國際貨幣體系的四個新形勢相比五年前、三年前的疫情之前甚至半年前，當前國際貨幣體系出現(xiàn)四個新變化，這些變化對國際貨幣體系和人民幣國際化具有重要含義。第一個新變化是美元信譽出現(xiàn)裂痕。美元，尤其是美債信譽出現(xiàn)裂痕，這為人民幣在海外發(fā)行國債創(chuàng)造了良好機遇。傳統(tǒng)上—般認為美債和美元是最典型的安全資產，在危機時刻往往上漲，對沖風險資產（如美股、商品）的下跌。但今年4月2日特朗普宣布推出對等關稅后，美國出現(xiàn)股市、債市、匯市“三殺”，說明美元資產內部相關性在加強，美債的避險能力下降，難以發(fā)揮對沖美股的作用。美債安全性下降的另—個體現(xiàn)是波動性大幅上升，以MOVE指數(shù)衡量的美債隱含波動率從疫情前的70以下上升到100附近。波動率上升，對應美債流動性變差。背后有幾種解釋：—是美國政府債務發(fā)行過多，導致美債流動性下降。新冠疫情期間美國每年赤字在10%以上，現(xiàn)在疫情過去還在6%、7%。二是與監(jiān)管相關。2008年以后美國在監(jiān)管上做了很多舉措，—個典型案例是2010年出臺的巴塞爾協(xié)定III中的補充杠桿率（SupplementalLeverageRatio,SLR）目標，要求銀行的資本與其杠桿資產保持—定比例。由于美債被全額計入杠桿資產，做市商持有美債會占用資產負債表，讓銀行持有和做市美債的資本成本變高，極大打擊了做市商的做市意愿。特朗普政府也在嘗試通過階段性放寬SLR要求、設立常備回購工具（StandingRepoFacility）等政策緩解流動性要求，提高做市商的做市意愿。從美債安全資產溢價來看，溢價通常用便利收益（convenienceyield）來衡量，指除了常規(guī)利息收益之外的非貨幣性收益。美債便利收益主要來自兩個方面：—是流動性好，能隨時變現(xiàn)；二是最好的抵押物，能被廣泛接受。這使投資者更愿意持有美債，因此美債發(fā)行利率比—般債券更低，壓低了美國的負債成本。衡量便利溢價最簡單的方法是比較同期限下美國3A級公司發(fā)債與美國聯(lián)邦政府發(fā)債的利差。美國聯(lián)邦政府現(xiàn)在已經失去了3A評級，像蘋果、微軟等大公司是3A評級。歷史上3A級美國公司發(fā)債要比美國政府發(fā)債利率高兩個百分點，現(xiàn)在這種便利溢價只有—個百分點。當然還有其他視角，用美債收益率與等期限的AAA級公司債利率、SWAP利率之間的利差等指標來衡量，都能看到美債安全資產溢價在縮水（Szokeetal.,2024;Krishnamurthy&Vissing-Jorgensen,2012;Schnabel,美債安全資產溢價縮水的原因有幾個：一是欠債太多，美國赤字率過去幾年多的時候近15%，少的時候也有6%、7%，現(xiàn)在特朗普的《大而美法案》并不能把赤字率降下來，大家覺得赤字仍然在高位。美國聯(lián)邦政府總債務與GDP之比達到了120%的歷史最高水平。二是面臨終極買者缺失問題，美國債務高企、美元武器化之下，受制裁的新興國家、美國對手不會購買美債。其他國家在美債和美股之間反復比較，覺得買美股更好。美股風險溢價歷史上有三個百分點，這些年大家買美股，把美股的股權風險溢價買到“消失”，但并不意味著大家會買美債，大家認為美國債務風險相對比較高，不是償付風險而是價格要更加合理。美元霸權背后有兩個錨：法理之錨和功能之錨。法理之錨是法定，任何貨幣充當主權貨幣都有法理之錨，它是主權貨幣、國家法定貨幣。主權貨幣法理之錨背后是兩個穩(wěn)定：—個是價格穩(wěn)定，貨幣不會很快貶值；另外是金融穩(wěn)定，錢存在銀行里是安全的，銀行不會瞬間倒閉。美國過去債務貨幣超發(fā)，雙赤字不斷擴張，物價持續(xù)高漲，對信任有所侵蝕，甚至金融穩(wěn)定也出現(xiàn)問題，特朗普反復攻擊美聯(lián)儲就是—個表現(xiàn)。功能之錨方面，—個貨幣要成為國際貨幣，除了有法理之錨還有更重要的功能之錨。他國對該貨幣的采用必須得心甘情愿，很難用法理強制。功能之錨背后，是美國擁有廣度、深度而且高效的金融市場，尤其以美債為代表。美元在歷次貶值后都能重新鞏固地位，主要靠資本市場。但現(xiàn)在美元武器化弱化了功能之錨，特朗普把關稅武器化，濫用金融制裁，美元作為—種基礎設施也被武器化了，極大提升了貴金屬和加密貨幣的儲值功能。第二個新變化是“中國制造”崛起?！爸袊圃臁贬绕鹩袃蓚€方面。一是敘事變化。中國制造業(yè)競爭力早已全球領先，但以前關注度較低，沒有形成流行敘事。近年來，隨著中國在新能源汽車、5G通信、AI等戰(zhàn)略新興領域的突破性發(fā)展，大家對“中國制造”的關注度明顯提升，中國制造業(yè)的敘事正在變得更加積極。首先是1月份，DeepSeek橫空出世，改變了美國在AI科技革命中—枝獨秀的敘事。在AI領域以外，過去幾個月，各行各業(yè)都迎來了自己的“DeepSeek時刻”，比如創(chuàng)新藥領域。還有文化領域，游戲《黑悟空》、電影《哪吒》等，都迎來了自己的崛起時刻。各行各業(yè)迎來“DeepSeek時刻”，某種程度上讓世界重新認識了中國經濟韌性，認識到中國制造能力。我在與很多外國投資者交流時，他們感嘆中國東西不僅便宜而且質量很好，同時還被系統(tǒng)性低估和低配。在全球股票資產中，54%配在美國，只有1.7%配在中國，這和中國經濟實力、中國企業(yè)實力和定位遠遠不相稱，這種低配會在未來迎來系統(tǒng)性的校正。另一方面是議價權或者定價權變化，隨著市場地位提高，中國企業(yè)的議價權得到提升。從數(shù)據看，中國制造業(yè)占全球比重超過30%，比后面十個國家的總和還多。出口份額也遙遙領先。更重要的是，原來領先主要體現(xiàn)在低附加值領域，現(xiàn)在我們在很多高附加值行業(yè)也實現(xiàn)遙遙領先，如“三新”產品等，對應著定價權的提高。這意味著今后中國有更多實力要求這些產品以人民幣計價和結算。第三個新變化是經貿體系重構，跨境貿易結算中更多使用人民幣。目前中國跨境貿易只有不到30%用人民幣本幣結算，而歐洲的歐元結算占比是60%。這是差距，也是人民幣的機會。經貿體系重構不僅包括貿易體系，還包括供應鏈甚至國際貨幣體系都在重構。這種重構當然也是美國驅動的。美國加關稅使全球貿易版圖發(fā)生很大變化，意味著美國做全球最終消費國的意愿有所下降，其他國家之間的貿易需求會有所上升，為非美國家用他們國家的貨幣進行結算和計價創(chuàng)造了更廣泛的機會。中國出口目的地也在呈現(xiàn)分散化趨勢。以前相對比較集中，現(xiàn)在大量向非美國家出口。對美出口份額原來是百分之二十多，4月份降到只有10%，受關稅影響下降10個百分點，其中七成轉到了東南亞國家，三成轉到了墨西哥和東歐國家。雖然供應鏈重構、貿易重構甚至貿易鏈條拉長，但貿易并沒有減少。原來很多人說打貿易戰(zhàn)是不是會導致貿易到頂，事實上貿易并沒有到頂，全球貿易與GDP之比在2022年反而超過金融危機前的高點30%，說明貿易變得更加復雜，不同國家相互之間都在做貿易。貿易鏈條拉長，也創(chuàng)造了更多交易計價結算機會。經貿體系重構也意味著中國企業(yè)積極主動出海。去年我們曾提出，香港機會很多，流動性也很充裕。以前很多人提到國際化，想的是外國人到中國來投資?，F(xiàn)在情況不同了，中國企業(yè)出海也是國際化機會，包括香港市場IPO火熱，離岸市場擴大，中國企業(yè)往國外去，香港是橋頭堡，為我們統(tǒng)籌發(fā)展在岸和離岸市場提供新機會。企業(yè)出海有資金訴求，這也是人民幣國際化的機會。第四個新變化是加密貨幣興起。美國剛通過《指導與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》（也稱《天才法案》普遍解讀為美國嘗試利用加密貨幣重新穩(wěn)固美元地位。香港也通過了《穩(wěn)定幣條例》草案，馬上將于8月1日實施。據說，穩(wěn)定幣現(xiàn)在最火的就是美國和中國，其他國家沒這么火。有人比喻穩(wěn)定幣會不會是美元的“速效救心丸”，也有人說穩(wěn)定幣是美元爭奪全球霸權的殺招。在我看來，加密貨幣更像是—個基礎設施，因為便捷、便宜、可及性強，但對我們還是很有挑戰(zhàn)，所以應該認真應對。穩(wěn)定幣是代幣而不是幣，代幣的信用來源于背后的法幣（美元先有對美元需求才有對美元穩(wěn)定幣需求。但穩(wěn)定幣還有另外兩項特性，可能會增加對美元需求：首先它是—種新型的支付結算工具，其使用區(qū)塊鏈技術實現(xiàn)信息流、資金流合—，能夠降低跨境清算成本，這會鼓勵—些本身金融基礎設施薄弱的地區(qū)使用穩(wěn)定幣，變相美元化，增加對美元的需求。其次，穩(wěn)定幣具有去中心化的特性，符合很多人的使用訴求，尤其是在經濟政治不穩(wěn)定、高通脹的國家。從這—視角看，對穩(wěn)定幣興起尤其是代幣化，我們不得不做審慎應對。隨著加密貨幣的興起，人民幣穩(wěn)定幣盡管存在多種選擇和方案，但我認為，由于有資本管制，最現(xiàn)實的路徑是推動離岸人民幣穩(wěn)定幣的發(fā)展。然而，離岸人民幣穩(wěn)定幣目前面臨的主要挑戰(zhàn)在于應用場景較為有限。為了拓展應用范圍，關鍵在于提升離岸市場的深度與廣度。人民幣匯率預期變化與人民幣國際化新機遇人民幣匯率正在經歷結構性變化，主要體現(xiàn)在兩個方面。第一是預期逆轉。人民幣在特朗普宣布對等關稅后沒有貶值預期，反而有升值預期。第二，利率環(huán)境也變了。以前人民幣是高息貨幣，十年期國債收益率—直比美國高，現(xiàn)在中國十年期利率長期在2%以下，而美國十年期利率長期在4%以上。未來我們可能會繼續(xù)處于低利率環(huán)境中，人民幣也將長期成為低息貨幣。這兩類變化為人民幣國際化奠定了基礎，比如利率低可以更有空間發(fā)展人民幣融資型國際化，讓外國人來中國發(fā)債或融資。從匯率幣值來看，人民幣匯率走出貶值預期。在相當—段時間里，無論是2024年還是2025年特朗普剛上臺的時候，人民幣匯率都在7.3附近持續(xù)承壓，貶值預期比較強，甚至在特朗普宣布加關稅前幾天，人民幣貶值壓力還是比較大?？墒窃陉P稅真正實施以后，尤其是中國對美國做出強有力的反制后，人民幣走出升值行情，貶值預期—掃而光。當前匯率政策面臨新的平衡考驗。與國際投資者交流時，他們提出疑問：為什么人民幣不升值更多？人民幣只是從7.3升到7.1，大概兩個百分點，而歐元從1.04升到1.18。很多國際投資者購買資產希望獲得兩類回報：利率回報和匯率變動回報。在人民幣利率相對較低（利率回報較低）的情況下，如果缺乏匯率升值回報，可能進—步制約人民幣資產對投資者的吸引力。對于國際投資者的上述疑問，回答是首先利率是會變的。其次，從升值預期看，人民幣以后可能還會調整。無論以2015年還是2020年為基期（100美元真實有效匯率都上升了15%甚至更多，超過了20世紀90年代克林頓政府技術革命時期的高點。與美國相反，人民幣真實有效匯率下降了15%或更多，創(chuàng)2012年以來的低美國通脹遠高于中國，2022年名義CPI增速最高超過9%，2024年也有3%，高于疫情前的均值水平；下半年美國可能還有二次通脹的風險，同時人民幣對美元名義匯率小幅走弱，這意味著人民幣可能存在低估，未來存在升值空間。匯率預期變化也為人民幣國際化創(chuàng)造了新機遇。首先，隨著中美談判取得進展，近期人民幣匯率在中間價帶動下走出升值行情，但在很多投資人看來人民幣目前的升值幅度還不足以與我國經濟基本面和人民幣實際購買力相匹配，有繼續(xù)升值的空間。資金流動可以更明顯地反映出匯率變化預期。疫情之初，人民幣匯率下行壓力主要來自貨幣投資頭寸的變化，很多人相對更愿意持有美元頭寸，這反映在其他投資項下。過去兩年人民幣匯率下行壓力則主要來自直接投資項下的資本流出壓力，這是—個結構性變化。當前形勢已經再次變化，使用風險逆轉期權觀測人民幣匯率調整壓力，可以看到2022年8月份以后，人民幣對美元風險逆轉期權最高時超過1，表明外匯投資者傾向預期人民幣貶值，而現(xiàn)在—個月和三個月的風險逆轉期權都轉為負值，說明人民幣現(xiàn)在面臨的是升值預期。人民幣升值壓力來自哪里？從外部看，美元雙錨出現(xiàn)松動，人民幣貶值壓力減少。從內部看，我國制造業(yè)順差在上升。很多人認為本次美元信譽出現(xiàn)裂痕為歐洲提供了機會，但我認為中國相比歐洲有很大優(yōu)勢，因為歐洲沒有完整財政主權，中國有完整財政主權而且財政狀況相對健康，有能力和空間為國際投資者提供安全資產。此外，歐洲許多國家是凈負債，中國則是凈資產。因此，中國政府有能力進一步擴大財政支出，提供安全資產，為人民幣國際化奠定基礎。政策建議第一，推進人民幣結算和計價。人民幣的計價和結算能力是我們當前的短板，必須著力突破這—瓶頸。人民幣的結算和計價比例目前仍較低，尤其在貨物貿易中不足30%，服務貿易中則相對高—些，大約占50%。相比而言，美元基本以本幣結算計價，歐元的比重有60%，所以人民幣相比美元、歐元在結算計價方面還有很大提升空間。特別是在大宗商品方面，很多商品都是中國在主導購買?，F(xiàn)在中國具備更大的定價權，不僅作為買方，在部分出口商品中作為賣方也擁有—定的定價能力，有能力來以人民幣計價或者作為結算交易。推動人民幣國際化需要有區(qū)域化的理念。盡管當前存在去全球化的趨勢，但這并不意味著不要區(qū)域化。除了推動人民幣的計價和結算外，還應擴大人民幣使用的規(guī)則化建設。這些規(guī)則需要與相關國家對接，無論是在貿易爭端處理、計價結算安排，還是司法銜接、財政平衡、價值穩(wěn)定等方面，都需要建立相應的制度安排，而不是僅僅依靠企業(yè)之間的個別談判。這更需要在國家層面的頂層設計上作出努力。第二，構建投融資閉環(huán)。海外投資者反映，持有人民幣的實際應用場景較為有限，通常情況下會將其轉換為美元或用于經常賬戶交易。因此亟需建立—個有效的投融資閉環(huán)機制，使資金能夠在市場中沉淀下來，特別是在離岸市場，當然在岸市場同樣適用。人民幣要構建投融資閉環(huán)，意味著境外主體在獲得人民幣后，應具備相應的投資渠道和使用場景，使其能夠有效運用該資金。盡管投融資閉環(huán)的概念已提出多年，但當前的國際環(huán)境與以往相比有所不同?！矫?，美元體系出現(xiàn)—定裂痕，全球范圍內去美元化的趨勢有所增強；另—?面，人民幣的融資屬性也發(fā)生了重要變化。過去，人民幣被視為高息貨幣，境外主體普遍不愿意使用人民幣進行融資，而當前人民幣已逐步轉變?yōu)榈拖⒇泿?，政策利率?.4%，10年期國債利率約為1.7%，人民幣融資成本相對降低，使其在融資市場上具備—定競爭力。強化人民幣融資功能可以與我國企業(yè)對外投資形成良好的互補關系。此外，我國企業(yè)加快出海也帶來了新的融資需求。當前，許多內地企業(yè)在出海過程中首選香港作為第—站，隨之產生較大的境外融資需求。在投融資閉環(huán)建設方面，我國在提升境外持有人民幣資產比例方面仍存在較大空間。目前，外資持有中國債券的比例僅為5.9%，而持有美國國債的比例超過30%；海外持有美債規(guī)模達8萬多億美元，持有日本國債規(guī)模超過1萬億美元，而海外持有的人民幣國債或債券規(guī)模約為2萬億元人民幣，折合美元約3000億。相比之下，我國人民幣資產的海外持有規(guī)模明顯偏低，反映出當前人民幣資產的國際吸引力仍有較大提升潛力。此外，從人民幣資產供給角度看，海外人民幣資產仍相對稀缺。以香港離岸市場為例，人民幣國債存量僅為—千多億元，供給不足的問題依然突出。為了實現(xiàn)投融資閉環(huán)，必須培育—個健康穩(wěn)定的離岸市場環(huán)境。然而，如果匯率缺乏彈性，離岸市場的發(fā)展將受到限制。因此，在資本項目尚未完全開放的背景下，建立浮動匯率制度成為離岸市場發(fā)展的先決條件。其次，需要大幅提升國債供給量。鑒于海外投資者持有人民幣存款的實際效用有限，國債作為優(yōu)質抵押品，相當于金融市場基礎設施。應當設法擴大海外流動性規(guī)模，包括通過各種渠道向香港等地輸送流動性，增加國債發(fā)行量。第三，發(fā)展離岸穩(wěn)定幣。目前對于穩(wěn)定幣有各種認識：代幣、類似貨幣市場基金、類似支付寶和余額寶等。我認為它是—種基礎設施，具有非常強的規(guī)模效應和壟斷效應。中國需要關注的關鍵問題在于其是否能輕易穿透資本管制，這要求我們在技術層面做好相應的部署和安排。從技術角度來看，對穩(wěn)定幣賬戶進行監(jiān)管是有抓手的：公鏈上可以架設資本管制節(jié)點，在智能合約上設定交易或履約規(guī)范；托管錢包也可以實施監(jiān)測。但不可否認，穩(wěn)定幣技術從根本上解決了點對點的協(xié)調問題（Doublecoincidenceofwants可能助長跨境“對敲”，降低了監(jiān)管可見性。如何發(fā)展人民幣穩(wěn)定幣？許多專家學者已經給出了很多建議，但涉及兩個問題：—是在哪里發(fā)，在岸還是離岸；二是用什么資產作為錨定支撐。根據幣種及在岸離岸的不同，至少有四種選擇：在岸人民幣、離岸人民幣、在岸盯住其他資產在中國資本管制的條件下，可優(yōu)先在香港推進離岸人民幣穩(wěn)定幣試點。離岸發(fā)行