1、1,第十八章 股利和股利政策,2,1999年12月，通用電氣公司(GE)由于近期經(jīng)營上的成功，宣布了一項廣泛的回饋股東的計劃。根據(jù)這項計劃，GE將要：(1)將季度股利提高17%，即由原來的每股35美分提高到41美分；(2)增加了高達50億美元的回購普通股的計劃；(3)進行一項3：1的股票分拆，這意味著每1股現(xiàn)有的普通股將會被3股新股票所替代。投資者歡呼雀躍，宣布當日股票價格抬升了大約2.9%，投資者為什么這么高興？為了找出答案，本章探討與股票相關的行動及其對股東的含義。,3,2010年中央企業(yè)利潤總額11315億元，歸屬于母公司凈利潤5621億元。2010年11月國務院常務會議決定，提高中央企

2、業(yè)國有資本收益收取比例，其中資源類企業(yè)的收取比例由10%提高到15%，一般競爭類企業(yè)的收取比例由5%提高到10%，軍工科研類企業(yè)收取比例維持5%不變。據(jù)國資委測算，今年央企上交國有資本收益預計約645億元。,“國企紅利”蛋糕如何重新切分？,4,中國電力投資集團總經(jīng)理陸啟洲：央企是國家的“?！?，是要讓它當“奶?！边€是“耕?！?？討論央企上繳紅利多少比例合適，首先要考慮央企在國家發(fā)展中扮演什么角色，是只要擠奶還是要繼續(xù)耕田收獲？若是想擴大再發(fā)展，就應該留下一定的資金支持企業(yè)發(fā)展。,5,本章主要內(nèi)容,1 股利種類和股利派發(fā) 2 股利政策理論 3 股利政策的種類及其影響因素 4 股票回購 5 股票股利與

3、股票分割(股票拆細) 我國上市公司股利發(fā)放情況,6,18.1.1股利的形式 現(xiàn)金股利。 股票股利（stock dividends）。沒有現(xiàn)金支出。 發(fā)行在外的股票數(shù)量增加。 實物股利（dividend in kind）Wrigleys Gum 發(fā)放一箱口香糖。,18.1股利和股利派發(fā),7,18.1.2現(xiàn)金股利(dividends)的類別 正常股利：未來肯定重復。 額外股利：未來可能重復。 特別股利：未來不會重復。 清算股利。,8,18.1.3 股利的衍生形式 股票回購 股票分割 配股 轉(zhuǎn)增,9,18.1.4派發(fā)股利的方法 派發(fā)股利的決策掌握在董事會的手中。 現(xiàn)金股利的表示方法 現(xiàn)金股利的金額一

4、般用每股股利來表示； 也可以用股利收益率(每股股利與每股市場價格的百分比)； 或采用凈利潤或每股盈余的百分比即股利支付率來表示。,10,18.1. 5股利派發(fā)的程序,25 Oct.,2 Nov.,6 Nov.,7 Dec.,宣布日,除息日,登記日,支付日,宣布日 公司董事會宣布發(fā)放現(xiàn)金股利的日期。 除息日或除權日: 股票買入者不能享有現(xiàn)金股利分配權的第一天(XD或者XR)。 登記日: 公司準備所有有權得到本期現(xiàn)金股利的股東名單。 支付日：股利支付的日期。 現(xiàn)在股權登記日在除息日的前一天。 2009.華能國際派息公告.pdf,11,18.1.6對除息或除權日的進一步討論,在完美世界，股票將在除息

5、日下降要支付的每股股利數(shù)額。,$P,$P - div,除息日,價格下跌金額等與股利額。,-t -2 -1 0 +1 +2 ,稅使事情變得復雜化，經(jīng)驗表明，價格下跌額小于股利額并且在除息日開盤幾分鐘內(nèi)發(fā)生。,12,除息與除權價格,除息參考價,除息后股價下跌金額超過或等于每股股利，稱為貼息 。 除息后股價上漲，將除息之價差補回，稱為填息。,除息參考價 = 除息前一日收盤價 - 每股現(xiàn)金股利。,13,除權參考價的計算 無償配股除權參考價=P0/(1+無償配股率)。 有償配股除權參考價=P0+(每股認購價*認股率)/(1+新股認股率)。 有償配股與無償配股同時除權參考價=P0+(有償配股每股認購價*認

6、股率)/(1+無償配股率+有償認股率),14,18.2股利政策,18.2.1股利政策的含義 股利政策指一個公司選擇是否支付給他的股東現(xiàn)金股利的策略，如果支付現(xiàn)金股利，那么支付多少及以什么樣的頻率進行支付。,15,近年來，股利政策又包含了以下內(nèi)容： 是否通過股份回購或者以特殊規(guī)定的形式來發(fā)放股利而不是按常規(guī)形式向投資者分配現(xiàn)金決策； 是否支付股票股利而不是現(xiàn)金股利； 由于對個人征收高稅賦，而對有些機構(gòu)投資者卻是免稅的，這些機構(gòu)投資者正日益成為資本市場的支配者，如何平衡這兩種投資群體對股利政策的不同選擇。,16,18.2.2股利政策的重要性 涉及公司的資金分配、籌集和資本結(jié) 構(gòu)問題； 對公司的股價

7、產(chǎn)生影響，是爭取潛在投資者和債權人的重要手段； 直接關系公司的融資政策、資本結(jié)構(gòu)、對管理層的監(jiān)督以及公司的持續(xù)發(fā)展； 可為公司樹立良好形象。,17,18.2.3股利政策與公司價值的關系 小測試： 股利相關論 股利無關論,18,巴菲特：2011投資箴言,伯克希爾過去40年來從未分紅或回購股票,我們將所有的盈利都用于強化業(yè)務,現(xiàn)在月度盈利已超過10億美元。沒有任何其他美國公司像我們這樣重視財務實力。,19,一些實證研究結(jié)果也表明股利政策與公司價值是相關的。 主張股利政策會影響公司價值代表為GordanDurand&Linter。,2.3.1股 利 相 關 論,20,在 手 之 鳥 論 高登認為投資

8、者都是風險規(guī)避者，喜歡定期且立即可收現(xiàn)的現(xiàn)金股利，而非不確定的資本利得。 此理論又稱一鳥在手論(A bird in the hand theory）現(xiàn)金股利是在手里的一只鳥，資本利得是叢林里的兩只鳥。 部分實證研究支持此論點，但對于信息內(nèi)容假說與投資偏好的影響問題，一直無法區(qū)分。,21,投資者類別效應論 投資者會因自己的類別不同、偏好不同選擇不同的公司，各取所需，各得其所。 信息效應論 股利分配向投資者傳遞的是經(jīng)營狀況良好、盈利能力重組的信息。,22,稅收效應論 學者Britten研究19201960年美國股利支付政策，發(fā)現(xiàn)當一般稅率提高時，會降低股利支付率。 表示管理階層會為股東財富極大化去

9、調(diào)整股利政策。 如果對股利征收個人所得稅則會得出一個毫無疑問的結(jié)論：公司應該保留所有收入，股東應該從股票升值產(chǎn)生的資本利得中獲得投資收益。,23,但是，盡管個人所得稅阻礙了股利的發(fā)放，但他們并不足以使公司消除股利。1963-1998年期間美國三大證券交易所上市公司匯總的股利支付率大約是43%，最低的時候有33.95%(1973-1977)，最高的時候到達56.86%(1988-1992),24,18.2.3.2股利無關論,主張股利政策不會影響公司價值，股利政策無關論，代表為Miller&Modigiani。 公司采用何種股利政策都不會影響公司價值，同時股東本身可透過自行投資或借貸來選擇自己所偏

10、好的股利政策。 所以無論從公司或股東的角度來看，根本沒有最佳股利政策的存在。,25,Bianchi 公司的股票價格為$42/股，該公司準備每股支付 $2 現(xiàn)金股利。 投資者Bob持有80股Bianchi 公司的股票，希望得到每股 $3的現(xiàn)金股利。他的股利自制策略為：在除息日出售兩股股票。,自己復制現(xiàn)金股利的例子,26,由于不需要現(xiàn)金股利的投資者可以把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為股票，所以股利政策不影響公司的價值。 在上例中，投資者Bob 初始財富總值為$3,360:,27,發(fā)放每股 $3 現(xiàn)金股利后，他的財富總值仍為 $3,360,發(fā)放每股 $2 現(xiàn)金股利和出售兩股股票后，他的財富總值仍然為 $3,360:,2

11、8,Shimano USA 目前發(fā)行在外股票為 2 million 股，每股$15 。公司宣布 50% 股票股利。在支付股利后，發(fā)行在外的股票應有多少？ 50% 股票股利經(jīng)增加股票數(shù)量50%: 2 million1.5 = 3 million 股 在發(fā)放股票股利后，每股的新價格是多少？公司的新價值又是多少？ 公司的新價值為： $2m $15 每股 = $30 m。 價值與原來相同。 每股價格 = $30m/ 3m 股 = $10 每股,29,18.3股利政策的種類及其影響因素 18.3.1股利政策的種類 18.3.1.1剩余股利政策 定義：公司在有良好投資機會時（即投資機會的預期報酬率高于股東

12、要求的必要報酬率時），根據(jù)目標資本結(jié)構(gòu)的要求，將稅后凈利首先用于滿足投資所需要的權益資本，然后將剩余的凈利潤在用于股利分配。 不足之處：導致股利分配不穩(wěn)定。,30,基本步驟： （1）確定投資方案所需要的資金額度； （2）確定公司目標資本結(jié)構(gòu)，使得在此結(jié)構(gòu)下的加權平均資本成本最低； （3）進一步確定為達到目標資本結(jié)構(gòu)，投資需要增加的權益資本的數(shù)額： （4）使用稅后凈利潤能夠滿足投資方案所需要權益資本的最大限額： （5）在滿足上述需要后，將剩余利潤作為股利支付。,31,例：某公司2005年的稅后利潤總額為2000萬元，按規(guī)定提取10%的盈余公積金和5%的公益金。2006年的投資計劃需要資金2500

13、萬元，公司的目標資本結(jié)構(gòu)是維持借入資金與自有資金的比例為2 ：3。該公司按照剩余股利政策確定其在2005年向投資者分紅的數(shù)額。 假定該公司當年流通在外的普通股有500萬股。,32,解：投資方案所需要的資金總額=2500萬元 目標資本結(jié)構(gòu)為負債占40%，所有者權益占60%。 可供分配利潤=2000(1-10%-5%) =1700萬元 投資所需要增加的權益資本數(shù)額 =2500060%=1500萬元 稅后凈利能滿足投資需要的最大限額=1500萬元 向投資者分紅數(shù)額=1700-1500=200萬元 普通股每股股利=200500=0.4元,原則：公司任何時候都不應放棄凈現(xiàn)值大于零的項目，以提高股利或用于

14、支付首次股利。,33,18.3.1.2固定股利政策 定義：是指公司在較長時期內(nèi)都將支付固定的股利額，股利不隨經(jīng)營狀況的變化而變動，只有當公司預期未來收益將會有顯著的、不可逆轉(zhuǎn)的增長時才會提高股利發(fā)放額。 特點：向投資者傳遞的是公司經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、風險較小的信息。多為收益比較穩(wěn)定或正處于成長期、信譽一般的公司采用。,34,優(yōu)點：有利于公司樹立良好形象及穩(wěn)定股票價格，增強投資者對公司的信心。另外，穩(wěn)定的股利有利于投資者有規(guī)律地安排收入與支出。 缺點：股利支付與公司盈利能力脫節(jié)，容易引發(fā)資金短缺。同時，不能像剩余股利政策那樣保持較低的資本成本。,35,18.3.1.3固定股利支付比率政策 定義：是指公

15、司每年不是按固定的股利支付額而是按照固定的股利支付比例從凈利潤中支付股利。 特點：股利與盈利之間存在一定比例關系，一般由那些盈余相對比較穩(wěn)定的公司所采用。,36,優(yōu)點：體現(xiàn)了風險投資與風險收益對等的原則，不會加大公司的財務壓力。 缺點：由于股利波動傳遞的是經(jīng)營業(yè)績不穩(wěn)定的信息，不利于樹立公司良好的財務形象。,37,18.3.1.4低正常股利加額外股利政策 定義：是指公司每年按一個固定的、較低的數(shù)額向股東支付正常股利，當公司盈利有較大幅度的增加時，在根據(jù)實際需要，向股東臨時發(fā)放一些額外股利。 特點：該股利政策集靈活性與穩(wěn)定性于一身，為大多數(shù)公司所采用。 優(yōu)點：具有較大的靈活性，可給公司較大的彈性

16、,38,公告日期 分紅方案(每10股) 除權除息日 股權登記日 2010-05-18 2 2010-05-24 2010-05-21 2009-04-29 1.80 2009-06-15 2009-06-12 2008-05-07 3.50 2008-05-13 2008-05-12 2007-05-22 3.50 2007-05-29 2007-05-28 2006-05-19 3.20 2006-05-25 2006-05-24 2005-07-06 3.20 2005-06-13 2005-06-10,39,18.3.2影響股利政策的因素 法律因素(2008年10月提高了擬進行再融資公司

17、的現(xiàn)金分紅門檻，規(guī)定上市公司最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤比例，由此前的20%上調(diào)至30%。有業(yè)內(nèi)人士認為，在此制度出臺的背景下，鼓勵了一些上市公司向投資者派發(fā)“真金白銀”。 ) 公司的因素 （分紅的原因，通葡股份董秘不以為然：“分紅不是想不想的問題，是有沒有能力分的問，們現(xiàn)在沒有能力分紅。” ） 股東因素 其他因素(2008年分紅派現(xiàn)榜：最高分紅VS最老鐵公雞 ) 監(jiān)管部門擬鼓勵上市公司積極分紅,40,公司股利分配政策的選擇,41,IBM為何調(diào)整股利政？ 1989年以前，IBM公司的股利每年以7%的速度增長。從1989-1991年，IBM公司的每股股利穩(wěn)定

18、在4.89美元/年股，即平均每季度1.21美元/股。1992年1月26日上午9時2分，財務新聞直線公布了IBM公司新的股利政策，季度每股股利從1.21美元調(diào)整為0.54美元，下降超過50%。維持多年的穩(wěn)定的股利政策終于發(fā)生了變化。,42,IBM公司董事會指出：這個決定是在認真慎重考慮IBM的盈利和未來公司的長期發(fā)展的基礎上做出的，同時也考慮到了給廣大股東一個合適的回報率。這是一個為了維護股東和公司未來最好的長期利益，維持公司穩(wěn)健的財務狀況，綜合考慮多種影響因素之后做出的決定。 1993年，IBM的問題累積成堆，股利不得不從2.16美元再次削減到1.00美元。,43,在此之前，許多投資者和分析人

19、士已經(jīng)預計到IBM將削減其股利，因為它沒有充分估計到微型計算機的巨大市場，沒有盡快從大型計算機市場轉(zhuǎn)向微型計算機市場。IBM的大量資源被套在銷路不好的產(chǎn)品上。同時，在80年代，IBM將一些有利可圖的項目，如軟件開發(fā)、芯片等拱手讓給微軟和英特爾，使得他們后來獲得豐厚的、創(chuàng)記錄的利潤。結(jié)局是：IBM公司在1992年創(chuàng)造了美國企業(yè)歷史上最大的年度虧損，股票價格下跌60%，股利削減53%。,44,面對IBM的問題，老的管理層不得不辭職。到了1994年，新的管理層推行的改革開始奏效，公司從1993年的虧損轉(zhuǎn)為盈利，1994年的EPS達到4.92美元，1995年EPS則高達11美元。因為IBM公司恢復了盈

20、利，股利政策又重新提到議事日程上來。 最后，IBM董事會批準了一個龐大的股票回購計劃回購50億美元，使得股東的股利達到1.4美元/股。1993年是IBM股價最為低迷的時候，最低價格是40.75美元；最高價格是1987年，176美元/股。股利政策調(diào)整后，IBM的股價上升到128美元。,45,18.4股票回購 股票回購是公司購買自己的股票。2000年上半年，可口可樂公司花了1.17億美元，回購了240萬股股票。1984年開始回購股票起，可口可樂公司回購了超過10億股股票，大約相當于1984年發(fā)行在外股份數(shù)量的1/3。IMB公司在1995-2000年間，花4000億元，總共買回了5億股股票。出于納稅

21、上的考慮，股票回購是額外股利的一個明智的替代方案。美國有2072家公司宣布了總計將近3000億美元的回購計劃。,46,18.4.1股票回購的動因 提高每股收益 穩(wěn)定或提高公司股價 改善資本結(jié)構(gòu) 反并購策略 回購作為投資。 很多公司回購其股票是因為它們相信回購是最好的投資。當經(jīng)理認為股票價格被低估時更是如此。,47,18.4.2股票回購的負作用 動搖公司的權益資本基礎，影響公司的經(jīng)濟增長，也削弱了對公司債權人的保障程度。 公司持有自己的股票，成為自己的股東，公司與股東之間的法律關系發(fā)生混淆。 公司回購自己的股票容易導致其利用內(nèi)幕消息進行炒作，人為操縱股市，加劇公司行為的不規(guī)范化。,48,18.4

22、.3股票回購與公司價值 David Ikenberry, Joseph Ladonishok Theo Vernaclen(1995)的實證研究表明，回購后股票價格的長期表現(xiàn)要好于沒有回購的同類公司。,我國管理層對股票回購的規(guī)定和股票回購作用的觀點： 中國證監(jiān)會宣布2005年6月16日起允許上市公司回購股票 中國證監(jiān)會新規(guī)鼓勵上市公司回購增持股票,49,18.5股票股利與股票分割(股票拆細) 18.5.1股票股利 從理論上說，股票股利不增加股東財富，也不增加公司價值。但是在實際中，股票股利可間接增加股東財富： 公司在發(fā)放股票股利后，還能發(fā)放現(xiàn)金股利，并且能夠維持每股現(xiàn)金股利不變，因此股東可得更

23、多的現(xiàn)金股利。,50,由于實際上每股市價的下降幅度將取決于市場的反應程度，下跌的幅度與股數(shù)的增加并不成比例，如果股價的下跌幅度較小，就可以使股東獲得股票價格相對上升的好處。 由于資本利得和現(xiàn)金股利所需繳納的所得稅存在差別，會使股東獲得納稅上的好處。,51,18.5.2股票分割 定義：是指股份公司用某一特定數(shù)額的新股，按一定比例交換一定數(shù)額流通在外股份的行為，即俗稱的“拆股”。 股票股利和股票分割的區(qū)別如下表所示：,52,53,股票分割與股票股利非常接近，所以，在實際工作中，一般要根據(jù)證券管理部門的具體規(guī)定對兩者加以區(qū)分。 與股票分割相反，公司為了提高股價，會采取反分割的措施，又稱股票合并。,5

24、4,我國2009年上市公司股利分配情況,大洋網(wǎng)-廣州日報 2011年02月13日10:23,一年期定期存款利率從2.75%上升為3%，已逐漸逼近歷史平均水平。即使如此，滬深A股由于股價下跌，仍有不少公司的股息回報率超過了最新的一年期定期存款利率。在通脹日益加劇的兔年，股息率“黑馬”成為投資者資金 33家公司股息率超3.07% 統(tǒng)計顯示，2009年有995只個股實施了現(xiàn)金分紅方案，其中，有33家公司以9日收盤價為基準計算的2009年現(xiàn)金股息率在3%以上，收益較高。而如果考慮送股的因素，則上述995只個股的回報率應當更為可觀。,55,目前A股公司派息率在20%左右而國際市場通常高達50%70%,56,57,一般派息率在30%70%比較健康，太少說明企業(yè)盈利能力低下或盲目擴張，或者