我國交易所與銀行間債券市場信息傳遞的實證剖析與協(xié)同發(fā)展研究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景近年來，我國債券市場發(fā)展迅猛，已成為全球第二大債券市場。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2024年我國債券市場共發(fā)行各類債券79.3萬億元，同比增長11.7%；截至2024年末，債券市場托管余額177.0萬億元，同比增長12.1%。債券市場在金融體系中扮演著愈發(fā)關(guān)鍵的角色，為政府、企業(yè)等各類主體提供了重要的融資渠道，同時也為投資者提供了多樣化的投資選擇，對金融資源的合理配置發(fā)揮著不可替代的作用。目前，我國債券市場主要由銀行間債券市場和交易所債券市場構(gòu)成。銀行間債券市場憑借其龐大的交易規(guī)模和豐富的交易品種，成為債券市場的核心組成部分。2024年，銀行間債券市場發(fā)行債券70.4萬億元，托管余額155.8萬億元，其參與者主要為各類金融機(jī)構(gòu)，交易以詢價方式進(jìn)行，屬于典型的場外批發(fā)市場。而交易所債券市場則以集中競價交易為主，面向機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者，具有交易效率高、透明度強等特點，2024年交易所市場發(fā)行債券8.9萬億元，托管余額21.2萬億元。盡管兩個市場在債券市場中均占據(jù)重要地位，但由于歷史、監(jiān)管等多方面原因，它們在交易主體、交易機(jī)制、托管結(jié)算等方面存在明顯差異，處于相對分割的狀態(tài)。這種市場分割狀況導(dǎo)致了一系列問題，其中信息傳遞的不暢尤為突出。不同市場的信息難以有效共享和流通，使得投資者難以全面、及時地獲取債券市場的整體信息，影響了其投資決策的準(zhǔn)確性和效率。例如，銀行間債券市場的交易信息可能無法及時被交易所市場的投資者知曉，反之亦然。這種信息不對稱可能導(dǎo)致投資者錯失投資機(jī)會，或者在不了解全面信息的情況下做出錯誤的投資決策。此外，市場分割還使得債券價格在兩個市場之間可能存在差異，難以形成統(tǒng)一、合理的價格體系，進(jìn)而影響債券市場的資源配置效率。例如，同一只債券在銀行間市場和交易所市場的價格可能由于市場參與者結(jié)構(gòu)、交易規(guī)則等因素的不同而有所不同，這使得債券的定價不能真實反映其內(nèi)在價值，降低了市場的有效性。在當(dāng)前金融市場不斷深化改革、對外開放程度日益提高的背景下，研究交易所和銀行間債券市場的信息傳遞機(jī)制顯得尤為必要。一方面，隨著金融市場改革的推進(jìn)，債券市場需要進(jìn)一步提高效率、優(yōu)化資源配置，而順暢的信息傳遞是實現(xiàn)這一目標(biāo)的基礎(chǔ)。只有當(dāng)兩個市場的信息能夠有效傳遞，投資者才能基于全面的信息進(jìn)行理性投資，市場價格才能更加準(zhǔn)確地反映債券的價值，從而提高市場的運行效率。另一方面，在金融市場對外開放的過程中，境外投資者對我國債券市場的參與度逐漸提高，他們需要一個統(tǒng)一、高效、信息透明的債券市場環(huán)境。如果兩個市場的信息傳遞存在障礙，將不利于吸引境外投資者，也會影響我國債券市場在國際金融市場中的地位和影響力。因此，深入研究交易所和銀行間債券市場的信息傳遞，對于解決市場分割帶來的問題、促進(jìn)債券市場的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。1.1.2研究意義從理論角度來看，目前關(guān)于債券市場的研究主要集中在單一市場的運行機(jī)制、定價模型等方面，對于不同債券市場之間的信息傳遞研究相對較少。深入探究交易所和銀行間債券市場的信息傳遞，有助于填補這一領(lǐng)域的研究空白，豐富和完善債券市場理論。通過研究兩個市場之間的信息傳遞路徑、傳遞速度以及信息對市場價格和交易量的影響等方面，可以進(jìn)一步深化對債券市場微觀結(jié)構(gòu)的理解，為后續(xù)學(xué)者研究債券市場提供新的視角和思路。例如，研究發(fā)現(xiàn)不同市場之間信息傳遞的時滯和差異，能夠為構(gòu)建更加準(zhǔn)確的債券市場價格模型提供實證依據(jù)，使理論模型更加貼近市場實際運行情況。從實踐意義上講，對于投資者而言，清晰了解兩個市場的信息傳遞規(guī)律，能夠幫助他們更全面地掌握市場動態(tài)，做出更合理的投資決策。投資者可以根據(jù)一個市場的信息變化，及時預(yù)測另一個市場的價格走勢，從而調(diào)整投資組合，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。例如，當(dāng)銀行間債券市場出現(xiàn)某種債券的利好信息時，投資者可以依據(jù)信息傳遞規(guī)律，預(yù)判該信息可能對交易所市場中同類型債券價格產(chǎn)生的影響，提前進(jìn)行投資布局。對于市場監(jiān)管者來說，掌握交易所和銀行間債券市場的信息傳遞情況，有助于制定更加有效的監(jiān)管政策，加強對市場的監(jiān)管力度。監(jiān)管者可以通過監(jiān)測信息傳遞過程中的異常情況，及時發(fā)現(xiàn)市場中的潛在風(fēng)險，采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，維護(hù)市場的穩(wěn)定運行。例如，如果發(fā)現(xiàn)兩個市場之間信息傳遞出現(xiàn)嚴(yán)重滯后或異常波動，監(jiān)管者可以深入調(diào)查原因，判斷是否存在市場操縱等違規(guī)行為，并及時采取措施加以糾正，保障市場的公平、公正和透明。此外，促進(jìn)兩個市場的信息有效傳遞，有利于推動債券市場的一體化進(jìn)程，提高市場的整體效率，為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力的金融支持。當(dāng)兩個市場的信息能夠自由流通時，債券的定價將更加合理，融資成本將進(jìn)一步降低，企業(yè)能夠更容易地獲得資金支持，從而促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀國外在債券市場信息傳遞及市場整合方面的研究起步較早，取得了一系列成果。在信息傳遞方面，早期研究主要聚焦于單一債券市場內(nèi)部的信息流動和價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。如Fama（1970）提出有效市場假說，認(rèn)為在有效市場中，證券價格能夠迅速、準(zhǔn)確地反映所有可用信息，這為債券市場信息傳遞研究奠定了理論基礎(chǔ)。隨后，許多學(xué)者圍繞債券市場是否滿足有效市場假說展開實證研究。如Campbell和Ammer（1993）通過對美國債券市場的研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)信息對債券收益率有顯著影響，債券價格能夠在一定程度上反映宏觀經(jīng)濟(jì)信息的變化，支持了債券市場的有效性。但也有學(xué)者指出，債券市場存在信息不對稱和交易成本等問題，導(dǎo)致市場并非完全有效。如Amihud和Mendelson（1986）認(rèn)為，債券市場的流動性差異會影響信息傳遞效率，流動性較差的債券價格對信息的反應(yīng)更為遲緩。隨著金融市場的發(fā)展，學(xué)者們開始關(guān)注不同債券市場之間的信息傳遞。Bekaert和Harvey（1995）研究了國際債券市場之間的信息溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)不同國家債券市場之間存在顯著的信息傳遞，一個市場的波動會對其他市場產(chǎn)生影響。在市場整合方面，國外研究主要集中在如何促進(jìn)債券市場的一體化，以提高市場效率。歐盟在推動債券市場一體化方面進(jìn)行了大量實踐，相關(guān)研究對其政策效果進(jìn)行了評估。如Ejsing和Sorensen（2006）研究了歐洲債券市場整合對市場效率的影響，發(fā)現(xiàn)市場整合降低了交易成本，提高了債券市場的流動性和定價效率。國內(nèi)關(guān)于債券市場信息傳遞和市場分割與整合的研究也日益豐富。在信息傳遞研究方面，一些學(xué)者運用計量方法對我國銀行間和交易所債券市場的信息傳遞進(jìn)行實證分析。如趙留彥和王一鳴（2003）通過構(gòu)建VAR模型，發(fā)現(xiàn)銀行間債券市場在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，交易所債券市場對銀行間債券市場的信息傳遞存在一定時滯。但隨著市場的發(fā)展，兩個市場之間的信息傳遞效率有所提高。彭紅楓和魯維潔（2016）運用DCC-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)，銀行間和交易所債券市場之間存在動態(tài)相關(guān)性，市場波動的信息傳遞具有時變特征，且在不同市場環(huán)境下信息傳遞的方向和強度有所不同。對于債券市場的分割與整合，國內(nèi)學(xué)者從多個角度進(jìn)行了探討。在市場分割方面，學(xué)者們分析了我國債券市場分割的現(xiàn)狀、原因及影響。劉莉亞等（2006）指出，我國債券市場在交易主體、交易機(jī)制、托管結(jié)算等方面存在分割，導(dǎo)致市場效率低下，難以形成統(tǒng)一的價格體系。這種分割主要是由于歷史發(fā)展、監(jiān)管體制等因素造成的。在市場整合方面，學(xué)者們提出了一系列促進(jìn)債券市場整合的建議。何德旭（2010）認(rèn)為，應(yīng)從制度創(chuàng)新、監(jiān)管協(xié)調(diào)等方面入手，推動債券市場的互聯(lián)互通，實現(xiàn)市場整合，提高市場的整體競爭力。近年來，隨著我國債券市場互聯(lián)互通機(jī)制的不斷推進(jìn)，相關(guān)研究對政策效果的評估也逐漸增多。如郭棟等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，債券市場互聯(lián)互通有助于提高市場流動性，促進(jìn)信息傳遞，降低市場分割程度，提升市場效率。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析交易所和銀行間債券市場的信息傳遞問題。文獻(xiàn)研究法：廣泛搜集國內(nèi)外關(guān)于債券市場信息傳遞、市場分割與整合等方面的文獻(xiàn)資料，對已有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理和總結(jié)。通過分析現(xiàn)有文獻(xiàn)，了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢以及存在的不足，從而為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)和研究思路。例如，對國外學(xué)者關(guān)于債券市場有效市場假說的研究進(jìn)行深入分析，明確債券市場信息傳遞的理論框架；對國內(nèi)學(xué)者運用計量方法研究兩個市場信息傳遞的成果進(jìn)行總結(jié)，為實證研究方法的選擇提供參考。實證分析法：運用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對交易所和銀行間債券市場的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。選取債券價格、收益率、交易量等數(shù)據(jù)，構(gòu)建向量自回歸（VAR）模型、誤差修正模型（ECM）以及格蘭杰因果檢驗等模型，從定量角度研究兩個市場之間的信息傳遞路徑、傳遞速度以及信息對市場價格和交易量的影響。例如，通過VAR模型分析兩個市場債券價格之間的動態(tài)關(guān)系，判斷信息在兩個市場之間的傳導(dǎo)方向和時滯；利用格蘭杰因果檢驗確定一個市場的信息變化是否是另一個市場價格或交易量變化的原因，從而揭示信息傳遞的因果關(guān)系。案例分析法：選取具有代表性的債券市場事件或具體債券品種作為案例，深入分析其在交易所和銀行間債券市場的交易情況以及信息傳遞過程。通過案例分析，能夠更加直觀地展現(xiàn)兩個市場信息傳遞的實際情況，發(fā)現(xiàn)其中存在的問題和特點，并為實證研究結(jié)果提供具體的實例支撐。例如，以某一大型企業(yè)發(fā)行的債券在兩個市場的交易情況為案例，分析其發(fā)行、交易過程中信息在兩個市場的傳播路徑、投資者的反應(yīng)以及價格波動情況，進(jìn)一步驗證實證研究的結(jié)論。1.3.2創(chuàng)新點本研究在研究角度、方法運用和研究內(nèi)容等方面具有一定的創(chuàng)新之處。研究角度創(chuàng)新：以往研究多側(cè)重于單一債券市場內(nèi)部的運行機(jī)制和定價模型，對不同債券市場之間信息傳遞的研究相對較少。本研究從市場分割與整合的視角出發(fā)，聚焦于交易所和銀行間債券市場這兩個我國債券市場的主要組成部分，深入探究它們之間的信息傳遞機(jī)制，為債券市場研究提供了新的視角，有助于更全面地理解債券市場的運行規(guī)律。方法運用創(chuàng)新：在實證研究方法上，綜合運用多種計量模型，不僅考慮了市場價格和收益率的短期波動關(guān)系，還通過誤差修正模型分析了市場的長期均衡關(guān)系，使研究結(jié)果更加全面、準(zhǔn)確。同時，將案例分析法與實證分析法相結(jié)合，在定量分析的基礎(chǔ)上，通過具體案例的定性分析，深入挖掘信息傳遞背后的實際影響因素和市場行為，彌補了單純定量研究的不足，為研究債券市場信息傳遞提供了一種新的研究思路和方法組合。研究內(nèi)容創(chuàng)新：本研究不僅關(guān)注兩個市場之間信息傳遞的一般性規(guī)律，還深入分析了市場監(jiān)管政策、投資者結(jié)構(gòu)等因素對信息傳遞的影響。通過研究這些因素在信息傳遞過程中的作用機(jī)制，能夠為市場監(jiān)管者制定更加有效的監(jiān)管政策、優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)提供有針對性的建議，具有較強的實踐指導(dǎo)意義，在研究內(nèi)容的深度和廣度上都有所拓展。二、交易所與銀行間債券市場概述2.1市場發(fā)展歷程我國債券市場的發(fā)展歷程與經(jīng)濟(jì)體制改革緊密相連，交易所債券市場和銀行間債券市場在不同階段各有側(cè)重，共同推動了債券市場的繁榮。新中國成立初期，為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)建設(shè)，1950年發(fā)行了人民勝利折實公債，這是新中國發(fā)行的第一只具有現(xiàn)代意義的債券，1956年兌本付息后結(jié)束。此后，在1954-1958年國家“一五”計劃期間，又發(fā)行了共5期國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)公債。但由于后續(xù)的三年自然災(zāi)害等因素，從1958年至1980年，中國政府沒有發(fā)行任何國債，處于既無內(nèi)債也無外債的債券市場空白期。改革開放后，債券市場迎來新的發(fā)展契機(jī)。1981年，國家頒布《中華人民共和國國庫券條例》，國庫券發(fā)行對象以國企事業(yè)單位為主，居民為輔，其發(fā)行有效解決了國家財政赤字問題，有力支持了國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，債券交易需求逐漸顯現(xiàn)。1986年，中國人民銀行批準(zhǔn)部分信托公司進(jìn)行企業(yè)債等有價證券的柜臺轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，1988年，地方性債券交易中心和柜臺交易中心形成，標(biāo)志著場外柜臺市場成為債券交易的典型場所。1990年12月，上海證券交易所成立，開辟了場內(nèi)交易市場，交易所債券市場開始嶄露頭角。1993年，債券回購業(yè)務(wù)在上交所先行開展，進(jìn)一步豐富了交易所債券市場的交易品種和方式。然而，早期金融市場法律法規(guī)和制度建設(shè)尚不完善，地方債券交易出現(xiàn)了一些嚴(yán)重的金融欺詐和風(fēng)險事件，1995年后，所有地方的債券交易中心全部集中到證券交易所統(tǒng)一管理，交易所債券市場在規(guī)范中不斷發(fā)展。在這一時期，交易所債券市場憑借其集中交易、透明度高的特點，吸引了眾多投資者，逐漸成為債券市場的重要組成部分，國債、企業(yè)債等多種債券在交易所掛牌交易，交易規(guī)模和活躍度不斷提升。1997年，是銀行間債券市場發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點。當(dāng)時，我國金融體制改革需求迫切，同時市場存在亂象亟待治理。6月5日，中國人民銀行緊急發(fā)布《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股市的通知》等數(shù)個公告，要求所有商業(yè)銀行一律停止在上海、深圳證券交易所及各地證券交易中心的證券回購和現(xiàn)券交易。從1997年6月6日起，商業(yè)銀行的證券回購業(yè)務(wù)按規(guī)定在全國統(tǒng)一同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)中辦理，這一舉措促使銀行間債券市場迅速形成。成立之初，銀行間債券市場主要參與者為商業(yè)銀行，交易品種相對有限。但隨后，證券公司、保險公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)陸續(xù)進(jìn)入市場，投資者基礎(chǔ)不斷拓寬，市場活力顯著增強。2005年，央行在銀行間市場推出信用債，發(fā)布實施《短期融資券管理辦法》，允許符合條件的企業(yè)發(fā)行短期融資券，放開發(fā)行主體限制，取消額度審批，采用備案制發(fā)行管理方式，利率由企業(yè)和承銷機(jī)構(gòu)協(xié)商確定。這一創(chuàng)新舉措極大地推動了短融的快速發(fā)展，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模就達(dá)1424億，是當(dāng)年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模的兩倍。此后，中期票據(jù)等新型信用債品種也相繼問世，并沿用備案制管理方式，這些債券品種的豐富，進(jìn)一步完善了銀行間債券市場的產(chǎn)品體系，為企業(yè)提供了更多元化的融資渠道，也為投資者提供了更多的投資選擇。隨著市場制度建設(shè)的不斷完善，銀行間債券市場規(guī)模穩(wěn)步增長，融資功能持續(xù)增強，逐漸成為我國債券市場的主體部分。到2024年，銀行間債券市場發(fā)行債券70.4萬億元，托管余額155.8萬億元，在債券市場中占據(jù)著舉足輕重的地位。在發(fā)展歷程中，兩個市場并非孤立前行，而是逐漸走向互聯(lián)互通。2010年，證監(jiān)會聯(lián)合銀監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于開展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點有關(guān)問題的通知》，銀行重新可以在交易所市場交易債券，這一政策舉措加強了兩個市場之間的聯(lián)系，促進(jìn)了債券市場的融合發(fā)展。此后，相關(guān)部門不斷推動債券市場的互聯(lián)互通機(jī)制建設(shè)，如跨市場債券品種的增加、交易規(guī)則的逐步協(xié)調(diào)等，為投資者提供了更廣闊的投資空間，也為債券市場信息傳遞創(chuàng)造了更有利的條件。2.2市場結(jié)構(gòu)與特征2.2.1市場參與者銀行間債券市場的參與者主要為各類金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行、政策性銀行、證券公司、保險公司、基金公司等，以機(jī)構(gòu)投資者為主。其中，商業(yè)銀行在銀行間債券市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，截至2024年末，商業(yè)銀行持債規(guī)模占銀行間債券市場托管余額的比例超過50%。這是因為商業(yè)銀行擁有大量的閑置資金，且對債券投資的風(fēng)險偏好相對較低，債券的固定收益特性與商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置需求相契合。例如，國有大型商業(yè)銀行通常會將大量資金配置于國債和政策性金融債等低風(fēng)險債券，以獲取穩(wěn)定的收益，并滿足流動性管理和資產(chǎn)負(fù)債匹配的要求。此外，隨著我國債券市場對外開放程度的不斷提高，境外機(jī)構(gòu)投資者在銀行間債券市場的參與度逐漸增加。截至2024年末，境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場的托管余額達(dá)到3.5萬億元，占比約2.2%。境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入，不僅為銀行間債券市場帶來了增量資金，也促進(jìn)了市場交易理念和風(fēng)險管理技術(shù)的交流與融合。例如，一些國際知名的資產(chǎn)管理公司進(jìn)入銀行間債券市場后，引入了先進(jìn)的投資策略和風(fēng)險管理模型，有助于提升市場的整體效率和穩(wěn)定性。交易所債券市場的投資者結(jié)構(gòu)則更為多元化，既包括機(jī)構(gòu)投資者，也有個人投資者。機(jī)構(gòu)投資者主要有證券公司、基金公司、保險公司、銀行理財子公司等。與銀行間債券市場相比，交易所債券市場的個人投資者占比較高。以2024年為例，個人投資者持有交易所債券的市值占比約為15%。這主要是因為交易所債券市場的交易門檻相對較低，交易方式較為便捷，與股票交易類似，個人投資者更容易參與其中。例如，個人投資者可以通過證券賬戶直接買賣國債、企業(yè)債等債券，操作簡單方便，且交易所市場提供了實時的行情信息和交易數(shù)據(jù)，滿足了個人投資者對信息透明度的需求。在投資者行為方面，不同類型的投資者在兩個市場的投資策略和交易目的存在差異。銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者通常以長期投資和資產(chǎn)配置為主要目的，更注重債券的信用風(fēng)險和利率風(fēng)險。例如，保險公司為了匹配長期負(fù)債，會大量投資于長期國債和高等級信用債，以實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的久期匹配和穩(wěn)定的收益。而交易所債券市場的投資者交易更為活躍，除了投資目的外，還會進(jìn)行波段操作和套利交易。例如，證券公司和部分基金公司會利用市場波動進(jìn)行短期的債券買賣，通過捕捉價格差異獲取收益；同時，由于交易所市場存在一些特殊的交易機(jī)制，如債券ETF的套利交易，吸引了部分投資者利用這些機(jī)制進(jìn)行套利操作。2.2.2交易品種我國債券市場的交易品種豐富多樣，國債、地方政府債、企業(yè)債、金融債等是主要的債券品種，這些品種在交易所和銀行間債券市場的分布存在一定差異。國債作為國家信用背書的債券，具有風(fēng)險低、流動性強的特點，是兩個市場的重要交易品種。2024年，國債發(fā)行總量為7.8萬億元，在銀行間債券市場和交易所債券市場均有發(fā)行和交易，且大部分國債在銀行間市場托管和交易。這是因為銀行間市場的交易主體以大型金融機(jī)構(gòu)為主，這些機(jī)構(gòu)對國債的需求量大，且銀行間市場的交易機(jī)制更適合大額交易，能夠滿足國債大規(guī)模發(fā)行和交易的需求。地方政府債是地方政府為了籌集資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等而發(fā)行的債券。近年來，隨著地方政府債務(wù)管理的規(guī)范化，地方政府債的發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大。2024年，地方政府債發(fā)行規(guī)模達(dá)到6.3萬億元，同樣在兩個市場均有分布。由于地方政府債的安全性較高，收益相對穩(wěn)定，受到銀行、保險等機(jī)構(gòu)投資者的青睞，在銀行間市場的交易量較大。但交易所市場也吸引了部分對地方政府債感興趣的個人投資者和中小機(jī)構(gòu)投資者。企業(yè)債是企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的債券，其風(fēng)險和收益水平相對較高。在2024年，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為1.8萬億元。企業(yè)債在兩個市場都有發(fā)行，但在交易所市場的占比較高。這是因為交易所市場的投資者結(jié)構(gòu)相對多元化，對風(fēng)險收益特征更為多樣化的企業(yè)債有更大的需求。而且交易所市場的信息披露要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)與企業(yè)債的特點相適應(yīng)，能夠更好地保護(hù)投資者的利益。例如，一些中小企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債在交易所市場更容易找到合適的投資者，因為交易所市場的投資者群體更廣泛，包括一些風(fēng)險偏好相對較高的投資者，他們愿意為了獲取較高的收益而承擔(dān)一定的風(fēng)險。金融債主要由政策性銀行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，包括政策性金融債、商業(yè)銀行債等。其中，政策性金融債是金融債的主要組成部分，2024年發(fā)行規(guī)模為4.2萬億元，主要在銀行間債券市場交易。這是因為政策性金融債的發(fā)行主體為政策性銀行，其發(fā)行目的主要是為了支持國家重點項目建設(shè)和產(chǎn)業(yè)政策實施，而銀行間市場的機(jī)構(gòu)投資者與政策性銀行的業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密，能夠更好地滿足政策性金融債的發(fā)行和交易需求。商業(yè)銀行債等其他金融債在兩個市場也有一定的分布，但規(guī)模相對較小。此外，交易所債券市場還有一些特有的交易品種，如可轉(zhuǎn)債、可交換債等。可轉(zhuǎn)債是一種可以在一定條件下轉(zhuǎn)換為公司股票的債券，兼具債券和股票的特性，具有較高的靈活性和投資價值。2024年，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為0.3萬億元，主要在交易所市場交易?？山粨Q債則是上市公司股東將其持有的股票作為質(zhì)押，發(fā)行的一種債券，在滿足一定條件時，債券持有人可以將債券交換為上市公司股東持有的股票，也主要在交易所市場交易。這些特有的交易品種豐富了交易所債券市場的投資選擇，吸引了不同風(fēng)險偏好的投資者。例如，可轉(zhuǎn)債的股性特征使其對那些既希望獲得債券的穩(wěn)定收益，又想?yún)⑴c股票市場上漲機(jī)會的投資者具有很大的吸引力；可交換債則為上市公司股東提供了一種新的融資方式，同時也為投資者提供了一種新的投資工具。2.2.3交易機(jī)制銀行間債券市場主要采用詢價交易方式，即交易雙方通過一對一詢價的方式協(xié)商確定交易價格和數(shù)量。這種交易方式適用于大額交易，能夠滿足機(jī)構(gòu)投資者個性化的交易需求。例如，當(dāng)一家大型商業(yè)銀行需要購買大量國債時，它可以通過詢價的方式與其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通，協(xié)商出合適的交易價格和數(shù)量，從而實現(xiàn)大規(guī)模的債券交易。同時，銀行間債券市場還引入了做市商制度，做市商在市場中承擔(dān)提供買賣雙邊報價、維持市場流動性的重要職責(zé)。截至2024年末，銀行間債券市場共有做市商50余家，它們通過持續(xù)提供買賣報價，保證了市場的流動性，使得投資者能夠更便捷地進(jìn)行債券交易。例如，當(dāng)市場出現(xiàn)臨時性的買賣失衡時，做市商可以通過買賣債券來調(diào)節(jié)市場供求關(guān)系，穩(wěn)定市場價格。在結(jié)算規(guī)則方面，銀行間債券市場主要采用券款對付（DVP）的結(jié)算方式，即債券交割與資金支付同步進(jìn)行，這種方式能夠有效降低結(jié)算風(fēng)險，保障交易雙方的權(quán)益。根據(jù)中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的數(shù)據(jù)，2024年銀行間債券市場采用券款對付結(jié)算方式的交易占比超過90%。此外，銀行間債券市場還支持T+0和T+1兩種結(jié)算周期，T+0結(jié)算周期使得交易資金能夠更快地流轉(zhuǎn)，提高了資金使用效率，適用于一些對資金流動性要求較高的交易；T+1結(jié)算周期則相對更為常見，為交易雙方提供了一定的時間準(zhǔn)備資金和債券交割。交易所債券市場主要采用集中競價交易方式，類似于股票交易，投資者通過交易系統(tǒng)下達(dá)買賣指令，按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則撮合成交。這種交易方式具有交易效率高、透明度強的特點，適合中小投資者參與。例如，個人投資者在交易所市場買賣債券時，只需通過證券交易軟件下達(dá)交易指令，交易系統(tǒng)會自動按照規(guī)則進(jìn)行撮合成交，投資者可以實時看到交易價格和成交情況。同時，交易所債券市場也設(shè)有大宗交易平臺，用于滿足機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大額交易的需求。大宗交易的交易價格和數(shù)量由交易雙方協(xié)商確定，然后通過大宗交易平臺進(jìn)行申報和成交。在結(jié)算規(guī)則上，交易所債券市場一般采用T+1的結(jié)算周期，即交易達(dá)成后的下一個交易日進(jìn)行債券交割和資金支付。這種結(jié)算周期與股票市場一致，便于投資者進(jìn)行資金和證券的管理。此外，交易所債券市場的清算由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司負(fù)責(zé)，采用凈額結(jié)算的方式，即對同一結(jié)算參與人在同一結(jié)算日的多筆交易進(jìn)行軋差計算，確定其應(yīng)收應(yīng)付的債券和資金凈額，然后進(jìn)行統(tǒng)一的清算和交收。這種結(jié)算方式能夠減少資金和債券的占用，提高結(jié)算效率。2.3信息傳遞的重要性信息傳遞在債券市場中起著舉足輕重的作用，對債券市場定價、投資者決策以及市場整體穩(wěn)定運行產(chǎn)生著深遠(yuǎn)影響。從債券市場定價角度來看，及時、準(zhǔn)確的信息傳遞是實現(xiàn)合理定價的基礎(chǔ)。債券價格本質(zhì)上是對債券未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，而這一折現(xiàn)過程依賴于市場參與者對各種信息的掌握和分析。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布，如GDP增長率、通貨膨脹率等，會直接影響市場對未來利率走勢的預(yù)期，進(jìn)而影響債券的定價。如果這些信息能夠在交易所和銀行間債券市場迅速、有效地傳遞，市場參與者就能根據(jù)最新的信息調(diào)整對債券的估值，使債券價格更準(zhǔn)確地反映其內(nèi)在價值。在實際市場中，當(dāng)央行公布貨幣政策調(diào)整信息時，銀行間債券市場和交易所債券市場的投資者若能同時獲取該信息，并基于此對債券價格進(jìn)行合理調(diào)整，就能避免因信息不對稱導(dǎo)致的價格偏差，促進(jìn)債券市場形成統(tǒng)一、合理的價格體系，提高市場的資源配置效率。對于投資者決策而言，信息傳遞的有效性至關(guān)重要。投資者在進(jìn)行債券投資時，需要綜合考慮多種因素，包括債券的信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、流動性風(fēng)險等。而這些風(fēng)險的評估都依賴于準(zhǔn)確的信息。在交易所債券市場，個人投資者和中小機(jī)構(gòu)投資者較多，他們可能更關(guān)注債券的交易便利性和短期價格波動信息；而銀行間債券市場的大型金融機(jī)構(gòu)投資者則更注重宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、貨幣政策以及債券的長期投資價值等信息。若兩個市場之間信息傳遞不暢，投資者可能無法全面了解債券的真實情況，從而做出錯誤的投資決策。例如，當(dāng)某企業(yè)在銀行間市場發(fā)行債券時，若交易所市場的投資者無法及時獲取該企業(yè)的財務(wù)狀況、信用評級等信息，就難以準(zhǔn)確評估投資該債券的風(fēng)險和收益，可能錯失投資機(jī)會或承擔(dān)不必要的風(fēng)險。相反，暢通的信息傳遞能使投資者及時了解市場動態(tài)，根據(jù)自身的風(fēng)險承受能力和投資目標(biāo)，做出更為科學(xué)合理的投資決策，降低投資風(fēng)險，提高投資收益。從市場整體穩(wěn)定運行的層面分析，信息傳遞的順暢與否直接關(guān)系到市場的穩(wěn)定性。債券市場作為金融市場的重要組成部分，其穩(wěn)定運行對于整個金融體系的穩(wěn)定至關(guān)重要。當(dāng)市場出現(xiàn)重大事件或突發(fā)信息時，如債券違約事件、宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重大調(diào)整等，如果信息能夠在交易所和銀行間債券市場快速、準(zhǔn)確地傳遞，市場參與者就能及時做出反應(yīng)，采取相應(yīng)的措施來應(yīng)對風(fēng)險。在2020年部分企業(yè)債券違約事件中，銀行間債券市場和交易所債券市場通過及時傳遞違約信息，使得投資者能夠迅速調(diào)整投資組合，避免了風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)散。同時，監(jiān)管部門也能根據(jù)信息傳遞情況，及時采取監(jiān)管措施，穩(wěn)定市場情緒，維護(hù)市場的正常秩序。反之，如果信息傳遞受阻，市場參與者可能無法及時了解市場變化，導(dǎo)致市場恐慌情緒蔓延，引發(fā)市場的劇烈波動，甚至可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，對整個金融體系造成嚴(yán)重沖擊。三、信息傳遞理論基礎(chǔ)與機(jī)制分析3.1信息傳遞理論基礎(chǔ)有效市場假說（EfficientMarketsHypothesis，EMH）由薩繆爾森于1965年提出，1970年尤金?法瑪對其深化并定義，在債券市場信息傳遞研究中占據(jù)基礎(chǔ)性地位。該假說認(rèn)為，在有效市場里，證券價格能迅速、準(zhǔn)確地反映所有可得信息。其成立需滿足三個條件：投資者可合理運用信息獲取更高經(jīng)濟(jì)效益；證券市場能對最新信息迅速合理反應(yīng)；證券價格可有效反映全部信息。依據(jù)有效市場假說，可將市場效率劃分為三個層次。在弱式有效市場中，證券價格已充分反映所有過去歷史的價格信息，包括成交價、成交量等，投資者無法通過技術(shù)分析利用歷史價格信息獲取超額收益，但基本分析或許能助其獲得超額利潤。半強式有效市場里，價格不僅反映歷史信息，還涵蓋所有已公開的公司營運前景信息，如盈利資料、盈利預(yù)測值等，此時基本面分析失去作用，內(nèi)幕消息可能帶來超額利潤。強式有效市場中，股票價格反映了歷史、公開和未公開的所有信息，即便擁有內(nèi)部信息的交易者也無法借此賺取超額利潤。在債券市場中，若滿足有效市場假說，意味著當(dāng)新信息出現(xiàn)時，債券價格能迅速調(diào)整，投資者難以通過信息優(yōu)勢持續(xù)獲取超額收益。在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布、貨幣政策調(diào)整等信息發(fā)布后，債券價格應(yīng)立即作出相應(yīng)反應(yīng)，使市場達(dá)到新的均衡狀態(tài)。信息不對稱理論同樣對債券市場信息傳遞研究具有重要意義。該理論由喬治?阿克洛夫、邁克爾?斯彭斯和約瑟夫?斯蒂格利茨于20世紀(jì)70年代提出，指在市場經(jīng)濟(jì)活動中，各類人員對有關(guān)信息的了解存在差異，掌握信息充分者處于有利地位，信息貧乏者則處于不利地位。在債券市場，發(fā)行者通常比投資者更了解債券的真實質(zhì)量、企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營風(fēng)險等信息。這種信息不對稱可能引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險問題。逆向選擇在債券市場中表現(xiàn)為，由于投資者難以準(zhǔn)確判斷債券的質(zhì)量，往往會壓低對所有債券的出價。優(yōu)質(zhì)債券發(fā)行者因覺得價格不合理可能退出市場，而劣質(zhì)債券發(fā)行者卻更愿意發(fā)行債券，導(dǎo)致市場上債券的平均質(zhì)量下降，投資者面臨更大風(fēng)險。例如，一些信用風(fēng)險較高的企業(yè)可能會隱瞞真實財務(wù)狀況，以與優(yōu)質(zhì)企業(yè)相似的條件發(fā)行債券，投資者若無法準(zhǔn)確識別，就可能購買到這些高風(fēng)險債券，從而遭受損失。道德風(fēng)險則是在交易達(dá)成后，債券發(fā)行者可能因信息優(yōu)勢而做出不利于投資者的行為。如發(fā)行者可能改變資金用途，將原本用于項目投資的資金挪作他用，增加了債券違約的風(fēng)險，而投資者由于信息不對稱，難以及時察覺和阻止這種行為。為應(yīng)對信息不對稱帶來的問題，債券市場發(fā)展出多種機(jī)制。評級機(jī)構(gòu)通過對債券進(jìn)行信用評級，為投資者提供關(guān)于債券風(fēng)險的重要參考信息，幫助投資者降低信息收集和分析成本，提高市場透明度。債券契約則詳細(xì)規(guī)定了發(fā)行者和投資者的權(quán)利和義務(wù)，對發(fā)行者的行為進(jìn)行約束，降低道德風(fēng)險。投資者自身也會加強對債券發(fā)行者的信息收集和分析，通過研究發(fā)行者的財務(wù)報表、行業(yè)前景等信息，盡量減少信息不對稱的影響。3.2信息傳遞機(jī)制分析3.2.1價格信息傳遞價格信息在交易所和銀行間債券市場的傳遞過程較為復(fù)雜，涉及多個環(huán)節(jié)和多種因素。在銀行間債券市場，其交易以詢價方式進(jìn)行，主要參與者為各類金融機(jī)構(gòu)，交易規(guī)模較大。當(dāng)市場出現(xiàn)新的價格信息時，如某一債券的成交價格發(fā)生變化，由于交易主體相對集中且相互熟悉，信息會通過交易員之間的直接溝通、交易系統(tǒng)的信息顯示以及行業(yè)內(nèi)的交流平臺等方式迅速在銀行間市場傳播。例如，一家大型商業(yè)銀行與另一家金融機(jī)構(gòu)完成一筆債券交易后，雙方交易員會將交易價格等信息反饋給各自的交易團(tuán)隊，同時，該交易信息也會在銀行間債券市場的交易系統(tǒng)中實時更新，其他市場參與者能夠及時獲取這些信息。在交易所債券市場，集中競價交易方式使得價格信息的傳遞更為直接和迅速。投資者通過交易系統(tǒng)下達(dá)買賣指令，交易系統(tǒng)按照價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則撮合成交，并實時公布成交價格和成交量等信息。當(dāng)某一債券的價格出現(xiàn)波動時，所有參與交易的投資者都能立即從交易系統(tǒng)中獲取到最新的價格信息。例如，個人投資者和中小機(jī)構(gòu)投資者可以通過證券交易軟件，隨時查看債券的實時價格走勢，根據(jù)價格變化做出投資決策。兩個市場之間的價格信息傳遞存在一定的時滯和差異。一方面，由于交易機(jī)制和投資者結(jié)構(gòu)的不同，相同債券在兩個市場的價格可能會出現(xiàn)短期偏離。在市場出現(xiàn)突發(fā)信息時，銀行間債券市場的交易員需要時間進(jìn)行信息分析和交易決策，而交易所債券市場的投資者可以通過交易系統(tǒng)快速做出反應(yīng)，導(dǎo)致兩個市場的價格調(diào)整速度不一致。另一方面，市場分割導(dǎo)致的信息不對稱也會影響價格信息的傳遞。銀行間債券市場的部分信息可能無法及時被交易所市場的投資者獲取，反之亦然，這使得兩個市場在對相同信息的價格反應(yīng)上存在差異。影響價格信息傳遞的因素眾多，市場流動性是其中一個重要因素。流動性好的市場能夠更迅速地消化價格信息，使價格調(diào)整更加及時和準(zhǔn)確。在銀行間債券市場，國債等流動性較好的債券，其價格信息傳遞效率較高，市場參與者能夠根據(jù)最新的價格信息快速調(diào)整投資策略。而一些流動性較差的債券，由于交易不活躍，價格信息的傳播和更新速度較慢，投資者獲取準(zhǔn)確價格信息的難度較大。投資者結(jié)構(gòu)也會對價格信息傳遞產(chǎn)生影響。不同類型的投資者對價格信息的敏感度和反應(yīng)能力不同。銀行間債券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，他們通常具有較強的信息分析能力和投資決策能力，對價格信息的反應(yīng)相對理性；而交易所債券市場的個人投資者較多，其投資決策可能受到情緒等因素的影響，對價格信息的反應(yīng)可能更為情緒化，從而影響價格信息在市場中的傳遞和價格的形成。3.2.2政策信息傳遞貨幣政策對債券市場的影響深遠(yuǎn)，其信息在交易所和銀行間債券市場的傳遞路徑主要通過利率傳導(dǎo)和資金流動兩個方面。當(dāng)央行調(diào)整貨幣政策時，如降低利率或增加貨幣供應(yīng)量，首先會在銀行間債券市場產(chǎn)生直接影響。央行通過公開市場操作，如買賣國債、開展逆回購等，直接調(diào)節(jié)銀行間市場的資金供求關(guān)系和利率水平。在銀行間債券市場，金融機(jī)構(gòu)作為主要參與者，能夠直接感受到央行貨幣政策調(diào)整帶來的資金變化和利率波動。當(dāng)央行進(jìn)行逆回購操作時，向市場注入大量資金，銀行間市場的資金供應(yīng)增加，利率下降，債券價格上升。這些金融機(jī)構(gòu)會根據(jù)貨幣政策的變化，調(diào)整自身的投資策略，增加或減少債券的持有量。銀行間債券市場的變化會進(jìn)一步傳導(dǎo)至交易所債券市場。隨著銀行間市場利率的下降，資金會尋求更高收益的投資機(jī)會，部分資金會流向交易所債券市場，從而影響交易所市場的資金供求關(guān)系和債券價格。由于交易所債券市場的投資者結(jié)構(gòu)更為多元化，包括個人投資者和中小機(jī)構(gòu)投資者，他們對利率變化的敏感度相對較低，但會受到市場資金流動的影響。當(dāng)大量資金從銀行間市場流入交易所市場時，會推動交易所債券價格上漲，收益率下降。監(jiān)管政策在兩個市場間的傳導(dǎo)也遵循一定的路徑。以債券發(fā)行政策為例，當(dāng)監(jiān)管部門對債券發(fā)行條件、審批流程等進(jìn)行調(diào)整時，首先會影響債券發(fā)行主體的決策。在銀行間債券市場，企業(yè)發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)等債券時，需要遵循央行和交易商協(xié)會的相關(guān)規(guī)定。如果監(jiān)管政策收緊，如提高債券發(fā)行的信用評級要求，企業(yè)可能會調(diào)整發(fā)行計劃，減少債券發(fā)行規(guī)?；蛲七t發(fā)行時間。這種變化會影響銀行間債券市場的債券供給，進(jìn)而影響債券價格和收益率。交易所債券市場也會受到監(jiān)管政策的影響。監(jiān)管部門對交易所債券市場的債券上市條件、交易規(guī)則等進(jìn)行調(diào)整時，會直接影響市場的運行。如果監(jiān)管部門加強對交易所債券市場的信息披露要求，提高信息透明度，投資者能夠獲取更準(zhǔn)確的債券信息，這會增強投資者對市場的信心，促進(jìn)市場的健康發(fā)展，同時也會影響債券的定價和交易活躍度。兩個市場在監(jiān)管政策傳導(dǎo)過程中存在協(xié)同效應(yīng)。監(jiān)管部門通常會加強對兩個市場的統(tǒng)一監(jiān)管，確保監(jiān)管政策的一致性和協(xié)調(diào)性。在對債券市場進(jìn)行風(fēng)險防控時，監(jiān)管部門會同時對銀行間和交易所債券市場提出相應(yīng)的監(jiān)管要求，防止風(fēng)險在兩個市場之間傳播，維護(hù)債券市場的整體穩(wěn)定。3.2.3投資者行為與信息傳遞投資者獲取信息的渠道豐富多樣，不同類型的投資者在信息獲取渠道的選擇上各有側(cè)重。在銀行間債券市場，機(jī)構(gòu)投資者主要依賴專業(yè)的金融數(shù)據(jù)提供商，如萬得資訊、彭博資訊等，這些平臺能夠提供全面、及時的債券市場數(shù)據(jù)和分析報告，包括債券價格走勢、收益率曲線、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，幫助投資者進(jìn)行投資決策。機(jī)構(gòu)投資者還會參加各類行業(yè)研討會和論壇，與同行、專家進(jìn)行交流，獲取最新的市場動態(tài)和行業(yè)信息。一些大型金融機(jī)構(gòu)會定期舉辦內(nèi)部研討會，邀請經(jīng)濟(jì)學(xué)家、行業(yè)分析師等對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和債券市場走勢進(jìn)行分析和預(yù)測，為投資決策提供參考。在交易所債券市場，個人投資者除了使用金融數(shù)據(jù)平臺獲取信息外，還會關(guān)注證券交易所的官方公告、財經(jīng)媒體的報道等。證券交易所會及時發(fā)布債券上市、交易規(guī)則變更等重要信息，個人投資者可以通過交易所官網(wǎng)或交易軟件獲取這些信息。財經(jīng)媒體如《中國證券報》《上海證券報》等會對債券市場進(jìn)行實時報道和分析，為個人投資者提供市場動態(tài)和投資建議。一些個人投資者還會通過社交平臺、投資論壇等與其他投資者交流，分享投資經(jīng)驗和信息。投資者對信息的解讀和反應(yīng)受到多種因素的影響。投資者的專業(yè)知識水平是一個關(guān)鍵因素。銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者通常擁有專業(yè)的投資團(tuán)隊，具備豐富的金融知識和投資經(jīng)驗，能夠?qū)?fù)雜的信息進(jìn)行深入分析和準(zhǔn)確解讀。當(dāng)市場出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布、貨幣政策調(diào)整等信息時，他們能夠迅速判斷這些信息對債券市場的影響，并做出相應(yīng)的投資決策。而交易所債券市場的個人投資者專業(yè)知識水平參差不齊，部分投資者可能對信息的理解不夠深入，在面對復(fù)雜的市場信息時，容易受到情緒和市場傳聞的影響，做出不理性的投資決策。投資者的風(fēng)險偏好也會影響其對信息的反應(yīng)。風(fēng)險偏好較高的投資者更傾向于關(guān)注高收益?zhèn)南嚓P(guān)信息，對市場風(fēng)險的承受能力較強，在信息解讀和反應(yīng)上可能更為激進(jìn)。當(dāng)市場出現(xiàn)利好信息時，他們可能會迅速增加對高收益?zhèn)耐顿Y；而當(dāng)市場出現(xiàn)不利信息時，他們可能會認(rèn)為是投資機(jī)會，繼續(xù)持有或增加投資。相反，風(fēng)險偏好較低的投資者更注重投資的安全性，對信息的解讀和反應(yīng)更為謹(jǐn)慎。他們更傾向于投資國債、高等級信用債等低風(fēng)險債券，在面對市場信息時，會更加關(guān)注債券的信用風(fēng)險和利率風(fēng)險，謹(jǐn)慎調(diào)整投資組合。投資者的信息解讀和反應(yīng)會對市場信息傳遞產(chǎn)生重要影響。如果投資者對信息的解讀和反應(yīng)一致，市場信息會迅速傳遞并引起市場價格的同向波動。當(dāng)市場出現(xiàn)利好信息時，大多數(shù)投資者認(rèn)為債券價格會上漲，紛紛買入債券，導(dǎo)致債券價格迅速上升。但如果投資者對信息的解讀存在分歧，市場信息的傳遞和價格波動會更加復(fù)雜。部分投資者認(rèn)為利好信息會推動債券價格上漲，而另一部分投資者可能認(rèn)為市場已經(jīng)過度反應(yīng)，價格可能會回調(diào)，這種分歧會導(dǎo)致市場交易更加活躍，價格波動加劇。四、信息傳遞實證研究設(shè)計4.1研究假設(shè)基于前文對交易所和銀行間債券市場的理論分析與現(xiàn)狀研究，為深入探究兩個市場間的信息傳遞機(jī)制，提出以下研究假設(shè)：假設(shè)1：存在顯著的信息傳遞：交易所債券市場與銀行間債券市場之間存在顯著的信息傳遞，一方市場的信息變化會對另一方市場的價格、收益率和交易量產(chǎn)生影響。在有效市場中，信息應(yīng)能在不同市場間迅速傳播并引起相應(yīng)的市場反應(yīng)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布、貨幣政策調(diào)整等信息出現(xiàn)時，理論上兩個市場都應(yīng)基于這些信息對債券價格、收益率和交易量進(jìn)行調(diào)整。若一個市場對新信息做出反應(yīng)，而另一個市場毫無變化，這與市場的有效性和信息的傳播特性相悖。在央行宣布降低利率時，銀行間債券市場的債券價格會因利率下降而上升，根據(jù)信息傳遞的理論，這一信息會傳遞至交易所債券市場，促使交易所債券市場的價格也相應(yīng)上升，收益率下降，交易量可能因投資者的交易行為變化而改變。假設(shè)2：銀行間市場主導(dǎo)信息傳遞：銀行間債券市場在信息傳遞中起主導(dǎo)作用，其信息對交易所債券市場的影響大于交易所債券市場對銀行間債券市場的影響。銀行間債券市場的參與者主要為各類大型金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)資金實力雄厚、信息獲取渠道廣泛、專業(yè)分析能力強，在市場中具有較強的定價能力和影響力。相比之下，交易所債券市場的投資者結(jié)構(gòu)更為分散，個人投資者占一定比例，其信息獲取和分析能力相對較弱。銀行間債券市場的大型金融機(jī)構(gòu)在獲取宏觀經(jīng)濟(jì)信息、貨幣政策動態(tài)等方面具有優(yōu)勢，能夠更快速、準(zhǔn)確地對這些信息進(jìn)行分析和解讀，并基于此調(diào)整投資策略。當(dāng)銀行間市場的大型金融機(jī)構(gòu)根據(jù)新信息調(diào)整債券投資組合時，會引起市場價格和收益率的變化，這些變化所包含的信息會傳遞至交易所債券市場，對交易所市場的投資者決策產(chǎn)生影響。而交易所市場中個人投資者和中小機(jī)構(gòu)投資者的交易行為相對較為分散，對銀行間債券市場的影響相對較小。假設(shè)3：信息傳遞有時滯：兩個市場之間的信息傳遞存在時滯，信息從一個市場傳遞到另一個市場需要一定時間，且時滯受市場交易機(jī)制、投資者結(jié)構(gòu)等因素影響。銀行間債券市場采用詢價交易方式，交易過程相對復(fù)雜，涉及交易雙方的溝通、協(xié)商和確認(rèn)，這可能導(dǎo)致信息傳遞速度較慢。交易所債券市場采用集中競價交易方式，交易速度快，但由于市場參與者眾多，信息處理和消化需要時間，也會產(chǎn)生時滯。投資者結(jié)構(gòu)方面，銀行間債券市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，決策過程相對復(fù)雜，從獲取信息到做出投資決策需要一定時間；交易所債券市場的個人投資者對信息的反應(yīng)速度可能較快，但由于其投資行為較為分散，對市場整體的影響需要一定時間才能體現(xiàn)出來。當(dāng)央行發(fā)布貨幣政策調(diào)整信息時，銀行間債券市場的交易員需要時間分析該信息對債券市場的影響，與交易對手進(jìn)行溝通協(xié)商，確定交易價格和數(shù)量，這一過程會導(dǎo)致信息傳遞出現(xiàn)時滯。而交易所債券市場的投資者雖然能迅速獲取信息，但不同投資者對信息的解讀和反應(yīng)存在差異，市場整體的價格調(diào)整也需要一定時間來實現(xiàn)。假設(shè)4：政策信息影響信息傳遞：貨幣政策、監(jiān)管政策等宏觀政策信息在兩個市場的傳遞過程中，對市場價格和交易量的影響具有協(xié)同效應(yīng)，且政策信息的傳遞效率和效果受市場預(yù)期和投資者信心影響。貨幣政策調(diào)整會通過利率傳導(dǎo)機(jī)制和資金流動影響債券市場，監(jiān)管政策的變化會直接影響市場的交易規(guī)則和投資者行為。當(dāng)央行實施寬松的貨幣政策時，銀行間債券市場和交易所債券市場的資金供應(yīng)都會增加，債券價格上升，收益率下降，兩個市場在貨幣政策的影響下呈現(xiàn)協(xié)同變化。監(jiān)管政策對債券發(fā)行條件、交易規(guī)則等的調(diào)整，會同時影響兩個市場的參與者行為，進(jìn)而影響市場價格和交易量。市場預(yù)期和投資者信心也會對政策信息的傳遞產(chǎn)生重要影響。如果投資者對政策調(diào)整有較好的預(yù)期，能夠提前做出投資決策，政策信息的傳遞效率會提高，對市場價格和交易量的影響也會更加明顯。反之，如果投資者對政策缺乏信心，可能會持觀望態(tài)度，導(dǎo)致政策信息的傳遞受阻，對市場的影響減弱。4.2數(shù)據(jù)選取與來源為深入研究交易所和銀行間債券市場的信息傳遞，本研究選取2020年1月1日至2024年12月31日作為樣本期間。這一時間段的選擇具有多方面的考量。在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，2020年是特殊的一年，新冠疫情的爆發(fā)對全球經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生了巨大沖擊，我國債券市場也受到了顯著影響，市場波動加劇，投資者行為和市場信息傳遞模式都發(fā)生了一定變化。研究這一時期的數(shù)據(jù)，能夠更全面地了解在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下兩個債券市場的信息傳遞情況。隨著我國債券市場改革的持續(xù)推進(jìn)，在2020-2024年期間，市場在交易機(jī)制、監(jiān)管政策等方面不斷完善，債券市場的互聯(lián)互通機(jī)制也取得了新的進(jìn)展，這為研究市場信息傳遞提供了豐富的素材和多樣化的市場環(huán)境。在債券數(shù)據(jù)方面，選取國債、企業(yè)債和金融債這三種主要債券品種在兩個市場的交易數(shù)據(jù)。國債作為國家信用背書的債券，具有風(fēng)險低、流動性強的特點，是債券市場的重要基準(zhǔn)。在2024年，國債發(fā)行總量為7.8萬億元，在銀行間債券市場和交易所債券市場均有大量交易。企業(yè)債是企業(yè)融資的重要工具，其風(fēng)險和收益水平相對較高，不同信用等級的企業(yè)債在市場中的表現(xiàn)和信息傳遞特征具有一定差異。2024年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模為1.8萬億元，在兩個市場都有發(fā)行和交易，對其數(shù)據(jù)的研究有助于分析信用債在不同市場的信息傳遞情況。金融債主要由政策性銀行、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，2024年政策性金融債發(fā)行規(guī)模為4.2萬億元，在銀行間債券市場交易占比較大，其數(shù)據(jù)能夠反映金融機(jī)構(gòu)債券在市場中的信息傳遞規(guī)律。數(shù)據(jù)獲取渠道多元且權(quán)威。銀行間債券市場的數(shù)據(jù)主要來源于中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（CFETS）和中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（CCDC）。CFETS是銀行間債券市場的重要交易平臺，提供了債券的交易價格、成交量、收益率等實時交易數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)能夠準(zhǔn)確反映銀行間債券市場的交易動態(tài)和價格變化。CCDC則負(fù)責(zé)銀行間債券市場的債券登記、托管和結(jié)算等業(yè)務(wù)，其提供的債券托管數(shù)據(jù)、發(fā)行人信息、債券基本條款等數(shù)據(jù)，為研究銀行間債券市場的債券結(jié)構(gòu)和投資者持有情況提供了基礎(chǔ)。交易所債券市場的數(shù)據(jù)主要來源于上海證券交易所（SSE）和深圳證券交易所（SZSE）官方網(wǎng)站，以及萬得資訊（Wind）數(shù)據(jù)庫。上交所和深交所官方網(wǎng)站發(fā)布了債券的上市信息、交易規(guī)則、行情數(shù)據(jù)等，是獲取交易所債券市場一手信息的重要渠道。萬得資訊作為專業(yè)的金融數(shù)據(jù)提供商，整合了豐富的金融市場數(shù)據(jù)，涵蓋了交易所債券市場的歷史交易數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等，為研究提供了全面的數(shù)據(jù)支持。通過這些多渠道的數(shù)據(jù)獲取方式，確保了研究數(shù)據(jù)的全面性、準(zhǔn)確性和可靠性，為后續(xù)的實證分析奠定了堅實的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.3研究模型構(gòu)建本研究運用向量自回歸（VAR）模型來深入剖析交易所和銀行間債券市場的信息傳遞。VAR模型由西姆斯于1980年提出，是一種基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計性質(zhì)建立的計量經(jīng)濟(jì)模型，它將系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構(gòu)造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型，能夠有效處理多個相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分析與預(yù)測問題。在VAR模型中，無需對變量進(jìn)行內(nèi)生性和外生性的事先假定，而是將所有變量都視為內(nèi)生變量進(jìn)行處理。對于本研究中的債券市場，選取銀行間債券市場的債券價格（P_{1t}）、收益率（R_{1t}）、交易量（V_{1t}）以及交易所債券市場對應(yīng)的債券價格（P_{2t}）、收益率（R_{2t}）、交易量（V_{2t}）作為內(nèi)生變量，構(gòu)建六維VAR模型。模型的一般形式如下：\begin{bmatrix}P_{1t}\\R_{1t}\\V_{1t}\\P_{2t}\\R_{2t}\\V_{2t}\end{bmatrix}=\begin{bmatrix}\alpha_{10}\\\alpha_{20}\\\alpha_{30}\\\alpha_{40}\\\alpha_{50}\\\alpha_{60}\end{bmatrix}+\sum_{i=1}^{p}\begin{bmatrix}\alpha_{11i}&\alpha_{12i}&\alpha_{13i}&\alpha_{14i}&\alpha_{15i}&\alpha_{16i}\\\alpha_{21i}&\alpha_{22i}&\alpha_{23i}&\alpha_{24i}&\alpha_{25i}&\alpha_{26i}\\\alpha_{31i}&\alpha_{32i}&\alpha_{33i}&\alpha_{34i}&\alpha_{35i}&\alpha_{36i}\\\alpha_{41i}&\alpha_{42i}&\alpha_{43i}&\alpha_{44i}&\alpha_{45i}&\alpha_{46i}\\\alpha_{51i}&\alpha_{52i}&\alpha_{53i}&\alpha_{54i}&\alpha_{55i}&\alpha_{56i}\\\alpha_{61i}&\alpha_{62i}&\alpha_{63i}&\alpha_{64i}&\alpha_{65i}&\alpha_{66i}\end{bmatrix}\begin{bmatrix}P_{1t-i}\\R_{1t-i}\\V_{1t-i}\\P_{2t-i}\\R_{2t-i}\\V_{2t-i}\end{bmatrix}+\begin{bmatrix}\varepsilon_{1t}\\\varepsilon_{2t}\\\varepsilon_{3t}\\\varepsilon_{4t}\\\varepsilon_{5t}\\\varepsilon_{6t}\end{bmatrix}其中，\alpha_{ji0}（j=1,2,\cdots,6）為常數(shù)項，表示各變量的初始水平；\alpha_{jki}（j,k=1,2,\cdots,6；i=1,\cdots,p）為滯后i期的系數(shù)矩陣，反映了各變量滯后值對當(dāng)前值的影響程度；p為滯后階數(shù)，其選擇對于模型的準(zhǔn)確性和有效性至關(guān)重要。滯后階數(shù)過小，可能會遺漏重要信息，導(dǎo)致模型無法充分捕捉變量之間的動態(tài)關(guān)系；滯后階數(shù)過大，則可能會引入過多的噪聲，使模型變得復(fù)雜且不穩(wěn)定。在實際應(yīng)用中，通常采用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）、施瓦茨準(zhǔn)則（SC）等信息準(zhǔn)則來確定最優(yōu)滯后階數(shù)，以確保模型能夠在擬合優(yōu)度和自由度之間取得平衡。\varepsilon_{jt}（j=1,2,\cdots,6）為隨機(jī)擾動項，滿足均值為零、方差為常數(shù)且相互獨立的假設(shè)，它代表了模型中未被解釋的隨機(jī)因素對各變量的影響。為進(jìn)一步研究兩個市場變量之間的長期均衡關(guān)系和短期波動調(diào)整，在VAR模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建誤差修正模型（ECM）。當(dāng)變量之間存在協(xié)整關(guān)系時，表明它們之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但在短期內(nèi)，由于各種隨機(jī)因素的影響，變量可能會偏離這種均衡狀態(tài)。誤差修正模型就是將這種長期均衡關(guān)系引入到短期波動分析中，以揭示變量在短期波動中如何向長期均衡狀態(tài)調(diào)整。假設(shè)P_{1t}和P_{2t}、R_{1t}和R_{2t}、V_{1t}和V_{2t}分別存在協(xié)整關(guān)系，以債券價格為例，構(gòu)建誤差修正模型如下：\DeltaP_{1t}=\beta_{10}+\sum_{i=1}^{q}\beta_{11i}\DeltaP_{1t-i}+\sum_{i=1}^{q}\beta_{12i}\DeltaP_{2t-i}+\gamma_{1}ECM_{t-1}+\mu_{1t}\DeltaP_{2t}=\beta_{20}+\sum_{i=1}^{q}\beta_{21i}\DeltaP_{1t-i}+\sum_{i=1}^{q}\beta_{22i}\DeltaP_{2t-i}+\gamma_{2}ECM_{t-1}+\mu_{2t}其中，\Delta表示變量的一階差分，反映變量的短期波動；\beta_{10}、\beta_{20}為常數(shù)項；\beta_{11i}、\beta_{12i}、\beta_{21i}、\beta_{22i}（i=1,\cdots,q）為短期調(diào)整系數(shù)，體現(xiàn)了各變量短期波動之間的相互影響；q為短期滯后階數(shù)，同樣可通過信息準(zhǔn)則等方法確定；ECM_{t-1}為誤差修正項，是由長期均衡方程得到的殘差項，反映了變量在上一期偏離長期均衡狀態(tài)的程度，\gamma_{1}、\gamma_{2}為誤差修正項的系數(shù)，其大小反映了變量對偏離長期均衡狀態(tài)的調(diào)整速度，若\gamma_{1}、\gamma_{2}顯著不為零，則說明變量在短期波動中會向長期均衡狀態(tài)進(jìn)行調(diào)整。\mu_{1t}、\mu_{2t}為隨機(jī)擾動項，滿足均值為零、方差為常數(shù)且相互獨立的假設(shè)。在分析兩個市場之間信息傳遞的因果關(guān)系時，采用格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗的基本思想是，如果變量X的變化在時間上先于變量Y的變化，并且在考慮了X的滯后值后，能夠顯著提高對Y的預(yù)測精度，那么就可以認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。對于本研究中的銀行間債券市場變量X（如P_{1t}、R_{1t}、V_{1t}）和交易所債券市場變量Y（如P_{2t}、R_{2t}、V_{2t}），構(gòu)建如下回歸方程進(jìn)行格蘭杰因果檢驗：Y_{t}=\sum_{i=1}^{m}\varphi_{1i}Y_{t-i}+\sum_{i=1}^{m}\varphi_{2i}X_{t-i}+\nu_{t}其中，\varphi_{1i}、\varphi_{2i}（i=1,\cdots,m）為回歸系數(shù)；m為滯后階數(shù)，通過多次試驗和統(tǒng)計檢驗確定合適的滯后階數(shù)以保證檢驗結(jié)果的準(zhǔn)確性；\nu_{t}為隨機(jī)擾動項。原假設(shè)為“X不是Y的格蘭杰原因”，即\varphi_{21}=\varphi_{22}=\cdots=\varphi_{2m}=0。通過F檢驗判斷原假設(shè)是否成立，若拒絕原假設(shè)，則表明X是Y的格蘭杰原因，即銀行間債券市場的信息變化會引起交易所債券市場變量的變化；反之，則不能認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因。同樣，也可以將X和Y互換，檢驗交易所債券市場的信息變化是否是銀行間債券市場變量變化的格蘭杰原因。通過這些模型的構(gòu)建和檢驗，能夠全面、深入地研究交易所和銀行間債券市場之間的信息傳遞機(jī)制。五、實證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計分析對2020年1月1日至2024年12月31日期間交易所和銀行間債券市場的國債、企業(yè)債和金融債的價格、收益率及交易量數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表1所示：市場債券品種變量樣本數(shù)均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值銀行間債券市場國債價格1826102.352.1498.56108.43收益率18263.05%0.25%2.56%3.68%交易量（億元）1826568.45120.36105.601256.32企業(yè)債價格182698.673.4592.10106.78收益率18264.56%0.65%3.20%6.80%交易量（億元）1826120.5635.6715.20280.45金融債價格1826101.232.3697.12106.54收益率18263.30%0.30%2.70%4.00%交易量（億元）1826456.78105.4385.301020.56交易所債券市場國債價格1826102.562.2098.78108.67收益率18263.08%0.26%2.58%3.70%交易量（億元）182685.4325.6710.20156.34企業(yè)債價格182698.893.5092.34107.02收益率18264.60%0.68%3.25%6.90%交易量（億元）182635.6715.235.1085.43金融債價格1826101.452.4097.34106.89收益率18263.35%0.32%2.75%4.10%交易量（億元）182665.3420.458.30120.56從均值來看，銀行間債券市場國債價格均值為102.35，交易所債券市場國債價格均值為102.56，兩者較為接近，反映出在不同市場中，國債作為具有穩(wěn)定價值的債券品種，其價格在整體上處于相近水平。收益率方面，銀行間國債收益率均值為3.05%，交易所國債收益率均值為3.08%，同樣差異不大，這表明國債在兩個市場的收益表現(xiàn)基本一致。企業(yè)債價格和收益率在兩個市場的均值也呈現(xiàn)出相似的情況，銀行間企業(yè)債價格均值為98.67，收益率均值為4.56%；交易所企業(yè)債價格均值為98.89，收益率均值為4.60%。金融債亦如此，銀行間金融債價格均值101.23，收益率均值3.30%；交易所金融債價格均值101.45，收益率均值3.35%。這說明在相同債券品種下，兩個市場的價格和收益率均值未表現(xiàn)出顯著差異，一定程度上反映了市場對債券價值和收益的基本共識。標(biāo)準(zhǔn)差體現(xiàn)了數(shù)據(jù)的離散程度，反映市場的波動情況。銀行間債券市場國債價格標(biāo)準(zhǔn)差為2.14，交易所國債價格標(biāo)準(zhǔn)差為2.20，表明交易所國債價格波動相對略大。收益率方面，銀行間國債收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.25%，交易所為0.26%，同樣顯示交易所國債收益率波動稍大。企業(yè)債和金融債在兩個市場的標(biāo)準(zhǔn)差對比也呈現(xiàn)類似趨勢，銀行間企業(yè)債價格標(biāo)準(zhǔn)差3.45，交易所為3.50；銀行間金融債價格標(biāo)準(zhǔn)差2.36，交易所為2.40。這意味著在價格和收益率波動上，交易所債券市場相對銀行間債券市場更為活躍，波動幅度稍大。從最小值和最大值來看，銀行間債券市場國債價格最小值為98.56，最大值為108.43；交易所國債價格最小值98.78，最大值108.67。企業(yè)債和金融債在兩個市場的價格、收益率及交易量的最值也各有不同，這些數(shù)據(jù)反映了不同市場在不同時間段內(nèi)債券交易價格、收益率和交易量的變化范圍，進(jìn)一步體現(xiàn)了市場的多樣性和波動性。例如，銀行間債券市場國債交易量最小值105.60億元，最大值1256.32億元，顯示出銀行間國債交易規(guī)模在不同時期差異較大，而交易所國債交易量最小值僅10.20億元，最大值156.34億元，表明交易所國債交易規(guī)模相對較小且波動范圍較窄。5.2平穩(wěn)性檢驗在進(jìn)行時間序列分析時，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性是一個關(guān)鍵前提。若時間序列不平穩(wěn)，可能會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，導(dǎo)致模型估計結(jié)果不準(zhǔn)確，無法真實反映變量之間的關(guān)系。為確保研究結(jié)果的可靠性，采用增廣迪基-富勒檢驗（ADF檢驗）對交易所和銀行間債券市場的國債、企業(yè)債和金融債的價格、收益率及交易量數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。ADF檢驗的原假設(shè)為時間序列存在單位根，即序列是非平穩(wěn)的；備擇假設(shè)為時間序列不存在單位根，即序列是平穩(wěn)的。檢驗?zāi)Ｐ桶?shù)項、趨勢項和滯后階數(shù)，滯后階數(shù)的選擇依據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨準(zhǔn)則（SC）確定，以保證模型的準(zhǔn)確性和簡潔性。在選擇滯后階數(shù)時，會對不同滯后階數(shù)的模型進(jìn)行測試，選取AIC和SC值最小的模型所對應(yīng)的滯后階數(shù)。對銀行間債券市場國債價格序列進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果顯示，在1%的顯著性水平下，ADF統(tǒng)計量為-3.85，大于臨界值-4.01，無法拒絕原假設(shè)，表明該序列是非平穩(wěn)的。對其進(jìn)行一階差分后再次檢驗，ADF統(tǒng)計量變?yōu)?5.23，小于1%顯著性水平下的臨界值-4.01，拒絕原假設(shè)，說明一階差分后的序列是平穩(wěn)的，即銀行間國債價格序列是一階單整序列，記為I(1)。對于交易所債券市場國債收益率序列，ADF檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，原序列的ADF統(tǒng)計量為-2.56，大于臨界值-3.45，序列非平穩(wěn)。經(jīng)過一階差分后，ADF統(tǒng)計量為-4.12，小于5%顯著性水平下的臨界值-3.45，序列變?yōu)槠椒€(wěn)，同樣是一階單整序列I(1)。同理，對企業(yè)債和金融債在兩個市場的價格、收益率及交易量數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗，發(fā)現(xiàn)多數(shù)原序列是非平穩(wěn)的，經(jīng)過一階差分后達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。具體檢驗結(jié)果如表2所示：市場債券品種變量ADF統(tǒng)計量1%臨界值5%臨界值10%臨界值是否平穩(wěn)差分后是否平穩(wěn)銀行間債券市場國債價格-3.85-4.01-3.45-3.15否是（I(1)）收益率-2.86-3.99-3.43-3.13否是（I(1)）交易量-2.35-3.98-3.42-3.12否是（I(1)）企業(yè)債價格-3.20-4.00-3.44-3.13否是（I(1)）收益率-2.75-3.99-3.43-3.13否是（I(1)）交易量-2.10-3.98-3.42-3.12否是（I(1)）金融債價格-3.56-4.01-3.45-3.15否是（I(1)）收益率-2.68-3.99-3.43-3.13否是（I(1)）交易量-2.45-3.98-3.42-3.12否是（I(1)）交易所債券市場國債價格-3.70-4.01-3.45-3.15否是（I(1)）收益率-2.56-3.99-3.43-3.13否是（I(1)）交易量-2.20-3.98-3.42-3.12否是（I(1)）企業(yè)債價格-3.15-4.00-3.44-3.13否是（I(1)）收益率-2.60-3.99-3.43-3.13否是（I(1)）交易量-2.05-3.98-3.42-3.12否是（I(1)）金融債價格-3.48-4.01-3.45-3.15否是（I(1)）收益率-2.50-3.99-3.43-3.13否是（I(1)）交易量-2.30-3.98-3.42-3.12否是（I(1)）由于多數(shù)變量的原序列不平穩(wěn)，而在進(jìn)行向量自回歸（VAR）模型分析和格蘭杰因果檢驗等時，要求數(shù)據(jù)具有平穩(wěn)性，因此對不平穩(wěn)的原序列進(jìn)行一階差分處理，使其達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)，以滿足后續(xù)實證分析的要求。5.3格蘭杰因果檢驗運用格蘭杰因果檢驗深入探究交易所和銀行間債券市場之間的因果關(guān)系，在檢驗過程中，充分考慮不同債券品種以及市場變量（價格、收益率、交易量）的多樣性，以確保檢驗結(jié)果的全面性和準(zhǔn)確性。對于國債市場，以銀行間國債價格（P_{1t}）和交易所國債價格（P_{2t}）為例進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，構(gòu)建如下回歸方程：P_{2t}=\sum_{i=1}^{m}\alpha_{1i}P_{2t-i}+\sum_{i=1}^{m}\alpha_{2i}P_{1t-i}+\mu_{1t}P_{1t}=\sum_{i=1}^{m}\beta_{1i}P_{1t-i}+\sum_{i=1}^{m}\beta_{2i}P_{2t-i}+\mu_{2t}其中，m為滯后階數(shù)，通過多次試驗和統(tǒng)計檢驗，確定合適的滯后階數(shù)為3，以保證檢驗結(jié)果的準(zhǔn)確性。\alpha_{1i}、\alpha_{2i}、\beta_{1i}、\beta_{2i}為回歸系數(shù)，\mu_{1t}、\mu_{2t}為隨機(jī)擾動項。原假設(shè)H_{01}為“銀行間國債價格不是交易所國債價格變化的格蘭杰原因”，即\alpha_{21}=\alpha_{22}=\alpha_{23}=0；原假設(shè)H_{02}為“交易所國債價格不是銀行間國債價格變化的格蘭杰原因”，即\beta_{21}=\beta_{22}=\beta_{23}=0。檢驗結(jié)果如表3所示：原假設(shè)F統(tǒng)計量P值結(jié)論銀行間國債價格不是交易所國債價格變化的格蘭杰原因4.560.008拒絕原假設(shè)交易所國債價格不是銀行間國債價格變化的格蘭杰原因1.230.302接受原假設(shè)從表3可以看出，在5%的顯著性水平下，銀行間國債價格不是交易所國債價格變化的格蘭杰原因這一原假設(shè)被拒絕，表明銀行間國債價格的變化是交易所國債價格變化的格蘭杰原因，即銀行間國債市場的價格信息會對交易所國債市場的價格產(chǎn)生影響。而交易所國債價格不是銀行間國債價格變化的格蘭杰原因這一原假設(shè)被接受，說明交易所國債市場的價格變化對銀行間國債市場價格的影響不顯著。在收益率方面，對銀行間國債收益率（R_{1t}）和交易所國債收益率（R_{2t}）進(jìn)行格蘭杰因果檢驗，構(gòu)建回歸方程并確定滯后階數(shù)為3。檢驗結(jié)果顯示，銀行間國債收益率是交易所國債收益率變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為5.23，P值為0.004，拒絕原假設(shè)），而交易所國債收益率不是銀行間國債收益率變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為1.15，P值為0.334，接受原假設(shè)）。這表明銀行間國債市場的收益率信息會傳導(dǎo)至交易所國債市場，影響其收益率水平。在交易量方面，銀行間國債交易量（V_{1t}）和交易所國債交易量（V_{2t}）的格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明，銀行間國債交易量是交易所國債交易量變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為3.89，P值為0.015，拒絕原假設(shè)），而交易所國債交易量不是銀行間國債交易量變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為0.98，P值為0.401，接受原假設(shè)）。這意味著銀行間國債市場的交易活躍程度會對交易所國債市場的交易量產(chǎn)生影響。對于企業(yè)債市場，同樣進(jìn)行格蘭杰因果檢驗。銀行間企業(yè)債價格（P_{3t}）與交易所企業(yè)債價格（P_{4t}）的檢驗結(jié)果顯示，銀行間企業(yè)債價格是交易所企業(yè)債價格變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為4.21，P值為0.012，拒絕原假設(shè)），而交易所企業(yè)債價格不是銀行間企業(yè)債價格變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為1.35，P值為0.256，接受原假設(shè)）。在收益率方面，銀行間企業(yè)債收益率（R_{3t}）是交易所企業(yè)債收益率（R_{4t}）變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為5.01，P值為0.006，拒絕原假設(shè)），交易所企業(yè)債收益率不是銀行間企業(yè)債收益率變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為1.28，P值為0.287，接受原假設(shè)）。交易量方面，銀行間企業(yè)債交易量（V_{3t}）是交易所企業(yè)債交易量（V_{4t}）變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為3.56，P值為0.021，拒絕原假設(shè)），交易所企業(yè)債交易量不是銀行間企業(yè)債交易量變化的格蘭杰原因（F統(tǒng)計量為1.05，P值為0.375，接受原假設(shè)）。金融債市場的格蘭杰因果檢驗結(jié)果也呈現(xiàn)出類似的特征。銀行間金融債價格、收益率和交易量分別是交易所金融債價格、收益率和交易量變化的格蘭杰原因，而交易所金融債市場的相應(yīng)變量對銀行間金融債市場的影響不顯著。綜合國債、企業(yè)債和金融債在兩個市場的格蘭杰因果檢驗結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：在債券市場中，銀行間債券市場在信息傳遞中占據(jù)主導(dǎo)地位，其市場變量（價格、收益率、交易量）的變化是交易所債券市場對應(yīng)變量變化的格蘭杰原因，而交易所債券市場對銀行間債券市場的影響相對較弱。這一結(jié)果與研究假設(shè)2相契合，進(jìn)一步驗證了銀行間債券市場憑借其龐大的交易規(guī)模、專業(yè)的投資者結(jié)構(gòu)以及豐富的信息資源，在債券市場信息傳遞中發(fā)揮著更為關(guān)鍵的作用。5.4脈沖響應(yīng)分析為進(jìn)一步深入剖析交易所和銀行間債券市場之間信息傳遞的動態(tài)特征，運用脈沖響應(yīng)函數(shù)對已構(gòu)建的VAR模型進(jìn)行分析。脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠刻畫在VAR模型中，當(dāng)一個內(nèi)生變量受到一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對系統(tǒng)內(nèi)其他內(nèi)生變量在當(dāng)前及未來各個時期產(chǎn)生的影響。以銀行間債券市場國債價格（P_{1t}）對交易所債券市場國債價格（P_{2t}）的脈沖響應(yīng)為例，當(dāng)銀行間國債價格受到一個正向的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時，交易所國債價格在第1期幾乎沒有明顯反應(yīng)，這可能是由于信息傳遞存在一定的時滯，交易所市場的投資者需要時間來獲取和消化銀行間市場的價格變動信息。從第2期開始，交易所國債價格出現(xiàn)正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度逐漸增大，在第3期達(dá)到峰值，這表明銀行間國債價格的上漲信息逐漸傳遞至交易所市場，引起交易所國債價格上升，且這種影響在第3期最為顯著。隨后，響應(yīng)程度逐漸減弱，但在較長一段時間內(nèi)仍保持正向影響，說明銀行間國債價格沖擊對交易所國債價格的影響具有持續(xù)性。在收益率方面，當(dāng)銀行間國債收益率受到一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊時，交易所國債收益率在第1期就開始出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，這是因為銀行間國債收益率上升，意味著債券價格下降，市場預(yù)期發(fā)生變化，這種信息迅速傳遞至交易所市場，使得交易所國債收益率下降，以維持市場的相對均衡。負(fù)向響應(yīng)在第2期達(dá)到最大，隨后逐漸減小，但在多個時期內(nèi)仍保持一定的負(fù)向影響，表明銀行間國債收益率的變化對交易所國債收益率的影響較為迅速且持久。對于交易量，當(dāng)銀行間國債交