1、 一家制造業(yè)企業(yè)的VC融資案例分析這是南方一家經(jīng)營家居裝飾用品的民營企業(yè)，姑且稱之“京元公司”。該公司成立于1998年，直到三年前，它抓住了國際市場對(duì)草編工藝品需求爆炸式增長的契機(jī)，與國際大賣場簽訂了五年獨(dú)家代工協(xié)議，由一家作坊式企業(yè)成長為當(dāng)?shù)刈畲蟮牟菥幑に嚻飞鷱S商，產(chǎn)能和銷售額占當(dāng)?shù)丶庸つ芰统鲐浟康?0，進(jìn)而初步壟斷了當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)草編原料的供應(yīng)。京元公司近四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下。（表1） 表1 京元公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) （單位：萬元） 2003200420052006(預(yù)計(jì)） 主營收入370055001600030000 凈利潤62993527205100 總資產(chǎn)3000470058969932 凈資

2、產(chǎn)1780240933446064 投入資本2780340943447064由于市場銷售火爆，京元公司目前的產(chǎn)能達(dá)到極限，國際市場訂單已經(jīng)出現(xiàn)積壓現(xiàn)象。公司管理曾預(yù)計(jì)未來三年國際市場代工訂單仍將以超過70的速度增長，而國內(nèi)市場也將于三年后迎來爆炸式增長階段。為此，京元老板決定以私募方式引入1億元股權(quán)資本，增強(qiáng)生產(chǎn)和供應(yīng)能力，為此出讓30的股權(quán)。 某私募股權(quán)基金判斷，這是一家潛質(zhì)不錯(cuò)的投資目標(biāo)。理由如下： 首先，目前京元公司在國際大賣場的整體采購份額中微不足道，以至于后者不會(huì)為了尋找價(jià)格更低的供貨商而增加轉(zhuǎn)換成本。同時(shí)，京元公司的產(chǎn)能幾乎覆蓋了內(nèi)地市場需求，在不能確保打通國際市場通路前，國內(nèi)其他

3、的產(chǎn)業(yè)投資者不會(huì)貿(mào)然進(jìn)入這個(gè)行業(yè)； 其二，京元公司已經(jīng)發(fā)展出一套成熟的草編機(jī)械化工藝，并通過長期跟蹤國際裝飾設(shè)計(jì)的流行趨勢，初步掌握了程式化的設(shè)計(jì)開發(fā)流程，這就使京元公司獲得了一般作坊式企業(yè)無法匹敵的規(guī)?；a(chǎn)的潛力； 最后，也是最重要的一點(diǎn)，按照目前京元公司的訂單增長速度和投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)，三年后，其營業(yè)收入將達(dá)15億元左右，增加12億元，而為此所需的增量資本投入僅在1億元左右。也就是說，私募基金1元資本投入，三年后可帶來12元增量收入，這正是“快公司”之“快”的本質(zhì)特征。 在對(duì)京元公司的投入產(chǎn)出結(jié)構(gòu)和國際通路做了詳盡的盡職調(diào)查后，私募基金修正了一個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)：1元增量投資只能帶來大約8元左右的增

4、量收入?？紤]到業(yè)務(wù)收入增長可能會(huì)帶來營運(yùn)資產(chǎn)投入的加速度增長，如應(yīng)收款項(xiàng)和存貨增長速度可能會(huì)高于營業(yè)收入的增長速度，因?yàn)榫┰獦I(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大會(huì)增加國際賣場分散采購的動(dòng)機(jī)，京元不得不在賬期和存貨儲(chǔ)備上做出更大的犧牲。即便這樣，私募基金仍然決定投資京元，畢竟，這種質(zhì)地的“快公司”實(shí)屬可遇不可求。 通過這個(gè)縮微版的投資故事，我們可以提煉出一條制造“快公司”的生產(chǎn)線：1元投資，三年時(shí)間，實(shí)現(xiàn)8元的增量收入，包裝上市，投資者套現(xiàn)離場。蒙牛、尚德、分眾，與京元的故事如出一轍。（表2） 表2 “快公司”的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比 蒙牛乳業(yè)無錫尚德分眾傳媒 引入私募基金名稱大摩、鼎暉、英聯(lián)高盛、龍科、英聯(lián)、法國Natexis

5、、西班牙普凱等軟銀、鼎暉、高盛 私募基金首次入資時(shí)間2002年6月2005年上半年2003年5月 私募基金首次入資金額2600萬美元8000萬美元4000萬美元 入資前一財(cái)年?duì)I業(yè)收入7.24億元人民幣2289.6萬美元- 上市時(shí)間2004年6月10日2005年12月14日2005年7月13日 上市前一財(cái)年?duì)I業(yè)收入40.71億元人民幣2289.6萬美元2.4億元人民幣揭開快公司的面紗 蒙牛是一個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的傳奇，它的“快”只能用一路狂奔來形容。2002年6月，當(dāng)大摩、鼎暉、英聯(lián)三家基金聯(lián)手將2600萬美元投向蒙牛時(shí)，蒙牛及其創(chuàng)辦人牛根生還都是讓人備感陌生的名字。雖然在2001年，蒙牛的營業(yè)收入就已

6、達(dá)7.24億元，對(duì)于成立剛兩年的蒙牛來說，這當(dāng)然是一種足以笑傲群雄的業(yè)績?cè)鲩L速度。但在當(dāng)時(shí)的乳業(yè)市場中，10億元營收規(guī)模的企業(yè)為數(shù)眾多，而蒙牛的同城對(duì)手伊利，更是早在1998年就跨過了10億元的營收門檻。但在基金入資之后，以及在后來被廣為效仿的那份“對(duì)賭協(xié)議”的驅(qū)趕下，蒙牛開始了讓人目眩神迷的一路狂奔。到上市前的2003年度，蒙牛的營業(yè)額已達(dá)40.71億元，兩年之內(nèi)營業(yè)收入增加了462。雖然在2003年，伊利股份以年?duì)I業(yè)收入62.99億元占據(jù)國內(nèi)第一的位置，而光明乳業(yè)以59.81億元緊隨其后，蒙牛與前兩位尚存在一定的差距，但其迅猛的增長勢頭讓業(yè)內(nèi)側(cè)目。與此形成對(duì)比的是，伊利股份2002年才達(dá)到

7、40億元的規(guī)模，從10億元到40億元，伊利足足用了四年時(shí)間。 無錫尚德的“快”則不僅是一個(gè)新興產(chǎn)業(yè)的迅速崛起，更體現(xiàn)在基金們瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)快進(jìn)快出上。2001年1月，澳大利亞籍的施正榮博士回國創(chuàng)業(yè)，在無錫市政府的支持下創(chuàng)辦了無錫尚德。2002年尚德還處于虧損運(yùn)營，2003年就實(shí)現(xiàn)收入1400萬美元，2004年的收入則將近2300萬美元。在業(yè)績大幅增長的同時(shí)，無錫尚德的太陽能電池產(chǎn)能也在同步提升，到2005年，其產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到120兆瓦，僅次于夏普、京瓷、BP和德國“Q-cell”等世界光伏巨頭，位居全球第五。依靠這些指標(biāo)的有力支撐，2005年，包括高盛、英聯(lián)、龍科、法國Natexis、西班牙普凱等國際

8、投資基金就投入8000萬美元的資金，完成了對(duì)尚德所有內(nèi)地國有股股東的股權(quán)收購，使尚德成為一個(gè)由海外公司百分之百控股的外資企業(yè)。2005年底，隨著無錫尚德的海外公司在美國上市，施正榮開始了他從產(chǎn)業(yè)傳奇向資本傳奇的演進(jìn)，年初才進(jìn)入無錫尚德的基金們也在開始為其10倍的超額收益舉杯慶賀。 分眾傳媒的“快”與無錫尚德的故事大致相同，業(yè)績迅速增長只是分眾故事的一個(gè)側(cè)面，真正讓人印象深刻的，是基金敏銳的投資感覺和砸錢的速度。2003年1月，江南春成立的分眾傳媒首度在上海推出商務(wù)樓宇聯(lián)播網(wǎng)，兩年時(shí)間，分眾傳媒把中國商務(wù)樓宇聯(lián)播網(wǎng)從上海擴(kuò)展到北京、廣州、深圳、南京、杭州、成都、重慶、武漢等四十多座城市，從50棟

9、樓宇發(fā)展至20000多棟樓宇。2003年5月，軟銀向成立才幾個(gè)月的分眾傳媒投入4000萬美元，一年之后，鼎暉等6家投資機(jī)構(gòu)再度向分眾投入1250萬美元，2004年11月，高盛等三家機(jī)構(gòu)3300萬美元的資金投向分眾。2005年7月份眾傳媒海外上市，而此前的2004年度，分眾傳媒的營業(yè)收入為2.4億元人民幣，月廣告額從公司成立之初的100多萬元，增長到上市前的2000萬元，再到上市時(shí)的5000多萬，分眾傳媒成為中國新傳媒市場中成長最快的案例。 有了4起投資故事打底兒，是該揭開“快公司”面紗的時(shí)候了。善于抽象思維的讀者也許已經(jīng)明白了我們對(duì)“快公司”的定義：與其說它是一類獨(dú)特的公司，毋寧說這是一種獨(dú)特

10、的投資現(xiàn)象，其實(shí)質(zhì)是用1元資本撬動(dòng)8元、10元乃至更多的營業(yè)收入，而四兩撥千斤的動(dòng)作必須在三年內(nèi)完成。 為什么是三年？這個(gè)時(shí)間限制與本輪“快公司”投資主力私募基金中的“夾層基金”的資金募集性質(zhì)有關(guān)。與上一輪互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)投資熱潮中的風(fēng)險(xiǎn)投資基金不同，此番造就“快公司熱”的夾層基金運(yùn)作封閉期一般在七年以內(nèi)，這就要求基金管理人快進(jìn)快出，鎖定風(fēng)險(xiǎn)。至此，我們就理解了為什么在私募基金投資案例中頻繁出現(xiàn)“對(duì)賭協(xié)議”條款。“對(duì)賭”的本質(zhì)就是，鞭笞企業(yè)管理層在最短時(shí)間內(nèi)完成最少資本撬動(dòng)最大營收的過程，再用最大的營收包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。走通這條道的就是“快公司”先驅(qū)，走不通的就變成了先烈，而無論“先驅(qū)”還是“先烈”都與行業(yè)無關(guān)，甚至與被投資公司本身的經(jīng)營素質(zhì)無關(guān)，不過是一場新的資本游戲而已。 “游戲”一詞并無意鄙薄夾層基金和“快公司”，中國其實(shí)太需要這樣的“快