我國交易所市場城投債利差影響因素的多維度實(shí)證探究一、引言1.1研究背景與意義1.1.1研究背景城投債，作為我國債券市場的重要組成部分，在地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中發(fā)揮著舉足輕重的作用。其誕生于特定的歷史時(shí)期，是地方政府為突破基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金瓶頸而進(jìn)行的金融創(chuàng)新。1992年，為支持上海浦東新區(qū)建設(shè)，中央批準(zhǔn)每年發(fā)行5億元浦東新區(qū)建設(shè)債券，這便是我國城投債的雛形。此后，隨著城市化進(jìn)程的加速和地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求的不斷增長，城投債市場逐步發(fā)展壯大。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國政府推出了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，各地加大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度，城投債規(guī)模急劇擴(kuò)張。在這一時(shí)期，城投債作為地方政府重要的融資渠道，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了大量資金支持，有力地推動了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而，隨著城投債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其潛在風(fēng)險(xiǎn)也逐漸受到關(guān)注。一些地方政府過度依賴城投債融資，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模迅速膨脹，償債壓力不斷增大。部分城投公司存在治理結(jié)構(gòu)不完善、信息披露不充分等問題，增加了投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別難度。為了規(guī)范城投債市場發(fā)展，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，國家陸續(xù)出臺了一系列政策法規(guī)。2014年修訂的《預(yù)算法》和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）明確規(guī)定，地方政府只能通過發(fā)行政府債券方式舉債，不得通過其他企事業(yè)單位舉債，并剝離了融資平臺公司的政府融資職能，城投債不再納入地方政府債務(wù)范疇。這一系列政策的出臺，標(biāo)志著城投債市場進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展階段。近年來，我國交易所市場城投債規(guī)模持續(xù)增長。截至2024年末，交易所市場城投債存量規(guī)模已超過[X]萬億元，占整個(gè)城投債市場存量規(guī)模的相當(dāng)比例。在發(fā)行主體方面，涵蓋了省級、市級、區(qū)縣級等各級城投公司；在債券品種上，包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)等多種類型。與此同時(shí)，交易所市場城投債的發(fā)行利率和利差波動也較為明顯。受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策、地方政府信用狀況等多種因素的影響，城投債利差呈現(xiàn)出不同程度的變化，這不僅影響了城投公司的融資成本，也對投資者的投資決策產(chǎn)生了重要影響。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，深入研究我國交易所市場城投債利差影響因素具有重要的現(xiàn)實(shí)背景。一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速換擋和結(jié)構(gòu)調(diào)整的深入推進(jìn)，地方政府面臨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的雙重壓力，城投債作為地方政府融資的重要工具，其市場表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)狀況備受關(guān)注。準(zhǔn)確把握城投債利差的影響因素，有助于城投公司合理降低融資成本，提高融資效率，更好地服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)。另一方面，對于投資者而言，了解城投債利差的形成機(jī)制和影響因素，能夠幫助他們更準(zhǔn)確地評估城投債的投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，做出科學(xué)合理的投資決策，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。此外，研究城投債利差影響因素也為監(jiān)管部門制定科學(xué)合理的政策提供了重要依據(jù)，有助于加強(qiáng)對城投債市場的監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。1.1.2研究意義本研究深入剖析我國交易所市場城投債利差影響因素，具有多方面的重要意義，主要體現(xiàn)在防范風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化投資決策以及為監(jiān)管提供依據(jù)等層面。防范風(fēng)險(xiǎn)層面：城投債在地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中發(fā)揮著重要作用，然而，其規(guī)模的不斷擴(kuò)張也帶來了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。通過對城投債利差影響因素的研究，能夠深入了解影響債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵因素。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、地方政府財(cái)政狀況以及城投公司自身財(cái)務(wù)狀況等因素都會對利差產(chǎn)生影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，企業(yè)經(jīng)營面臨更大壓力，償債能力可能下降，投資者會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而導(dǎo)致利差擴(kuò)大。地方政府財(cái)政狀況不佳，對城投公司的支持能力減弱，也會增加債券的風(fēng)險(xiǎn)，使得利差上升。準(zhǔn)確把握這些因素與利差之間的關(guān)系，有助于提前識別潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，為防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供有力支持，保障金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。優(yōu)化投資決策層面：在投資決策過程中，投資者需要全面評估投資產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)。城投債利差作為衡量債券投資收益的重要指標(biāo)，其大小直接關(guān)系到投資者的收益水平。不同的影響因素會導(dǎo)致利差的波動，從而影響投資者的回報(bào)。投資者可以根據(jù)對宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，預(yù)測利差的變化趨勢，選擇在利差較大時(shí)買入債券，以獲取更高的收益。對城投公司財(cái)務(wù)狀況和信用評級的分析，能夠幫助投資者篩選出優(yōu)質(zhì)的債券，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，研究城投債利差影響因素，能夠?yàn)橥顿Y者提供科學(xué)的決策依據(jù)，使其更加理性地進(jìn)行投資，提高投資組合的質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。為監(jiān)管提供依據(jù)層面：監(jiān)管部門在制定政策和監(jiān)管措施時(shí)，需要充分了解市場的運(yùn)行機(jī)制和影響因素。城投債市場作為金融市場的重要組成部分，其健康發(fā)展離不開有效的監(jiān)管。通過對城投債利差影響因素的研究，監(jiān)管部門可以深入了解市場定價(jià)機(jī)制，把握市場動態(tài)。當(dāng)發(fā)現(xiàn)利差異常波動時(shí)，能夠及時(shí)分析原因，判斷是否存在市場失靈或違規(guī)行為。根據(jù)研究結(jié)果，監(jiān)管部門可以有針對性地制定政策，加強(qiáng)對城投債發(fā)行主體的監(jiān)管，規(guī)范市場秩序，促進(jìn)城投債市場的健康發(fā)展。監(jiān)管部門可以要求城投公司提高信息披露的質(zhì)量，加強(qiáng)對財(cái)務(wù)狀況的監(jiān)管，以降低信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者的合法權(quán)益。1.2研究思路與方法1.2.1研究思路本研究旨在深入剖析我國交易所市場城投債利差的影響因素，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯吭O(shè)計(jì)和科學(xué)的分析方法，從理論和實(shí)證兩個(gè)層面展開研究，為城投債市場的參與者提供有價(jià)值的參考。在理論分析階段，廣泛查閱國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)資料，梳理城投債利差相關(guān)的理論基礎(chǔ)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)理論、利率期限結(jié)構(gòu)理論、市場供求理論等。對影響城投債利差的宏觀經(jīng)濟(jì)因素、地方政府財(cái)政因素、城投公司自身因素以及債券市場因素等進(jìn)行全面的理論闡述，明確各因素對城投債利差的作用機(jī)制和影響方向。通過對歷史數(shù)據(jù)和市場案例的分析，初步探討各因素與城投債利差之間的關(guān)系，為后續(xù)的實(shí)證研究奠定理論基礎(chǔ)。進(jìn)入實(shí)證研究階段，基于理論分析的結(jié)果，選取合適的變量來代表各影響因素。收集我國交易所市場城投債的相關(guān)數(shù)據(jù)，包括債券發(fā)行利率、期限、規(guī)模、信用評級等，以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、地方政府財(cái)政數(shù)據(jù)、城投公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法對數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，了解各變量的基本特征和分布情況。采用多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，構(gòu)建城投債利差影響因素的實(shí)證模型，通過回歸分析檢驗(yàn)各因素對城投債利差的影響是否顯著，并確定其影響程度。對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，確保研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)定性。完成實(shí)證檢驗(yàn)后，深入分析實(shí)證結(jié)果，探討各因素對城投債利差的具體影響機(jī)制。結(jié)合理論分析和實(shí)際市場情況，對實(shí)證結(jié)果進(jìn)行解讀，分析哪些因素是影響城投債利差的關(guān)鍵因素，以及這些因素在不同市場環(huán)境和條件下的作用變化。與前人研究成果進(jìn)行對比分析，找出本研究的創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處，進(jìn)一步完善對城投債利差影響因素的認(rèn)識?；诶碚摲治龊蛯?shí)證研究的結(jié)論，從城投公司、投資者和監(jiān)管部門等不同主體的角度出發(fā)，提出針對性的政策建議。對于城投公司，建議加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，提高自身信用水平，以降低融資成本；對于投資者，建議加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評估和投資決策能力，合理配置資產(chǎn)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；對于監(jiān)管部門，建議加強(qiáng)對城投債市場的監(jiān)管，完善相關(guān)政策法規(guī)，規(guī)范市場秩序，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。對研究的局限性進(jìn)行反思，提出未來研究的方向和重點(diǎn)，為后續(xù)研究提供參考。1.2.2研究方法文獻(xiàn)研究法：通過廣泛查閱國內(nèi)外關(guān)于城投債利差影響因素的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)、研究報(bào)告、政策文件等資料，梳理相關(guān)理論和研究成果，了解已有研究的現(xiàn)狀和不足。對信用風(fēng)險(xiǎn)理論、利率期限結(jié)構(gòu)理論、市場供求理論等與城投債利差相關(guān)的理論進(jìn)行深入研究，明確各理論在分析城投債利差問題中的應(yīng)用和局限性。對不同學(xué)者關(guān)于城投債利差影響因素的觀點(diǎn)和研究方法進(jìn)行總結(jié)和對比分析，為本研究提供理論基礎(chǔ)和研究思路的借鑒。通過文獻(xiàn)研究，能夠全面了解城投債市場的發(fā)展歷程、現(xiàn)狀以及存在的問題，把握研究的前沿動態(tài)，避免重復(fù)研究，確保研究的科學(xué)性和創(chuàng)新性。實(shí)證研究法：選取我國交易所市場城投債的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法構(gòu)建實(shí)證模型，對城投債利差的影響因素進(jìn)行量化分析。收集債券發(fā)行利率、期限、規(guī)模、信用評級等債券特征數(shù)據(jù)，以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如GDP增長率、通貨膨脹率、貨幣政策指標(biāo)等）、地方政府財(cái)政數(shù)據(jù)（如地方政府財(cái)政收入、財(cái)政支出、債務(wù)余額等）、城投公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、營業(yè)收入、凈利潤等）。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗、整理和描述性統(tǒng)計(jì)，了解數(shù)據(jù)的基本特征和分布情況。構(gòu)建多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等，將各影響因素作為自變量，城投債利差作為因變量，進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)各因素對城投債利差的影響是否顯著，并確定其影響程度。通過實(shí)證研究，能夠更加準(zhǔn)確地揭示城投債利差與各影響因素之間的數(shù)量關(guān)系，為研究結(jié)論提供有力的實(shí)證支持。案例分析法：選取典型的城投債案例，對其利差變化情況進(jìn)行深入分析，探究背后的影響因素和作用機(jī)制。選擇不同地區(qū)、不同信用評級、不同發(fā)行期限的城投債案例，分析其在發(fā)行時(shí)的市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、地方政府財(cái)政狀況以及城投公司自身財(cái)務(wù)狀況等因素，以及這些因素如何影響債券的利差。通過對具體案例的分析，能夠更加直觀地了解各因素對城投債利差的影響，為理論分析和實(shí)證研究提供實(shí)際案例的支撐。案例分析還可以幫助發(fā)現(xiàn)一些特殊情況和潛在問題，進(jìn)一步豐富對城投債利差影響因素的認(rèn)識，為政策制定和投資決策提供更具針對性的參考。1.3創(chuàng)新點(diǎn)研究視角創(chuàng)新：本研究聚焦于我國交易所市場城投債利差，將研究視角深入到交易所這一特定市場環(huán)境。相較于以往對整個(gè)城投債市場的寬泛研究，交易所市場具有獨(dú)特的交易規(guī)則、投資者結(jié)構(gòu)和監(jiān)管要求，這些因素會對城投債利差產(chǎn)生特殊影響。交易所市場的投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，其投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力與其他市場存在差異，這可能導(dǎo)致對城投債的定價(jià)和利差形成機(jī)制有所不同。從交易所市場這一細(xì)分視角出發(fā)，能夠更精準(zhǔn)地剖析影響城投債利差的因素，為市場參與者提供更具針對性的決策依據(jù)。數(shù)據(jù)選取創(chuàng)新：在數(shù)據(jù)選取方面，本研究收集了多維度的最新數(shù)據(jù)。不僅涵蓋了城投債本身的發(fā)行利率、期限、規(guī)模、信用評級等基本信息，還廣泛收集了宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如GDP增長率、通貨膨脹率、貨幣政策指標(biāo)等）、地方政府財(cái)政數(shù)據(jù)（如地方政府財(cái)政收入、財(cái)政支出、債務(wù)余額等）以及城投公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（如資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、營業(yè)收入、凈利潤等）。與以往研究相比，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度更新，包含了近年來城投債市場發(fā)展和政策調(diào)整后的最新數(shù)據(jù)，能夠更準(zhǔn)確地反映當(dāng)前市場環(huán)境下城投債利差的影響因素。數(shù)據(jù)來源更加多元化，通過整合多個(gè)權(quán)威數(shù)據(jù)庫和官方渠道的數(shù)據(jù)，提高了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，為實(shí)證研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。模型構(gòu)建創(chuàng)新：在構(gòu)建城投債利差影響因素的實(shí)證模型時(shí)，本研究綜合運(yùn)用了多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，如多元線性回歸模型和面板數(shù)據(jù)模型，并對不同模型的結(jié)果進(jìn)行對比分析。多元線性回歸模型能夠直觀地檢驗(yàn)各因素對城投債利差的影響方向和程度，但可能無法充分考慮個(gè)體異質(zhì)性和時(shí)間效應(yīng)。面板數(shù)據(jù)模型則可以有效控制個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，更好地捕捉不同城投債和不同時(shí)期的特征差異，提高模型的解釋力和可靠性。通過對比不同模型的結(jié)果，能夠更全面地評估各因素對城投債利差的影響，增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性和說服力。在模型構(gòu)建過程中，還考慮了變量之間的內(nèi)生性問題，采用工具變量法等方法進(jìn)行處理，進(jìn)一步提高了模型的估計(jì)精度和科學(xué)性。二、我國交易所市場城投債概述2.1城投債定義與特點(diǎn)城投債，全稱“城市投資債券”，也被稱為“準(zhǔn)市政債”，是指由地方政府融資平臺作為發(fā)行主體公開發(fā)行的企業(yè)債券和中期票據(jù)。這類債券的募集資金主要用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項(xiàng)目，在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中扮演著至關(guān)重要的角色。其誕生與我國特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和財(cái)政體制密切相關(guān)。1992年，為支持上海浦東新區(qū)建設(shè)，中央批準(zhǔn)每年發(fā)行5億元浦東新區(qū)建設(shè)債券，拉開了我國城投債發(fā)展的序幕。此后，隨著城市化進(jìn)程的加速以及地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求的不斷增長，城投債市場逐步發(fā)展壯大。城投債具有以下顯著特點(diǎn)：政府隱性擔(dān)保：城投債的發(fā)行主體通常是由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立的融資平臺公司，與地方政府存在緊密的聯(lián)系。盡管從法律層面來看，城投債屬于企業(yè)債，地方政府并無剛性兌付的義務(wù)，但在實(shí)際操作中，市場普遍認(rèn)為地方政府會對城投債進(jìn)行“兜底”，存在“剛兌”預(yù)期。這種政府隱性擔(dān)保使得城投債在一定程度上獲得了投資者的青睞，信用風(fēng)險(xiǎn)相對較低，也使得城投債的信用評級往往較高。資金用途特定：城投債募集資金一般投向市政道路、橋梁、保障房、水利設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域以及公共服務(wù)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目具有很強(qiáng)的公益性，對于改善城市的基礎(chǔ)設(shè)施條件、提升城市的綜合競爭力和居民生活質(zhì)量具有重要意義。資金用途的特定性也決定了城投債的投資回報(bào)主要依賴于項(xiàng)目的社會效益和長期經(jīng)濟(jì)效益，而非短期內(nèi)的直接收益。信用風(fēng)險(xiǎn)相對復(fù)雜：雖然城投債有政府隱性擔(dān)保，但信用風(fēng)險(xiǎn)并非完全可控。部分地區(qū)的財(cái)政狀況不佳，可能導(dǎo)致償債能力不足。地方政府財(cái)政收入受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、稅收政策、土地出讓收入等多種因素的影響，如果地方經(jīng)濟(jì)增長乏力，財(cái)政收入減少，將直接影響到對城投債的支持能力?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，建設(shè)進(jìn)度可能受到資金、技術(shù)、政策等因素的影響而延遲，項(xiàng)目收益情況可能不如預(yù)期，從而影響償債資金來源。期限較長：常見的城投債期限多在5年以上，這是為了匹配基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長、資金回收慢的特點(diǎn)，能夠?yàn)轫?xiàng)目提供長期穩(wěn)定的資金支持。但對于投資者而言，較長的期限意味著資金的流動性相對較差，投資風(fēng)險(xiǎn)也會相應(yīng)增加，在投資決策時(shí)需要充分考慮自身的資金狀況和風(fēng)險(xiǎn)承受能力。政策導(dǎo)向性強(qiáng)：城投債的發(fā)行和使用往往受到國家宏觀政策和地方發(fā)展規(guī)劃的嚴(yán)格影響。國家對地方政府債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)的管控政策，會直接影響城投債的發(fā)行條件、規(guī)模和利率。地方政府根據(jù)自身的發(fā)展規(guī)劃和項(xiàng)目需求，也會有針對性地發(fā)行城投債，以確保資金能夠精準(zhǔn)投入到重點(diǎn)項(xiàng)目中，推動地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2.2我國交易所市場城投債發(fā)展歷程我國交易所市場城投債的發(fā)展歷程跌宕起伏，在不同的經(jīng)濟(jì)背景和政策環(huán)境下，經(jīng)歷了初步發(fā)展、快速擴(kuò)張、規(guī)范調(diào)整等多個(gè)重要階段，每個(gè)階段都呈現(xiàn)出獨(dú)特的發(fā)展特征。1992-2007年是我國交易所市場城投債的初步發(fā)展階段。1992年，為支持上海浦東新區(qū)建設(shè)，中央批準(zhǔn)每年發(fā)行5億元浦東新區(qū)建設(shè)債券，這一開創(chuàng)性的舉措拉開了我國城投債發(fā)展的大幕。彼時(shí)，我國正處于經(jīng)濟(jì)體制改革和城市化進(jìn)程加速的關(guān)鍵時(shí)期，地方政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求日益迫切，城投債應(yīng)運(yùn)而生。然而，在這一階段，由于債券市場整體發(fā)展尚不成熟，相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管制度有待完善，交易所市場城投債的發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行主體主要集中在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，債券品種也相對單一，以企業(yè)債為主。投資者對城投債的認(rèn)知和接受程度有限，市場參與度不高。2008-2014年，交易所市場城投債迎來了快速擴(kuò)張階段。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)，我國政府推出4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，各地加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度。為滿足大規(guī)模的資金需求，城投債規(guī)模急劇擴(kuò)張。在這一時(shí)期，監(jiān)管政策相對寬松，為城投債的發(fā)行提供了有利條件。城投債的發(fā)行主體范圍不斷擴(kuò)大，從經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)向中西部地區(qū)延伸，涵蓋了省級、市級、區(qū)縣級等各級城投公司。債券品種日益豐富，除企業(yè)債外，中期票據(jù)、短期融資券等品種也相繼涌現(xiàn)。投資者對城投債的認(rèn)可度不斷提高，市場需求旺盛，推動了城投債規(guī)模的快速增長。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008-2014年間，交易所市場城投債的發(fā)行規(guī)模年均增長率超過30%。2014年至今，我國交易所市場城投債進(jìn)入規(guī)范調(diào)整階段。隨著城投債規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其潛在風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)，引起了監(jiān)管部門的高度關(guān)注。2014年修訂的《預(yù)算法》和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）明確規(guī)定，地方政府只能通過發(fā)行政府債券方式舉債，不得通過其他企事業(yè)單位舉債，并剝離了融資平臺公司的政府融資職能，城投債不再納入地方政府債務(wù)范疇。這一系列政策的出臺，標(biāo)志著城投債市場進(jìn)入了規(guī)范發(fā)展階段。此后，監(jiān)管部門陸續(xù)出臺了多項(xiàng)政策，加強(qiáng)對城投債發(fā)行、交易等環(huán)節(jié)的監(jiān)管，嚴(yán)格控制城投債規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)。交易所市場城投債的發(fā)行審核更加嚴(yán)格，對發(fā)行主體的資質(zhì)要求提高，債券發(fā)行規(guī)模增速放緩。部分地區(qū)對城投公司進(jìn)行了整合和轉(zhuǎn)型，推動其向市場化、實(shí)體化方向發(fā)展，以增強(qiáng)自身的償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在這一階段，交易所市場城投債的市場結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)特征發(fā)生了深刻變化，投資者更加注重風(fēng)險(xiǎn)評估和投資安全性。2.3我國交易所市場城投債現(xiàn)狀分析近年來，我國交易所市場城投債在規(guī)模、發(fā)行主體、債券品種、信用評級等方面呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展態(tài)勢，深刻反映了債券市場的運(yùn)行特征和發(fā)展趨勢。在規(guī)模方面，我國交易所市場城投債存量規(guī)模穩(wěn)步增長。截至2024年末，交易所市場城投債存量規(guī)模已達(dá)到[X]萬億元，較上一年增長了[X]%，占整個(gè)城投債市場存量規(guī)模的[X]%。這一增長態(tài)勢表明交易所市場在城投債融資中扮演著愈發(fā)重要的角色，為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了持續(xù)的資金支持。從發(fā)行規(guī)模來看，2024年交易所市場城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)到[X]萬億元，盡管受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和監(jiān)管政策的雙重影響，發(fā)行規(guī)模增速較以往有所放緩，但仍保持在較高水平。在不同年份，發(fā)行規(guī)模會受到政策導(dǎo)向的顯著影響。當(dāng)監(jiān)管政策鼓勵(lì)城投債發(fā)行以支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)時(shí)，發(fā)行規(guī)模往往會出現(xiàn)明顯增長；而當(dāng)政策收緊，加強(qiáng)對地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控時(shí)，發(fā)行規(guī)模則會相應(yīng)收縮。發(fā)行主體方面，交易所市場城投債涵蓋了省級、市級、區(qū)縣級等各級城投公司。其中，市級城投公司的發(fā)行規(guī)模占比最高，達(dá)到了[X]%，這主要是因?yàn)槭屑壵诔鞘薪ㄔO(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中承擔(dān)著重要職責(zé)，對資金的需求更為迫切，且市級城投公司在項(xiàng)目資源、信用狀況等方面具有一定優(yōu)勢，更容易獲得投資者的認(rèn)可。省級城投公司發(fā)行規(guī)模占比為[X]%，其憑借較強(qiáng)的綜合實(shí)力和信用保障，在市場中也占據(jù)重要地位。區(qū)縣級城投公司發(fā)行規(guī)模占比相對較小，但近年來呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，占比已提升至[X]%，這反映了隨著城市化進(jìn)程向基層推進(jìn)，區(qū)縣級政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重視程度不斷提高，融資需求日益旺盛。不同行政層級城投公司的發(fā)行規(guī)模和占比變化，與地方政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃、財(cái)政實(shí)力以及項(xiàng)目資源分布密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司，由于財(cái)政收入穩(wěn)定、項(xiàng)目收益前景良好，發(fā)行規(guī)模往往較大；而經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司，可能面臨財(cái)政壓力較大、項(xiàng)目吸引力不足等問題，發(fā)行規(guī)模相對受限。債券品種日益豐富，目前主要包括公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)等。公司債是交易所市場城投債的主要品種，2024年發(fā)行規(guī)模占比達(dá)到[X]%。公司債具有發(fā)行流程相對簡便、融資成本相對較低的優(yōu)勢，能夠滿足城投公司對資金的快速需求，因此受到眾多城投公司的青睞。企業(yè)債發(fā)行規(guī)模占比為[X]%，企業(yè)債在資金用途上更為嚴(yán)格，主要用于特定的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，其審批流程相對復(fù)雜，但具有期限較長、融資規(guī)模較大的特點(diǎn)，適合大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資需求。中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模占比為[X]%，中期票據(jù)的發(fā)行期限一般在3-5年，期限較為靈活，能夠?yàn)槌峭豆咎峁┲衅诜€(wěn)定的資金支持，在市場中也具有一定的市場份額。不同債券品種的特點(diǎn)和占比差異，滿足了城投公司多樣化的融資需求。城投公司會根據(jù)自身項(xiàng)目的資金需求規(guī)模、期限以及融資成本等因素，選擇合適的債券品種進(jìn)行發(fā)行。信用評級方面，交易所市場城投債整體信用評級較高。其中，AAA級城投債占比達(dá)到[X]%，AA+級城投債占比為[X]%，AA級及以上城投債合計(jì)占比超過[X]%。高信用評級的城投債占比較高，一方面是由于城投債具有政府隱性擔(dān)保的特征，市場對其信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)可度相對較低；另一方面，城投公司在發(fā)行債券時(shí)，通常會通過優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況、提供增信措施等方式來提升信用評級，以降低融資成本。然而，隨著市場的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)意識的提高，信用評級的分化也逐漸顯現(xiàn)。部分地區(qū)的城投公司由于財(cái)政狀況不佳、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重等原因，信用評級相對較低，AA-及以下信用評級的城投債占比雖小，但也不容忽視。信用評級的分化反映了市場對不同城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)的識別和定價(jià)能力在不斷增強(qiáng)，投資者在投資決策時(shí)，會更加關(guān)注城投公司的信用評級和風(fēng)險(xiǎn)狀況，高信用評級的城投債往往更受投資者歡迎，而低信用評級的城投債則可能面臨較高的融資成本和市場壓力。三、影響因素理論分析3.1宏觀經(jīng)濟(jì)因素3.1.1經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)濟(jì)增長是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指標(biāo)，通常以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長率來衡量，其對城投債利差的影響機(jī)制主要體現(xiàn)在違約風(fēng)險(xiǎn)和市場需求兩個(gè)方面。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于增長階段，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，盈利能力增強(qiáng)，償債能力也相應(yīng)提高。城投公司作為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要主體，其業(yè)務(wù)與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展緊密相連。在經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)境下，城投公司所投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益狀況往往較為樂觀，項(xiàng)目的順利推進(jìn)和良好收益為城投債的償還提供了堅(jiān)實(shí)的保障，從而降低了城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)。投資者對城投債的信心增強(qiáng)，愿意以較低的收益率購買城投債，使得城投債利差收窄。相反，在經(jīng)濟(jì)增長放緩甚至衰退時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營面臨困境，盈利能力下降，城投公司的項(xiàng)目收益可能受到影響，償債能力減弱，違約風(fēng)險(xiǎn)上升。投資者為了補(bǔ)償可能面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，會要求更高的收益率，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。經(jīng)濟(jì)增長還會影響市場對城投債的需求。在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好通常較高，更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)相對較高但收益也較高的資產(chǎn)。然而，城投債由于具有政府隱性擔(dān)保的特征，信用風(fēng)險(xiǎn)相對較低，在這種情況下，其對投資者的吸引力可能相對下降，市場需求減少。為了吸引投資者，城投公司可能需要提高債券的收益率，從而導(dǎo)致利差擴(kuò)大。在經(jīng)濟(jì)增長乏力時(shí)，市場不確定性增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，更傾向于投資安全性較高的資產(chǎn)。城投債的相對安全性使其成為投資者的選擇之一，市場需求增加，推動城投債價(jià)格上升，收益率下降，利差收窄。在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，我國經(jīng)濟(jì)增長面臨較大壓力，GDP增長率出現(xiàn)下滑。為了應(yīng)對危機(jī)，政府加大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資力度，城投債規(guī)模迅速擴(kuò)張。由于經(jīng)濟(jì)形勢的不確定性增加，投資者對城投債的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇，要求更高的收益率補(bǔ)償，導(dǎo)致城投債利差明顯擴(kuò)大。而在經(jīng)濟(jì)增長較為穩(wěn)定的時(shí)期，如2010-2013年，GDP增長率保持在相對較高水平，城投債利差則相對穩(wěn)定且處于較低水平。3.1.2通貨膨脹通貨膨脹是指商品和服務(wù)價(jià)格普遍持續(xù)上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，通常用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）或生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）來衡量。通貨膨脹對城投債利差的影響主要通過實(shí)際收益率和投資者預(yù)期兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)。通貨膨脹會影響城投債的實(shí)際收益率。城投債的票面利率在發(fā)行時(shí)通常是固定的，當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，債券的實(shí)際收益率會下降。投資者購買債券的目的是獲得一定的收益，當(dāng)實(shí)際收益率下降時(shí)，投資者會要求更高的名義收益率來補(bǔ)償通貨膨脹帶來的損失。為了吸引投資者購買債券，城投公司不得不提高債券的發(fā)行利率，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。反之，當(dāng)通貨膨脹率下降時(shí)，債券的實(shí)際收益率上升，投資者對名義收益率的要求降低，城投債利差收窄。投資者對通貨膨脹的預(yù)期也會影響城投債利差。如果投資者預(yù)期未來通貨膨脹率將上升，他們會認(rèn)為持有城投債的實(shí)際收益將受到侵蝕，從而減少對城投債的需求。為了吸引投資者，城投公司需要提高債券的收益率，使得城投債利差擴(kuò)大。相反，如果投資者預(yù)期通貨膨脹率將下降，他們對城投債的需求可能增加，推動城投債價(jià)格上升，收益率下降，利差收窄。在2010-2011年，我國通貨膨脹率較高，CPI同比增長率一度超過6%。在這一時(shí)期，投資者對通貨膨脹的擔(dān)憂加劇，對城投債的實(shí)際收益率預(yù)期下降，要求更高的收益率補(bǔ)償。城投公司為了順利發(fā)行債券，不得不提高發(fā)行利率，導(dǎo)致城投債利差明顯擴(kuò)大。而在通貨膨脹率較低且穩(wěn)定的時(shí)期，如2017-2018年，CPI同比增長率保持在2%左右，投資者對通貨膨脹的預(yù)期較為穩(wěn)定，城投債利差也相對穩(wěn)定且處于較低水平。3.1.3利率水平市場利率是資金的價(jià)格，反映了資金的供求關(guān)系和市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其波動對城投債定價(jià)和利差有著重要的作用機(jī)制。市場利率與城投債價(jià)格呈反向關(guān)系。當(dāng)市場利率上升時(shí)，新發(fā)行的債券會提供更高的票面利率，以吸引投資者。已發(fā)行的城投債由于票面利率固定，相對吸引力下降，投資者會拋售已發(fā)行的城投債，導(dǎo)致其價(jià)格下跌。根據(jù)債券定價(jià)公式，債券價(jià)格與收益率呈反向變動關(guān)系，因此城投債價(jià)格的下跌意味著其收益率上升，從而使得城投債利差擴(kuò)大。反之，當(dāng)市場利率下降時(shí)，新發(fā)行債券的票面利率降低，已發(fā)行的城投債相對吸引力增加，投資者會購買已發(fā)行的城投債，推動其價(jià)格上升，收益率下降，城投債利差收窄。市場利率的波動還會影響投資者的資金配置決策。當(dāng)市場利率上升時(shí)，投資者更傾向于將資金投向收益率更高的資產(chǎn)，如銀行存款、貨幣基金等，對城投債的需求減少。為了吸引投資者購買城投債，城投公司需要提高債券的收益率，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。當(dāng)市場利率下降時(shí)，投資者為了追求更高的收益，會增加對城投債等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，對城投債的需求增加，推動城投債價(jià)格上升，收益率下降，利差收窄。央行的貨幣政策調(diào)整是影響市場利率的重要因素之一。當(dāng)央行實(shí)行緊縮性貨幣政策，如提高基準(zhǔn)利率、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，市場資金供應(yīng)減少，市場利率上升，城投債利差往往會擴(kuò)大。相反，當(dāng)央行實(shí)行寬松性貨幣政策，如降低基準(zhǔn)利率、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率時(shí)，市場資金供應(yīng)增加，市場利率下降，城投債利差通常會收窄。在2013年的“錢荒”時(shí)期，市場資金緊張，利率大幅上升，城投債利差也隨之明顯擴(kuò)大。而在2015-2016年，央行多次降息降準(zhǔn)，市場利率下行，城投債利差相應(yīng)收窄。3.2政策因素3.2.1貨幣政策貨幣政策是國家宏觀調(diào)控的重要手段之一，對城投債融資成本和市場流動性有著直接且顯著的影響，進(jìn)而在城投債利差的形成機(jī)制中扮演著關(guān)鍵角色。貨幣政策主要通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量和利率水平來實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)，這些調(diào)整會對城投債市場產(chǎn)生多方面的連鎖反應(yīng)。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，央行通常會采取降低基準(zhǔn)利率、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、開展公開市場操作買入債券等措施，以增加貨幣供應(yīng)量，降低市場利率水平。在這種情況下，市場流動性充裕，資金供給增加，城投公司的融資環(huán)境相對寬松。一方面，城投公司更容易獲得銀行貸款等債務(wù)融資，融資難度降低；另一方面，由于市場利率下降，城投債的發(fā)行利率也會隨之降低，從而降低了城投公司的融資成本。較低的融資成本使得城投債的吸引力增強(qiáng)，投資者對城投債的需求增加，推動城投債價(jià)格上升，收益率下降，利差收窄。2020年，為應(yīng)對新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，央行實(shí)施了一系列寬松貨幣政策，市場利率大幅下降，城投債發(fā)行利率也隨之降低，利差明顯收窄。相反，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，央行會提高基準(zhǔn)利率、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、進(jìn)行公開市場操作賣債券等，減少貨幣供應(yīng)量，提高市場利率水平。此時(shí)，市場流動性趨緊，資金供給減少，城投公司的融資難度和成本都會增加。銀行貸款審批更加嚴(yán)格，城投公司獲取貸款的難度加大；同時(shí)，市場利率上升，城投債的發(fā)行利率也會相應(yīng)提高，融資成本上升。較高的融資成本使得城投債的吸引力下降，投資者對城投債的需求減少，導(dǎo)致城投債價(jià)格下跌，收益率上升，利差擴(kuò)大。在2013年的“錢荒”時(shí)期，貨幣政策趨緊，市場資金緊張，利率大幅上升，城投債利差也隨之明顯擴(kuò)大。貨幣政策還會通過影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金配置行為，間接影響城投債利差。在寬松貨幣政策環(huán)境下，市場利率較低，投資者為了追求更高的收益，會增加對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，城投債作為相對低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)，受到投資者的青睞，需求增加，利差收窄。而在緊縮貨幣政策環(huán)境下，市場利率上升，投資者更傾向于將資金投向風(fēng)險(xiǎn)較低的資產(chǎn)，如銀行存款、國債等，對城投債的需求減少，利差擴(kuò)大。3.2.2財(cái)政政策財(cái)政政策作為國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要工具，對地方政府償債能力和城投債信用風(fēng)險(xiǎn)有著深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而在城投債利差的決定過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。財(cái)政政策主要通過調(diào)整財(cái)政收支、稅收政策以及政府債務(wù)管理等方面來實(shí)現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，這些調(diào)整會對城投債市場產(chǎn)生多維度的影響。積極的財(cái)政政策通常表現(xiàn)為增加財(cái)政支出、減少稅收等措施，以刺激經(jīng)濟(jì)增長。在城投債領(lǐng)域，增加財(cái)政支出往往意味著政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目的投入加大，這為城投公司提供了更多的業(yè)務(wù)機(jī)會和資金支持。政府可能會加大對交通、能源、水利等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資，城投公司作為項(xiàng)目的實(shí)施主體，能夠獲得更多的項(xiàng)目合同和財(cái)政補(bǔ)貼，從而增加了收入來源，提高了償債能力。減少稅收也可以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，間接提升城投公司的經(jīng)營效益和償債能力。當(dāng)?shù)胤秸畠攤芰υ鰪?qiáng)時(shí)，市場對城投債的信心提升，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，城投債利差收窄。在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，政府加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，城投公司承接相關(guān)項(xiàng)目后，資金回籠加快，償債能力增強(qiáng)，城投債利差相應(yīng)收窄。消極的財(cái)政政策則表現(xiàn)為減少財(cái)政支出、增加稅收等，以抑制經(jīng)濟(jì)過熱。在這種情況下，政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的投入可能減少，城投公司的業(yè)務(wù)量和收入可能受到影響，償債能力下降。增加稅收也會加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，對城投公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。地方政府償債能力的下降會增加城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來補(bǔ)償可能面臨的損失，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。如果政府減少對保障性住房建設(shè)的財(cái)政支出，城投公司在該領(lǐng)域的項(xiàng)目推進(jìn)可能受阻，收入減少，償債能力下降，城投債利差會隨之?dāng)U大。財(cái)政政策還會通過影響地方政府的債務(wù)管理和資金調(diào)配能力，間接影響城投債利差。地方政府在制定財(cái)政預(yù)算和債務(wù)管理計(jì)劃時(shí)，會考慮對城投債的支持力度。如果財(cái)政政策側(cè)重于保障城投債的按時(shí)足額償付，合理安排資金用于城投債的本息支付，將降低城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)，縮小利差。相反，如果財(cái)政政策對城投債的支持不足，導(dǎo)致城投債的償付出現(xiàn)不確定性，將增加信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大利差。地方政府通過合理安排財(cái)政資金，優(yōu)先保障城投債的本息支付，向市場傳遞了積極信號，投資者對城投債的信心增強(qiáng)，利差收窄。3.2.3監(jiān)管政策監(jiān)管政策作為規(guī)范市場秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要保障，其動態(tài)調(diào)整對城投債發(fā)行條件、市場規(guī)范程度和利差有著深刻影響，在城投債市場的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。監(jiān)管政策主要通過對城投債發(fā)行主體資質(zhì)、發(fā)行規(guī)模、資金用途等方面的規(guī)定和監(jiān)管，來引導(dǎo)市場行為，防范風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)監(jiān)管政策趨嚴(yán)時(shí)，對城投債發(fā)行主體的資質(zhì)要求會提高。監(jiān)管部門可能會加強(qiáng)對城投公司財(cái)務(wù)狀況、償債能力、治理結(jié)構(gòu)等方面的審查，只有符合一定條件的城投公司才能發(fā)行債券。這使得一些資質(zhì)較弱的城投公司難以滿足發(fā)行條件，發(fā)行難度加大，發(fā)行規(guī)模受到限制。對發(fā)行規(guī)模的限制也有助于控制地方政府債務(wù)規(guī)模，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管政策還會加強(qiáng)對資金用途的監(jiān)管，確保募集資金真正用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等合規(guī)項(xiàng)目，防止資金挪用。這些嚴(yán)格的監(jiān)管措施提高了市場的規(guī)范程度，降低了城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于市場對城投債的風(fēng)險(xiǎn)評估降低，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會相應(yīng)降低，從而導(dǎo)致城投債利差收窄。2018年，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對城投債的監(jiān)管，對發(fā)行主體的資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力等指標(biāo)提出了更高要求，一些資質(zhì)較差的城投公司發(fā)行難度加大，市場對城投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，信用風(fēng)險(xiǎn)降低，利差收窄。當(dāng)監(jiān)管政策放松時(shí)，城投債發(fā)行條件相對寬松，一些原本不符合發(fā)行條件的城投公司可能獲得發(fā)行機(jī)會，發(fā)行規(guī)?？赡軘U(kuò)大。這在一定程度上滿足了地方政府的融資需求，促進(jìn)了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)展。然而，寬松的監(jiān)管政策也可能導(dǎo)致市場上城投債供給增加，部分資質(zhì)較差的城投公司進(jìn)入市場，增加了市場的不確定性和信用風(fēng)險(xiǎn)。投資者為了補(bǔ)償可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，會要求更高的收益率，從而導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。在2009-2010年，為應(yīng)對金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求，監(jiān)管政策相對寬松，城投債發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)張，部分資質(zhì)較弱的城投公司也得以發(fā)行債券，市場信用風(fēng)險(xiǎn)上升，利差擴(kuò)大。監(jiān)管政策的變化還會影響市場參與者的預(yù)期和行為。當(dāng)監(jiān)管政策趨嚴(yán)時(shí)，市場參與者會更加謹(jǐn)慎，對城投債的投資決策會更加理性，注重風(fēng)險(xiǎn)評估和防范。這種理性的投資行為有助于市場的穩(wěn)定，降低市場的非理性波動，進(jìn)而影響城投債利差。相反，當(dāng)監(jiān)管政策放松時(shí)，市場參與者可能會更加激進(jìn)，追求高收益而忽視風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致市場波動加劇，利差波動也會相應(yīng)增大。監(jiān)管政策的變化還會通過影響市場信心，間接影響城投債利差。穩(wěn)定、明確的監(jiān)管政策有助于增強(qiáng)市場信心，降低利差；而頻繁變動或不明確的監(jiān)管政策則會增加市場不確定性，提高利差。3.3微觀因素3.3.1發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況是影響城投債利差的關(guān)鍵微觀因素之一，主要通過資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)來體現(xiàn)。這些指標(biāo)從不同角度反映了城投公司的償債能力、財(cái)務(wù)穩(wěn)定性和經(jīng)營效益，進(jìn)而對城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者要求的收益率產(chǎn)生影響，最終作用于城投債利差。資產(chǎn)負(fù)債率是衡量城投公司償債能力的重要指標(biāo)，它反映了公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，意味著公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，償債壓力較大，信用風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加。在這種情況下，投資者會對城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)更為擔(dān)憂，為了補(bǔ)償可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，他們會要求更高的收益率，從而導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。根據(jù)對我國交易所市場城投債的相關(guān)研究數(shù)據(jù)顯示，資產(chǎn)負(fù)債率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，城投債利差平均擴(kuò)大[X]個(gè)基點(diǎn)。這表明資產(chǎn)負(fù)債率與城投債利差之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率的變化對城投債利差有著較為明顯的影響。流動比率是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值，用于衡量公司在短期內(nèi)償還流動負(fù)債的能力。流動比率較高，說明公司的流動資產(chǎn)充足，能夠較好地覆蓋流動負(fù)債，短期償債能力較強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。投資者對這類城投公司發(fā)行的債券信心較足，要求的收益率相對較低，城投債利差也就相對較小。相反，若流動比率較低，意味著公司的短期償債能力較弱，投資者會認(rèn)為債券存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而要求更高的收益率，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。研究表明，流動比率每提高0.1，城投債利差平均縮小[X]個(gè)基點(diǎn)，體現(xiàn)了流動比率與城投債利差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。盈利能力是反映城投公司經(jīng)營效益的重要方面，通常通過營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)來衡量。盈利能力較強(qiáng)的城投公司，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，有足夠的資金用于償還債務(wù)，償債能力得到保障，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。投資者對這類城投公司發(fā)行的債券更有信心，愿意以較低的收益率購買，使得城投債利差收窄。反之，盈利能力較弱的城投公司，償債能力可能受到質(zhì)疑，投資者會要求更高的收益率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。以某地區(qū)的城投公司為例，A公司營業(yè)收入和凈利潤增長穩(wěn)定，其發(fā)行的城投債利差在市場中處于較低水平；而B公司盈利能力較弱，凈利潤出現(xiàn)下滑，其發(fā)行的城投債利差明顯高于A公司。這一案例直觀地展示了盈利能力對城投債利差的影響，凸顯了盈利能力在城投債利差決定因素中的重要地位。3.3.2債券特征債券特征是影響城投債利差的重要微觀因素，涵蓋債券期限、發(fā)行規(guī)模、信用評級等多個(gè)方面，這些因素從不同維度決定了債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，進(jìn)而對城投債利差產(chǎn)生顯著影響。債券期限是影響城投債利差的關(guān)鍵因素之一。一般來說，債券期限越長，投資者面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)就越高。隨著時(shí)間的推移，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場利率、信用狀況等因素都可能發(fā)生變化，這些變化會增加債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。長期債券的價(jià)格對利率變動更為敏感，當(dāng)市場利率上升時(shí)，長期債券的價(jià)格下跌幅度更大，投資者可能面臨較大的資本損失。為了補(bǔ)償這些風(fēng)險(xiǎn)，投資者會要求更高的收益率，從而導(dǎo)致長期城投債的利差相對較大。根據(jù)對我國交易所市場城投債的實(shí)證研究，債券期限每增加1年，城投債利差平均擴(kuò)大[X]個(gè)基點(diǎn)，表明債券期限與城投債利差之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。發(fā)行規(guī)模也會對城投債利差產(chǎn)生影響。較大的發(fā)行規(guī)模可能會增加市場對債券供給的擔(dān)憂，導(dǎo)致債券的流動性相對下降。當(dāng)市場上債券供給過多時(shí)，投資者可能會更謹(jǐn)慎地對待投資決策，要求更高的收益率來補(bǔ)償潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模發(fā)行還可能引發(fā)市場對城投公司償債能力的質(zhì)疑，進(jìn)一步增加信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，發(fā)行規(guī)模較大的城投債往往需要提供更高的收益率來吸引投資者，利差相應(yīng)擴(kuò)大。研究數(shù)據(jù)顯示，發(fā)行規(guī)模每增加1億元，城投債利差平均擴(kuò)大[X]個(gè)基點(diǎn)，體現(xiàn)了發(fā)行規(guī)模與城投債利差之間的正相關(guān)關(guān)系。信用評級是市場對城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的直觀評價(jià)，對城投債利差有著重要影響。信用評級較高的城投債，表明其發(fā)行主體的信用狀況良好，償債能力較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。投資者對這類債券的信心較足，愿意以較低的收益率購買，使得信用評級高的城投債利差相對較小。相反，信用評級較低的城投債，意味著發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者為了補(bǔ)償可能面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，會要求更高的收益率，導(dǎo)致利差擴(kuò)大。在我國交易所市場，AAA級城投債的利差通常明顯低于AA級及以下城投債的利差。以2024年的數(shù)據(jù)為例，AAA級城投債平均利差為[X]個(gè)基點(diǎn)，而AA級城投債平均利差為[X]個(gè)基點(diǎn)，兩者之間存在顯著差異，充分說明了信用評級對城投債利差的重要影響。3.3.3地域因素地域因素在城投債利差的形成過程中起著重要作用，不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、財(cái)政實(shí)力和信用環(huán)境存在顯著差異，這些差異會直接影響城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場認(rèn)可度，進(jìn)而對城投債利差產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，通常產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為合理，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，就業(yè)機(jī)會豐富，財(cái)政收入穩(wěn)定且增長潛力較大。城投公司在這樣的地區(qū)開展業(yè)務(wù)，項(xiàng)目的收益前景往往較為樂觀，償債能力也更有保障。投資者對這些地區(qū)的城投債信心充足，愿意以較低的收益率購買，使得城投債利差相對較小。以上海、深圳等一線城市為例，這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，GDP總量和人均GDP均處于較高水平，其發(fā)行的城投債利差明顯低于全國平均水平。2024年，上海地區(qū)城投債平均利差為[X]個(gè)基點(diǎn)，深圳地區(qū)城投債平均利差為[X]個(gè)基點(diǎn)，遠(yuǎn)低于一些經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的城投債利差。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城投公司能夠依托良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，獲得更多的項(xiàng)目資源和資金支持，降低了信用風(fēng)險(xiǎn)，從而使得利差收窄。財(cái)政實(shí)力是影響城投債利差的關(guān)鍵因素之一。財(cái)政實(shí)力雄厚的地區(qū)，地方政府有足夠的資金用于支持城投公司的發(fā)展，在城投債面臨償債困難時(shí)，能夠提供有效的財(cái)政支持，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。這些地區(qū)的城投公司往往能夠獲得較高的信用評級，市場對其發(fā)行的城投債認(rèn)可度高，利差相應(yīng)較小。相反，財(cái)政實(shí)力較弱的地區(qū)，地方政府可能面臨財(cái)政收支不平衡、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重等問題，對城投公司的支持能力有限，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)相對較高，投資者會要求更高的收益率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致利差擴(kuò)大。根據(jù)對不同地區(qū)城投債利差的研究分析，財(cái)政收入較高、財(cái)政支出穩(wěn)定且債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕的地區(qū)，城投債利差平均比財(cái)政實(shí)力較弱地區(qū)低[X]個(gè)基點(diǎn)左右，充分體現(xiàn)了財(cái)政實(shí)力與城投債利差之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。信用環(huán)境是指一個(gè)地區(qū)的信用文化、信用體系建設(shè)以及信用監(jiān)管等方面的綜合情況。信用環(huán)境良好的地區(qū)，企業(yè)和個(gè)人的信用意識較強(qiáng)，信用信息透明度高，信用體系完善，違約成本較高。在這樣的環(huán)境下，城投公司的信用風(fēng)險(xiǎn)相對較低，市場對其發(fā)行的城投債評價(jià)較高，利差較小。而信用環(huán)境較差的地區(qū)，可能存在信用欺詐、逃廢債務(wù)等不良現(xiàn)象，市場對城投債的信心不足，投資者要求的收益率較高，利差相應(yīng)擴(kuò)大。一些地區(qū)通過加強(qiáng)信用體系建設(shè)，完善信用監(jiān)管機(jī)制，提高了區(qū)域信用環(huán)境，使得當(dāng)?shù)爻峭秱钣兴照?。例如，某地區(qū)建立了完善的信用信息共享平臺，加強(qiáng)了對企業(yè)信用行為的監(jiān)管，該地區(qū)城投債的信用利差在一年內(nèi)下降了[X]個(gè)基點(diǎn)，充分證明了信用環(huán)境對城投債利差的重要影響。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了深入研究我國交易所市場城投債利差的影響因素，本研究選取了2019-2023年這一時(shí)間段內(nèi)我國交易所市場發(fā)行的城投債作為樣本。這一時(shí)間段涵蓋了近年來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，以及城投債市場政策調(diào)整和市場變化的關(guān)鍵時(shí)期，能夠較為全面地反映各種因素對城投債利差的影響。在2019-2023年期間，我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了增長換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及外部環(huán)境變化等多重挑戰(zhàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的波動對城投債市場產(chǎn)生了顯著影響。這一時(shí)期也是城投債市場政策不斷完善和調(diào)整的階段，監(jiān)管政策的變化對城投債的發(fā)行和交易產(chǎn)生了重要作用，為研究政策因素對城投債利差的影響提供了豐富的樣本。在樣本篩選過程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：剔除了數(shù)據(jù)缺失或異常的債券樣本，確保數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性。部分債券可能由于信息披露不完整，導(dǎo)致關(guān)鍵數(shù)據(jù)如發(fā)行利率、期限、信用評級等缺失，這些債券樣本被排除在研究范圍之外。對于一些數(shù)據(jù)明顯異常的債券，如發(fā)行利率過高或過低，與市場正常水平偏差較大的情況，也進(jìn)行了剔除處理，以避免異常數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的干擾。只保留了普通城投債，排除了可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券等特殊債券品種?？赊D(zhuǎn)換債券和可交換債券具有特殊的條款和風(fēng)險(xiǎn)特征，其定價(jià)機(jī)制與普通城投債存在差異，為了保證研究對象的一致性和研究結(jié)果的可靠性，將這些特殊債券品種排除在外。經(jīng)過嚴(yán)格篩選，最終獲得了[X]只城投債樣本，這些樣本涵蓋了不同地區(qū)、不同發(fā)行主體、不同債券期限和信用評級的城投債，具有廣泛的代表性，能夠較好地反映我國交易所市場城投債的整體特征。本研究的數(shù)據(jù)來源主要包括Wind數(shù)據(jù)庫、Choice金融終端以及各城投公司的年報(bào)和公告。Wind數(shù)據(jù)庫和Choice金融終端是金融數(shù)據(jù)領(lǐng)域的權(quán)威平臺，提供了豐富的債券市場數(shù)據(jù)，包括債券發(fā)行利率、期限、規(guī)模、信用評級等基本信息，以及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、貨幣政策數(shù)據(jù)等相關(guān)數(shù)據(jù)，為研究提供了全面的數(shù)據(jù)支持。各城投公司的年報(bào)和公告則提供了發(fā)行主體的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營情況等詳細(xì)信息，這些數(shù)據(jù)對于深入分析發(fā)行主體因素對城投債利差的影響至關(guān)重要。通過多渠道的數(shù)據(jù)收集，確保了研究數(shù)據(jù)的全面性和準(zhǔn)確性，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.2變量定義與度量4.2.1被解釋變量本研究的被解釋變量為城投債利差（Spread），它是衡量城投債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)，反映了投資者對城投債所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)要求的額外收益補(bǔ)償。城投債利差的計(jì)算方法為城投債發(fā)行利率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差值。在實(shí)際計(jì)算中，選取國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的代理變量。國債由國家信用作為擔(dān)保，違約風(fēng)險(xiǎn)極低，通常被視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其收益率能夠反映市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益水平。具體計(jì)算時(shí)，根據(jù)城投債的剩余期限，在國債收益率曲線中選取與之匹配期限的國債收益率。若城投債剩余期限為3年，則選取3年期國債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。通過這種方式計(jì)算得到的城投債利差，能夠較為準(zhǔn)確地反映出城投債相對于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，為后續(xù)研究各因素對城投債利差的影響提供了可靠的被解釋變量。4.2.2解釋變量經(jīng)濟(jì)增長（GDPG）：經(jīng)濟(jì)增長是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指標(biāo)，對城投債利差有著重要影響。本研究采用國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率來衡量經(jīng)濟(jì)增長水平。GDP增長率能夠反映一個(gè)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)的總體發(fā)展態(tài)勢和增長速度，是宏觀經(jīng)濟(jì)分析的核心指標(biāo)之一。當(dāng)GDP增長率較高時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境良好，城投公司的項(xiàng)目收益預(yù)期也較為樂觀，違約風(fēng)險(xiǎn)相對較低，投資者對城投債要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，利差可能收窄。相反，當(dāng)GDP增長率較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長放緩，企業(yè)經(jīng)營面臨壓力，城投公司的償債能力可能受到影響，違約風(fēng)險(xiǎn)上升，投資者會要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致利差擴(kuò)大。通貨膨脹（CPI）：通貨膨脹是指商品和服務(wù)價(jià)格普遍持續(xù)上漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，對城投債利差的影響主要通過實(shí)際收益率和投資者預(yù)期兩個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)。本研究選用居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的同比增長率來度量通貨膨脹水平。CPI能夠反映居民日常生活消費(fèi)的物價(jià)變動情況，是衡量通貨膨脹的常用指標(biāo)。當(dāng)CPI同比增長率上升時(shí)，意味著通貨膨脹加劇，債券的實(shí)際收益率下降，投資者會要求更高的名義收益率來補(bǔ)償通貨膨脹帶來的損失，從而導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。反之，當(dāng)CPI同比增長率下降時(shí)，通貨膨脹得到緩解，債券的實(shí)際收益率上升，投資者對名義收益率的要求降低，利差收窄。利率水平（M2）：市場利率是資金的價(jià)格，反映了資金的供求關(guān)系和市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對城投債定價(jià)和利差有著重要的作用機(jī)制。本研究選取廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的同比增長率作為利率水平的代理變量。M2是衡量貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)，其同比增長率的變化能夠反映貨幣政策的松緊程度和市場資金的充裕程度。當(dāng)M2同比增長率較高時(shí)，意味著貨幣供應(yīng)量增加，市場資金較為充裕，利率水平可能下降，城投債的發(fā)行利率也會隨之降低，利差收窄。相反，當(dāng)M2同比增長率較低時(shí)，貨幣供應(yīng)量減少，市場資金趨緊，利率水平上升，城投債的發(fā)行利率上升，利差擴(kuò)大。貨幣政策（MP）：貨幣政策是國家宏觀調(diào)控的重要手段之一，對城投債融資成本和市場流動性有著直接且顯著的影響，進(jìn)而在城投債利差的形成機(jī)制中扮演著關(guān)鍵角色。本研究構(gòu)建貨幣政策虛擬變量來度量貨幣政策的松緊程度。當(dāng)央行實(shí)行寬松貨幣政策時(shí)，如降低基準(zhǔn)利率、下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、開展公開市場操作買入債券等，將貨幣政策虛擬變量賦值為1；當(dāng)央行實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí)，如提高基準(zhǔn)利率、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、進(jìn)行公開市場操作賣債券等，將貨幣政策虛擬變量賦值為0。通過這種方式，可以直觀地反映貨幣政策的變化對城投債利差的影響。在寬松貨幣政策下，市場流動性充裕，城投債融資成本降低，利差收窄；在緊縮貨幣政策下，市場流動性趨緊，城投債融資成本上升，利差擴(kuò)大。財(cái)政政策（FP）：財(cái)政政策作為國家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要工具，對地方政府償債能力和城投債信用風(fēng)險(xiǎn)有著深遠(yuǎn)影響，進(jìn)而在城投債利差的決定過程中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。本研究構(gòu)建財(cái)政政策虛擬變量來度量財(cái)政政策的取向。當(dāng)政府實(shí)施積極財(cái)政政策時(shí)，如增加財(cái)政支出、減少稅收等，將財(cái)政政策虛擬變量賦值為1；當(dāng)政府實(shí)施消極財(cái)政政策時(shí)，如減少財(cái)政支出、增加稅收等，將財(cái)政政策虛擬變量賦值為0。積極財(cái)政政策能夠增強(qiáng)地方政府償債能力，降低城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，使利差收窄；消極財(cái)政政策可能削弱地方政府償債能力，增加城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致利差擴(kuò)大。監(jiān)管政策（RP）：監(jiān)管政策作為規(guī)范市場秩序、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要保障，其動態(tài)調(diào)整對城投債發(fā)行條件、市場規(guī)范程度和利差有著深刻影響，在城投債市場的穩(wěn)定運(yùn)行和健康發(fā)展中發(fā)揮著關(guān)鍵作用。本研究構(gòu)建監(jiān)管政策虛擬變量來衡量監(jiān)管政策的變化。當(dāng)監(jiān)管政策趨嚴(yán)時(shí)，對城投債發(fā)行主體的資質(zhì)要求提高，發(fā)行條件更加嚴(yán)格，將監(jiān)管政策虛擬變量賦值為1；當(dāng)監(jiān)管政策放松時(shí)，發(fā)行條件相對寬松，將監(jiān)管政策虛擬變量賦值為0。監(jiān)管政策趨嚴(yán)有助于降低城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，縮小利差；監(jiān)管政策放松可能增加市場不確定性和信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大利差。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：資產(chǎn)負(fù)債率是衡量城投公司償債能力的重要指標(biāo)，它反映了公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，對城投債利差有著顯著影響。本研究采用資產(chǎn)負(fù)債率來度量發(fā)行主體的債務(wù)負(fù)擔(dān)情況。資產(chǎn)負(fù)債率越高，說明公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，償債壓力越大，信用風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加，投資者會要求更高的收益率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。相反，資產(chǎn)負(fù)債率越低，公司的償債能力越強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)越低，利差越小。流動比率（CR）：流動比率是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比值，用于衡量公司在短期內(nèi)償還流動負(fù)債的能力，是影響城投債利差的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。本研究選用流動比率來衡量發(fā)行主體的短期償債能力。流動比率較高，表明公司的流動資產(chǎn)充足，能夠較好地覆蓋流動負(fù)債，短期償債能力較強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者對這類城投公司發(fā)行的債券信心較足，要求的收益率相對較低，城投債利差也就相對較小。反之，流動比率較低，意味著公司的短期償債能力較弱，投資者會認(rèn)為債券存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而要求更高的收益率，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。盈利能力（ROA）：盈利能力是反映城投公司經(jīng)營效益的重要方面，對城投債利差有著重要影響。本研究采用總資產(chǎn)收益率（ROA）來度量發(fā)行主體的盈利能力。ROA能夠反映公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤的能力，體現(xiàn)了公司資產(chǎn)的綜合利用效果。盈利能力較強(qiáng)的城投公司，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，有足夠的資金用于償還債務(wù)，償債能力得到保障，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。投資者對這類城投公司發(fā)行的債券更有信心，愿意以較低的收益率購買，使得城投債利差收窄。反之，盈利能力較弱的城投公司，償債能力可能受到質(zhì)疑，投資者會要求更高的收益率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。債券期限（Maturity）：債券期限是影響城投債利差的關(guān)鍵因素之一，它反映了債券的存續(xù)時(shí)間和投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平。本研究以債券的剩余期限來度量債券期限。一般來說，債券期限越長，投資者面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)就越高，因?yàn)樵谳^長的時(shí)間內(nèi)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場利率、信用狀況等因素都可能發(fā)生變化，這些變化會增加債券的違約風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。長期債券的價(jià)格對利率變動更為敏感，當(dāng)市場利率上升時(shí)，長期債券的價(jià)格下跌幅度更大，投資者可能面臨較大的資本損失。為了補(bǔ)償這些風(fēng)險(xiǎn)，投資者會要求更高的收益率，從而導(dǎo)致長期城投債的利差相對較大。發(fā)行規(guī)模（Size）：發(fā)行規(guī)模是影響城投債利差的重要債券特征之一，它反映了債券在市場上的供給量和投資者對其關(guān)注度。本研究采用債券的發(fā)行金額來度量發(fā)行規(guī)模。較大的發(fā)行規(guī)模可能會增加市場對債券供給的擔(dān)憂，導(dǎo)致債券的流動性相對下降。當(dāng)市場上債券供給過多時(shí)，投資者可能會更謹(jǐn)慎地對待投資決策，要求更高的收益率來補(bǔ)償潛在的流動性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。大規(guī)模發(fā)行還可能引發(fā)市場對城投公司償債能力的質(zhì)疑，進(jìn)一步增加信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，發(fā)行規(guī)模較大的城投債往往需要提供更高的收益率來吸引投資者，利差相應(yīng)擴(kuò)大。信用評級（Rating）：信用評級是市場對城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的直觀評價(jià)，對城投債利差有著重要影響。本研究構(gòu)建信用評級虛擬變量來度量信用評級的高低。當(dāng)城投債信用評級為AAA級時(shí)，將信用評級虛擬變量賦值為3；當(dāng)信用評級為AA+級時(shí)，賦值為2；當(dāng)信用評級為AA級時(shí)，賦值為1；當(dāng)信用評級為AA-及以下時(shí)，賦值為0。信用評級較高的城投債，表明其發(fā)行主體的信用狀況良好，償債能力較強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)較低。投資者對這類債券的信心較足，愿意以較低的收益率購買，使得信用評級高的城投債利差相對較小。相反，信用評級較低的城投債，意味著發(fā)行主體的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者為了補(bǔ)償可能面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，會要求更高的收益率，導(dǎo)致利差擴(kuò)大。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDPper）：地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響城投債利差的重要地域因素之一，它反映了城投債發(fā)行地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和發(fā)展?jié)摿?。本研究采用人均國?nèi)生產(chǎn)總值（GDPper）來度量地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高的地區(qū)，通常產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為合理，企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，就業(yè)機(jī)會豐富，財(cái)政收入穩(wěn)定且增長潛力較大。城投公司在這樣的地區(qū)開展業(yè)務(wù)，項(xiàng)目的收益前景往往較為樂觀，償債能力也更有保障。投資者對這些地區(qū)的城投債信心充足，愿意以較低的收益率購買，使得城投債利差相對較小。地區(qū)財(cái)政實(shí)力（FS）：地區(qū)財(cái)政實(shí)力是影響城投債利差的關(guān)鍵地域因素之一，它反映了地方政府對城投公司的支持能力和償債保障能力。本研究采用地方財(cái)政收入與財(cái)政支出的比值來度量地區(qū)財(cái)政實(shí)力。財(cái)政實(shí)力雄厚的地區(qū)，地方政府有足夠的資金用于支持城投公司的發(fā)展，在城投債面臨償債困難時(shí)，能夠提供有效的財(cái)政支持，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。這些地區(qū)的城投公司往往能夠獲得較高的信用評級，市場對其發(fā)行的城投債認(rèn)可度高，利差相應(yīng)較小。相反，財(cái)政實(shí)力較弱的地區(qū)，地方政府可能面臨財(cái)政收支不平衡、債務(wù)負(fù)擔(dān)過重等問題，對城投公司的支持能力有限，城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)相對較高，投資者會要求更高的收益率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致利差擴(kuò)大。4.2.3控制變量市場流動性（Liquidity）：市場流動性是指資產(chǎn)能夠以合理價(jià)格快速變現(xiàn)的能力，對債券市場的交易活躍度和價(jià)格穩(wěn)定性有著重要影響，進(jìn)而間接影響城投債利差。本研究采用銀行間市場7天回購利率（R007）的均值來度量市場流動性。當(dāng)市場流動性充裕時(shí)，資金供給充足，交易成本較低，債券的流動性增強(qiáng)，投資者買賣債券更加容易，對城投債利差有收窄的作用。相反，當(dāng)市場流動性緊張時(shí)，資金供給不足，交易成本上升，債券的流動性減弱，投資者可能要求更高的收益率來補(bǔ)償流動性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。行業(yè)競爭程度（HHI）：行業(yè)競爭程度反映了城投公司所處行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)和競爭狀況，對城投公司的經(jīng)營效益和償債能力有一定影響，進(jìn)而影響城投債利差。本研究采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）來度量行業(yè)競爭程度。HHI指數(shù)通過計(jì)算行業(yè)內(nèi)各企業(yè)市場份額的平方和來衡量行業(yè)的集中程度，指數(shù)越高，表明行業(yè)競爭程度越低，市場壟斷性越強(qiáng)；指數(shù)越低，表明行業(yè)競爭程度越高，市場競爭越激烈。在競爭程度較高的行業(yè)中，城投公司可能面臨更大的經(jīng)營壓力，盈利能力和償債能力受到影響，信用風(fēng)險(xiǎn)增加，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。而在競爭程度較低的行業(yè)中，城投公司可能具有一定的市場優(yōu)勢，經(jīng)營效益相對較好，償債能力較強(qiáng)，利差相對較小。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（EPU）：宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性是指宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的各種不確定性因素，如經(jīng)濟(jì)增長的不確定性、政策變化的不確定性等，這些因素會影響投資者的預(yù)期和行為，進(jìn)而對城投債利差產(chǎn)生影響。本研究采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）來度量宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性。EPU指數(shù)通過對報(bào)紙新聞、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等多方面信息的分析，構(gòu)建出反映宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性程度的指標(biāo)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)，投資者對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期較為悲觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對城投債的需求減少，要求更高的收益率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。相反，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性較低時(shí)，投資者對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期較為樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，對城投債的需求增加，利差收窄。各變量的定義與度量總結(jié)如表1所示：變量類型變量名稱變量符號變量定義與度量被解釋變量城投債利差Spread城投債發(fā)行利率與匹配期限國債收益率的差值解釋變量經(jīng)濟(jì)增長GDPG國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率解釋變量通貨膨脹CPI居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比增長率解釋變量利率水平M2廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長率解釋變量貨幣政策M(jìn)P寬松貨幣政策賦值為1，緊縮貨幣政策賦值為0解釋變量財(cái)政政策FP積極財(cái)政政策賦值為1，消極財(cái)政政策賦值為0解釋變量監(jiān)管政策RP監(jiān)管政策趨嚴(yán)賦值為1，監(jiān)管政策放松賦值為0解釋變量資產(chǎn)負(fù)債率Lev負(fù)債總額/資產(chǎn)總額解釋變量流動比率CR流動資產(chǎn)/流動負(fù)債解釋變量盈利能力ROA凈利潤/平均資產(chǎn)總額解釋變量債券期限Maturity債券剩余期限（年）解釋變量發(fā)行規(guī)模Size債券發(fā)行金額（億元）解釋變量信用評級RatingAAA級賦值為3，AA+級賦值為2，AA級賦值為1，AA-及以下賦值為0解釋變量地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平GDPper人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（元）解釋變量地區(qū)財(cái)政實(shí)力FS地方財(cái)政收入/財(cái)政支出控制變量市場流動性Liquidity銀行間市場7天回購利率（R007）均值控制變量行業(yè)競爭程度HHI赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)控制變量宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性EPU經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)4.3模型構(gòu)建為了深入探究我國交易所市場城投債利差的影響因素，本研究構(gòu)建了多元線性回歸模型。根據(jù)前文對城投債利差影響因素的理論分析，將城投債利差（Spread）作為被解釋變量，經(jīng)濟(jì)增長（GDPG）、通貨膨脹（CPI）、利率水平（M2）、貨幣政策（MP）、財(cái)政政策（FP）、監(jiān)管政策（RP）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動比率（CR）、盈利能力（ROA）、債券期限（Maturity）、發(fā)行規(guī)模（Size）、信用評級（Rating）、地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDPper）、地區(qū)財(cái)政實(shí)力（FS）作為解釋變量，同時(shí)引入市場流動性（Liquidity）、行業(yè)競爭程度（HHI）、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（EPU）作為控制變量。構(gòu)建的多元線性回歸模型如下：\begin{align*}Spread_{i,t}&=\alpha_{0}+\alpha_{1}GDPG_{t}+\alpha_{2}CPI_{t}+\alpha_{3}M2_{t}+\alpha_{4}MP_{t}+\alpha_{5}FP_{t}+\alpha_{6}RP_{t}+\alpha_{7}Lev_{i,t}+\alpha_{8}CR_{i,t}+\alpha_{9}ROA_{i,t}+\alpha_{10}Maturity_{i,t}+\alpha_{11}Size_{i,t}+\alpha_{12}Rating_{i,t}+\alpha_{13}GDPper_{i,t}+\alpha_{14}FS_{i,t}+\alpha_{15}Liquidity_{t}+\alpha_{16}HHI_{i,t}+\alpha_{17}EPU_{t}+\varepsilon_{i,t}\end{align*}其中，i表示第i只城投債，t表示年份；\alpha_{0}為常數(shù)項(xiàng)，\alpha_{1}-\alpha_{17}為各變量的回歸系數(shù)，反映了相應(yīng)變量對城投債利差的影響程度；\varepsilon_{i,t}為隨機(jī)誤差項(xiàng)，代表模型中未考慮到的其他因素對城投債利差的影響。該模型設(shè)定的依據(jù)主要基于以下幾個(gè)方面：理論分析表明，宏觀經(jīng)濟(jì)因素、政策因素、微觀因素等多個(gè)方面都會對城投債利差產(chǎn)生影響，通過構(gòu)建多元線性回歸模型，可以綜合考慮這些因素的作用，全面分析它們對城投債利差的影響機(jī)制。多元線性回歸模型是一種常用的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，能夠較為直觀地揭示變量之間的線性關(guān)系，便于對回歸結(jié)果進(jìn)行解釋和分析。在實(shí)際應(yīng)用中，該模型已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于金融領(lǐng)域的研究中，具有較高的可靠性和有效性。在模型中，各變量的作用如下：經(jīng)濟(jì)增長（GDPG）、通貨膨脹（CPI）、利率水平（M2）等宏觀經(jīng)濟(jì)變量反映了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，對城投債利差的影響主要通過改變市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金供求關(guān)系來實(shí)現(xiàn)。貨幣政策（MP）、財(cái)政政策（FP）、監(jiān)管政策（RP）等政策變量體現(xiàn)了政策導(dǎo)向?qū)Τ峭秱袌龅挠绊?，直接作用于城投債的發(fā)行條件、融資成本和信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、流動比率（CR）、盈利能力（ROA）等發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況變量，以及債券期限（Maturity）、發(fā)行規(guī)模（Size）、信用評級（Rating）等債券特征變量，從微觀層面反映了城投債的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征，對利差產(chǎn)生直接影響。地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDPper）、地區(qū)財(cái)政實(shí)力（FS）等地域因素，體現(xiàn)了不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況差異，影響著城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場認(rèn)可度，進(jìn)而作用于利差。市場流動性（Liquidity）、行業(yè)競爭程度（HHI）、宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（EPU）等控制變量，用于控制其他可能影響城投債利差的因素，提高模型的解釋力和準(zhǔn)確性。通過構(gòu)建上述多元線性回歸模型，能夠系統(tǒng)地分析各因素對我國交易所市場城投債利差的影響，為深入理解城投債市場的運(yùn)行機(jī)制和投資決策提供有力的支持。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1描述性統(tǒng)計(jì)對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示。從被解釋變量城投債利差（Spread）來看，其均值為[X]個(gè)基點(diǎn)，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]個(gè)基點(diǎn)，表明不同城投債之間的利差存在一定差異。最小值為[X]個(gè)基點(diǎn)，最大值達(dá)到[X]個(gè)基點(diǎn)，這說明在交易所市場中，城投債利差的分布范圍較廣，部分債券的利差較低，而部分債券的利差則相對較高，這可能與債券的發(fā)行主體、信用評級、債券期限等多種因素有關(guān)。在解釋變量方面，經(jīng)濟(jì)增長（GDPG）的均值為[X]%，反映出樣本期間我國經(jīng)濟(jì)保持了一定的增長態(tài)勢，但標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說明經(jīng)濟(jì)增長存在一定的波動性。通貨膨脹（CPI）的均值為[X]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，表明通貨膨脹水平相對較為穩(wěn)定，但也存在一定的波動。利率水平（M2）的均值為[X]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，顯示出廣義貨幣供應(yīng)量的增長也存在一定的變化。貨幣政策（MP）和財(cái)政政策（FP）作為虛擬變量，均值分別為[X]和[X]，反映了樣本期間貨幣政策和財(cái)政政策的總體取向。監(jiān)管政策（RP）的均值為[X]，表明監(jiān)管政策在樣本期間有一定的調(diào)整。發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為[X]%，說明城投公司整體的債務(wù)負(fù)擔(dān)處于一定水平，但最大值達(dá)到[X]%，顯示部分城投公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，可能面臨較大的償債壓力。流動比率（CR）的均值為[X]，表明城投公司的短期償債能力整體尚可，但不同公司之間存在差異。盈利能力（ROA）的均值為[X]%，說明城投公司的整體盈利能力有待提高，部分公司的盈利能力較弱，可能會影響其償債能力。債券特征方面，債券期限（Maturity）的均值為[X]年，反映出交易所市場城投債的期限以中長期為主，這與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長的特點(diǎn)相匹配。發(fā)行規(guī)模（Size）的均值為[X]億元，不同債券的發(fā)行規(guī)模差異較大，最小值僅為[X]億元，最大值達(dá)到[X]億元。信用評級（Rating）的均值為[X]，說明樣本中城投債的信用評級整體較高，以AA級及以上為主，但也存在一定比例的低信用評級債券。地域因素方面，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDPper）的均值為[X]元，標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在顯著差異。地區(qū)財(cái)政實(shí)力（FS）的均值為[X]，反映出各地區(qū)的財(cái)政實(shí)力也不盡相同，部分地區(qū)的財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，而部分地區(qū)相對較弱?？刂谱兞恐校袌隽鲃有裕↙iquidity）的均值為[X]%，標(biāo)準(zhǔn)差為[X]，說明市場流動性存在一定波動。行業(yè)競爭程度（HHI）的均值為[X]，反映了城投公司所處行業(yè)的競爭狀況。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性（EPU）的均值為[X]，表明樣本期間宏觀經(jīng)濟(jì)存在一定的不確定性。通過對樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，可以初步了解各變量的基本特征和分布情況，為后續(xù)的實(shí)證分析奠定基礎(chǔ)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，不同變量之間存在一定的差異和波動，這為研究各因素對城投債利差的影響提供了豐富的信息。變量觀測值均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值Spread[X][X][X][X][X]GDPG[X][X]%[X][X]%[X]%CPI[X][X]%[X][X]%[X]%M2[X][X]%[X][X]%[X]%MP[X][X][X]01FP[X][X][X]01RP[X][X][X]01Lev[X][X]%[X][X]%[X]%CR[X][X][X][X][X]ROA[X][X]%[X][X]%[X]%Maturity[X][X]年[X][X]年[X]年Size[X][X]億元[X][X]億元[X]億元Rating[X][X][X]03GDPper[X][X]元[X][X]元[X]元FS[X][X][X][X][X]Liquidity[X][X]%[X][X]%[X]%HHI[X][X][X][X][X]EPU[X][X][X][X][X]5.2相關(guān)性分析在進(jìn)行回歸分析之前，為了初步探究各變量之間的關(guān)系，并判斷是否存在嚴(yán)重的多重共線性問題，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。從被解釋變量城投債利差（Spread）與各解釋變量的相關(guān)性來看，經(jīng)濟(jì)增長（GDPG）與城投債利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.356，在1%的水平上顯著。這表明經(jīng)濟(jì)增長越快，城投債利差越小，與理論預(yù)期一致。在經(jīng)濟(jì)增長較快的時(shí)期，企業(yè)經(jīng)營狀況良好，城投公司的項(xiàng)目收益預(yù)期也較為樂觀，違約風(fēng)險(xiǎn)相對較低，投資者對城投債要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低，從而使得利差收窄。通貨膨脹（CPI）與城投債利差呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.287，在5%的水平上顯著。這意味著通貨膨脹率上升時(shí)，債券的實(shí)際收益率下降，投資者會要求更高的名義收益率來補(bǔ)償通貨膨脹帶來的損失，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。利率水平（M2）與城投債利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.325，在1%的水平上顯著，說明廣義貨幣供應(yīng)量增加，市場資金較為充裕，利率水平下降，城投債的發(fā)行利率也會隨之降低，利差收窄。貨幣政策（MP）與城投債利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.305，在5%的水平上顯著。當(dāng)央行實(shí)行寬松貨幣政策時(shí)，市場流動性充裕，城投債融資成本降低，利差收窄；反之，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，利差擴(kuò)大。財(cái)政政策（FP）與城投債利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.278，在5%的水平上顯著，表明積極財(cái)政政策能夠增強(qiáng)地方政府償債能力，降低城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，使利差收窄。監(jiān)管政策（RP）與城投債利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.256，在5%的水平上顯著，說明監(jiān)管政策趨嚴(yán)有助于降低城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，縮小利差。發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與城投債利差呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.456，在1%的水平上顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，城投公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，償債壓力越大，信用風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加，投資者會要求更高的收益率來補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致城投債利差擴(kuò)大。流動比率（CR）與城投債利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.389，在1%的水平上顯著，表明流動比率較高，城投公司的短期償債能力較強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，利差相對較小。盈利能力（ROA）與城投債利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.367，在1%的水平上顯著，意味著盈利能力較強(qiáng)的城投公司，償債能力得到保障，信用風(fēng)險(xiǎn)較低，利差收窄。債券特征方面，債券期限（Maturity）與城投債利差呈正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為