企業(yè)研究論文-原油期貨投機與油價變動的關系一、引言近幾年，國際原油市場跌宕起伏，名義油價屢創(chuàng)新高。供需等傳統(tǒng)因素對此很難作出完美的解釋，而投機因素越來越被認為是造成油價大幅波動的罪魁禍首。有分析家甚至估計，投機因素造成的原油溢價高達2025美元/桶。本文試圖通過定量分析來研究期貨投機與油價之間的變動關系。紐約商品期貨交易所（NYMEX）是國際原油期貨投機操作的主要場所之一，其輕質低硫原油期貨合約交易量巨大，對世界各地原油價格的形成具有重要影響力。NYMEX管理規(guī)范，成本較低，要求1000桶原油的初始保證金僅為2025美元（一般規(guī)定保證金為交易總額的5%），是典型的以小搏大，杠桿效應明顯。對期貨投機交易或非投機交易的區(qū)分，一般是根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）的報告，如每周一次的CFTC出版物“CommitmentofTraders”（交易者持倉報告，簡稱COT）。持有期貨頭寸的交易者被要求填寫報告，以描述他們的商業(yè)性質，CFTC據(jù)此數(shù)據(jù)區(qū)分商業(yè)交易商（commercialtraders）和非商業(yè)交易商(non-commercialtraders)。商業(yè)交易商需要實際使用該交易商品，從而主要是利用期貨市場進行對沖以控制風險；非商業(yè)交易商則包括其他所有的交易者。一般所說，能源期貨市場上的投機者（speculator）是指非商業(yè)交易商，其投機又可大體分為兩類：頭寸交易（positiontrading）和價差交易(spreadtrading)。頭寸交易包含直接的或多頭或空頭的期貨合約頭寸，價差交易既包括多頭頭寸，也包括空頭頭寸，存在于相似或相聯(lián)系商品的不同期貨合約當中。Bessmbinder和Seguin在1993年的研究中認為，金融市場中價格波動與交易量之間的關系可能依賴于交易者的類型。Daigler和Wiley（1999）利用流通數(shù)據(jù)銀行（LiquidityDataBank，簡稱LDB，主要提供芝加哥期貨交易所交易資料)的資料來檢驗信息效應，LDB將交易者分為以下四種類型。做市商（marketmakers）：此處是指在一定監(jiān)管體系下，持有某些標準化期貨合約并維持這些合約的雙向買賣交易的交易商。場內交易商（floortraders）：是在交易場所內專為其他需要交換的會員進行交易的交易所成員。石油-飛諾網(wǎng)FENO.CN清算會員（clearingmembers）：場內交易商按是否直接與清算機構（由清算會員設立并擁有的機構，其職能在于保證交易履行并負責結算）交易，又可分為清算會員和非清算會員，前者能直接與清算機構交易，后者只能在清算會員那里設立交易賬戶，并通過清算會員結算。一般公眾（generalpublic）：這里指個人投機者、管理基金和小型對沖者。作者的經驗研究表明，由于不同類型的交易者對于信息數(shù)量的獲取是不同的，清算會員擁有大量的信息，而一般公眾卻沒有這樣的條件，結果是一般公眾的交易產生了價格波動和交易量之間的正向的關系，即此類型交易的交易量越大，期貨價格的波動也越大；與此相反，清算會員和場內交易者展示了一種相反的關系。作者的重要發(fā)現(xiàn)在于價格波動與交易量之間正向的關系取決于一般公眾，這與Harris和Raviv(1993)以及Shalen(1993)的模型是一致的。LouisEderington和JaeHaLee（2000）在對燃料油期貨市場的研究中發(fā)現(xiàn)，無論是交易數(shù)量還是未平倉合約數(shù)量都被“潛在對沖者”（“potentialhedgers”，指在現(xiàn)貨和/或遠期市場持有大量頭寸的交易者，在作者的樣本中，“潛在對沖者”持有日均未平倉合約的83%以及交易數(shù)量的75%）所控制，而不是投機者。CharlesDale和JohnZyren（1996）的研究表明，多頭合約的數(shù)量與期貨合約的價格存在統(tǒng)計上正向的顯著關系；同樣，價格與空頭頭寸數(shù)量之間存在統(tǒng)計上負向的關系。作者認為這種同期的相關關系意味著非商業(yè)交易商是在追隨價格的趨勢，他們在價格上升中購買，在價格下降時出售。國際貨幣基金組織（2005）認為，CFTC關于交易商類型的區(qū)分是一種較為可行的方法，但該分類無法準確區(qū)分投機性和非投機性活動的情況（例如，許多非商業(yè)投資者如養(yǎng)老金，明顯是長期投資者）。盡管有報告認為商業(yè)交易商的行為增加了價格波動，但幾乎沒有什么證據(jù)來支持這一觀點，也沒有什么證據(jù)表明，是投機行為或與能源市場相關的金融市場的擴張導致了波動性的持續(xù)增加。以上研究由于對不同類型交易者分類的不同，得出的結論也不盡一致，而且研究所用數(shù)據(jù)大多是2000年以前的，對于2002年油價大幅上漲以來的最新情況的研究還不多見。本文擬利用截至2007年3月的最新數(shù)據(jù)，采取CFTC的標準分類，運用格蘭杰因果檢驗和ADL模型，以期得到非商業(yè)交易商所代表的投機因素和商業(yè)交易商所代表的對沖因素與油價波動之間的真實因果關系，并對ADL模型的預測能力進行檢驗。二、原油期貨投機交易的規(guī)模及收益最近幾年，非商業(yè)交易商持有的未平倉合約數(shù)量、價差頭寸數(shù)量以及同時持有的未沖銷的多頭頭寸和空頭頭寸均有很大的提高。從圖1可以看出，在2002年1月2007年3月的大部分時間里，非商業(yè)交易商持有的多頭頭寸數(shù)量明顯高于其空頭頭寸，且波動幅度很大，此時油價逐波走高；而圖2中商業(yè)交易商所持有的多頭頭寸和空頭頭寸的增長趨勢并沒有太大差別，兩者在數(shù)量上也沒有太大差異，空頭頭寸在大部分時間里略高于多頭頭寸，顯示在較高油價下商業(yè)交易商更傾向于賣出產品或進行空頭避險。這反映出兩類交易者的交易動機是完全不同的：商業(yè)交易商主要利用對沖來套期保值，因而其多頭頭寸和空頭頭寸的數(shù)量及增長趨勢基本一致，當然也不排除個別時期商業(yè)交易商會有一定的投機傾向；而非商業(yè)交易商主要是尋找期貨市場中的盈利機會，在預期油價上漲時其多頭頭寸明顯高于空頭頭寸，反之亦然，因而其操作更容易造成期貨市場上價格的波動。實際上，從2002年到2006年8月初名義油價處于歷史高位時，非商業(yè)交易商持有的多頭頭寸的數(shù)量增長了8.7倍，空頭頭寸增長了近3倍，多頭頭寸數(shù)量的增加遠遠高于空頭頭寸，同期國際油價大幅上漲；而商業(yè)交易商持有的多頭或空頭頭寸即使在差距最大時增長也不到1倍。以上分析還未包括場外市場（over-the-countermarket，又稱“店頭市場”或“柜臺交易市場”，屬于場外交易，沒有統(tǒng)一的組織和交易場所，其交易價格由買賣雙方協(xié)議達成），因此實際的投機規(guī)?？赡芨?。格林斯潘于2006年6月7日在美國國會作證時也認為，對沖基金和其他金融機構在原油期貨市場上積累了大量凈多頭頭寸，尤其在場外市場。為防止過度投機，有些交易所，如美國芝加哥期貨交易所（ChicagoBoardofTrade，簡稱CBOT），對某些商品期貨合約的投機頭寸是有所限制的。但NYMEX對輕質低硫原油合約的交易幾乎沒有任何頭寸上的限制，因而其在具有充足的流動性的同時，也很難避免出現(xiàn)過度投機的現(xiàn)象。據(jù)能源經濟學家沃勒格（PhilipK.Verleger）估計，2005年大約有250億美元投入到NYMEX的WTI原油期貨合約，其中大部分來自養(yǎng)老基金及其他管理基金；2006年的頭幾個月，可能另有200億美元追加到NYMEX的原油期貨交易中。總的來看，估計從2004年7月到2006年3月中旬，大約有600億美元投向NYMEX的WTI合約。以5%的保證金計算，這些資金的交易總量至少達到上萬億美元。2001年7月末，期限很長（30個月以上）的原油期貨合約的未平倉數(shù)量為19624手，占該交易類型所有未平倉合約數(shù)量的4.5%；到了2005年7月末，此類原油期貨合約的未平倉數(shù)量高達125546手，占所有未平倉契約數(shù)量的比例上升到15%。沃勒格認為，幾乎所有的長期多頭合約都是投機性購買，因為商業(yè)性公司無須在這樣遠的將來進行交割，也就沒有必要為了對沖目的而使用如此長期限的合約?；ㄆ旒瘓F2006年