1、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系 -修正MM理論,資本結(jié)構(gòu),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌集各種資金的構(gòu)成和比例關(guān)系。在財務(wù)管理中資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。 廣義的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在給定投資機(jī)會時，根據(jù)自己的目標(biāo)函數(shù)和收益成本約束，確定各種資本的比例（資金的來源構(gòu)成既包括長期資本，也包括短期負(fù)債），以便使企業(yè)的市場價值最大。 狹義的資本結(jié)構(gòu)是指權(quán)益和長期債務(wù)兩種資本的比例。,影響資本結(jié)構(gòu)因素,企業(yè)成長情況和銷售的穩(wěn)定性； 行業(yè)情況與企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)； 償債能力與現(xiàn)金流量； 獲利能力； 企業(yè)經(jīng)營狀況與財務(wù)管理偏好； 企業(yè)財務(wù)環(huán)境； 貸款人和信用等級評估機(jī)構(gòu)的態(tài)度； 資金成本的高低； 抵稅、節(jié)稅因素； 杠桿作用,企業(yè)

2、價值,企業(yè)價值是60年代初期伴隨著產(chǎn)權(quán)市場的出現(xiàn)由美國管理學(xué)者率先提出的一個概念。何謂企業(yè)價值? 在財務(wù)管理上是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值。企業(yè)價值是以一定期間企業(yè)所得的報酬(按凈現(xiàn)金流量表示)按與取得該報酬相適應(yīng)的風(fēng)險報酬作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價值不同于利潤，利潤只是企業(yè)創(chuàng)造價值的一部分，而企業(yè)價值不僅包含了新創(chuàng)造的價值，還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。企業(yè)價值具有整體性特征。,企業(yè)價值,企業(yè)價值，可以從兩個方面表示： 一：基于企業(yè)獲得的未來現(xiàn)金流現(xiàn)值； 二：基于公司負(fù)債與權(quán)益的市場價值之和。,早期MM理論,1958 年, 由美國學(xué)者莫迪格萊尼和米勒提出。 前提： 完善的資本市場、資

3、本的自由流動、不考慮公司所得稅。 結(jié)論： 1.資本結(jié)構(gòu)與資本成本和公司價值無關(guān)。 2.資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。 3.如果籌資決策與投資決策分離，那么公司的股利政策與公司價值無關(guān)。,修正MM理論,市場均衡理論 代理成本理論 信息不對稱及信號理論,市場均衡理論,均衡理論： 企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機(jī)成本之間的平衡，被稱為平衡理論.,隨著公司債務(wù)比率的增加，公司陷入財務(wù)危機(jī)的概率也增加，由此引起的財務(wù)危機(jī)成本一方面會降低公司的市場價值，另一方面會降低公司債券購買者的收入預(yù)期，加大公司債券發(fā)行成本和發(fā)行困難 。這兩方面因素的作用都會限制公司無限追求免稅優(yōu)惠，促使其尋

4、求最佳資本結(jié)構(gòu)，都會導(dǎo)致公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)某些穩(wěn)定和有規(guī)律的分布。,代理成本理論,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會影響經(jīng)理者的工作努力水平和其它行為選擇，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金收入和企業(yè)市場價值。,代理成本理論,代理成本 主理人的目標(biāo)與欲望跟代理人不一致,而主理人對代理人之行為難確認(rèn)或需要花費(fèi)成本確認(rèn)時,代理問題就產(chǎn)生了,其所衍生的相關(guān)監(jiān)督及約束成本即是所謂的代理成本。 兩類利益沖突： 1、經(jīng)理和全體股東的利益沖突; 2、全體股東和債權(quán)人的利益沖突。,代理成本模式,總之,隨著債務(wù)比例的增加,股權(quán)代理成本將減少,債務(wù)代理成本將增加,最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。,信息不對稱及信號理論,20

5、世紀(jì)70年代, 美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯最早將不對稱信息引入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。 由于信息不對稱, 企業(yè)經(jīng)營管理者對企業(yè)未來收益與投資風(fēng)險有內(nèi)部信息,投資者沒有內(nèi)部信息,但投資者知道對管理者的激勵制度, 投資者只能通過經(jīng)理者輸送出來的信息間接地評價市場價值。,企業(yè)債務(wù)比例或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳給市場的信息工具, 負(fù)債比例上升是一個積極的信息, 它表明經(jīng)理者對企業(yè)未來收益有較高期望,傳遞著經(jīng)理者對企業(yè)的信心。而企業(yè)通過發(fā)行股票融資時,會被市場誤解,認(rèn)為其前景不佳。由此新股發(fā)行總會使股價下跌。但是,多發(fā)債券又會使企業(yè)受到財務(wù)危機(jī)的約束。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的順序是 先是內(nèi)部集資,然后是發(fā)行債券,最后才是發(fā)行股票。,綜述,1.由于資本市場的缺陷,不對稱信息、交易成本的存在,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與市場價值有關(guān);綜合考慮資本市場缺陷,就會產(chǎn)生一個新的觀點(diǎn)：對資本結(jié)構(gòu)的選擇是一個包括各種權(quán)衡，從而導(dǎo)致公司在各種籌資方式中形成常見擇優(yōu)順序的動態(tài)過程;,2. 米勒教授所提出的資本結(jié)構(gòu)理論盡管有一定的前提和假設(shè)條件, 但對于開拓人們的視野,推動資本結(jié)構(gòu)理論乃至投資理論的研究,引導(dǎo)人們從動態(tài)的角度把握資本結(jié)構(gòu)與資本成本、公司價值之間的關(guān)