高管激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整與企業(yè)績(jī)效理論分析概述目錄TOC\o"1-2"\h\u29647高管激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整與企業(yè)績(jī)效理論分析概述 1268781.1高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論分析 2213681.2高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效理論分析 4280061.3高管激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效理論分析 4115791.4“限薪令”政策驅(qū)動(dòng)下高管認(rèn)知、努力與決策的機(jī)理分析 6142861.5“限薪令”政策驅(qū)動(dòng)下高管激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效的作用關(guān)系變化 6不同激勵(lì)水平或者不同激勵(lì)方式下，高管對(duì)個(gè)人利益與股東利益平衡的認(rèn)知存在差異，在動(dòng)機(jī)沖突與信息差異客觀存在的情況下，高管作出不同的行為選擇，從而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生異質(zhì)影響?；谫Y本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整，高管激勵(lì)直接作用于高管，使其利益認(rèn)知發(fā)生改變，并改變其調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的偏好，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效。圖2.高管激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效作用機(jī)理Figure2.Themechanismofexecutiveincentive、capitalstructureandcorporateperformance激勵(lì)契約也并非直接作用于高管行為，而是通過(guò)高管認(rèn)知與利益權(quán)衡影響行為選擇，即存在認(rèn)知與行為選擇過(guò)程。從激勵(lì)契約設(shè)計(jì)到高管實(shí)際行動(dòng)選擇，首先，股東與高管訂立激勵(lì)契約，激勵(lì)高管努力；其次，高管通過(guò)努力達(dá)成預(yù)期的行動(dòng)產(chǎn)出結(jié)果，然而受不可控因素干擾，高管的努力很難完全直接轉(zhuǎn)化為實(shí)際績(jī)效；再次，實(shí)際的績(jī)效需要為可觀測(cè)績(jī)效指標(biāo)“捕捉”才可落地，而實(shí)際績(jī)效的不可觀測(cè)部分信息會(huì)有一定程度的損耗；第三，高管通過(guò)預(yù)期可觀測(cè)績(jī)效指標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度實(shí)現(xiàn)激勵(lì)所得；最后，高管還在預(yù)期激勵(lì)所得、其他個(gè)人利益與股東利益間進(jìn)行權(quán)衡，做出實(shí)際行動(dòng)選擇。上述作用機(jī)理簡(jiǎn)述中提及的高管認(rèn)知與行為如下：圖1.高管認(rèn)知與行為選擇Figure1.Executivecognitionandbehaviorchoice1.1高管激勵(lì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論分析由于信息不對(duì)稱和不完全契約的客觀存在，股東與高管間的代理沖突始終困擾著現(xiàn)代企業(yè)。縱觀目前我國(guó)公司治理現(xiàn)狀，當(dāng)掌握公司控制權(quán)高管其期望收益無(wú)法得到滿足或者公司提供的各種薪酬激勵(lì)與其實(shí)際工作表現(xiàn)不符時(shí)，高管出于“職位穩(wěn)固”或者其他既得利益的考慮而獲得相應(yīng)控制權(quán)私利的管理防御動(dòng)機(jī)或機(jī)會(huì)主義很容易導(dǎo)致其做出有利于個(gè)人利益最大化的投融資決策，從而產(chǎn)生代理沖突，造成二者之間的利益相背離，即股東希望高管能夠以企業(yè)價(jià)值和股東利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行相關(guān)決策，而高管卻希望“職位穩(wěn)固”、追求奢華的辦公環(huán)境、享受更多的福利待遇，甚至于利用關(guān)聯(lián)交易以權(quán)謀私等進(jìn)行決策。根據(jù)最優(yōu)契約理論，在市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制下，激勵(lì)契約的訂立要充分考慮和滿足高管與股東之間的利益訴求，盡量避免因不完全契約所導(dǎo)致的剩余控制權(quán)與剩余收益的不合理分配而產(chǎn)生的利益沖突，進(jìn)而協(xié)調(diào)高管與股東間的關(guān)系，促使高管以企業(yè)價(jià)值最大化為導(dǎo)向而努力工作和實(shí)施投融資決策。資本結(jié)構(gòu)作為利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù)的集中體現(xiàn)，是企業(yè)長(zhǎng)期融資行為所累積的結(jié)果，是企業(yè)融資決策的重要內(nèi)容，高管因股東授予其公司控制權(quán)而獲得相關(guān)決策的權(quán)力，因而資本結(jié)構(gòu)的合理性很大程度上受制于高管的認(rèn)知與融資偏好。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)企業(yè)績(jī)效不斷提升。已有研究表明，除了調(diào)整成本，企業(yè)的內(nèi)部制度安排也是影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要因素，因此，高管的認(rèn)知與調(diào)整意愿對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整同樣具有重要影響。高管在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整決策的過(guò)程中表現(xiàn)為兩類行為路徑：或者通過(guò)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化；或者以實(shí)現(xiàn)高管自身利益最大化為目標(biāo)而不采取措施調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。馮根福和馬亞軍（2004）的相關(guān)研究表明，基于個(gè)人利益最大化目標(biāo)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)象在一些上市公司管理者當(dāng)中的確存在。當(dāng)管理者的期望收益無(wú)法得到滿足或者公司提供的各種薪酬激勵(lì)與其實(shí)際工作表現(xiàn)不符時(shí)，他們將有可能觸發(fā)其管理防御動(dòng)機(jī)或?qū)嵤C(jī)會(huì)主義的自利行為，從而補(bǔ)償自己失去的這部分利益。甚至，不惜一切代價(jià)冒著道德風(fēng)險(xiǎn)以謀求個(gè)人私利。激勵(lì)程度的高低影響高管的防御程度，隨著激勵(lì)水平的提高，管理者的防御程度一定程度上也會(huì)隨之降低，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化與調(diào)整。因此，為了充分調(diào)動(dòng)管理者的工作積極性，抑制管理者的防御動(dòng)機(jī)或機(jī)會(huì)主義，使其更好地為公司服務(wù)，就需要與其達(dá)成一系列激勵(lì)契約，通過(guò)激勵(lì)契約進(jìn)而激發(fā)、引導(dǎo)、維持和調(diào)節(jié)高管的相關(guān)資本結(jié)構(gòu)決策行為，做出有利于企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和調(diào)整，緩解委托代理問(wèn)題，促進(jìn)股東利益與高管效用的趨同。姜付秀、屈耀輝（2008）的研究表明，實(shí)施顯性激勵(lì)的貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)可以提高高管工作積極性促使其更加關(guān)注公司的市場(chǎng)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，相比市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控性更強(qiáng)，更傾向于調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)以控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以預(yù)期，合理的高管激勵(lì)機(jī)制有助于管理者優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以使其向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是一個(gè)不斷向目標(biāo)值靠近的過(guò)程，根據(jù)最優(yōu)契約理論可知，當(dāng)管理層的超額現(xiàn)金薪酬越多時(shí)，其從企業(yè)價(jià)值最優(yōu)角度出發(fā)做財(cái)務(wù)決策的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，這將加快資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的速率，使資本結(jié)構(gòu)距離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越近（張亮亮和黃國(guó)良，2013）。按照最優(yōu)契約假說(shuō)，高管所獲薪酬是股東對(duì)其能力的期望與定價(jià)，也就是說(shuō)，薪酬越高越能表明高管愿意以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)實(shí)施重大決策，而向著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整有利于提高企業(yè)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，因此高管薪酬激勵(lì)越高其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿越大（盛名泉和張春強(qiáng)，2016）。已有研究表明，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的難易程度一定程度上與企業(yè)的股權(quán)集中度有關(guān)。股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，大股東可以通過(guò)有效的機(jī)制設(shè)計(jì)提升對(duì)管理者自利的懲罰力度，或者降低對(duì)其的監(jiān)督成本，從而對(duì)管理者行為加以嚴(yán)格約束，促使他們朝著企業(yè)企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整做出更大努力，減少由委托代理關(guān)系形成的內(nèi)部交易成本。股權(quán)相對(duì)分散時(shí)，管理者的行為難以受到股東約束，代理沖突加劇，因此管理層仍然缺乏足夠動(dòng)力去采取有效措施動(dòng)態(tài)調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，內(nèi)部交易成本依舊很高。股權(quán)分散造成企業(yè)管理者的行為難以受到股東監(jiān)督約束與我國(guó)國(guó)有企業(yè)大股東事實(shí)“缺位”導(dǎo)致的經(jīng)理人實(shí)際控制原因相類似，原因在于我國(guó)特殊的制度體制安排，國(guó)有股東的事實(shí)缺位一定程度上造成企業(yè)管理者并非總是為股東利益最大化行動(dòng)而無(wú)人監(jiān)督約束，企業(yè)管理人員出于“職位穩(wěn)固”或者其他既得利益的考慮而獲得相應(yīng)控制權(quán)私利的管理防御動(dòng)機(jī)更為顯著（黃國(guó)良，2009），從而形成管理者實(shí)際控制下符合其個(gè)人利益最大化目標(biāo)的財(cái)務(wù)決策，尤其在面對(duì)我國(guó)“限薪令”等薪酬管制政策而導(dǎo)致高管激勵(lì)機(jī)制非市場(chǎng)化運(yùn)作這一沖擊的情況下，進(jìn)一步促使企業(yè)管理者基于防御動(dòng)機(jī)和自身利益最大化的考慮而影響公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整意愿。1.2高管激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效理論分析公司治理契約下高管激勵(lì)顯示了企業(yè)所有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間的契約狀態(tài)，即基于企業(yè)績(jī)效的高管努力最佳替代性的觀測(cè)?；诶硇越?jīng)濟(jì)人假設(shè)的委托代理理論認(rèn)為，高管激勵(lì)機(jī)制的有效設(shè)計(jì)能夠緩和公司所有者利益與管理者利益之間的沖突，促進(jìn)股東利益與高管利益的趨同，激勵(lì)管理者盡可能的作出有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的正確決策。激勵(lì)理論同樣認(rèn)為，有效的激勵(lì)能夠?qū)⒐芾韺拥膶?shí)際需求反映在企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中，從而調(diào)動(dòng)他們的工作積極性、提升他們的工作效益。眾多研究表明，合理的激勵(lì)政策可以給高管人員帶來(lái)滿足感，從而激發(fā)其工作積極性，降低代理成本，促進(jìn)股東利益與高管效用的趨同，提高公司經(jīng)營(yíng)效率（盛名泉和張春強(qiáng)，2016；常雅嫻，2018；范作冰和劉振宇，2020）。在戰(zhàn)略選擇的前提下，高管通過(guò)戰(zhàn)略實(shí)施等一系列努力實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，因而基本邏輯在于將企業(yè)績(jī)效作為高管努力測(cè)度與企業(yè)績(jī)效在制度設(shè)計(jì)與結(jié)果導(dǎo)向兩方面相關(guān)聯(lián)。1.3高管激勵(lì)、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效理論分析由于信息不對(duì)稱和不完全契約的客觀存在，當(dāng)掌握公司控制權(quán)的高管其期望收益無(wú)法得到滿足或者公司提供的各種薪酬激勵(lì)與其實(shí)際工作表現(xiàn)不符時(shí)，高管出于“職位穩(wěn)固”或者其他既得利益的考慮而獲得相應(yīng)控制權(quán)私利的管理防御動(dòng)機(jī)或機(jī)會(huì)主義很容易導(dǎo)致其做出有利于個(gè)人利益最大化而非股東利益最大化的資本結(jié)構(gòu)決策，從而產(chǎn)生嚴(yán)重的代理沖突。管理者的防御動(dòng)機(jī)或者機(jī)會(huì)主義是其作為理性經(jīng)濟(jì)人的內(nèi)生特性，委托代理關(guān)系使其與所有者之間存在固有的利益沖突。在市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制下，激勵(lì)契約的訂立要充分考慮和滿足高管與股東之間的利益訴求，盡量避免因不完全契約所導(dǎo)致的剩余控制權(quán)與剩余收益的不合理分配而產(chǎn)生的利益沖突，進(jìn)而協(xié)調(diào)高管與股東間的關(guān)系，促使高管以企業(yè)價(jià)值最大化為導(dǎo)向而努力工作和實(shí)施投融資決策。因此，股東可以通過(guò)與高管達(dá)成一系列激勵(lì)契約，一定程度上抑制管理者的防御動(dòng)機(jī)或機(jī)會(huì)主義，緩解委托代理沖突，使其更好地為公司服務(wù)，促進(jìn)股東與高管利益的趨同，進(jìn)而做出有利于企業(yè)價(jià)值最大化的投融資決策。資本結(jié)構(gòu)作為利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù)的集中體現(xiàn)，是企業(yè)長(zhǎng)期融資行為所累積的結(jié)果，是企業(yè)融資決策的重要內(nèi)容，高管因股東授予其公司控制權(quán)而獲得相關(guān)決策的權(quán)力，因而資本結(jié)構(gòu)的合理性很大程度上受制于高管的認(rèn)知與融資偏好。根據(jù)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)企業(yè)績(jī)效不斷提升。已有研究表明，除了調(diào)整成本，企業(yè)的內(nèi)部制度安排也是影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要因素，因此，高管的認(rèn)知與調(diào)整意愿對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整同樣具有重要影響。綜上所述，通過(guò)激勵(lì)性契約的合理設(shè)計(jì)，一定程度上能夠協(xié)調(diào)高管與股東間的利益沖突，從而正向影響高管的認(rèn)知與調(diào)整意愿，促使高管站在企業(yè)價(jià)值最大化的角度實(shí)施資本結(jié)構(gòu)決策，提高資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度，縮小與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度，在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的同時(shí)提升企業(yè)績(jī)效。通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)，它們之間的具體邏輯關(guān)系為：根據(jù)委托代理理論，公司股東與高管存在天然的委托代理沖突。根據(jù)管理防御理論、信息不對(duì)稱理論，當(dāng)高管的期望收益無(wú)法得到滿足或者公司提供的各種薪酬激勵(lì)與其實(shí)際工作表現(xiàn)不符時(shí)，管理者出于“職位穩(wěn)固”或者其他既得利益而產(chǎn)生的管理防御動(dòng)機(jī)或機(jī)會(huì)主義很容易導(dǎo)致其做出有利于個(gè)人利益最大化的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等決策，影響企業(yè)價(jià)值。此外，高管的防御動(dòng)機(jī)也使其更希望維持較低的資本結(jié)構(gòu)水平，以避免企業(yè)破產(chǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。（2）根據(jù)不完全契約理論及控制權(quán)理論，當(dāng)激勵(lì)不足時(shí)，掌握控制權(quán)的高管往往缺乏追求更大企業(yè)剩余的動(dòng)力。同時(shí)，這些“剩余”并不能完全由管理者所控制，他們往往需要付出更多代價(jià)但卻又無(wú)法從中獲取足額收益，或面臨承擔(dān)所有責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)他們可能會(huì)滋生惰性心理，僅確保合同收入能夠取得，而不會(huì)通過(guò)努力去追求從企業(yè)價(jià)值提升中得到的額外收益，從而影響企業(yè)價(jià)值和股東利益。（3）根據(jù)激勵(lì)理論和最優(yōu)契約理論，高管激勵(lì)契約的有效設(shè)計(jì)能夠能夠緩解公司所有者與管理者間的代理沖突，促進(jìn)高管利益與股東利益的趨同，從而調(diào)動(dòng)高管的工作積極性，進(jìn)而影響高管的認(rèn)知與行為偏好，激勵(lì)其盡可能的作出有利于企業(yè)價(jià)值最大化的投融資決策。（4）根據(jù)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，在實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)企業(yè)績(jī)效不斷提升。已有研究表明，除了調(diào)整成本，企業(yè)的內(nèi)部制度安排也是影響資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要因素，因此，高管的認(rèn)知與調(diào)整意愿對(duì)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整同樣具有重要影響。（5）基于國(guó)有企業(yè)的特殊制度背景，諸如“限薪令”等嚴(yán)格的薪酬管制與政策制度使得國(guó)有企業(yè)高管相比非國(guó)有企業(yè)具有更強(qiáng)的管理防御動(dòng)機(jī)。高管激勵(lì)作為影響高管管理防御的外部激勵(lì)因素，對(duì)于高管的個(gè)人偏好和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整意愿產(chǎn)生重要影響，因此本文實(shí)證部分在全樣本回歸的基礎(chǔ)上分別對(duì)國(guó)企非國(guó)企分別進(jìn)行檢驗(yàn)。1.4“限薪令”政策驅(qū)動(dòng)下高管認(rèn)知、努力與決策的機(jī)理分析雖然“限薪令”存在直接抑制高管超額薪酬、防止“畸高”問(wèn)題的作用，但是“限薪令”本身屬于行政干預(yù)而非市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，人為地限定了激勵(lì)的邊界，從而導(dǎo)致高管薪酬的預(yù)期“閾值”。擁有避免超額薪酬懲罰動(dòng)機(jī)的高管傾向于將超額薪酬攫取水平控制在上限以內(nèi)；付出超常努力的高管受激勵(lì)上限的影響與限薪震懾影響而形成了“超常努力難以獲得合理超額薪酬”的預(yù)期，從而降低超常努力程度。最終，“限薪令”導(dǎo)致高管努力趨于經(jīng)常水平，而攫取行為依然存在，機(jī)會(huì)主義變?yōu)楹弦?guī)“閾值”的達(dá)標(biāo)。由此可知，“限薪令”的影響不僅在于實(shí)際實(shí)施的“閾值”效應(yīng)，更在于高管內(nèi)在對(duì)于努力程度與薪酬對(duì)應(yīng)的認(rèn)知變化，尤其是扭曲了激勵(lì)機(jī)制市場(chǎng)化趨勢(shì)?；诮?jīng)理人市場(chǎng)視角，雖然國(guó)有企業(yè)及中央企業(yè)高管晉升具有“非市場(chǎng)性”成份，但不論是相對(duì)封閉的金字塔式的內(nèi)部經(jīng)理人市場(chǎng)，還是相對(duì)市場(chǎng)化改革較充分的經(jīng)理人市場(chǎng)，在體系內(nèi)部確實(shí)也形成了經(jīng)理人市場(chǎng)，即市場(chǎng)化經(jīng)理人市場(chǎng)與體制內(nèi)經(jīng)理人市場(chǎng)的耦合。進(jìn)一步地，基于價(jià)格視角，價(jià)格系統(tǒng)中蘊(yùn)含著豐富的信息，起到了信息匯集、資源配置等作用。同樣，高管激勵(lì)中對(duì)高管努力程度的“定價(jià)”匯集了企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的各種大量信息，同時(shí)，激勵(lì)“定價(jià)”的