課后習(xí)題：P93：3．計算分析題（1）假定待評估企業(yè)的投資資本由所有者權(quán)益和長期負(fù)債兩部分構(gòu)成，其中所有者權(quán)益占投資資本的比重為60%，長期負(fù)債占40%，利息率為10%，當(dāng)時社會平均收益率為12%，國庫券利率為8%。待評估企業(yè)的風(fēng)險β系數(shù)為0.9。在采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，該待評估企業(yè)的折現(xiàn)率應(yīng)該是多少呢？答：①評估權(quán)益價值采用的折現(xiàn)率為：股權(quán)資本成本=Rr+β[E(Rm)-Rr]=8%＋0.9×（12%－8%）=11.6%②評估整個企業(yè)價值采用的折現(xiàn)率為：加權(quán)平均資本成本=11.6%×60%＋10%×40%=10.96%（2）新華公司2006年有4億股股票流通在外，每股市場價值是20元，2006年每股收益2元，每股股利1.2元。當(dāng)時公司的資本性支出與折舊的比率在長期內(nèi)不會發(fā)生變化，折舊是1.6億元，資本性支出是1.8億元，營運(yùn)資本追加額為0.8億元；該公司債務(wù)為20億元，公司計劃保持負(fù)債比率不變；公司處于穩(wěn)定增長階段，年增長率為5%，其股票的β值是0.9，當(dāng)時的風(fēng)險溢價率為4%，國庫券利率是6%。請按照下列兩種模型對新華公司每股股票進(jìn)行估價：股利折現(xiàn)模型；股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型。答：由題目得知，每股收益為2元，每股股利為1.2元。每股折舊=1.6÷4=0.4（元）每股資本性支出=1.8÷4=0.45（元）每股營運(yùn)資本追加額=0.8÷4=0.2元負(fù)債比率=20÷（20＋4×20）×100%=20%股權(quán)資本成本為：k=6%＋0.9×4%=9.6%每股價值=1.2×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=27.39（元）FCFE模型下，股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益-（1-δ）×（資本性支出-折舊）-（1-δ）×凈營運(yùn)資本增加額=2-（1-20%）×（0.45-0.4）-（1-20%）×0.2=2-0.04-0.16=1.8（元）每股價值=1.8×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=1.89÷4.6%=41.09（元）P109：3．案例分析題波斯曼股份有限公司（以下簡稱波斯曼公司）創(chuàng)建于1991年，是以生產(chǎn)柴油機(jī)為主的公司。公司自創(chuàng)建至今，賬面利潤基本上是盈利的，尤其是近兩年，賬面利潤均超過1000萬元，2003年達(dá)1400萬元，2002年達(dá)1120萬元。因此，近幾年波斯曼公司受到了外界的一致認(rèn)可，公司員工對公司的發(fā)展前途也充滿了信心，公司近幾年的銷量也呈上升趨勢，因此，公司近幾年擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，不僅加大了對流動資產(chǎn)的投資，也加大了對固定資產(chǎn)的投資，由此可以看出波斯曼公司正處于蒸蒸日上的時期，其盈利狀況是相當(dāng)可觀的。根據(jù)有關(guān)資料可以得到波斯曼公司的部分財務(wù)數(shù)據(jù)如下：波斯曼公司2002年、2003年財務(wù)數(shù)據(jù)金額單位：萬元2003年2002年利潤總額20001600所得稅稅率30%30%凈利潤14001120財務(wù)費(fèi)用300240債務(wù)資本60004800權(quán)益資本1200011200投入資本總額1800016000加權(quán)平均資本率10%9%其中：投入資本總額=債務(wù)資本+權(quán)益資本總資本成本=投入資本總額×加權(quán)平均資本成本率目前，我國很多企業(yè)把利潤作為評價企業(yè)業(yè)績的指標(biāo)，波斯曼公司也是以凈利潤來評價公司業(yè)績的。從賬面利潤來看，波斯曼公司最近的盈利能力相當(dāng)可觀，從而使得近幾年外界對公司充滿了信心，公司員工對公司所創(chuàng)造的利潤也是非常滿意的。案例思考題：（1）如果波斯曼公司采用EVA指標(biāo)評價企業(yè)業(yè)績，試分別計算其2002年和2003年的EVA指標(biāo)值，并指出用EVA和凈利潤哪一種指標(biāo)評價波斯曼公司經(jīng)營業(yè)績更合理，為什么？（2）如何理解“在會計利潤很大的情況下，公司也有可能實(shí)際處于虧損狀態(tài)”，你認(rèn)為該結(jié)論是否正確？答：（1）①計算2002年的EVA。2002年的營業(yè)稅后利潤=(利潤總額+財務(wù)費(fèi)用)×(1-所得稅稅率)=(1600+240)×(1-30%)=1288(萬元)2002年的總資本成本=投入資本總額×加權(quán)平均資本率=16000×9%=1440(萬元)2002年的EVA=營業(yè)稅后利潤-總資本成本=1288-1440=－152(萬元)計算2003年的EVA。2003年的營業(yè)稅后利潤=(利潤總額+財務(wù)費(fèi)用)×(1-所得稅稅率)=(2000+300)×(1-30%)=1610(萬元)2003年的總資本成本=投入資本總額×加權(quán)平均資本率=18000×10%=1800(萬元)2003年的EVA=營業(yè)稅后利潤-總資本成本=1610-1800=－190(萬元)分析如下：波斯曼公司若以凈利潤來評價公司業(yè)績，是相當(dāng)好的。從賬面利潤來看，2002年和2003年波斯曼公司的賬面凈利潤分別為1120萬元和1400萬元，說明該公司在初步實(shí)現(xiàn)了盈利的基礎(chǔ)上還實(shí)現(xiàn)了盈利的穩(wěn)步增長。由上面的計算結(jié)果可以看出，波斯曼公司若以EVA來評價公司業(yè)績，是令人堪憂的。波斯曼公司的EVA在2002年和2003年均為負(fù)值，且有逐年惡化的趨勢。這說明盡管波斯曼公司的凈利潤增加了，但是凈利潤的增長卻沒有帶來股東價值的增長，而是帶來了股東價值的逐年減少。由此可見，EVA作為業(yè)績評價指標(biāo)更為合理。原因在于EVA考慮了企業(yè)全部資本成本，真實(shí)反映了企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。傳統(tǒng)的業(yè)績評價指標(biāo)在計算時只考慮了債務(wù)資本成本，沒有考慮到企業(yè)的股權(quán)資本成本，導(dǎo)致資本成本計算不完全，無法準(zhǔn)確衡量企業(yè)到底為股東創(chuàng)造了多少價值。（2）“在會計利潤很大的情況下，公司也有可能實(shí)際處于虧損狀態(tài)”，該結(jié)論是正確的。這個論斷恰好說明了會計利潤作為業(yè)績評價指標(biāo)的缺陷。由于會計利潤在計算時只考慮了債務(wù)資本成本，沒有考慮到企業(yè)的股權(quán)資本成本，在企業(yè)實(shí)際虧損時仍可能出現(xiàn)會計利潤為正的情形。因此，會計利潤不是有效的業(yè)績評價指標(biāo)。許多名義上盈利的企業(yè)，即有會計利潤但EVA為負(fù)的企業(yè)，實(shí)際上正在損害股東財富。波斯曼公司就是一個典型的例子。正確的做法是從股東角度定義利潤指標(biāo)，只有采用考慮了權(quán)益資本成本的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，才能準(zhǔn)確衡量企業(yè)到底為股東創(chuàng)造了多少價值，才能反映企業(yè)的真實(shí)盈利能力。EVA指標(biāo)正是最具這一特點(diǎn)的利潤指標(biāo)。P195：3.計算分析題假設(shè)您在到期日時持有下列歐式期權(quán)：3000股Lock公司股票的賣方期權(quán)，執(zhí)行價格為每股545便士。該公司股票的當(dāng)前市場價格為510便士。10000股Sam公司的買方期權(quán)，執(zhí)行價格為每股378便士。該公司股票的當(dāng)前市場價格為330便士。按1歐元＝0.9美元的交割匯率將50萬歐元兌換成美元的買方期權(quán)，當(dāng)前的市場匯率是1歐元＝0.95美元。按1英磅＝1.45美元的交割匯率將25萬英磅兌換成美元的賣方期權(quán)，當(dāng)前的市場匯率是1英磅＝1.41美元.。按5％的交割利率（LIBOR）借入一定數(shù)目的六個月名義貸款的買方期權(quán)，當(dāng)前，六個月的LIBOR是5.6％。請問：在上述情況下，您是否應(yīng)當(dāng)行使自己的期權(quán)。答：①應(yīng)當(dāng)行使期權(quán)；不應(yīng)當(dāng)行使期權(quán)：不應(yīng)當(dāng)行使期權(quán)；應(yīng)當(dāng)行使期權(quán)；應(yīng)當(dāng)行使期權(quán)。一個投資者持有ABC公司2000股股票的期權(quán)，執(zhí)行價格是460美分。期權(quán)價值是每股25美分。如果到期日的股價如下：①445美分；②476美分；③500美分。請分別計算每種情況下期權(quán)買方和期權(quán)賣方的損益。答：①到期日的股價445美分小于執(zhí)行價格460美分，期權(quán)不會被行使。期權(quán)賣方的收益是每股25美分（共500美元），期權(quán)買方的損失也是這個金額。到期日的股價476美分大于執(zhí)行價格460美分，期權(quán)會被行使。期權(quán)賣方的收益是每股9美分（25+460-476），共180美元；期權(quán)買方的損失是每股9美分（476-460-25），共180美元。到期日的股價500美分大于執(zhí)行價格460美分，期權(quán)會被行使。期權(quán)賣方的損失是每股15美分（25+460-500），共300美元；期權(quán)買方的收益是每股15美分（500-460-25），共300美元。從中可以得出下列結(jié)論：期權(quán)持有人所產(chǎn)生的最大凈損失就是期權(quán)的價值。當(dāng)期權(quán)不被行使時就會產(chǎn)生這個損失。同樣，期權(quán)賣方所能得到的最大凈利潤就是期權(quán)的價值。只有期權(quán)不被行使時才能實(shí)現(xiàn)這個最大利潤。例題：P81例4-1P82例4-2P121例6-4P125例6-5P169例8-2假定待評估企業(yè)的投資資本由所有者權(quán)益和長期負(fù)債兩部分構(gòu)成，其中所有者權(quán)益占投資資本的比重為60%，長期負(fù)債占40%，利息率為10%，當(dāng)時社會平均收益率為12%，國庫券利率為8%。待評估企業(yè)的風(fēng)險β系數(shù)為0.9。在采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估時，該待評估企業(yè)的折現(xiàn)率應(yīng)該是多少呢？（2）新華公司2006年有4億股股票流通在外，每股市場價值是20元，2006年每股收益2元，每股股利1.2元。當(dāng)時公司的資本性支出與折舊的比率在長期內(nèi)不會發(fā)生變化，折舊是1.6億元，資本性支出是1.8億元，營運(yùn)資本追加額為0.8億元；該公司債務(wù)為20億元，公司計劃保持負(fù)債比率不變；公司處于穩(wěn)定增長階段，年增長率為5%，其股票的β值是0.9，當(dāng)時的風(fēng)險溢價率為4%，國庫券利率是6%。請按照下列兩種模型對新華公司每股股票進(jìn)行估價：①股利折現(xiàn)模型；②股權(quán)自由現(xiàn)金流量模型。由題目得知，每股收益為2元，每股股利為1.2元。每股折舊=1.6÷4=0.4（元）每股資本性支出=1.8÷4=0.45（元）每股營運(yùn)資本追加額=0.2元負(fù)債比率=20÷（20＋4×20）×100%=20%①股權(quán)資本成本為：k=6%＋0.9×4%=9.6%每股價值=1.2×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=27.39（元）②FCFE模型下，股權(quán)自由現(xiàn)金流=凈收益-（1-δ）×（資本性支出-折舊）-（1-δ）×凈營運(yùn)資本增加額=2-（1-20%）×（0.45-0.4）-（1-20%）×0.2=2-0.04-0.16=1.8（元）每股價值=1.8×（1＋5%）÷(9.6%-5%)=1.89÷4.6%=41.09（元）企業(yè)價值評估練習(xí)及答案1、術(shù)語解釋（1）企業(yè)價值（2）企業(yè)資產(chǎn)價值（3）企業(yè)投資價值（4）企業(yè)權(quán)益價值（5）協(xié)同作用（6）加和法（7）可比企業(yè)（8）市盈率2、單項(xiàng)選擇題（1）企業(yè)價值評估的一般前提是企業(yè)的（）a、獨(dú)立性b、持續(xù)經(jīng)營性c、整體性d、營利性（2）企業(yè)價值大小的決定因素是（）a、獨(dú)立性b、持續(xù)經(jīng)營性c、社會性d、營利性（3）評估人員選擇適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將企業(yè)的息前凈現(xiàn)金流量進(jìn)行了資本還原，得到了初步評估結(jié)果。本次評估要求的是企業(yè)的凈資產(chǎn)價值即權(quán)益價值。對初步評估結(jié)果應(yīng)做的進(jìn)一步調(diào)整是（）a、減企業(yè)的全部負(fù)債b、加減企業(yè)的全部負(fù)債c、減企業(yè)的長期負(fù)債d、減企業(yè)的流動負(fù)債（4）證券市場上將企業(yè)價值評估作為進(jìn)行投資重要依據(jù)的是（）a、消極投資者b、積極投資者c、市場趨勢型投資者d、價值型投資者（5）在企業(yè)價值評估中，對企業(yè)資產(chǎn)劃分為有效資產(chǎn)和無效資產(chǎn)的主要目的是（）a、選擇評估方法b、界定評估價值類型c、界定評估具體范圍d、明確企業(yè)盈利能力（6）會計上所編制的資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價值往往與市場價格大相徑庭，引起賬面價值高于市場價值的主要原因是（）a、通貨膨脹b、過時貶值c、組織資本d、應(yīng)付費(fèi)用（7）企業(yè)（投資）價值評估模型是將（）根據(jù)資本加權(quán)平均成本進(jìn)行折現(xiàn)a、預(yù)期自由現(xiàn)金流量b、預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量c、股利d、利潤（8）運(yùn)用市盈率作為乘數(shù)評估出的是企業(yè)（）a、資產(chǎn)價值b、投資價值c、股權(quán)價值d、債權(quán)價值（9）在企業(yè)被收購或變換經(jīng)營者的可能性較大時，適宜選用（）模型進(jìn)行估價a、股利折現(xiàn)b、股權(quán)現(xiàn)金流量c、預(yù)期自由現(xiàn)金流量d、凈利潤3、多項(xiàng)選擇題（1）企業(yè)價值的表現(xiàn)形式有（）a、企業(yè)資產(chǎn)價值b、企業(yè)投資價值c、企業(yè)股東權(quán)益價值d、企業(yè)債務(wù)價值e、企業(yè)債權(quán)價值（2）企業(yè)的投資價值是（）a、企業(yè)所有的投資人所擁有的對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價值的總和。b、企業(yè)的資產(chǎn)價值減去無息流動負(fù)債價值，c、代表了股東對企業(yè)資產(chǎn)的索取權(quán)，它等于企業(yè)的資產(chǎn)價值減去負(fù)債價值。d、權(quán)益價值加上付息債務(wù)價值。e、企業(yè)所擁有的所有資產(chǎn)包括各種權(quán)益和負(fù)債的價值總和。（3）下列企業(yè)中，可以從股權(quán)現(xiàn)金流量估價模型中得出更高估計價值的是（a、b），可以從股利折現(xiàn)估價模型中得出更高估計價值的是（c、d），從兩個模型中得出的估計價值相同的是（e）。企業(yè)支付的股利低于企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，多余的現(xiàn)金儲備投資于國債。企業(yè)支付的股利低于企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，多余的現(xiàn)金儲備投資于對其他企業(yè)的收購。企業(yè)支付的股利高于企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，差額部分通過發(fā)行新股票彌補(bǔ)。企業(yè)支付的股利高于企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，差額部分通過發(fā)行新債券彌補(bǔ)。企業(yè)支付的股利等于企業(yè)的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。（4）企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長階段的主要特征有（）a、實(shí)際的銷售增長達(dá)到均衡水平。b、企業(yè)投資活動減少，只是對現(xiàn)有生產(chǎn)能力的簡單更新、常規(guī)改進(jìn)及升級。c、實(shí)際的現(xiàn)金流量增長為零。d、企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)定型。e、企業(yè)的各種利潤率保持不變。（5）在評估企業(yè)價值時，如果在待評估企業(yè)與可比企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)有較大差異時，則應(yīng)選擇（）a、價值/重置成本比率b、市盈率c、價格/銷售收入比率d、價格/賬面價值比率e、價值/息稅折舊前收益比率（6）運(yùn)用（）作為乘數(shù)評估出的是企業(yè)股權(quán)價值a、價值/重置成本比率b、市盈率c、價格/銷售收入比率d、價格/賬面價值比率e、價值/息稅折舊前收益比率4、問答題（1）企業(yè)價值評估有什么用途？（2）如何確定企業(yè)價值評估的范圍？（3）加和法評估企業(yè)價值有哪些不足？（4）比較分析股權(quán)價值評估的股權(quán)現(xiàn)金流量估價模型和股利折現(xiàn)估價模型。（5）現(xiàn)金流量預(yù)測應(yīng)遵循什么原則？（6）選擇可比企業(yè)應(yīng)注意什么問題？（7）企業(yè)價值評估的比較法有哪些可供選擇的乘數(shù)？5、計算題（1）某企業(yè)2000年支付的每股股利為1.28元，預(yù)期股利將永久性地每年增長5%。股票的貝塔系數(shù)為0.9，1年期國債利率為3.25%，市場風(fēng)險補(bǔ)償為5%。估算該企業(yè)每股的價值。（2）某企業(yè)2000年的財務(wù)報表顯示每股收益為2.5元，支付的每股股利為0.72元。預(yù)期2001年至2005年期間收益將每年增長15%，這一期間的股利支付率保持不變。自2006年起收益增長率預(yù)計將保持在5%的穩(wěn)定水平，股利支付率會達(dá)到70%。企業(yè)目前的貝塔系數(shù)為1.42，2005年以后的貝塔系數(shù)預(yù)計為1.10，國債利率為3.25%，市場風(fēng)險補(bǔ)償為5%。試求2001年1月1日的每股股權(quán)價值為多少？（3）某企業(yè)2000年的銷售額為6000萬元，預(yù)計2001-2004年以6%的比率增長，自2005年起增長率保持在3%。該企業(yè)的稅前營業(yè)利潤率為20%，資本支出等于年折舊費(fèi)，營運(yùn)資本占銷售額的20%。該企業(yè)未償還的債務(wù)為3000萬元，利息率為10%，權(quán)益與全部資本的比率為80%，貝塔系數(shù)為1.25，國債利率為3.25%，市場風(fēng)險補(bǔ)償為5%。企業(yè)所得稅稅率為33%。估算該企業(yè)2001年1月1日的企業(yè)價值和權(quán)益價值。（4）某企業(yè)2000年的收入為95000萬元，預(yù)期2001-2005年每年增長6%，以后每年增長4%。2000年每股收益為2.50元，預(yù)期2001-2005年期間每股收益年增長10%，以后每年增長5%。2000年每股的資本支出為2.20元，每股折舊為1.10元，2001-2005年期間預(yù)期增長速度與收益相同。營運(yùn)資本保持在收入的5%水平上。企業(yè)當(dāng)前的債務(wù)/全部資本比率為10%，貝他系數(shù)為1.25，國債利率為3.25%，市場風(fēng)險補(bǔ)償為5%。目標(biāo)債務(wù)比率為20%，自2006年企業(yè)資本結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。企業(yè)已經(jīng)發(fā)行有6000萬股股票。試估算企業(yè)的權(quán)益價值。（5）根據(jù)表8-1估算乙企業(yè)的權(quán)益價值。為什么會有不同估算的結(jié)果？表8-1項(xiàng)目甲企業(yè)乙企業(yè)銷售額稅后收益權(quán)益賬面價值發(fā)行股份股票價格1,340,000,000元90,000,000元590,000,000元40,000,000股35元620,000,000元46,000,000元207,000,000元（6）試根據(jù)表8-2數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，找出價值被低估的股票。表8-2企業(yè)市盈率預(yù)期增長率貝他系數(shù)股利支付率123456789101112131413.322.612.113.910.417.311.415.59.58.716.512.410.211.016.513.09.511.54.53.410.511.59.05.513.014.09.58.00.751.150.751.000.701.100.801.251.050.950.850.850.850.8523%37%28%38%50%28%37%40%47%15%41%11%37%22%二、參考答案1、（1）一個企業(yè)的價值，是該企業(yè)所有的投資人所擁有的對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價值的總和。投資人包括債權(quán)人、股權(quán)人，債權(quán)人是指有固定索取權(quán)的借款人和債券持有人，股權(quán)人上指有剩余索取權(quán)的股權(quán)投資者。投資人索取權(quán)的賬面價值包括債務(wù)、優(yōu)先股、普通股等資產(chǎn)的價值。（2）企業(yè)的資產(chǎn)價值是企業(yè)所擁有的所有資產(chǎn)包括各種權(quán)益和負(fù)債的價值總和。（3）企業(yè)的投資價值是企業(yè)所有的投資人所擁有的對于企業(yè)資產(chǎn)索取權(quán)價值的總和，它等于企業(yè)的資產(chǎn)價值減去無息流動負(fù)債價值，或等于權(quán)益價值加上付息債務(wù)價值。（4）企業(yè)權(quán)益價值代表了股東對企業(yè)資產(chǎn)的索取權(quán)，它等于企業(yè)的資產(chǎn)價值減去負(fù)債價值。（5）協(xié)同作用是指目標(biāo)企業(yè)所擁有的特殊資源，通過與另一企業(yè)的結(jié)合，可以創(chuàng)造更多的利潤，使得目標(biāo)企業(yè)被收購后的價值超過收購前獨(dú)立經(jīng)營所具有的價值。（6）加和法也稱為調(diào)整賬面價值法，該方法首先是將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價值調(diào)整為市場價值，然后通過加總投資者索取權(quán)的價值來估算出企業(yè)價值，或通過加總資產(chǎn)價值，再扣除無息流動負(fù)債（即不包括欠投資人的負(fù)債，如應(yīng)付票據(jù)）和遞延稅款來計算。（7）可比企業(yè)是指具有與待評估企業(yè)相似的現(xiàn)金流量、增長潛力及風(fēng)險特征的企業(yè)，一般應(yīng)在同一行業(yè)范圍內(nèi)選擇?？杀刃蕴卣鬟€有企業(yè)產(chǎn)品的性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、管理及人事制度、競爭性、盈利性、賬面價值等方面。（8）市盈率等于股價除以每股收益。2、（1）b（2）d（3）a（4）d（5）c（6）b（7）a（8）c（9）b3、（1）abc（2）abd（3）ab，cd，e（4）abde（5）ae（6）bcd4、（1）企業(yè)價值評估主要是服務(wù)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓或交易、企業(yè)的兼并收購、企業(yè)財務(wù)管理、證券市場上的投資組合管理等。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及兼并收購活動中，企業(yè)的購買方需要估計目標(biāo)企業(yè)的公平價值，企業(yè)的轉(zhuǎn)讓方或被兼并企業(yè)也需要確定自身的合理價值，雙方在各自對同一企業(yè)價值的不同估計結(jié)果基礎(chǔ)上，進(jìn)行協(xié)商談判達(dá)成最終的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或兼并收購要約。在進(jìn)行企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及兼并收購的企業(yè)價值評估分析時，需要特別考慮：①協(xié)同作用對企業(yè)價值的影響。②企業(yè)資產(chǎn)重組對企業(yè)價值的影響。③管理層變更對企業(yè)價值的影響。企業(yè)財務(wù)管理中的企業(yè)價值評估。企業(yè)價值評估是經(jīng)理人員管理企業(yè)價值的一項(xiàng)重要工具，它在企業(yè)管理中的重要性日益增長。特別是出于對敵意收購的恐慌，越來越多的企業(yè)開始求助于價值管理咨詢?nèi)藛T，希望通過獲得有關(guān)如何進(jìn)行重組和增加企業(yè)價值的建議，避免被敵意收購。證券市場上投資組合管理中的企業(yè)價值評估。證券市場上的投資者可以分為消極型投資者和積極性投資者。積極性投資者又可以分為市場趨勢型投資者和證券篩選型投資者（價值型投資者）。市場趨勢型投資者是通過預(yù)測整個股票或債券市場的未來變化趨勢來進(jìn)行證券的買賣投資的，他們并不關(guān)注某個企業(yè)的價值高低。證券篩選型投資者相信他們有能力在證券市場上挑選出那些價值被低估的企業(yè)證券，即企業(yè)證券的市場價值低于企業(yè)真實(shí)價值的證券進(jìn)行投資，因而對企業(yè)真實(shí)價值的評估是證券篩選型投資者進(jìn)行投資的重要依據(jù)。（2）企業(yè)價值評估的范圍應(yīng)該是企業(yè)的全部資產(chǎn)，包括企業(yè)經(jīng)營權(quán)主體自身占用及經(jīng)營的部分，以及企業(yè)經(jīng)營權(quán)所能夠控制的部分，如在全資子公司、控股子公司、非控股公司中的投資部分。企業(yè)價值評估范圍的確定，需要依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)評估申請報告及上級主管部門批復(fù)文件所規(guī)定的范圍、企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或產(chǎn)權(quán)變動的有關(guān)文件中規(guī)定的資產(chǎn)變動范圍、國有企業(yè)資產(chǎn)評估立項(xiàng)書中劃定的范圍等有關(guān)資料進(jìn)行界定。在進(jìn)行企業(yè)價值評估之前，首先要判斷是否有必要對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行合理的重組，然后將企業(yè)中的資產(chǎn)劃分為有效資產(chǎn)和非有效資產(chǎn)，將有效資產(chǎn)納入資產(chǎn)評估的具體實(shí)施范圍。對在資產(chǎn)評估時點(diǎn)難以界定產(chǎn)權(quán)歸屬的資產(chǎn)，應(yīng)劃定為“待定產(chǎn)權(quán)”，暫時不列入評估范圍。對企業(yè)中因局部資產(chǎn)生產(chǎn)能力閑置或不足而引起企業(yè)資源配置無效或低效的部分，應(yīng)按照資源合理有效配置利用原則，與委托方協(xié)商是否需要通過資產(chǎn)剝離或補(bǔ)齊的方式進(jìn)行資產(chǎn)重組，重新界定企業(yè)價值評估的范圍。（3）加和法也稱為調(diào)整賬面價值法，該方法首先是將企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價值調(diào)整為市場價值，然后通過加總投資者索取權(quán)的價值來估算出企業(yè)價值。之所以要對賬面價值進(jìn)行調(diào)整，是因?yàn)闀嬌纤幹频馁Y產(chǎn)負(fù)債表中的各項(xiàng)資產(chǎn)的賬面價值往往與市場價格大相徑庭。造成這種差異的主要原因有通貨膨脹、過時貶值等因素，經(jīng)過這兩方面調(diào)整的資產(chǎn)賬面價值反映了資產(chǎn)的重置成本。盡管調(diào)整后的賬面價值能夠更為準(zhǔn)確地反映市場價值，但是這種方法仍然存在兩個主要的缺點(diǎn)：一是難以判斷調(diào)整后的賬面價值是否較為準(zhǔn)確地反映了市場價值；二是調(diào)整過程沒有考慮那些有價值，但在資產(chǎn)負(fù)債表中卻沒有反映的資產(chǎn)項(xiàng)目，如企業(yè)的組織資本。由于賬面價值調(diào)整法忽略了組織資本價值，因而該種方法尤其不適用于一般具有較大組織資本價值的高科技企業(yè)和服務(wù)性企業(yè)。對于賬面價值和市場價值差異不大的水、電等公共設(shè)施經(jīng)營類企業(yè)，或組織資本價值很小的企業(yè)則較為適用。（4）比較股權(quán)價值估價的兩種模型可以看出，以股權(quán)現(xiàn)金流量模型獲得的股權(quán)價值結(jié)果一般可能會大于或等于以股利折現(xiàn)模型的估價結(jié)果。當(dāng)股利等于股權(quán)現(xiàn)金流量時，兩個估價結(jié)果是相等的；當(dāng)股利小于股權(quán)現(xiàn)金流量時，如果將留存部分投資于凈現(xiàn)值為零的項(xiàng)目，則結(jié)果是相近的；當(dāng)股利大于股權(quán)現(xiàn)金流量時，企業(yè)就得為支付股利而發(fā)行新的股票或債券，從而可能會由于股票發(fā)行成本提高、或債務(wù)比率提高、或好的投資項(xiàng)目受到資本約束等原因，而降低企業(yè)價值，此時以股權(quán)現(xiàn)金流量模型獲得的股權(quán)價值結(jié)果小于以股利折現(xiàn)模型獲得的估價結(jié)果。一般情況下，股權(quán)現(xiàn)金流量模型的估價結(jié)果大于股利折現(xiàn)模型的估價結(jié)果，二者的差異可以視作對企業(yè)股利政策的控制權(quán)利價值。而當(dāng)股權(quán)現(xiàn)金流量模型的估價結(jié)果小于股利折現(xiàn)模型的估價結(jié)果時，可視作預(yù)期股利難以長期維持的警告。在企業(yè)被收購或變換經(jīng)營者的可能性較大時，適宜選用股權(quán)現(xiàn)金流量模型進(jìn)行估價；在由于企業(yè)規(guī)模、或法律上或市場上的約束，而使得收購或變換經(jīng)營者的可能性不大時，適宜選用股利折現(xiàn)模型進(jìn)行估價。（5）①銷售預(yù)測是現(xiàn)金流量預(yù)測的最關(guān)鍵步驟，銷售預(yù)測的不同將導(dǎo)致企業(yè)價值估算的巨大差異。②銷售預(yù)測應(yīng)該與企業(yè)及其所在行業(yè)的歷史狀況相符合。③銷售預(yù)測和銷售所依賴的某些項(xiàng)目的預(yù)測應(yīng)該具有內(nèi)在的邏輯一致性。④現(xiàn)金流量預(yù)測中反映的通貨膨脹率要和折現(xiàn)率中隱含的相同。⑤利用敏感性分析找出那些對現(xiàn)金流量預(yù)測影響最大的假設(shè)如銷售增長率的假設(shè)，并對這些假設(shè)的合理性進(jìn)行嚴(yán)格的檢驗(yàn)。⑥將收益法價值評估結(jié)論與通過其他評估方法得到的價值結(jié)論進(jìn)行比較，如果二者大相徑庭，就需要對較為敏感的關(guān)鍵性假設(shè)的可靠性作嚴(yán)格的論證。⑦預(yù)測現(xiàn)金流量除了需要對財務(wù)理論有深刻的理解，還需要對企業(yè)有深入的判斷。（6）可比企業(yè)是指具有與待評估企業(yè)相似的現(xiàn)金流量、增長潛力及風(fēng)險特征的企業(yè)，一般應(yīng)在同一行業(yè)范圍內(nèi)選擇?？杀刃蕴卣鬟€有企業(yè)產(chǎn)品的性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、管理及人事制度、競爭性、盈利性、賬面價值等方面。在識別可比企業(yè)時，評估師可以通過參考證券分析師對待評估企業(yè)的分析報告、投資咨詢公司的有關(guān)研究報告，尋求行業(yè)行業(yè)專家的協(xié)助，咨詢待評估企業(yè)的經(jīng)理層管理人員，以及分析待評估企業(yè)的財務(wù)比率等多種方式進(jìn)行可比企業(yè)的選擇。由于可比企業(yè)的選擇帶有一定的主觀性，因而有時也很可能被有偏見的評估分析人員加以利用?？杀绕髽I(yè)的企業(yè)價值如果被錯誤地高估或低估，從而也會使得乘數(shù)偏大或偏小，導(dǎo)致錯誤的評估結(jié)果。（7）①市盈率。市盈率等于股價除以每股收益。用市盈率作為乘數(shù)所求得的是企業(yè)的股權(quán)價值。②價格/賬面價值比率。價格/賬面價值比率是指股權(quán)的市場價格與股權(quán)的賬面價值的比率，或每股股價與每股賬面價值的比率。用該比率求得的是企業(yè)股權(quán)價值。③價格/銷售收入比率。價格/銷售收入比率是指股權(quán)價格與銷售收入的比率。用該比率求得的是股權(quán)價值。④價值/息稅折舊前收益比率。價值/息稅折舊前收益比率是指企業(yè)價值與ebidt的比率。用該比率求得的是企業(yè)（投資）價值。⑤價值/重置成本比率。價值/重置成本比率是指企業(yè)價值與企業(yè)資產(chǎn)的重置成本的比率。用該比率求得的是企業(yè)（投資）價值，而非企業(yè)的股權(quán)價值。在評估企業(yè)價值時，如果在待評估企業(yè)與可比企業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)有較大差異時，則應(yīng)選擇價值/息稅折舊前收益比率或價值/重置成本比率指標(biāo)，因?yàn)橄⒍愓叟f前收益和重置成本這兩個變量對資本結(jié)構(gòu)的差異不敏感，從而不會因企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異影響到企業(yè)價值的評估結(jié)果。5、（1）用一階段股利折現(xiàn)模型估算企業(yè)每股的價值。本題中，dps1=元，股利的預(yù)期增長率為g，g=5%。每股股權(quán)價值為p0，則：元（2）用股利折現(xiàn)估價模型中的二階段模型計算每股股權(quán)價值。2000年的股利支付率為，因此2001年至2005年期間的股利支付率也為28.8%。元。2001年至2005年期間的自2006年開始，，，dps1（1+g1）n1dpsn1+1每股股權(quán)價值=----------[1------------]+------------------（re-g1）（1+re）n1（re-g2）（1+re）n1（3）用企業(yè)價值評估模型中的二階段增長模型估算企業(yè)價值。用股權(quán)價值評估模型中的二階段模型估算企業(yè)的股權(quán)價值。具體計算見表8-3、表8-4。表8-3某企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量估測的假定條件項(xiàng)目高增長階段穩(wěn)定增長階段時期長度4年4年后永久持續(xù) 收入當(dāng)前收入：6000萬元營業(yè)利潤（EBIT）收入的20%收入的20%所得稅稅率33%33%資本收益率營運(yùn)資本收入的20%收入的20%再投資率息前收入預(yù)期增長率6%3%權(quán)益/資本比率80%80%風(fēng)險參數(shù)β=1.25債務(wù)成本=10%國債利率=3.25%股權(quán)成本=β=1.25債務(wù)成本=10%國債利率=3.25%股權(quán)成本=表8-4某企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量及股權(quán)現(xiàn)金流量的估測單位：萬元項(xiàng)目基期2000年高增長穩(wěn)定增長20012002200320042005預(yù)期增長率6%6%6%6%3%收入600063606742714675757802營業(yè)利潤率20%20%20%20%20%20%ebit120012721348142915151560ebit*(1-t)80485290395710151045折舊△資本支出營運(yùn)資本120012721348142915151560△營運(yùn)資本7276818645自由現(xiàn)金流量CFF7808278769291000股權(quán)現(xiàn)金流量CFE=CFF-利息費(fèi)用（1-t）579626675728799稅后債務(wù)成本6.7%6.7%6.7%6.7%6.7%股權(quán)成本9.5%9.5%9.5%9.5%9.5%資本成本8.94%8.94%8.94%8.94%8.94%企業(yè)價值股權(quán)價值說明：①資本支出與年折舊費(fèi)抵消；②營運(yùn)資本占銷售額的20%；③利息費(fèi)用為300萬元。（4）1）估算2001-2005年的股權(quán)現(xiàn)金流量根據(jù)公式cfe=凈收益+（1-）（折舊-資本性支出）-（1-）追加營運(yùn)資本2001年股權(quán)現(xiàn)金流量為：6000×[2.5×(1+10%)+(1-20%)×(1.1-2.2)×(1+10%)]-(1-20%)×95000×6%×5%=10692-228=10464(萬元)2002年股權(quán)現(xiàn)金流量為：6000×[2.5×(1+10%)2+(1-20%)×(1.1-2.2)×(1+10%)2]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)=11761.2-241.68=11519.52(萬元)2003年股權(quán)現(xiàn)金流量為：6000×[2.5×(1+10%)3+(1-20%)×(1.1-2.2)×(1+10%)3]-(1-20%)×95000×6%×5%×