǒng)計局、Wind、開源證券研究所目

錄CONTENTS123對等關(guān)稅的影響經(jīng)濟數(shù)據(jù)的隱憂以我為主的應(yīng)對風(fēng)險提示43.1中美談判難有明確的時間表，我們要“堅定不移辦好自己的事”

市場誤區(qū)1：考慮到美方態(tài)度軟化的可能性，短期不需要出臺有力的增量政策——我們認為：對美“奉陪到底”，談判要建立在平等、尊重、互惠的基礎(chǔ)上，指向中美談判難有明確的時間表，我們要“堅定不移辦好自己的事”4月政治局會議指出“統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟工作和國際經(jīng)貿(mào)斗爭”，明確這是現(xiàn)在的宏觀主線。中美談判的前提是：(1)美國需要遵守世貿(mào)規(guī)則。4月政治局會議指出“積極維護多邊主義，反對單邊霸凌行徑”；(2)美方需要取消關(guān)稅。5月2日，商務(wù)部表示，美方想談就應(yīng)拿出談的誠意，要在糾正錯誤做法、取消單邊加征關(guān)稅等問題上做好準備，拿出行動。表2：關(guān)稅加碼以來外交部、商務(wù)部表態(tài)日期部門核心內(nèi)容美方行為是

“霸道霸凌行徑”，中方

“堅決反對，絕不接受”?！叭绻婪街脙蓢蛧H社會的利益于不顧，執(zhí)意打4月9日4月11日外交部商務(wù)部關(guān)稅戰(zhàn)、，中方必將奉陪到底”。美方關(guān)稅措施“嚴重違反世貿(mào)規(guī)則”，中方“堅定捍衛(wèi)多邊貿(mào)易體制”。發(fā)布視頻譴責(zé)美方“關(guān)稅霸凌”，自詡“世界燈塔”的國家打著“美國優(yōu)先”的旗號，扇盟友耳光、割世界韭菜、拉各國墊背，讓本來就十分脆弱的世界經(jīng)濟雪上加霜，把自己搞成了“世界公敵”。強調(diào)

“大?！迸c

“小池塘”的開放與封閉對比。外交部（發(fā)布視頻）4月13日4月24日4月30日商務(wù)部外交部如果美方真想解決問題，就應(yīng)該徹底取消所有對華單邊關(guān)稅措施。中美雙方并沒有就關(guān)稅問題進行磋商或談判。中方注意到美方高層多次表態(tài)，表示愿與中方就關(guān)稅問題進行談判。中方正在進行評估。中方立場始終如一，打，奉陪5月2日商務(wù)部到底；談，大門敞開。關(guān)稅戰(zhàn)、是由美方單方發(fā)起的，美方想談就應(yīng)拿出談的誠意，要在糾正錯誤做法、取消單邊加征關(guān)稅等問題上做好準備，拿出行動。數(shù)據(jù)：新華社等、開源證券研究所3.2

外部沖擊加大，政策落地的合適窗口期即將到來

市場誤區(qū)2：一季度經(jīng)濟很好，增量政策不著急，可以等數(shù)據(jù)下滑之后再出臺對沖政策——我們認為：外部壓力下政策邏輯可能發(fā)生變化，政策發(fā)力節(jié)奏有望靠前，只有“以我為主”擴大內(nèi)需才能牢牢掌握主動權(quán)4月政治局會議肯定“經(jīng)濟呈現(xiàn)向好態(tài)勢，社會信心持續(xù)提振”，因此市場認為增量政策將延緩出臺。我們認為Q1經(jīng)濟高增并不影響后續(xù)政策的出臺節(jié)奏，因為：(1)Q1

GDP實際同比5.4%包含了搶出口搶轉(zhuǎn)口等因素，4月對等關(guān)稅超預(yù)期落地后出口面臨下行壓力，4月政治局會議也指出“向好基礎(chǔ)還需穩(wěn)固，外部沖擊影響加大”。(2)Q2是美國庫存與中國經(jīng)濟韌性的比拼，只有“以我為主”擴大內(nèi)需，才能牢牢掌握主動權(quán)。4月政治局會議指出“加緊實施更加積極有為的宏觀政策，用好用足更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”、“既定政策早出臺早見效，根據(jù)形勢變化及時推出增量儲備政策”，突出加緊、早、及時，是一種主動作為的態(tài)度。我們認為，有別于過去幾年“應(yīng)對式”政策節(jié)奏，2025年在外部沖擊下，政策決策、出臺可能更為靈活，二季度是中美各自“壓力測試”的關(guān)鍵期，是政策落地的合適窗口期。3.3

完成5%的經(jīng)濟目標需要增量政策

市場誤區(qū)3：政治局會議沒明確提“完成經(jīng)濟社會發(fā)展目標”，5%的GDP目標是否還要完成存在變數(shù)——我們認為：5%的經(jīng)濟目標還是要堅定不移完成首先，3月剛開完兩會明確全年經(jīng)濟目標，歷史上4月政治局會議較少強調(diào)完成目標，一般7月會議會重申完成全年經(jīng)濟目標；其次，4.18國常會已明確“錨定經(jīng)濟社會發(fā)展目標，加大逆周期調(diào)節(jié)力度”。我們認為與疫情期間的不可抗力不同，今年5%的目標還是要完成，需要增量政策的支持。報告《政策可能超預(yù)期》中，我們測算54%-145%的關(guān)稅對我國GDP的擾動約1-2個百分點，對應(yīng)1.5-3萬億左右，可作為后續(xù)財政發(fā)力規(guī)模的參考。表3：中央政策表態(tài)力度積極日期部門/機構(gòu)核心內(nèi)容?貨幣：未來根據(jù)形勢需要，降準、降息等貨幣政策工具已留有充分調(diào)整余地，隨時可以出臺；財政：財政政策已明確要加大支出強度、加快支出進度，財政赤字、專項債、特別國債等視情仍有進一步擴張空間；消費：將以超常規(guī)力度提振國內(nèi)消費，加快落實既定政策，并適時出臺一批儲備政策；資本市場：以實實在在的政策措施堅決穩(wěn)住資本市場，相關(guān)預(yù)案政策將陸續(xù)出臺；《人民日報》評論員

?文章《集中精力辦好

?4月

6日自己的事》??企業(yè)紓困：各級政府將“一行一案”“一企一策”精準幫扶受沖擊較大的行業(yè)和企業(yè)。主持國務(wù)院第十

要找準政策重點，對癥下藥、集中施策。在一些關(guān)鍵的時間窗口，推動各方面政策措施早出手、快出手，對預(yù)期形成積極影4月17日4月18日三次專題學(xué)習(xí)響。要把握政策力度，必要時敢于打破常規(guī)，打好“組合拳”，讓市場真正有獲得感。錨定經(jīng)濟社會發(fā)展目標，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)外貿(mào)，著力促消費擴內(nèi)需。要鼓勵企業(yè)積極穩(wěn)定就業(yè)，加大職業(yè)技能培訓(xùn)力度，擴大以工代賑等支持。要促進養(yǎng)老、生育、文化、旅游等服務(wù)消費，擴大有效投資。要持續(xù)穩(wěn)定股市。相關(guān)舉措一旦推出，要直達企業(yè)和群眾，提高落地效率，確保實施效果。國常會數(shù)據(jù)：中國政府網(wǎng)等、開源證券研究所3.4

“底線思維”指向政策宜“滿”不宜“虧”，2025的關(guān)鍵詞是“超常規(guī)”

市場誤區(qū)4：“底線思維”的意思是保底線，即便政策出臺，力度也不會大——我們認為：2025年的關(guān)鍵詞是“超常規(guī)”，“底線思維”指向政策宜“滿”不宜“虧”，政策的力度、手段都可能有別于以往首先，政治局會議指出“要強化底線思維，充分備足預(yù)案”，市場解讀是保底線，而不是提經(jīng)濟，政策力度不會大。但我們認為“底線思維”指的是政策形成足夠的安全墊，以保證底線絕不會被突破，政策宜“滿”不宜“虧”。其次，政治局會議指出“加強超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，“以高質(zhì)量發(fā)展的確定性應(yīng)對外部環(huán)境急劇變化的不確定性”。我們認為，當下關(guān)稅戰(zhàn)沖擊加劇符合“超常規(guī)政策”的觸發(fā)條件，更多增量政策“蓄勢待發(fā)”，主線是擴大內(nèi)需。怎么做？（1）節(jié)奏超常規(guī)。早出手，且關(guān)鍵時點快出手，提振市場預(yù)期。（2）力度超常規(guī)，以保住底線，并進一步實現(xiàn)經(jīng)濟目標。（3）手段超常規(guī)。更為直接的補貼和刺激政策可以短時間內(nèi)起到對沖作用，這時“類發(fā)錢”政策（例如工資調(diào)整、轉(zhuǎn)移支付、各類補貼、消費券等）較為合適。3.5

政策加碼可能的方向(1)貨幣：適時降準降息，結(jié)構(gòu)性政策工具進一步支持科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)，央行重啟買債等；(2)出口：政治局會議指出“多措并舉幫扶困難企業(yè)，加快推動內(nèi)外貿(mào)一體化”，預(yù)計將精準幫扶出口企業(yè)，“對受關(guān)稅影響大的企業(yè)提高失業(yè)保險基金穩(wěn)崗返還比例”。進行外貿(mào)救濟，例如出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷、開拓非美市場等；測算54%-145%的關(guān)稅拖累對美出口1-2萬億元，可作為轉(zhuǎn)內(nèi)銷和以舊換新加碼規(guī)模的參考；(3)消費：政治局會議指出“提高中低收入群體收入，大力發(fā)展服務(wù)消費，擴圍提質(zhì)實施‘兩新’政策”，指向可能出臺一攬子擴消費政策，例如消費品以舊換新擴容至出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的產(chǎn)品，發(fā)放文旅等服務(wù)消費券，加大生育補貼力度，發(fā)放中低收入群體生活補貼等；(4)地產(chǎn)：政治局會議指出“有力有序推進城中村和危舊房改造，優(yōu)化存量商品房收購政策”，預(yù)計有望加大收儲和城改舊改棚改力度，一線放開限購，進一步下調(diào)利率等；(5)股市：政治局會議指出“持續(xù)穩(wěn)定和活躍資本市場”，指向?qū)⒗^續(xù)發(fā)揮中國版“平準基金”的作用堅決穩(wěn)住資本市場；(6)財政：政治局會議指出加快專項債、超長債發(fā)行使用，指向財政支出節(jié)奏有望加快，增加對實體部門的支持。不排除必要時新增財政。3.5三種關(guān)稅情形下的政策對沖組合(1)樂觀：投向消費4800億、基建1000億、制造業(yè)500億，合計6300億元；(2)中性：投向消費6800億、地產(chǎn)1000億、基建1500億、制造業(yè)500億，合計9800億元；(3)悲觀：投向消費9200億、地產(chǎn)2000億、基建2000億、制造業(yè)500億，合計13700億元。因而，中性和悲觀情形或需財政增量補充資金。表4：政策對沖效果測算2025年已落地

各情形需對沖政策規(guī)模(億元)

各情形政策對沖效果(億元)規(guī)模(億元)

樂觀情形

中性情形

悲觀情形

樂觀情形

中性情形

悲觀情形投向細分杠桿倍數(shù)消費品以舊換新(擴至服務(wù)消費券)生育補貼養(yǎng)老醫(yī)保補助勞動工資上調(diào)中低收入群體補貼出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷補貼平價收儲+棚改貨幣化一線放開限購2.30.9-1.30.750.680.643000-414404約500-100010004004001000-15001000400200015006002300900300272640-345090030027296046001350450消費400600408150010001000100020001500100020001280135020004200140040007500.9低于以舊換新2.1900-1000-2000-200021007003000750地產(chǎn)基建-2-31.5-1.7--15001000500150050020005002000750制造業(yè)設(shè)備更新等中歐緩和+轉(zhuǎn)口對沖20%合計占GDP比重關(guān)稅對GDP拖累29684425615663000.47%98000.73%137001.02%121300.90%1.00%197571.46%1.50%279442.07%2.00%數(shù)據(jù)：北大匯豐商學(xué)院、住建部、開源證券研究所、BLS、張明源《適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資對財政可持續(xù)性的影響研究》、中誠信研究院、3.5

出口市場多元化三年內(nèi)或存在2400億美元空間保守假設(shè)下，出口市場多元化三年內(nèi)或存在2400億美元空間。美國占我國出口比重由2017年的19%下降至2024年的14.7%，而東盟、拉美、非洲、俄羅斯等地區(qū)占我國出口比重由2017年的29.4%上升至2024年的27.8%。2017年-2024年，我國對以上地區(qū)復(fù)合增長率約為10.9%，若以上地區(qū)與我國外貿(mào)關(guān)系未發(fā)生改變，則按照每年此增速計算，則2025-2027年三年出口總額存在約4900億美元增長空間，即便按照保守增速5.4%計算，則2025-2027年三年出口總額存在約2400億美元增長空間。圖31：若出口東盟、拉美、非洲、俄羅斯等地區(qū)按過去規(guī)律發(fā)展，則2025-2027年三年出口總額存在約4900億美元增長空間歐盟貢獻美國貢獻東盟貢獻%拉美貢獻俄羅斯、中東與非洲地區(qū)貢獻其他地區(qū)貢獻35.030.025.020.015.010.05.0出口同比增速0.0-5.0-10.02016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年數(shù)據(jù)：Trademap、開源證券研究所3.5歐洲財政轉(zhuǎn)向：利好國內(nèi)電力設(shè)備、輕工板塊

3月4日，歐盟委員會主席馮德萊恩提出一項新計劃，要籌集8000億歐元“重新武裝歐洲”。3月5日，德國新任政府宣布了一項規(guī)?？涨埃?000億歐元）的財政擴張計劃，將修改憲法并誓言“不惜一切代價”重振經(jīng)濟、加強國防。

將德國各類財政支出*相應(yīng)財政乘數(shù)后，可得財政方案對經(jīng)濟的總拉動效應(yīng)。測算中性和樂觀情形下，2026首年拉動德國GDP560-833億歐元、拉動GDP增速1.3-1.9個百分點；未來10年平均拉動德國GDP

750-1050億歐元、拉動GDP增速1.6-2.3個百分點。圖32：未來10年拉動德國GDP增速

750-1050億歐元圖33：未來10年拉動德國GDP增速1.6-2.3個百分點中性情景