1、,第八章資本成本,1.了解資本成本的概念,2.掌握加權(quán)平均資本成本的計算,3.掌握融資規(guī)模和項目風(fēng)險對WACC的影響,學(xué)習(xí)要求：,一、資本成本的概念,資本成本（Capital Cost）的經(jīng)濟學(xué)含 義為投入新項目的資金的機會成本。 在財務(wù)決策中，體現(xiàn)為所有融資來源 所要求的收益率，又稱為加權(quán)平均資 本成本（Weighted Average Cost of Capital -WACC）,通常簡稱為資本成本。,1. 資本成本與要求收益率的關(guān)系,在商品經(jīng)濟條件下，資本成本是由于資本 的所有權(quán)和使用權(quán)相分離而形成的一種財 務(wù)概念；它一方面表明項目籌資者使用資 本應(yīng)付出的代價，另一方面表明項目投資 者投

2、入資本應(yīng)獲得的收益。,資本成本就是投資者的要求收益率,2. 決定資本成本的主要因素,總體經(jīng)濟條件,市場條件,公司的經(jīng)營和融資決策,融資規(guī)模,無風(fēng)險收益率,風(fēng)險溢價,3. WACC計算中的假設(shè)條件,.新項目與公司具有相同的經(jīng)營風(fēng)險；,.新項目與公司具有相同的財務(wù)風(fēng)險；,.公司的現(xiàn)金股利支付率保持不變。,4. WACC的計算步驟,第一步：計算每項融資來源的資本成本；,第二步：確定各項融資來源的比重；,第三步：根據(jù)資本結(jié)構(gòu)計算WACC。,二、加權(quán)平均資本成本的計算,說明:,1. 關(guān)于資本的來源問題；,所有者投資,外部資本,內(nèi)部資本,普通股股本,優(yōu)先股股本,債權(quán)人投資,留存收益,債務(wù)資本,2. 關(guān)于資

3、本成本的構(gòu)成；,資本成本是公司為取得資本而付出的代價,.資本籌集成本公司在籌措資金過程 中為獲取資金而付出的費用。,.公司在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用 資金而付出的費用。,一次性支付,資本成本 的主要內(nèi)容,3. 關(guān)于稅收效應(yīng)問題。,股東關(guān)心的是他們能獲得的現(xiàn)金流量。 如果公司的目標是使股東財富最大化， 則所有的現(xiàn)金流量或收益率計算都應(yīng) 該在稅后的基礎(chǔ)上進行。,（一）單項資本成本的確定,1. 債務(wù)資本成本（以債券為例）,2. 優(yōu)先股資本成本,3. 內(nèi)部股權(quán)資本成本（留存收益）,4. 外部股權(quán)資本成本（發(fā)行新股）,1. 債務(wù)資本成本,P0-債務(wù)的市場價格 It-第t年的利息,M -債務(wù)的到期值 f

4、 -債務(wù)籌資費率,T -公司所得稅稅率 Kb-債務(wù)資本成本,舉例：假設(shè)某公司債券的發(fā)行價格為 908.32美元，面值1000美元，年利率 為8%，到期年限為20年；扣除發(fā)行成 本后每張1000美元債券凈得資金850 美元，公司稅率為40%，求資本成本。,根據(jù)債務(wù)資本成本公式,試算,內(nèi)插,2. 優(yōu)先股資本成本,根據(jù),得,其中,Dps-優(yōu)先股股利 P0 -優(yōu)先股市場價格 f -優(yōu)先股籌資費率,例如：某公司發(fā)行面值為1412萬美元， 股利率為5%，不可贖回的優(yōu)先股200 萬股，發(fā)行費率為6%，每股發(fā)行價格 為3.2美元，計算資本成本。,根據(jù)公式,3. 外部權(quán)益資本成本新發(fā)股票,從公司角度預(yù)計未來將要

5、支付給股東的股利 以及當前的籌資費用，計算出權(quán)益資本成本,由股利增長模型,得,4. 內(nèi)部權(quán)益資本成本留存收益,留存收益是大部分美國公司最大的股權(quán)資 本來源，其成本的估算有以下三種方法：,股利增長模型,資本資產(chǎn)定價模型,風(fēng)險溢價法,方法一：股利增長模型,留存收益代表著所有者對公司相應(yīng)金額資產(chǎn)的要 求權(quán)，是所有者對公司的持續(xù)投資。因而留存收 益的成本可以用原公司股票的要求收益率來衡量。,P0普通股價格 D1-投資第一年股利 kRE-留存收益成本 g -股利平均增長率,例如：Talbot公司的普通股股東最近收到 每股2美元的現(xiàn)金股利，他們預(yù)計該公司 的現(xiàn)金紅利能以每年10%的增長率持續(xù)增 長；如果該

6、公司股票市價為每股50美元， 計算留存收益的資本成本。,說明：股利增長模型是計算權(quán)益資本 成本比較流行的方法，這種方法最主 要的困難在于估算未來現(xiàn)金股利的增 長率。,通過再投資收益率預(yù)測,g - 股利增長率 r -留存收益率 ROE-再投資收益率 p - 股利支付率,這種方法的一個缺陷是它暗含著許多假設(shè)， 包括：1.股利支付率、再投資收益率保持穩(wěn) 定；2.公司不再發(fā)行新股或者發(fā)行新股的價 格是現(xiàn)有股票的賬面價值；3.公司的未來投 資項目風(fēng)險與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險相同。,方法二：資本資產(chǎn)定價模型,股票的系統(tǒng)風(fēng)險 Kf無風(fēng)險收益率 Km證券市場的預(yù)期收益率,CAPM本身有相當大的爭議，但是它的實踐 性

7、極強，因而有很多大公司，如：摩根斯坦 利等在做項目評估時仍然采用這一方法。,第一步：估計無風(fēng)險利率；,投資者通常認為政府債券是無風(fēng)險的， 其實政府債券并不是完全無風(fēng)險的。因 利率上升而導(dǎo)致資金損失的利率風(fēng)險依 然存在，而且也未考慮長期通貨膨脹的 影響。所以，長期國債利率通常被視為 無風(fēng)險利率的最佳估計值。,第二步：估計市場風(fēng)險報酬率；,市場風(fēng)險報酬反映了投資者因持有股票 冒風(fēng)險而得到的額外報酬。這一額外報 酬應(yīng)當基于預(yù)期的投資收益率確定。來 自美國資本市場的數(shù)據(jù)表明，“根據(jù)長 期股票平均收益率和政府債券收益率差 額計算市場風(fēng)險報酬，通常得出的結(jié)果 在7%9%之間”。,第三步：估計系數(shù)。,1.

8、計算的回歸分析方法,通用工具公司的股票四年收益率和相應(yīng)S A是企業(yè)總資產(chǎn)的系數(shù)， 除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把A看作S。,假定某人擁有公司全部的資產(chǎn)和負債，即 擁有整個企業(yè)，那么這個組合的系數(shù)等 于組合中每個單項系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)。,L負債的貝塔系數(shù);s權(quán)益的貝塔系數(shù),在實際中L很低，假設(shè)為零，由此可得,當考慮到納稅因素時，S與A的關(guān)系為,該公式建立在 資產(chǎn)負債表左 方的基礎(chǔ)之上,以資產(chǎn)負債表右方為基礎(chǔ)構(gòu)建一個等式 需要根據(jù)稅收對債務(wù)的影響做出調(diào)整。,其中L-負債比率，T-所得稅率,證明過程如下,把L=B/(B+S)和L=0代入公式可得,整理得,方法三：風(fēng)險溢價法,根據(jù)風(fēng)險收益相匹配的原理，

9、普通股 股東會在債券投資者要求的收益率基 礎(chǔ)上要求一定的風(fēng)險補償。,其中,kb-債務(wù)資本成本 RPcs-股東要求的風(fēng)險溢價,（二）加權(quán)平均資本成本的確定,若將全部資本劃分為債務(wù)資本（B） 和權(quán)益資本（S）兩部分，則,項目風(fēng)險與公司風(fēng)險,前面在把公司的WACC作為新項目的 貼現(xiàn)率時，有一個基本假設(shè)，即項目 的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險與公司相同。 現(xiàn)在我們放開這個假設(shè)，即項目的風(fēng) 險與公司的風(fēng)險不同。,在項目風(fēng)險與公司風(fēng)險明顯不同的情況下,采用 WACC作為新項目的貼現(xiàn)率,會導(dǎo)致決策不當。,項目 貼現(xiàn)率,項目貝塔,WACC （12%）,項目市場線PML,Rf,A,C,L,B,D,選擇項目的貼現(xiàn)率應(yīng)遵循以

10、下原則,當新項目的風(fēng)險與公司的典型風(fēng)險 相同時，用WACC作為貼現(xiàn)率；,2.當新項目的風(fēng)險與公司的典型風(fēng)險 不同時，用CAPM確定貼現(xiàn)率；,經(jīng)營風(fēng)險相同，財務(wù)風(fēng)險不同,根據(jù) 調(diào)整,經(jīng)營風(fēng)險不同,根據(jù)與項目的經(jīng)營領(lǐng)域相同或相似 的公司或行業(yè)的貝塔計算。,1.MAC公司現(xiàn)有留存收益500萬元，公司對外發(fā)行普通股的每股市價為40元，當前的每股收益3.2元，預(yù)計以后每股收益年增長率為8%，股利支付率為25%保持不變。 要求：（1）計算預(yù)計第一年年末將發(fā)放的每股股利； （2）計算留存收益率的資本成本。,（1）預(yù)計第1年年末將發(fā)放的每股股利： 每股股利=3.2（1+8%）25%=0.864（元） （2）留

11、存收益的資本成本（re）：,2.某公司目前的資本來源狀況如下：債務(wù)資本的主要項目是公司債券，該債券的票面利率為8%，每年付息一次，10年后到期，每張債券面值1000元，當前市價964元，共發(fā)行100萬張；股權(quán)資本的主要項目是普通股，流通在外的普通股共10000萬股，每股面值1元，市價28.5元，系數(shù)1.5。當前的無風(fēng)險收益率4.5%，預(yù)期市場風(fēng)險溢價為5%。公司的所得稅稅率為25%。 要求：（1）分別計算債務(wù)和股權(quán)的資本成本；（2）以市場價值為標準，計算加權(quán)平均資本成本。,（1）債券資本成本（rb）： 即： 采用插值法逐步測試解得：rb=6.50% 股權(quán)資本成本（rs）：rs =4.5%+1.55%=12% （2）加權(quán)平均資本成本=6.50%25% +12%75%=10.62%,3.某企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率為0.6,稅前債券成本為15.15%,權(quán)益成本為20%,所得稅率為34%,該企業(yè)加權(quán)平均資本成本為（） A 16.25% B 16.75% C 18.45% D 18.55%,4.某公司有著如下的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)： 債務(wù)25%,優(yōu)先股15%.普通股50%.留存收益10%. （1）優(yōu)先股：公司可以以100美元每股的價格向公眾出售優(yōu)先股，紅利為11美元。發(fā)行費用為每股5美元