1、第三章風(fēng)險投資的運作,一、風(fēng)險投資運行的主體,風(fēng)險投資運行主體主要包括風(fēng)險投資家（或風(fēng)險投資機構(gòu)）、投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)（或創(chuàng)業(yè)者）。,（一）投資者,掌握著大量的閑置資金急需尋求投資出路，出于高回報動機，就出現(xiàn)了風(fēng)險資本提供者。同時個人投資者為回避風(fēng)險，他們往往把一部分資金交給風(fēng)險投資機構(gòu)代為理財和運作。,（二）風(fēng)險投資機構(gòu),職能： 風(fēng)險投資機構(gòu)既是風(fēng)險投資的運作者，也是風(fēng)險投資流程中的中心環(huán)節(jié)。資金經(jīng)由風(fēng)險投資機構(gòu)的篩選，流向創(chuàng)業(yè)企業(yè)，取得收益后，在經(jīng)風(fēng)險投資機構(gòu)回流至投資者。,形式： 在風(fēng)險投資業(yè)較為發(fā)達(dá)的美國和歐洲，風(fēng)險投資機構(gòu)的組織形式一般分為公司制和有限合伙制，其中有限合伙制更為流行，它

2、包括負(fù)有限責(zé)任的股東（即有限合伙人）和負(fù)無限責(zé)任的股東（即普通合伙人）。,組成： 在風(fēng)向投資機構(gòu)中的風(fēng)險投資家通常由三類專家組成，即技術(shù)型、金融型和管理、創(chuàng)業(yè)型的專家組成。他們在業(yè)務(wù)實踐過程中獲得了更多的經(jīng)驗和關(guān)系。成功的風(fēng)險投資家都有一個被社會認(rèn)可的過程，這反過來又可以使他獲得更大的成功。,(三)創(chuàng)業(yè)企業(yè),創(chuàng)業(yè)企業(yè)是風(fēng)險資金的最終使用者。風(fēng)險資金需求量隨風(fēng)險投資的進程而不斷加大，尤其當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家從事新技術(shù)、新發(fā)明等創(chuàng)新活動進入到最后階段時，由于缺乏后繼資金和管理的經(jīng)驗和技能，必須尋求風(fēng)險投資家的幫助。,風(fēng)險投資家有權(quán)利對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行鑒定、評估，從而決定是否提供及如何提供資金。同時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家

3、也有權(quán)對風(fēng)險投資家進行考察，確定風(fēng)險投資者的知識水平、資金狀況、經(jīng)營風(fēng)格和運作能力。,二、風(fēng)險投資的資金來源,風(fēng)險資本是一種權(quán)益資本，在相對較長的時期內(nèi)不能變現(xiàn)。它主要有以下幾個來源：,（一）一些基金 基金主要包括養(yǎng)老基金、退休基金和捐贈基金，其中養(yǎng)老金和退休基金占的比重較大。,（二）銀行控股公司 由于受有關(guān)銀行法律的限制，一般通過資本分離的銀行控股公司的附屬機構(gòu)向風(fēng)險資本投資，直接投資需通過特許的小型商業(yè)投資公司進行，對有限合伙人的投資則通過獨立的分支機構(gòu)進行。,（三）富有階層 隨著各類基金投資增長，富有階層對風(fēng)險投資的重要性大不如前。這類投資者群體既包括退休的首席執(zhí)行官及具有敏銳商業(yè)眼光和

4、大量金錢的公司經(jīng)理們，也包括商業(yè)銀行和投資銀行的富有客戶。,（四）保險公司 在公共的垃圾債券市場出現(xiàn)前，保險公司通過麥則恩（Mevcanine）債務(wù)方式為一些早期的杠桿收購業(yè)務(wù)提供資金。隨著專業(yè)技術(shù)的發(fā)展，保險公司開始投資于有限合伙責(zé)任公司。,（五）投資銀行 投資銀行通常通過投資于自身就是合伙人的合伙公司，特別是通過風(fēng)險投資合伙公司方式介入到風(fēng)險投資。,（六）非銀行金融機構(gòu) 他們大約從60年代開始成為風(fēng)險資本來源，常通過一些專設(shè)附屬機構(gòu)按照直接風(fēng)險投資計劃投資。,（七）國際資本 國家政府向來都是風(fēng)險投資的支持者，通常通過一些專設(shè)機購或基金，對社會效益高、資金需求大，企業(yè)或個人無法承受的風(fēng)險風(fēng)險

5、投資項目進行支持。 通過法律允許風(fēng)險投資機構(gòu)向社會募集資金，如美國1996年公共風(fēng)險基金法允許風(fēng)險投資機構(gòu)向社會募集資金，,三、風(fēng)險投資的進入與退出,(一) 風(fēng)險投資的進入 1.風(fēng)險投資進入的目標(biāo)企業(yè)的特點 2. 風(fēng)險投資進入的三個階段 3. 風(fēng)險投資進入的風(fēng)險管理,風(fēng)險投資進入的目標(biāo)企業(yè)的特點,（1）從事的生產(chǎn)和經(jīng)營的產(chǎn)品多與高新技術(shù)行業(yè)有關(guān)的風(fēng)險企業(yè)；（2）一般都是中小型企業(yè)或新型的風(fēng)險企業(yè)；（3）發(fā)展?jié)摿Υ蠛统砷L快的風(fēng)險企業(yè)；（4）受益大且風(fēng)險高的風(fēng)險企業(yè)。,第一階段：投資項目的產(chǎn)生與初步篩選 第二階段：投資項目的調(diào)查、評價與選擇 第三階段：投資項目的談判與協(xié)議,2. 風(fēng)險投資進入的三個

6、階段,第一階段：投資項目的產(chǎn)生與初步篩選,經(jīng)過以下方面的審核和篩選，會初步產(chǎn)生一批有投資價值的項目： （1）投資產(chǎn)業(yè) （2）技術(shù)創(chuàng)新的可行性 （3）市場前景,（4）投資項目的發(fā)展階段（5）投資規(guī)模（6）公司人員和管理狀況 按照國外的經(jīng)驗，通過這一階段篩選的項目所占比例一般為10%。,第二階段：投資項目的調(diào)查、評價與選擇,調(diào)查途徑： 搜集該公司以往的經(jīng)營資料； 向公司的供應(yīng)商、客戶、競爭對手以及其他熟悉該公司的人員了解情況； 通過中介機構(gòu)掌握資料，深入取證； 分析企業(yè)的經(jīng)營計劃和財務(wù)報表； 征求其他風(fēng)險投資人的意見等。,充分掌握資料后，風(fēng)險投資人會對該項目的產(chǎn)品市場情況、人員素質(zhì)情況、經(jīng)濟核算情

7、況、以及有關(guān)的法律和政策等方面進行進一步綜合的評價，確定有投資價值的項目。,第三階段：投資項目的談判與協(xié)議,通過前兩階段，風(fēng)險投資人基本確定了有投資意向的項目。然后開始對風(fēng)險企業(yè)的有關(guān)管理人員進行談判協(xié)商，共同設(shè)計、確定交易結(jié)構(gòu)，并達(dá)成協(xié)議。這一談判階段相當(dāng)關(guān)鍵和艱難，需要確定一套相互協(xié)作的機制來平衡各自的權(quán)益。,3. 風(fēng)險投資進入的風(fēng)險管理,從風(fēng)險投資進入的那一刻起，就開始風(fēng)險管理，才能減少今后的風(fēng)險，保證收益的實現(xiàn)?？赏ㄟ^以下方式進行：,（1）組合投資。,對不同行業(yè)的項目的投資組合 對處于不同階段的項目的投資組合 對不同風(fēng)險程度的項目的投資組合 對不同地域空間的項目的投資組合,（2）聯(lián)合投

8、資。（3）專業(yè)投資。,(二) 風(fēng)險投資的退出,風(fēng)險投資的目的并不是控股，而是帶著豐厚的利潤和顯赫的功績從風(fēng)險企業(yè)中退出，繼續(xù)下一輪的投資。因此退出對風(fēng)險投資企業(yè)是至關(guān)重要的。主要有以下方式：,1.公開上市,被譽為風(fēng)險投資的黃金通道?？煞譃椋?首次公開上市（IPO）。通常是在第二板市場如納斯達(dá)克市場發(fā)行上市； 買殼上市。又稱借殼上市，是指收購公司通過一定的途徑獲得對上市公司的控股權(quán)，再通過資產(chǎn)置換或反向收購等方式，使收購的公司資產(chǎn)注入到上市公司，從而達(dá)到非上市公司間接上市的目的。,2.收購,兼并，也稱一般收購。它有利于迅速撤出，是很好的退出方式。 其他風(fēng)險投資介入，也稱第二期收購。風(fēng)險投資已經(jīng)衍

9、生出眾多新品種，如麥則恩投資、杠桿購并等。第二期收購以麥則恩投資為主，這是一種中期風(fēng)險投資。,3.回購,由風(fēng)險企業(yè)購回風(fēng)險投資公司所占的股份。 一種是風(fēng)險企業(yè)管理者從風(fēng)險投資公司手中購回其所持股份，達(dá)到對企業(yè)更大的控制； 一種是由風(fēng)險投資公司與風(fēng)險企業(yè)在初始階段就約定好的行為。在該項投資不是很成功的情況下，回購股份可以保證風(fēng)險投資公司的利益。,4.破產(chǎn)清算,風(fēng)險投資的成功比例一般比較低。一旦確認(rèn)失敗就該果斷退出，以保證最大限度減少損失收回資金。,四、風(fēng)險投資的運作與評估,（一）風(fēng)險投資的運作 一從風(fēng)險資本的投入到退出，基本要經(jīng)歷如下幾個階段或程序： 籌措資本，建立投資公司或基金； 選擇投資項目

10、； 洽談、評估、達(dá)成投資協(xié)議； 投入資本并進行經(jīng)營、監(jiān)管和輔導(dǎo)； 成功后退出。,（二）評估與定價,風(fēng)險投資是要從成百上千的投資項目中挑選出最具有市場前景和發(fā)展?jié)摿Φ捻椖?，因此，風(fēng)險投資項目評估與定價是風(fēng)險資本運作成敗與否的關(guān)鍵一環(huán)。,（1）風(fēng)險投資項目評估指標(biāo)的選擇,總的來說，一個較好的投資項目評估指標(biāo)體系至少應(yīng)包含以下幾個方面： 市場評估，并側(cè)重對未來市場的預(yù)測。主要考慮： 產(chǎn)品的消費對象及主要競爭對手分析； 產(chǎn)品預(yù)期成本和價格，該價格與消費水平是否適應(yīng)； 產(chǎn)品的生命周期和升級潛力及替代產(chǎn)品的發(fā)展趨勢； 產(chǎn)品的運輸、儲藏、銷售渠道和方式及成本分析。,產(chǎn)品與技術(shù)評估。具體來說要分析的內(nèi)容有：,

11、主要產(chǎn)品的技術(shù)特征、技術(shù)水平、技術(shù)壁壘及知識產(chǎn)權(quán)保護情況； 產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢、更新周期、技術(shù)發(fā)展的方向和重點； 產(chǎn)品的研究開發(fā)能力、生產(chǎn)能力及其各種支撐條件等。,投資項目的規(guī)模評估。應(yīng)著重把握如下原則：,規(guī)模經(jīng)濟。 供求狀況。 籌資能力。 生產(chǎn)要素的持續(xù)供給。,項目人員構(gòu)成與能力的評估。,知識結(jié)構(gòu) 工作經(jīng)驗 地域分布 技術(shù)狀況 團隊的總體素質(zhì)及互補情況等。,財務(wù)評估。 這一指標(biāo)主要包括項目投產(chǎn)后未來五年的財務(wù)預(yù)測及投資回報的預(yù)測。 風(fēng)險及退出方式的評估。 風(fēng)險投資項目所面臨的風(fēng)險主要有: 產(chǎn)品的技術(shù)風(fēng)險 市場風(fēng)險,財務(wù)與融資風(fēng)險 管理風(fēng)險 法律風(fēng)險 道德風(fēng)險 退出變現(xiàn)風(fēng)險 宏觀經(jīng)濟環(huán)境風(fēng)險等,總

12、體而言，風(fēng)險投資家對投資項目的評估可以概括成一個公式： V=PSE 其中，V (Venture Capital) 指對投資項目的評估，P (Problem)指解決的問題或機會的大?。óa(chǎn)業(yè)前景），S (Solution) 指對問題解決的程度（商業(yè)模式），E (Entrepreneurship) 指風(fēng)險企業(yè)家素質(zhì)（創(chuàng)業(yè)團隊）。,（2）風(fēng)險投資項目的定價方法,風(fēng)險投資項目的定價方法大體有以下兩種： 風(fēng)險投資定價方法,五、風(fēng)險投資的運作過程,風(fēng)險企業(yè)發(fā)展的不同階段相應(yīng)地對風(fēng)險資本有不同的需求，其營運方式也各有特點。 （一）種子期（Seed Stage） 它是技術(shù)醞釀與發(fā)展階段，難以確定產(chǎn)品在技術(shù)上和商

13、業(yè)上可行性，它的失敗概率超過了70%。種子期的主要任務(wù)是研究與開發(fā)，目標(biāo)主要有：,（1）開發(fā)出有應(yīng)用價值的產(chǎn)品并力圖得到專利； （2）開發(fā)出的產(chǎn)品不僅高于競爭對手，而且難以 讓對手模仿； （3）開發(fā)出的技術(shù)和產(chǎn)品有廣泛的用途，并能在 此基礎(chǔ)上進一步發(fā)展。,這個時期的風(fēng)險投資稱作種子資本，其來源主要有個人積蓄、家庭財產(chǎn)、朋友借款、申請自然科學(xué)基金。如果還不夠則會尋找專門的風(fēng)險投資家和風(fēng)險投資機構(gòu)。,企業(yè)主要面臨的風(fēng)險：,待開發(fā)技術(shù)成功的不確定性風(fēng)險； 待開發(fā)技術(shù)完善的不確定性風(fēng)險； 高新技術(shù)企業(yè)的管理風(fēng)險。,風(fēng)險投資家在種子期投資占其全部風(fēng)險投資額比例一般不超過10%，卻承擔(dān)很大風(fēng)險： 不確定性

14、因素多且不易測評 收獲季節(jié)時間長，因此也就需要更高的回報。,（二）導(dǎo)入期（Start-up Stage）,也被稱為初創(chuàng)期，是技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品試銷階段。這一階段主要工作是中試，即在擴大生產(chǎn)的基礎(chǔ)上進行反復(fù)設(shè)計、試驗和評估的過程。中試需要解決兩個問題：,一是解決產(chǎn)品與市場的關(guān)系，即通過小批量產(chǎn)品讓客戶試用，然后根據(jù)反饋回來的信息對產(chǎn)品和生產(chǎn)工藝進行改進； 二是解決產(chǎn)品與生產(chǎn)的關(guān)系，通過改進制造方法和生產(chǎn)工藝，使產(chǎn)品能夠大批量的生產(chǎn)，以提高生產(chǎn)效率。,這一階段的風(fēng)險主要包括： 技術(shù)風(fēng)險： 產(chǎn)品生產(chǎn)的不確定性 新產(chǎn)品技術(shù)效果的不確定性 市場風(fēng)險指市場接受新產(chǎn)品的能力、時間及產(chǎn)品的普及速度。,這一階段的經(jīng)

15、費投入約是種子期的10倍，是風(fēng)險投資的主要階段。資金主要來源于原有風(fēng)險投資機構(gòu)增加的資本投入即導(dǎo)入資本（Start-up Capital）。對于較大的項目來說往往要風(fēng)險投資機構(gòu)組成集團共同投資。這個階段風(fēng)險投資要求的回報率也是很高的，一旦風(fēng)險投資發(fā)現(xiàn)無法克服的技術(shù)風(fēng)險或市場風(fēng)險超過自己所能接受的程度，投資者就有可能退出。大約有10%的風(fēng)險企業(yè)在此階段夭折。,（三）成長期,它是指技術(shù)發(fā)展和生產(chǎn)擴大階段。這一階段的主要工作是市場開拓，技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險相對降低，而企業(yè)在此階段從研發(fā)型向生產(chǎn)經(jīng)營型轉(zhuǎn)變中，由以下兩個原因?qū)е碌墓芾盹L(fēng)險成為最突出的風(fēng)險：,由于新研發(fā)產(chǎn)品收益大，企業(yè)急于擴大規(guī)模，而其管理

16、人員的擴充需要時間及新上崗的管理人員需要一個適應(yīng)的過程； 企業(yè)管理人員大多是工程師出身，他們習(xí)慣把精力用于技術(shù)創(chuàng)新，而缺乏企業(yè)管理、財務(wù)等知識，企業(yè)常停留在原始管理狀態(tài)。,這一階段的資本需求即成長資本（Expansion Capital）往往是初創(chuàng)期的10倍。主要來源于原有風(fēng)險投資家的增資和新的風(fēng)險資本的進入。另外產(chǎn)品銷售回籠了資金，銀行等穩(wěn)健資金也開始擇機而入。此階段風(fēng)險相比前面兩階段大為減少，利潤也逐步降低。一般來說，在此階段風(fēng)險投資家在幫助企業(yè)提高價值的同時，也應(yīng)開始考慮退出問題。,（四）擴張期,在此時期創(chuàng)新企業(yè)的生產(chǎn)、銷售、服務(wù)已具備成功把握，但支出仍大于收入。公司需要投資擴大生產(chǎn)線,增強生產(chǎn)、銷售能力和研發(fā)后勁。此階段融資活動為“承上啟下”的資金，是拓展資金或是公開上市前的拓展資金，意味著企業(yè)介入風(fēng)險投資和