1/28曹操出行(02643)o曹操出行：背靠吉利生態(tài)，以定制車為基石，躋身中國(guó)網(wǎng)約車平臺(tái)第二名公司是一家由吉利集團(tuán)孵化的中國(guó)頭部科技出行平臺(tái)，2024年網(wǎng)約車市占率5.4%，位列第二名。截至2024年底公司在31個(gè)核心城市部署3.4萬(wàn)輛定制車，為中國(guó)同類車隊(duì)規(guī)模最大；網(wǎng)約車運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋136座城市，平臺(tái)活躍車輛約150萬(wàn)臺(tái)，完成GTV約170億元。收入高增，盈利改善。2024年?duì)I業(yè)收入同比+37%至147億元，其中出行服務(wù)、車輛銷售、車輛租賃收入分別占93%、6%、1%，同比增長(zhǎng)32%、657%、24%；毛利率轉(zhuǎn)正為8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為-7.2億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA約3.8億元。o網(wǎng)約車：萬(wàn)億出行市場(chǎng)，聚合平臺(tái)重塑一超多強(qiáng)格局，曹操加速輕資產(chǎn)擴(kuò)張共享出行市場(chǎng)高速發(fā)展，聚合平臺(tái)推動(dòng)流量分散化重塑行業(yè)格局，曹操出行借力突圍。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2024-2029年中國(guó)共享出行市場(chǎng)規(guī)模將從3444億元增長(zhǎng)至8042億元，對(duì)應(yīng)CAGR為18.5%。擁有流量?jī)?yōu)勢(shì)與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)優(yōu)勢(shì)的聚合平臺(tái)崛起，推動(dòng)共享出行市場(chǎng)從單一參與者主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)榱髁砍掷m(xù)分散化的市場(chǎng)，2019-2024年聚合平臺(tái)網(wǎng)約車訂單占比從7%上升至31%，預(yù)計(jì)到2029年將提升至54%。行業(yè)一超多強(qiáng)格局穩(wěn)固，2024年TOP5市場(chǎng)份額合計(jì)86%，僅滴滴出行、花小豬打車、曹操出行、T3出行APP月活規(guī)模超過200萬(wàn)。以定制車為基石構(gòu)筑成本壁壘，規(guī)模效益下2024年網(wǎng)約車業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正。背靠吉利產(chǎn)業(yè)鏈，公司推出TCO更低、換電體系效率更高、乘客體驗(yàn)更舒適的定制車型，并提供全面車服解決方案，定制車TCO較典型純電動(dòng)汽車低36%，構(gòu)筑運(yùn)營(yíng)成本壁壘。截至2024年末，公司已部署3.4萬(wàn)輛定制車，并計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)張至5萬(wàn)輛左右。在保證司機(jī)凈收入的基礎(chǔ)上，隨著市場(chǎng)成熟度提升，有望收窄補(bǔ)貼力度、提升平臺(tái)利潤(rùn)。2024年公司網(wǎng)約車業(yè)務(wù)毛利率8.1%，規(guī)模效益下盈利能力有望持續(xù)改善。輕資產(chǎn)模式大舉開城擴(kuò)份額，定制車銷售規(guī)模有望協(xié)同高增。公司采取“直營(yíng)+加盟”混合模式打造網(wǎng)約車運(yùn)力平臺(tái)，加速新開城步伐攻城略地，2024年公司運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋136個(gè)城市，同比增加85城，并計(jì)劃2025年新開200城。公司計(jì)劃25-27年分別對(duì)外銷售1.5-3.2、2.5-4.5、4-6萬(wàn)輛曹操60定制車，若完成銷售計(jì)劃下限，2027年車輛銷售收入將達(dá)到40億元，按照2024年毛利率5.4%計(jì)算，對(duì)應(yīng)毛利約2.2億元，較24年增長(zhǎng)363%。oRobotaxi三位一體生態(tài)閉環(huán)雛形已成：定制車+智能駕駛+出行平臺(tái)Robotaxi出行服務(wù)、技術(shù)服務(wù)、車輛銷售及維修市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，中國(guó)Robotaxi商業(yè)化運(yùn)營(yíng)有望于2026年落地，到2030年中國(guó)Robotaxi出行市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至近0.5萬(wàn)億元，到2035年將攀升至1.6萬(wàn)億元；到2035年，中國(guó)Robotaxi車輛銷售規(guī)模將增長(zhǎng)至約4692億元。自動(dòng)駕駛政策密集落地，中國(guó)Robotaxi商業(yè)化節(jié)奏提速。2025年8月起《自動(dòng)駕駛汽車道路測(cè)試與示范應(yīng)用管理辦法（2025修訂版）》正式實(shí)施，首次允許L4級(jí)自動(dòng)駕駛車輛在上海、廣州、深圳、重慶、杭州5個(gè)試點(diǎn)城市開展全域商業(yè)化載客和載貨運(yùn)營(yíng)服務(wù)，并取消了“安全員強(qiáng)制隨車值守”的硬性要求，標(biāo)志著中國(guó)自動(dòng)駕駛技術(shù)從封閉測(cè)試場(chǎng)走向大規(guī)模商業(yè)化落地的新階段。未來新引擎：開啟Robotaxi蘇杭試點(diǎn)，國(guó)內(nèi)首個(gè)“定制車+智能駕駛+出行平臺(tái)”Robotaxi閉環(huán)生態(tài)雛形已成。2025年2月“曹操智行”自動(dòng)駕駛平臺(tái)上線，搭載吉利“千里浩瀚”自動(dòng)駕駛解決方案，在蘇州、杭州開啟Robotaxi服務(wù)試點(diǎn)。依托吉利生態(tài)優(yōu)勢(shì)，公司計(jì)劃于2026年底前推出兼顧成本與體驗(yàn)的L4級(jí)Robotaxi定制車型，預(yù)計(jì)TCO將大幅低于行業(yè)同類產(chǎn)品。當(dāng)中國(guó)Robotaxi政策與產(chǎn)品較為成熟時(shí)，公司將有序拓展更多核心城市的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，成為未來發(fā)展新引擎?？偣杀?百萬(wàn)股)2/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后o盈利預(yù)測(cè)與估值預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為197、256、300億元，同比分別+34%、+30%、+17%；歸母凈利潤(rùn)分別為-7.1、-3.1、0.3億元，EBIT分別為-3.8、0.2、3.5億元，EBITDA分別為4.3、8.6、12.7億元。公司為2025年6月25日港股上市的新股，以2025年8月11日收盤價(jià)計(jì)算，2025-2027年市銷率分別為1.4、1.1、0.9倍。公司網(wǎng)約車業(yè)務(wù)份額持續(xù)提升、盈利能力持續(xù)改善，車輛銷售業(yè)務(wù)規(guī)模高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司EBIT有望于2026年轉(zhuǎn)正，歸母凈利潤(rùn)有望于2027年轉(zhuǎn)正。此外，公司加速布局Robotaxi業(yè)務(wù)，打開中長(zhǎng)期想象空間?？紤]市銷率估值法，給予公司2026年2倍PS，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值562億港元，目標(biāo)股價(jià)103.17港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。o風(fēng)險(xiǎn)提示需求不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，Robotaxi商業(yè)化落地不及預(yù)期。////每股收益(元)P/E///3/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后正文目錄 61.1曹操出行：躋身網(wǎng)約車平臺(tái)第二位 1.2業(yè)務(wù)矩陣：以定制車為基石，網(wǎng)約車業(yè)務(wù)收入超9成 71.3財(cái)務(wù)情況：收入高速增長(zhǎng)，盈利持續(xù)改善 132.1市場(chǎng)空間：預(yù)計(jì)24-29年共享出行市場(chǎng)規(guī)模從0.3萬(wàn)億增至0.8萬(wàn)億 2.2供給端：聚合平臺(tái)推動(dòng)流量分散化，重塑一超多強(qiáng)格局 2.3需求端：“高性價(jià)比”驅(qū)動(dòng)網(wǎng)約車常態(tài)化，用戶規(guī)模占網(wǎng)民的49% 183.1網(wǎng)約車業(yè)務(wù)：輕資產(chǎn)大舉開城擴(kuò)份額，規(guī)模效益驅(qū)動(dòng)毛利率提升 3.2定制車銷售：吉利深度定制，曹操平臺(tái)賦能，構(gòu)筑成本壁壘 203.3卡位Robotaxi：曹操啟動(dòng)試點(diǎn)，打造發(fā)展新引擎 22 25 264/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖1：曹操出行業(yè)務(wù)模式示意圖 圖2：曹操出行股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2025.6.25） 7圖3：2021-2024年曹操出行營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)（億元） 7圖4：2022-2024年曹操出行主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速 7圖5：2021-2024年曹操出行GTV及同比 圖6：2024年曹操出行GTV結(jié)構(gòu) 圖7：21-24年曹操出行定制車GTV及占比（億元） 圖8：22-24年曹操出行GTV結(jié)構(gòu)（按車型分類，億元） 圖9：曹操出行平臺(tái)活躍車輛總量（萬(wàn)臺(tái)） 9 9圖11：22-24年曹操出行GTV結(jié)構(gòu)（按市場(chǎng)分類，億元） 9圖12：21-24年曹操出行前十大城市GTV占比 9圖13：曹操出行2022-2024年聚合平臺(tái)GTV及占比 圖14：曹操出行2022-2024年平均月活躍用戶 圖15：21-24年曹操出行營(yíng)業(yè)收入及同比 圖16：曹操出行經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)、經(jīng)調(diào)整EBITDA（億元） 圖17：2021-2024年曹操出行毛利率 圖18：2024年曹操出行營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu) 圖19：21-24年曹操出行期間費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例 圖20：21-24年曹操出行銷售及營(yíng)銷開支結(jié)構(gòu)（億元） 圖21：曹操出行經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（億元） 圖22：2021-2024年曹操出行構(gòu)建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元） 圖23：曹操出行借款情況與資產(chǎn)負(fù)債率（單位：億元） 圖24：21-24年曹操出行期末現(xiàn)金余額（億元） 圖25：2019-2029年中國(guó)出行市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè) 圖26：2019-2029年中國(guó)共享出行市場(chǎng)規(guī)模及預(yù)測(cè) 圖27：中國(guó)共享出行市場(chǎng)規(guī)模增速 圖28：2020-2025年中國(guó)取得經(jīng)營(yíng)許可的網(wǎng)約車平臺(tái)數(shù)量 圖29：2020-2024年中國(guó)網(wǎng)約車駕駛員證、車輛運(yùn)輸證 圖30：2024年代表性網(wǎng)約車平臺(tái)APP活躍用戶規(guī)模及增長(zhǎng)表現(xiàn) 圖31：2024年網(wǎng)約車頭部平臺(tái)用戶粘性 圖32：2025年6月網(wǎng)約車聚合平臺(tái)訂單占比37% 圖33：網(wǎng)約車聚合型平臺(tái)市場(chǎng)主要產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié) 圖34：2024年中國(guó)共享出行市場(chǎng)份額（GTV口徑） 圖35：24年12月出行服務(wù)細(xì)分APP月活用戶規(guī)模及同比 圖36：24年12月中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月活用戶增速TOP15行業(yè) 圖37：共享出行成本大幅低于私家車出行成本 圖38：中國(guó)私有汽車保有量及增速 圖39：上海私車牌照投放數(shù)量及平均中標(biāo)價(jià) 圖40：中國(guó)網(wǎng)約車月度訂單量及同比 圖41：中國(guó)網(wǎng)約車用戶規(guī)模及網(wǎng)民普及率 圖42：全國(guó)網(wǎng)約車月度單車、單司機(jī)訂單量 5/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圖43：廣州市網(wǎng)約車訂單、營(yíng)收情況 圖44：2024年中國(guó)一線城市共享出行市場(chǎng)格局（GTV口徑） 圖45：2024年中國(guó)二線城市共享出行市場(chǎng)格局（GTV口徑） 圖46：曹操出行網(wǎng)約車訂單量及增速 圖47：曹操出行AOV及同比 圖48：曹操出行司機(jī)用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng) 圖49：曹操出行合伙人模式合作生態(tài) 圖50：曹操出行網(wǎng)約車GTV中聚合平臺(tái)訂單占比85% 圖51：曹操出行總獲客成本占GTV的比例 圖52：曹操出行平臺(tái)單公里GTV與司機(jī)每小時(shí)收入 20圖53：曹操出行有望通過收縮補(bǔ)貼力度以提升毛利率 20圖54：中國(guó)出行運(yùn)營(yíng)車輛銷售市場(chǎng)規(guī)模（單位：十億元） 20圖55：共享出行純電動(dòng)汽車司機(jī)總收入構(gòu)成 21圖56：曹操定制車TCO大幅降低 21圖57：曹操出行定制車滲透率持續(xù)提升 22圖58：曹操出行兩款定制車GTV及AOV 22圖59：曹操出行2025-2027年計(jì)劃采購(gòu)車輛及用途（輛） 22圖60：曹操出行自持定制車規(guī)模與銷售數(shù)量計(jì)劃（萬(wàn)輛） 22圖61：有人駕駛網(wǎng)約車vsRobotaxi單公里成本對(duì)比 23圖62：全球及中國(guó)的L4-L5級(jí)Robotaxi車輛滲透率提升 23圖63：中國(guó)智慧出行市場(chǎng)規(guī)模 23圖64：中國(guó)Robotaxi車輛銷售及維修市場(chǎng)規(guī)模 23圖65：2017-2024年中國(guó)自動(dòng)駕駛政策演進(jìn)路線 24圖66：Robotaxi金三角運(yùn)營(yíng)模式與全球主要參與者商業(yè)化進(jìn)展 24表1：曹操出行主要發(fā)展歷程 表2：曹操出行主營(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)內(nèi)容、收入確認(rèn)方式 7表3：曹操出行出行服務(wù)盈利模型（表中數(shù)字按照2024年實(shí)際數(shù)據(jù)估計(jì)，單位：元） 表4：曹操定制車型續(xù)航里程更長(zhǎng)、TCO更低 21表5：曹操智行Robotaxi生態(tài)發(fā)展規(guī)劃 24表6：曹操出行收入成本拆分（單位：百萬(wàn)元人民幣） 25表7：可比公司估值（以2025/8/11收盤價(jià)計(jì)算，單位：億元人民幣） 26表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值 276/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后曹操出行是由吉利集團(tuán)孵化的頭部科技出行平臺(tái)。公司創(chuàng)立于2015年，是吉利控股集團(tuán)布局“新能源汽車共享生態(tài)”的戰(zhàn)略性投資業(yè)務(wù)。公司將互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)駕駛技術(shù)以及新能源科技創(chuàng)新應(yīng)用于共享出行領(lǐng)域，與吉利生態(tài)無縫整合，2022-2024年市場(chǎng)份額位列網(wǎng)約車平臺(tái)前三名。2025年2月公司在蘇州、杭州開啟Robotaxi業(yè)務(wù)試點(diǎn)。獲得新能源汽車共享出行服務(wù)平臺(tái)首張網(wǎng)約車牌照《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽2021年以直營(yíng)模式差異化突圍，以加盟模式輕資產(chǎn)擴(kuò)張，2024年躋身國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車平臺(tái)第2名。憑借吉利生態(tài)賦能，公司2015年成立之初以“曹操專車”業(yè)務(wù)入局網(wǎng)約車市場(chǎng)，采取“新能源汽車+公車公營(yíng)+認(rèn)證司機(jī)”的B2C差異化模式，提供更標(biāo)準(zhǔn)化的出行服務(wù)。2019年公司將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移至平價(jià)服務(wù)，并開放對(duì)公加盟計(jì)劃，整合外部運(yùn)力資源。截至2024年末，公司網(wǎng)約車業(yè)務(wù)已覆蓋136座城市，并在31個(gè)核心城市部署3.4萬(wàn)輛定制車，規(guī)模為同類車隊(duì)最大；平臺(tái)月活躍車輛約150萬(wàn)臺(tái)，平均月活躍司機(jī)46.6萬(wàn)個(gè)。2024年公司完成GTV約170億元，市占率約5.4%，位列中國(guó)網(wǎng)約車平臺(tái)第2名。公司于2025年6月25日在港交所掛牌上市，成為第11家“吉利系”上市企業(yè)，實(shí)控人為吉利集團(tuán)創(chuàng)始人及董事長(zhǎng)李書福。截至2025年6月25日，實(shí)控人李書福通過UgoInvestmentLimited持有公司77.1%的股權(quán)，第二大股東蘇州市相城區(qū)國(guó)資相行創(chuàng)投持股6.8%，IPO基石投資者（梅賽德斯奔馳、國(guó)軒高科、億緯亞洲、速騰聚創(chuàng)、未來資產(chǎn)證券、無極資本）合計(jì)持股4.2%。7/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后圍繞定制車衍生三大業(yè)務(wù)板塊，其中出行服務(wù)收入占比超9成。公司營(yíng)業(yè)收入主要來源于出行服務(wù)（為乘客提供網(wǎng)約車服務(wù)以及為司機(jī)提供派單服務(wù)此外還向運(yùn)力合作伙伴（供應(yīng)司機(jī)及車輛在曹操出行平臺(tái)上提供服務(wù)的企業(yè)）、個(gè)人司機(jī)、獨(dú)立車隊(duì)運(yùn)營(yíng)商等提供車輛銷售、車輛租賃服務(wù)。公司2024年?duì)I業(yè)收入約146.6億元，同比增長(zhǎng)37%，其中出行服務(wù)、車輛租賃、車輛銷售收入分別約135.7、1.9、8.7億元，占比分別約93%、1%、6%，同比分別增長(zhǎng)32%、24%、657%。出行服務(wù)車輛租賃車輛銷售其他160.0140.0120.0100.080.060.040.020.060.040.020.00.0103.068.974.72021202220232024700%600%500%400%300%200%100%0%-100%車輛租賃收入車輛租賃收入YOY營(yíng)業(yè)收入YOY出行服務(wù)收入YOY車輛銷售收入YOY657%256%40%37%32%24%8%7%38%49%40%37%32%24%8%7%202220232024禮帽出行線下出租車、定制無障礙出行專車通過曹智出行平臺(tái)向運(yùn)力合作伙伴、第三方車隊(duì)運(yùn)營(yíng)商及個(gè)8/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后網(wǎng)約車GTV中快車占比超過9成。公司2024年網(wǎng)約車服務(wù)GTV同比增長(zhǎng)39%至170億元，市場(chǎng)占有率約5.4%，位列第二位。1）曹操出行品牌：“惠選服務(wù)”線是品牌核心服務(wù)，定位經(jīng)濟(jì)實(shí)惠的快車服務(wù)，2024年GTV約158億元，同比+45%，占比93.4%?！皩＼嚪?wù)”線提供更舒適更高質(zhì)量的網(wǎng)約車服務(wù)，2024年GTV約11億元，同比-11%，占比6.3%。2）禮帽出行品牌：提供線下出租車以及定制無障礙專車服務(wù)，2024年GTV約1億元，占比0.4%。200180160140120100806040200GTV（億元）——yoy（右軸）55%39%37%39%89898948-1%202120222023202425Q160%50%40%30%20%10%0%-10%禮帽出行0.4%曹操出行專車服務(wù)0.4%6.3%曹操出行惠選服務(wù)93.4%定制車超過3.4萬(wàn)輛，規(guī)模為中國(guó)同類車隊(duì)最大。公司自2022年起部署定制車，提供更標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的出行服務(wù)。公司定制車車型主要包括曹操60（快車）、楓葉80V（專車均為可換電純電動(dòng)汽車。截至2024年末，在31個(gè)核心城市擁有超過3.4萬(wàn)輛定制車，在中國(guó)同類車隊(duì)中規(guī)模最大。2022-2024年公司定制車GTV從5億元提升至43億元，年復(fù)合增速為201%，在總GTV中的占比從5%提升至25%，未來有望隨著定制車銷售力度加大而進(jìn)一步增加。180160140120100806040200定制車GTV非定制車GTV25%20%988984895%43255202120222023202430%25%20%15%10%5%0%定制車（純電動(dòng)）非定制車（純電動(dòng)）非定制車（燃油車）1801601401201601401201008060408670432043250202220232024通過加盟模式開城、整合中小運(yùn)力資源，2024年平臺(tái)活躍車輛翻倍。2024年公司平臺(tái)活躍車輛約150萬(wàn)臺(tái)，同比+105%；其中，附屬車輛約4.6萬(wàn)臺(tái)，同比-16%，運(yùn)力合作伙伴車輛約146萬(wàn)臺(tái)，同比+114%。2024年曹操出行平臺(tái)月活躍司機(jī)約47萬(wàn)名，同比+57%；其中，附屬司機(jī)3.5萬(wàn)名，同比+1%，運(yùn)力合作伙伴司機(jī)約43萬(wàn)名，同比+64%。9/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后附屬車輛運(yùn)力合作伙伴車輛160.0140.0120.0100.080.060.0685.459685.4595.320.04.60.04.6202220232024附屬司機(jī)運(yùn)力合作伙伴司機(jī)50.045.040.035.030.043.125.043.120.026.219.515.026.219.510.05.00.0202220232024TOP10城市GTV占比6成左右，2024年加大力度以輕資產(chǎn)模式下沉。2024年公司增加對(duì)外銷售定制車的比例，以輕資產(chǎn)模式進(jìn)軍85個(gè)新城市，即向當(dāng)?shù)剡\(yùn)力合作伙伴銷售定制車，并激勵(lì)其向曹操出行平臺(tái)提供出行服務(wù)，到2024年末公司運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國(guó)136個(gè)城市。分市場(chǎng)來看，2024年一線城市、二線城市、下沉市場(chǎng)GTV占比分別約36%、58%、6%，較2022年GTV分別增長(zhǎng)159%、56%、349%。180160140120100806040200u一線城市u二線城市u下沉市場(chǎng)298276263604423202220232024前十大城市GTV占比70%68%66%64%62%60%58%56%69%63%62%60%2021202220232024聚合平臺(tái)崛起，帶來流量增長(zhǎng)新機(jī)遇。2023年起公司大幅增加與高德、滴滴、騰訊出行等聚合平臺(tái)的合作力度，獲得大量外部用戶流量。2022-2024年，公司平均月活躍用戶從1350萬(wàn)名增長(zhǎng)至2870萬(wàn)名（未完全刪除來自聚合平臺(tái)的重復(fù)數(shù)據(jù)GTV從89億元增長(zhǎng)至170億元。其中，自聚合平臺(tái)收到的訂單數(shù)量占比從51%提升到86%，聚合平臺(tái)GTV從44億元增長(zhǎng)至145億元，在總GTV中的占比從50%提升至85%。10/28180160140120100806040200GTV：聚合平臺(tái)（億元）GTV：聚合平臺(tái)訂單占比（右軸）85%73%50%894420222023202490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%平均月活躍用戶（萬(wàn)名）35002870300025001920200015001350150010005000202220232024訂單已刪除重復(fù)數(shù)據(jù)，來自聚合平臺(tái)訂單未刪除重復(fù)收入規(guī)模高速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)提升。2021-2024年，公司收入由72億元增加至147億元，對(duì)應(yīng)CAGR為27%，毛利率從-24%上升至8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)從-30億元縮窄至-7億元，經(jīng)調(diào)整EBITDA從-20億元增加至4億元。160140120100806040200營(yíng)業(yè)收入（億元）yoy（右軸）40%37%7276727%202120222023202445%40%35%30%25%20%15%10%5%0%歸母凈利潤(rùn)u經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)u經(jīng)調(diào)整EBITDA45150-5-10-15-20-8-7-10-15-20-13-17-20-20-19-25-30-35-30-30-352021202220232024減少對(duì)補(bǔ)貼的依賴，毛利率持續(xù)提升。2021-2024年公司毛利率從-24%轉(zhuǎn)正為8%，主要得益于在提升司機(jī)平均小時(shí)凈收入的支撐下，有序減少對(duì)司機(jī)補(bǔ)貼的依賴，經(jīng)調(diào)整司機(jī)收入及補(bǔ)貼占出行服務(wù)收入的比重從22年的84%降至24年79%。公司提高司機(jī)凈收入的主要路徑包括：1）通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模增加訂單密度從而減少閑置時(shí)間，提高司機(jī)平均小時(shí)收入；2）定制車車隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，2022-2024年定制車GTV占比從5%提升至25%，定制車TCO大幅低于典型純電動(dòng)汽車，提高司機(jī)凈收入。11/28 整體出行服務(wù)車輛租賃車輛銷售30%20%8%6%10%6%-5%2022-5%202220232021202420232021-24%-10%-24%-20%-30%其他2%出行服務(wù)的司機(jī)收入及補(bǔ)貼80%其他2%出行服務(wù)的司機(jī)收入及補(bǔ)貼80%車服成本5%折舊5%5%支付給運(yùn)力合作伙伴的傭金2%2024年期間費(fèi)用率15%，剔除掉聚合平臺(tái)傭金后的期間費(fèi)用率為8%。2024年，公司銷售及營(yíng)銷開支、一般及行政開支、研發(fā)開支分別為12.2、7.6、2.3億元，分別占收入的8.3%、5.2%、1.6%。在銷售及營(yíng)銷開支中，支付給聚合平臺(tái)的傭金占比86%，跟GTV強(qiáng)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%u銷售及營(yíng)銷開支u一般及行政開支u研發(fā)開支3.2%2.9%1.6%9.7%2.4%11.3%1.6%9.7%2.4%5.2%4.8%8.3%8.4%7.1%7.8%8.3%8.4%7.1%202120222023202414.012.010.08.06.04.02.00.0支付給聚合平臺(tái)的傭金雇員福利開支其他推廣、廣告及客戶推薦補(bǔ)貼客戶服務(wù)費(fèi)3.22021202220232024經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正。2021-2024年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~從虧損14.9億元轉(zhuǎn)為盈利2.4億元。因2023年投入大量資金將大部分自持車輛更換為定制車，當(dāng)年公司借款同比增加19億元至75億元，同期購(gòu)買固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金大幅增加至19.1億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為-15.0億元。2024年采購(gòu)用于自營(yíng)的定制車數(shù)量大幅減少，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正為0.2億元。12/28經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~30.020.010.00.0-10.0-20.01.42.4-11.3-14.92021202220232024807060504030200短期借款長(zhǎng)期借款資產(chǎn)負(fù)債率（右軸）242157575235242021202220232024300%250%200%150%100%50%0%購(gòu)買物業(yè)、廠房及設(shè)備支付的現(xiàn)金25.020.015.010.05.00.019.17.27.43.02021202220232024期末現(xiàn)金余額（億元）765432202120222023202413/28中國(guó)是全球最大出行市場(chǎng)，“十五五”期間共享出行將成為推動(dòng)出行市場(chǎng)擴(kuò)張的新引擎。中國(guó)是全球第二大人口國(guó)與第二大經(jīng)濟(jì)體，擁有全球最大出行市場(chǎng)，2024年出行市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到8萬(wàn)億元人民幣，2019-2024年CAGR為2.3%。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，隨著下沉市場(chǎng)出行需求增加與共享出行市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，中國(guó)出行市場(chǎng)規(guī)模2025-2029年CAGR將提升至5.4%。共享出行滲透率增長(zhǎng)潛力大，市場(chǎng)規(guī)模有望高增。共享出行是一種私家車出行與公共交通的混合模式，允許乘客在不擁有車輛的場(chǎng)景下享受個(gè)性化出行服務(wù)，單公里出行成本較私家車出行更低，出行體驗(yàn)與效率較公共交通更優(yōu)。根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年中國(guó)共享出行市場(chǎng)規(guī)模3444億元，滲透率約4.3%，2019-2024年CAGR為10.6%；隨著消費(fèi)者對(duì)高性價(jià)比的出行選擇需求增加以及下沉市場(chǎng)普及度提升，預(yù)計(jì)2025-2029年共享出行市場(chǎng)規(guī)模CAGR為17.0%，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至8042億元，滲透率提升至7.6%。中國(guó)共享出行市場(chǎng)規(guī)模（百億元）滲透率（右軸）908070908070605040302007%6%5%4%3%2%0%中國(guó)共享出行市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合年增長(zhǎng)率25.0%21.1%20.0%17.0%15.0%10.6%10.0%5.0%0.0%16-19年19-24年25-29年E14/28網(wǎng)約車合規(guī)化背景下，市場(chǎng)供給呈飽和式增長(zhǎng)，平臺(tái)、車證、駕駛員證增速放緩。截至2025年6月末，我國(guó)取得經(jīng)營(yíng)許可的網(wǎng)約車平臺(tái)共計(jì)389家，較2020年末增長(zhǎng)88%。截至2024年10月末，中國(guó)發(fā)放網(wǎng)約車車輛運(yùn)輸證321萬(wàn)本、發(fā)放網(wǎng)約車駕駛員證748萬(wàn)本，較2020年末分別增長(zhǎng)186%、159%。中國(guó)：獲得經(jīng)營(yíng)許可的網(wǎng)約車平臺(tái)（家）同比（右軸）45040035030025020015010050038936421%25821%25829816%21413%21410%8%25%20%15%10%5%0%8007006005004003002001000中國(guó)網(wǎng)約車駕駛員證（萬(wàn)本，左軸）中國(guó)車輛運(yùn)輸證（萬(wàn)本，左軸） 駕駛員證yoy748車輛運(yùn)輸證yoy748657509395321279289321279212202020212022202324年1-10月50%40%30%20%10%0%網(wǎng)約車一超多強(qiáng)格局穩(wěn)固，馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。根據(jù)月狐數(shù)據(jù)，2024年滴滴出行、花小豬打車、曹操出行、T3出行月活規(guī)模均達(dá)到200萬(wàn)以上，站穩(wěn)第一梯隊(duì)；滴滴出行、曹操出行單日人均使用時(shí)長(zhǎng)及啟動(dòng)次數(shù)位居前二。2024年超百家網(wǎng)約車平臺(tái)退出市場(chǎng)，行業(yè)供給側(cè)加速出清，馬太效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)。地圖導(dǎo)航、本地生活型聚合平臺(tái)崛起，推動(dòng)共享出行市場(chǎng)發(fā)展。憑借互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和流量?jī)?yōu)勢(shì)，高德打車、騰訊出行、美團(tuán)等聚合平臺(tái)快速崛起，整合多個(gè)網(wǎng)約車平臺(tái)運(yùn)力資源，撮合網(wǎng)約車服務(wù)訂單，并通過更快的響應(yīng)速度與更短的乘客等待時(shí)間來提高車輛利用效率。根據(jù)弗若斯特沙利文，2019-2024年通過聚合平臺(tái)完成的網(wǎng)約車訂單比例從7%上升至31%，其預(yù)計(jì)到2029年將進(jìn)一步提升至54%。15/28聚合平臺(tái)訂單（億單，左軸）YoY聚合平臺(tái)占比433221102022-072022-092022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025-012025-032025-05120%100%80%60%40%20%0%用戶流量因聚合平臺(tái)興起而趨于分散化，助力曹操出行等新興者突圍。聚合平臺(tái)多為地圖導(dǎo)航、生活服務(wù)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，為新銳網(wǎng)約車平臺(tái)提供關(guān)鍵流量入口，推動(dòng)中國(guó)共享出行市場(chǎng)從單一參與者主導(dǎo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橛脩袅髁砍掷m(xù)分散化的市場(chǎng)，2016-2024年最大網(wǎng)約車平臺(tái)滴滴出行國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額從接近90%降至70%。但市場(chǎng)仍高度集中，2024年共享出行市場(chǎng)前五大參與者合計(jì)市場(chǎng)份額約86%。享道出行2.1%首約汽車享道出行2.1%首約汽車2.8%T3出行5.3%曹操出行其他14.0%滴滴出行70.4%滴滴出行70.4%共享出行的“高性價(jià)比”驅(qū)動(dòng)出行模式轉(zhuǎn)變，網(wǎng)約車出行方式常態(tài)化。根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年私人自持車輛出行單位成本為4.5元/公里，而主流車輛使用共享出行的單位成本為2.7元/公里，比自持車輛出行成本低40%左右，驅(qū)動(dòng)共享出行滲透率提升。根據(jù)Questmobile，2024年12月用車服務(wù)APP月活1.7億，同比+15%，增速位列移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)第7位。16/28核心城市車牌政策嚴(yán)格，且交通擁堵、停車位有限，壓制私家車保有量增速，驅(qū)動(dòng)共享出行需求增長(zhǎng)。2023年末我國(guó)私人汽車保有量達(dá)2.9億輛，同比增速降至5.6%。2024年上海私車牌照投放數(shù)量同比下降48%至8.2萬(wàn)張，平均中標(biāo)價(jià)格微漲至9.3萬(wàn)元。中國(guó):私人汽車擁有量（億輛）yoy（右軸）3.53.02.52.00.50.02001200220032001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202335%30%25%20%15%10%5%0%2086420上海:投放數(shù)量:私車牌照（萬(wàn)張）上海:平均中標(biāo)價(jià):私車牌照（萬(wàn)元，右軸）9876543210網(wǎng)約車用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，行業(yè)逐步進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營(yíng)階段。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心，2024年末我國(guó)網(wǎng)約車用戶規(guī)模5.4億人次，同比增長(zhǎng)2%，約占網(wǎng)民整體的49%。根據(jù)月狐數(shù)據(jù)，2024年四季度出行服務(wù)行業(yè)月均DAU超過3500萬(wàn)，相關(guān)APP覆蓋率在30%左右，行業(yè)逐步進(jìn)入精細(xì)化運(yùn)營(yíng)階段。根據(jù)交通運(yùn)輸部，2025年3-6月，全國(guó)網(wǎng)約車訂單月均約7.6億單，同比下滑18%。中國(guó)網(wǎng)約車訂單（億單）同比（右軸）86420100%80%60%40%20%0%-20%-40%6543210中國(guó)網(wǎng)約車用戶規(guī)模（億人）——中國(guó):網(wǎng)民普及率:網(wǎng)約車（右軸）5.35.44.54.43.748%49%44%41%37%2020202120222023202460%50%40%30%20%10%0%17/28行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，部分地區(qū)供需失衡。按照全國(guó)核發(fā)的網(wǎng)約車車輛運(yùn)輸證、駕駛員證計(jì)算，2024年10月單位車輛日均訂單約10.1單，單位司機(jī)日均訂單約4.3單。根據(jù)廣州市交通運(yùn)輸局，25H1廣州市核發(fā)網(wǎng)約車運(yùn)輸證約21萬(wàn)張，同比+13%，單車日均訂單約13.2單，同比+1%；其中約49%的網(wǎng)約車日均訂單不低于10單，其單車日均營(yíng)收約399元，同比+3%?！司唵瘟浚▎?月）——車均訂單量（單/月）8007006005003143143002001002020-2020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-1086420網(wǎng)約車單車日均訂單（單，左軸） 單車日均營(yíng)收（元，僅計(jì)算日均訂單≥10單的網(wǎng)約車）39639939638638036036236034210.514.713.613.112.514.713.613.112.510.222H122H223H123H224H124H225H1410400390380370360350340330320310下沉市場(chǎng)滲透率尚低，增長(zhǎng)潛力高。根據(jù)全國(guó)網(wǎng)約車監(jiān)管信息交互平臺(tái)數(shù)據(jù)，截至2022年末，網(wǎng)約車在一線城市的滲透率最高，為50.3%；在新一線城市的滲透率為20.3%，在二線及以下城市滲透率不足10%。根據(jù)曹操出行招股說明書，2024年其在一線（北上廣深）、二線（省會(huì)城市及重點(diǎn)城市）城市市場(chǎng)份額分別為9%、8%，高于市場(chǎng)整體份額5.4%。T3出行T3出行6%曹操出行9%其他14%滴滴出行71%其他其他12%T3出行10%曹操出行8%滴滴出行70%18/28網(wǎng)約車訂單量高增，AOV穩(wěn)中有升。為了控制資本開支，公司加強(qiáng)與當(dāng)?shù)剡\(yùn)力合作伙伴合作，提高對(duì)現(xiàn)有城市的滲透率，并進(jìn)軍新的城市市場(chǎng)。2024年公司踐行該策略進(jìn)軍85個(gè)新城市，拉動(dòng)出行服務(wù)訂單量同比增長(zhǎng)34%、GTV同比增長(zhǎng)39%，車輛銷售收入同比增長(zhǎng)657%，并強(qiáng)化了品牌知名度與運(yùn)營(yíng)效率。訂單量（億單）yoy（右軸）765432106.052%3.734%17%4%202120222023202425Q160%50%40%30%20%10%0%3530252050AOV（元）yoy（右軸）28.329.218%28.324.14%2%-4%202120222023202425Q120%15%10%5%0%-5%-10%采取“直營(yíng)+加盟”混合模式，開放曹操全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)合作，2025年劍指“200城”。公司發(fā)布新開城合伙人戰(zhàn)略，將自身發(fā)展成為一個(gè)強(qiáng)大的供應(yīng)鏈平臺(tái)（S端加盟商（B端）擁有并自主經(jīng)營(yíng)“車+司機(jī)”核心生產(chǎn)資料，將人車資產(chǎn)接入曹操出行平臺(tái)，曹操出行（S端）可提供定制車型售前售后支持、服務(wù)、管理等資源，賦能加盟商，并向運(yùn)力合作伙伴支付其產(chǎn)生GTV的2.5%-2.7%作為傭金。2024年末全模式合作商家超1000家，多元合作伙伴超300家；25H1合作伙伴新增492家，同比+80%，合作伙伴收入年同比+34%。2024年末公司運(yùn)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)覆蓋136城，同比增加85個(gè)城市，并計(jì)劃2025年新開200城。曹操出行司機(jī)用戶規(guī)模（萬(wàn)人）250200150100500215.5200.4185.5162.1150.7157.3150.6135.3162.1115.78388.991.98324/624/724/824/924/1024/1124/1225/125/225/325/425/5借助聚合平臺(tái)流量?jī)?yōu)勢(shì)率先突圍，2024年市場(chǎng)份額上升到第2位。2023年以來公司戰(zhàn)略性地將增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向聚合平臺(tái)，在天然流量?jī)?yōu)勢(shì)加持下實(shí)現(xiàn)訂單量快速提升，2021-2024年聚19/28合平臺(tái)訂單GTV占比從43.8%提升至85.4%。2022-2024年總獲客成本（乘客補(bǔ)貼、平臺(tái)傭金、推廣費(fèi)用）占GTV的比例為18%-23%，其中支付給聚合平臺(tái)的傭金比例為7.2%-7.5%，2024年獲客成本上升主要因?yàn)檫M(jìn)軍85個(gè)新城市后乘客補(bǔ)貼力度提升。來自聚合平臺(tái)GTV占總GTV的比重90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%85.4%73.2%49.9%43.8%202120222023202425.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%聚合平臺(tái)訂單傭金比例總獲客成本占GTV的比例23%22%23%18%7.3%7.5%7.2%202220232024出行服務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正?；?024年實(shí)際數(shù)據(jù)，公司出行服務(wù)盈利模型如表3所示，2024年網(wǎng)約車服務(wù)毛利率為8.4%，考慮到公司高度依賴聚合平臺(tái)流量（2024年聚合平臺(tái)訂單GTV占比85.4%銷售費(fèi)用中支付給聚合平臺(tái)的傭金為較為固定的開支（2024年費(fèi)率為GTV的7.2%因此，我們按照聚合平臺(tái)訂單量占比85.4%進(jìn)行估算得到，2024年出行服務(wù)調(diào)整后毛利率（扣除支付給聚合平臺(tái)的傭金）為0.7%。公司角度448金2720/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后補(bǔ)貼力度尚有收窄空間，出行服務(wù)毛利率有望改善。1）乘客補(bǔ)貼：2024年乘客補(bǔ)貼占總GTV的14.5%，待新開城計(jì)劃完成、現(xiàn)有城市培育成熟后，乘客補(bǔ)貼力度或有所收窄。2）司機(jī)補(bǔ)貼：一方面通過擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、增加訂單密度來優(yōu)化運(yùn)營(yíng)效率，增加司機(jī)小時(shí)收入；另一方面通過降低定制車TCO、優(yōu)化車服解決方案，提高司機(jī)凈收入。在司機(jī)凈收入提升的基礎(chǔ)上，公司有望減少對(duì)司機(jī)補(bǔ)貼的依賴。曹操出行單公里GTV（元）網(wǎng)約車行業(yè)單公里GTV（元）司機(jī)每小時(shí)收入（元，右軸）3.532.5210.503.253.222.9936.12.9935.71.491.551.5430.92022202320243736353433323130292885%84%83%82%81%80%79%78%77%76%GTV平均實(shí)收率經(jīng)調(diào)整司機(jī)收入及補(bǔ)貼占出行服務(wù)收入的比例 出行服務(wù)毛利率（右軸）84%84%84%84%84%8.0%5.5%80%79%79%79%-5.0%20222023202410%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%出行運(yùn)營(yíng)車輛一般折舊速度更快、更換周期更短，新車需求旺盛。隨著共享出行市場(chǎng)規(guī)模高速增長(zhǎng)，出行運(yùn)營(yíng)車輛銷售市場(chǎng)規(guī)模亦將保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中絕大部分車輛由企業(yè)（中小型車隊(duì)、汽車租賃公司等）購(gòu)買。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，我國(guó)出行運(yùn)營(yíng)車輛銷售市場(chǎng)規(guī)模從2019年的1499億元增至2024年的2406億元，預(yù)計(jì)將以8%左右的復(fù)合年增長(zhǎng)率進(jìn)一步增長(zhǎng)至2029年的3575億元。背靠吉利汽車產(chǎn)業(yè)鏈，曹操推出TCO更低、換電體系效率更高、乘客體驗(yàn)更舒適的定制車型，并提供全面車服解決方案，構(gòu)筑運(yùn)營(yíng)成本壁壘。根據(jù)弗若斯特沙利文，在網(wǎng)約車司機(jī)的總收入中，純電動(dòng)汽車TCO（全生命周期成本）占比約50%，司機(jī)凈收入占比約21/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后50%。因此，共享出行運(yùn)營(yíng)車輛往往要求更長(zhǎng)的續(xù)航里程與更低的TCO。公司背靠吉利產(chǎn)業(yè)鏈，為共享出行量身設(shè)計(jì)純電動(dòng)定制車，并依托吉利生態(tài)企業(yè)打造一體化車服解決方案，曹操定制車型平均TCO較共享出行典型純電動(dòng)汽車低36%。購(gòu)買成本購(gòu)買成本/租賃成本22%司機(jī)凈收入能源補(bǔ)給成本16%車服成本12%50%公司運(yùn)營(yíng)2款純電動(dòng)定制車，專車服務(wù)使用楓葉80V，惠選服務(wù)推行曹操60（2023年3月推出）。22-24年定制車占公司自持車輛的比例從28.6%提升至64.0%，履行訂單量占比從4.8%提升至25.0%，定制車GTV占比從5.3%提升至25.1%。1）楓葉80V（專車截至24年末已在22個(gè)城市部署超過1.8萬(wàn)輛，TCO約0.53元/公里，較典型純電動(dòng)汽車低33%。22-24年履行訂單量從18.5百萬(wàn)單增長(zhǎng)至78.3百萬(wàn)單，GTV從4.7億元增長(zhǎng)至23.2億元，AOV從25.4元提升至29.7元。2）曹操60（快車截至24年末已在25個(gè)城市部署超過1.6萬(wàn)輛，單價(jià)約12萬(wàn)元，TCO約0.47元/公里，較典型純電動(dòng)汽車低40%。23-24年履行訂單量從17.9百萬(wàn)單增至71.3百萬(wàn)單，GTV從4.7億元增至19.3億元，AOV從26.4元提升至27.1元。22/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后定制車占附屬車輛的比例定制車GTV占比70%60%50%40%30%20%10%0%64%51%29%25%20%5%202220232024楓葉80V：GTV（億元）曹操60：GTV（億元）——楓葉80V：AOV（元，右軸）——曹操60：AOV（元，右軸）252050202220232024313029282726252423定制車規(guī)模為中國(guó)同類車隊(duì)最大，部署網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張。公司2022年開始部署定制車，2023年成立曹智公司（公司持股55%）獨(dú)立銷售曹操品牌定制車，截至2024年末已部署3.4萬(wàn)輛定制車，為中國(guó)同類車隊(duì)規(guī)模最大，占自持車輛的64%。待現(xiàn)有的1.6萬(wàn)輛非定制附屬車輛退役時(shí)，將用定制車進(jìn)行替換。公司預(yù)計(jì)2025-2027年底部署的定制車分別為4.2、5.0、5.0萬(wàn)輛，未來計(jì)劃將自有定制車車隊(duì)規(guī)模維持在約5萬(wàn)輛。預(yù)計(jì)未來三年車輛銷售收入保持高速增長(zhǎng)，成為盈利改善重要?jiǎng)幽堋?023-2024年公司對(duì)外分別銷售1100、7914輛定制車，對(duì)應(yīng)單車銷售收入平均為10-11萬(wàn)元。根據(jù)招股說明書，公司計(jì)劃2025-2027年分別銷售1.5-3.2萬(wàn)輛、2.5-4.5萬(wàn)輛、4-6萬(wàn)輛曹操60汽車。若達(dá)成銷售計(jì)劃下限，按照單價(jià)10萬(wàn)元/輛計(jì)算，對(duì)應(yīng)2027年車輛銷售收入約40億元，按照該業(yè)務(wù)2024年毛利率5.4%計(jì)算，對(duì)應(yīng)毛利約2.2億元，較2024年增長(zhǎng)363%。2025年E2026年E2027年E70000600007000060000500004000030000450003200080002000080005000200015005000100005000200015005000L6EM-i曹操60甲醇混動(dòng)車輛LEVCRobotaxiL6EM-i曹操60甲醇混動(dòng)車輛LEVCRobotaxi曹操60楓葉80V對(duì)外銷售自營(yíng)6.05.04.03.02.00.0附屬車輛中定制車數(shù)量對(duì)外銷售計(jì)劃下限5.05.05.04.04.24.020242025E2026E2027ERobotaxi擁有更強(qiáng)的成本效益優(yōu)勢(shì)，滲透率提升潛力巨大。根據(jù)弗若斯特沙利文2024年6月預(yù)計(jì)，我國(guó)Robotaxi商業(yè)化運(yùn)營(yíng)有望于2026年落地，此時(shí)Robotaxi單公里成本與有人駕駛網(wǎng)約車接近，隨著自動(dòng)駕駛技術(shù)成熟與應(yīng)用規(guī)模擴(kuò)大，Robotaxi出行成本優(yōu)勢(shì)將23/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后持續(xù)增強(qiáng)，到2035年Robotaxi出行成本為0.9元/公里，較有人駕駛網(wǎng)約車低64%，中國(guó)L4-L5級(jí)別車輛滲透率將提升至12.5%。Robotaxi出行服務(wù)、技術(shù)服務(wù)、車輛銷售及維修市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力巨大。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，2030年中國(guó)Robotaxi出行市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至近0.5萬(wàn)億元，到2035年將攀升至1.6萬(wàn)億元；到2035年，中國(guó)Robotaxi車輛銷售規(guī)模將增長(zhǎng)至約4692億元，車輛維修市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至約816億元。自動(dòng)駕駛政策密集落地，中國(guó)Robotaxi商業(yè)化節(jié)奏提速。2025年8月1日起，《自動(dòng)駕駛汽車道路測(cè)試與示范應(yīng)用管理辦法（2025修訂版）》正式實(shí)施，首次允許L4級(jí)自動(dòng)駕駛車輛在上海、廣州、深圳、重慶、杭州5個(gè)試點(diǎn)城市開展全域商業(yè)化載客和載貨運(yùn)營(yíng)服務(wù)，并取消了“安全員強(qiáng)制隨車值守”的硬性要求，標(biāo)志著中國(guó)自動(dòng)駕駛技術(shù)從封閉測(cè)試場(chǎng)走向大規(guī)模商業(yè)化落地的新階段。2025年7月26日，上海發(fā)布《上海高級(jí)別自動(dòng)駕駛引領(lǐng)區(qū)“模速智行”行動(dòng)計(jì)劃》，提出到2027年，實(shí)現(xiàn)L4級(jí)自動(dòng)駕駛載客突破600萬(wàn)人次，開放道路超過5000公里；L2級(jí)及L3級(jí)車型占汽車生產(chǎn)比例超90%，L4級(jí)實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。24/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后依托吉利生態(tài)優(yōu)勢(shì)，公司構(gòu)建了國(guó)內(nèi)首個(gè)“定制車+智能駕駛+出行平臺(tái)”Robotaxi自研閉環(huán)生態(tài)。國(guó)內(nèi)核心Robotaxi參與者以自動(dòng)駕駛技術(shù)平臺(tái)為主，需要與主機(jī)廠、出行平臺(tái)合作，在推動(dòng)Robotaxi商業(yè)化進(jìn)程、控制單位服務(wù)成本的過程中或存在更高的協(xié)作難度。公司依托吉利生態(tài)，開發(fā)Robotaxi定制車型，搭載吉利領(lǐng)先的自動(dòng)駕駛技術(shù)方案，再通過曹操出行平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)“制造-技術(shù)-運(yùn)營(yíng)”全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)。公司開啟Robotaxi試點(diǎn)，Robotaxi生態(tài)建設(shè)拉開序幕，有望成為發(fā)展新引擎。2025年2月“曹操智行”自動(dòng)駕駛平臺(tái)上線，公司在蘇州、杭州兩地開啟Robotaxi服務(wù)試點(diǎn)，測(cè)試車型為領(lǐng)克Z10，搭載吉利“千里浩瀚”自動(dòng)駕駛解決方案。公司計(jì)劃于2026年底前推出兼顧成本與體驗(yàn)的L4級(jí)Robotaxi定制車型，預(yù)計(jì)TCO將大幅低于行業(yè)同類產(chǎn)品。當(dāng)Robotaxi政策與產(chǎn)品較為成熟時(shí)，將拓展更多核心城市的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)，成為發(fā)展新引擎。25/28請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為197、256、300億元，同比分別+34%、+30%、+17%；歸母凈利潤(rùn)分別為-7.1、-3.1、0.3億元，EBIT分別為-3.8、0.2、3.5億元，EBITDA分別為4.3、8.6、12.7億元。核心假設(shè)如下：1）出行服務(wù)：考慮到公司2024-2025年加速輕資產(chǎn)開城步伐擴(kuò)張份額，增速將高于網(wǎng)約車大盤，我們假設(shè)出行服務(wù)收入25-27年收入分別增長(zhǎng)30%、27%、15%。在規(guī)模效益下，隨著補(bǔ)貼政策優(yōu)化，出行服務(wù)毛利率有望提升，我們假設(shè)25-27年分別為9%、10%、11%。2）車輛銷售