目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)下的年國(guó)債 6（一）義GDP比十年國(guó)收率 6（二）息與年債收率 6二、供需視角下的年國(guó)債 7（一）濟(jì)環(huán)十國(guó)債益率 7（二）產(chǎn)置十國(guó)債益率 8三、政策視角下的年國(guó)債 9（一）策率十國(guó)債益率 9（二）資構(gòu)角十年國(guó)債 圖表目錄圖表1 義GDP增十年國(guó)收率 6圖表2 息與債益率超規(guī)幣策） 7圖表3 息與債益率超規(guī)幣策） 7圖表4 業(yè)民款刀差十期債益率 8圖表5 銀資值上期，年國(guó)收率易難下 9圖表6 2022年不份的率行度（BP） 10圖表7 同份今政策率十的行度（BP） 10圖表8 銀實(shí)部融資升對(duì)存搬）期，行非投回落 圖表9 濟(jì)先標(biāo)果可持明，金波動(dòng)有加大 圖表10 政主加期間債上幅相有限 一、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)下的十年期國(guó)債國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的預(yù)期?？紤]到經(jīng)濟(jì)體量以及資本市場(chǎng)流動(dòng)性是否充分等因素，我們同樣選取了美國(guó)，日本，德國(guó)，韓國(guó)，英國(guó)，法國(guó)以及中國(guó)等七大國(guó)家進(jìn)行股息率和十年期國(guó)債收益率的比較。（一）名義GDP同比與十年期國(guó)債收益率名義GDP在各國(guó)開啟非常規(guī)0~5的名義P期國(guó)債收益率在2%~5%增速大致對(duì)應(yīng)十年期國(guó)債收益率在0%~2%之間。1.4%，2024GDP4.2%（2024年Q4~2025Q3）GDP4.2%202512051.85%。圖表1 名義GDP增速十年期國(guó)債收益率注：國(guó)家包含美國(guó)，日本，德國(guó)，韓國(guó)，英國(guó)，法國(guó)以及中國(guó)等七大國(guó)家。其中美國(guó)數(shù)據(jù)為1953~2023，日本數(shù)據(jù)為1986~2023，德國(guó)數(shù)據(jù)為1973~2023，韓國(guó)數(shù)據(jù)為2000~2023，英國(guó)數(shù)據(jù)為1960~2023，法國(guó)數(shù)據(jù)為1960~2023，中國(guó)數(shù)據(jù)為2002~2023。其中非常規(guī)貨幣政策開始時(shí)間，美國(guó)為2008年，日本為1999年，德國(guó)，英國(guó)，法國(guó)為2014年。（二）股息率與十年期國(guó)債收益率股息率衡量了投資者持股期間所獲得現(xiàn)金分紅回報(bào)率。站在股債資產(chǎn)比價(jià)的視角，經(jīng)濟(jì)預(yù)期穩(wěn)定的前提下，股息率應(yīng)當(dāng)與十年期國(guó)債收益率存在一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系。數(shù)據(jù)觀察發(fā)現(xiàn)，在各國(guó)開啟非常規(guī)的貨幣政策之前（對(duì)應(yīng)政策利率降至0%之前，1.5%~2.5%的股息率大致對(duì)應(yīng)十年期國(guó)債收益率在2%~5%之間。1.5%~2.5%0%~3%20251205日，全A1.85%3002.62%，1.85%。圖表2 股息率與十債益率（超常規(guī)貨幣策） 圖表3 股息率與十債益率（超常規(guī)貨幣策） 注：國(guó)家包含美國(guó)，德國(guó)，韓國(guó)，法國(guó)以及中國(guó)等五大國(guó)家。其中美國(guó)數(shù)據(jù)為1989~2007，德國(guó)數(shù)據(jù)為2001~2013，韓國(guó)數(shù)據(jù)為2000~2024，法國(guó)數(shù)據(jù)為2009~2013，中國(guó)數(shù)據(jù)為2002~2024。

注：國(guó)家包含美國(guó)，日本，德國(guó)，法國(guó)等四大國(guó)家。其中美國(guó)數(shù)據(jù)為2008~2024，德國(guó)數(shù)據(jù)為2014~2024，日本數(shù)據(jù)為2000~2024，法國(guó)數(shù)據(jù)為2014~2024。二、供需視角下的十年期國(guó)債從供需的視角來(lái)看，利率是資金的價(jià)格，由貨幣的供求關(guān)系決定。下降。（一）經(jīng)濟(jì)循環(huán)與十年期國(guó)債收益率結(jié)合前期報(bào)告《看股做債→股債反轉(zhuǎn)——居民存款搬家三支箭的研究脈絡(luò)》，企業(yè)居民存款剪刀差是我們衡量經(jīng)濟(jì)循環(huán)的重要指標(biāo)。其背后邏輯在于，企業(yè)給居民發(fā)放工資或分紅，居民用該收入進(jìn)行投資或消費(fèi)。如果企業(yè)存款增速較居民走高，意味著居民部門投資消費(fèi)意愿改善，資金流入企業(yè)，推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)投資；但如果企業(yè)存款增速較居民回落，意味著居民部門減少投資消費(fèi)支出，資金沉淀在居民的存款賬戶，企業(yè)資金流入減少，生產(chǎn)和投資行為自然遭受沖擊。（2024年8月~025年10月920127~2013520137~201454~2016416.4%20164月~2017448bp；20197月~202066.4%20207月~2021615bp。圖表4 企業(yè)居民存款刀差與十年期國(guó)債益率（二）資產(chǎn)配置與十年期國(guó)債收益率從資產(chǎn)配置的視角來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)的配置行為或?qū)κ昶趪?guó)債收益率產(chǎn)生影響。結(jié)合前期報(bào)告《居民存款搬家與央行寬松的蹺蹺板》，我們可以通過(guò)其他存款性公司的資產(chǎn)負(fù)債表以及社融得到非銀機(jī)構(gòu)存款和非銀機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w投放資金規(guī)模。我們可以根據(jù)非銀投資差值（非銀機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w投放規(guī)模與非銀存款新增規(guī)模的差值）來(lái)判斷金融機(jī)構(gòu)的配置行為。其背后邏輯在于，如果非銀機(jī)構(gòu)新增存款規(guī)模大于其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資的規(guī)模，預(yù)示實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺乏投資機(jī)會(huì)，非銀機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)荒困境，因此非銀機(jī)構(gòu)會(huì)增加債券配置，賺取利息收益和資本利得；但如果非銀機(jī)構(gòu)新增存款規(guī)模小于其向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資的規(guī)模，預(yù)示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，非銀機(jī)構(gòu)面臨負(fù)債荒困境，因此非銀機(jī)構(gòu)會(huì)減少低收益的固定收益資產(chǎn)，投向高風(fēng)險(xiǎn)高收益的權(quán)益市場(chǎng)。2012年~20135.8年~201710.820193.53.1%2020年~20214.53.1%當(dāng)5.6萬(wàn)億左右。圖表5 非銀投資差值上期間，十年期國(guó)收率易上難下注：①【非銀機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w投放】這一數(shù)據(jù)通過(guò)【社會(huì)融資規(guī)模存量】-【其他存款性公司對(duì)政府債權(quán)】-【其他存款性公司對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)】-【其他存款性公司對(duì)其他居民部門債權(quán)】-【社會(huì)融資規(guī)模存量:未貼現(xiàn)銀行承兌匯票】得到。其表征含義是：社會(huì)融資規(guī)模是指實(shí)體經(jīng)濟(jì)（非金融企業(yè)、住戶、政府）從金融體系獲得的資金。其他存款性公司對(duì)政府，居民，非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)反映了銀行體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放的資金，因此兩者軋差為非銀機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w投放的資金。其中，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票是指企業(yè)簽發(fā)的銀行承兌匯票未到金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貼現(xiàn)融資的部分，不屬于非銀機(jī)構(gòu)投放，因此需要減掉。②【非銀機(jī)構(gòu)存款】數(shù)據(jù)來(lái)自其他存款性公司對(duì)其他金融性公司負(fù)債。其中非銀機(jī)構(gòu)具體包含：銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)（信托公司，金融資產(chǎn)管理公司，金融租賃公司，汽車金融公司，貸款公司，貨幣經(jīng)紀(jì)公司融機(jī)構(gòu)，金融控股公司，其他（小額貸款公司）等。三、政策視角下的十年期國(guó)債從政策的視角來(lái)看，利率是貨幣政策的工具，通過(guò)利率的調(diào)整進(jìn)行宏觀調(diào)控，最終達(dá)到保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)。貨幣政策應(yīng)該如何變化？參照中國(guó)人民銀行前行長(zhǎng)易綱論文《中國(guó)的利率體系與利率市場(chǎng)化改革》的表述：實(shí)踐中一般采用黃金法則（GoldenRule）來(lái)衡量合理的利率水平，即經(jīng)濟(jì)處于人均消費(fèi)量最大化的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)軌道時(shí)，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率r應(yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率g相等…從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，我國(guó)大部分時(shí)間真實(shí)利率都是低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的，這一實(shí)踐可以稱之為留有余地的最優(yōu)策略。但真實(shí)利率也不能持續(xù)明顯低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，若利率長(zhǎng)期過(guò)低，會(huì)扭曲金融資源配置，帶來(lái)過(guò)度投資、產(chǎn)能過(guò)剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問(wèn)題，超低利率政策難以長(zhǎng)期持續(xù)。（一）政策利率與十年期國(guó)債收益率站在政策利率的視角，十年期國(guó)債收益率應(yīng)與政策利率同向同幅波動(dòng)。結(jié)合前期央行專欄《維護(hù)競(jìng)爭(zhēng)秩序改善政策利率傳導(dǎo)》，央行表示：總的看，我國(guó)政策利率能夠有效傳導(dǎo)，但不同市場(chǎng)的傳導(dǎo)效率存在差異。貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)基本與政策利率同向同幅波動(dòng)：2019年8月到2024年8月，7天期逆回購(gòu)利率累計(jì)下調(diào)0.85個(gè)百分點(diǎn)，3個(gè)月期同業(yè)存單收益率和10年期國(guó)債收益率均下降約0.9個(gè)百分點(diǎn)。由此推斷，區(qū)間來(lái)看，十年期國(guó)債的下行幅度應(yīng)該與7天期逆回購(gòu)利率（）202212bp202338bp202430bp。圖表6 2022年至不同份的利率下行幅度（BP）

圖表7 不同年份至今政策利率和十債的行度（BP）對(duì)于后續(xù)政策利率的判斷，我們?nèi)匀痪S持年內(nèi)不降息的判斷。背后原因有兩點(diǎn)，一是需求不足的背景下，客觀上央行沒(méi)有通過(guò)降息降準(zhǔn)刺激信貸的必要。結(jié)合我們前期報(bào)告《生產(chǎn)性信貸的魔咒》，過(guò)去幾年信貸大量流向生產(chǎn)側(cè)【工業(yè)部門，經(jīng)營(yíng)性貸款】，而非需求側(cè)【地產(chǎn)，基建，消費(fèi)】。需求不足的背景下加大信貸，反而會(huì)加大供過(guò)于求的失衡程度，實(shí)際上物價(jià)也難以回升。二是資產(chǎn)價(jià)格抬升的過(guò)程中可能會(huì)引發(fā)監(jiān)管部門抑制杠桿資金入市的訴求，央行寬松客觀存在掣肘。事實(shí)上，本輪權(quán)益性價(jià)比的凸顯源自國(guó)內(nèi)穩(wěn)市政策提前降低了股票的波動(dòng)率，提升股票風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益。在穩(wěn)定資產(chǎn)波動(dòng)率的背景下，央行寬松行為或有加速資金脫實(shí)向虛的可能，進(jìn)而積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)下資金的波動(dòng)率已與M1M1同DR007M1DR007R07綜上兩點(diǎn)，在政策視角下，十年期國(guó)債收益率進(jìn)一步下行空間或相對(duì)有限。圖表8 非銀從實(shí)體部融資抬升（對(duì)應(yīng)存搬）間，銀行向非銀投回落

圖表9 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)果可以持續(xù)明朗，金波率有望加大 （二）融資結(jié)構(gòu)視角下的十年期國(guó)債從融資結(jié)構(gòu)的視角來(lái)看，政府主導(dǎo)加杠桿期間，利率不宜大幅上行。結(jié)合我們前期報(bào)告《加杠桿一定引至利率上行嗎？》，歷史經(jīng)驗(yàn)下，政府主導(dǎo)加杠桿（政府杠桿率增速高于居民杠桿率增速）期間，十年期國(guó)債的上行空間相對(duì)有限。其背后邏輯在于，