證券其它相關(guān)論文-房利美困境與表外項目作者：寧大芮施應(yīng)鵬徐友斌江麗劉峰【摘要】次貸造成兩房陷入困境,但小小住房貸款如何形成危機,進而引發(fā)波及全球的金融海嘯?文章通過對房利美的商業(yè)模式和財務(wù)結(jié)果的分析,發(fā)現(xiàn)次貸業(yè)務(wù)體現(xiàn)在財務(wù)報表內(nèi)的虧損還僅僅是九牛一毛,其表外種類繁多的可變利益實體還隱藏著巨大的潛虧。導(dǎo)致房利美陷入困境的不僅僅是次貸本身,按揭貸款的證券化更成為次級貸款危機擴散和金融海嘯席卷全球的關(guān)鍵性因素。而與此同時,表外實體隱藏的巨大風(fēng)險,也不得不再一次引起投資者和會計界的關(guān)注?！娟P(guān)鍵詞】次貸危機；房利美；按揭貸款證券化(MBS)；表外項目；可變利益實體(VIE)引言:次貸何以成危機如果以具體事件為標(biāo)志,2007年4月,美國第二大次級抵押貸款公司新世紀(jì)金融(NewCenturyFinancialCorp)申請破產(chǎn)保護,揭開了次貸危機的序幕；2008年3月,貝爾斯通(BearSterns)陷入困境,后被摩根大通銀行收購；2008年9月,房利美和房地美陷入困境,美國政府宣布接管；雷曼兄弟面臨嚴(yán)重的流動性危機,美國政府沒有介入,雷曼兄弟被迫申請破產(chǎn)保護；美國政府宣布注資850億美元,挽救陷入困境的AIG；次貸危機由此達(dá)到新的高潮,并在全球范圍內(nèi)對各國經(jīng)濟產(chǎn)生難以估算的破壞力。媒體因此也用“金融海嘯”來概括本次經(jīng)濟危機。次貸危機的爆發(fā),各種原因分析的論文、評論、報告就紛紛出爐,給出的“診斷”,也不盡相同。本文不是一個嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶嵶C研究論文,也不是一紛詳盡的分析報告,本課題組只是希望選取若干個典型事件、從幾個代表性“癥狀”的分析角度,對次貸危機給出一個盡可能忠實的描述,在此基礎(chǔ)上,分析、討論并嘗試回答一個簡單的問題:次貸為何最終演變成一個殺傷力如此強大的危機?正因為如此,這里首先從次貸入手,通過對兩房公司的描述(本文主要討論房利美),厘清究竟什么是次貸；在房利美案例分析中,發(fā)現(xiàn)證券化和表外化是放大次貸風(fēng)險的第一波。筆者選取的第二個公司是雷曼兄弟,這也是本次次貸危機中具有標(biāo)志性事件之一；雷曼兄弟的破產(chǎn),見仁見智,意見不一,本文嘗試給出一些解釋,當(dāng)然,作者更關(guān)注的是CDO,因為,這是從次貸到危機的第二個關(guān)鍵步驟:CDO(可以理解為對次貸證券化的再證券化,詳見雷曼兄弟篇的討論)不僅放大了次貸所可能潛藏的風(fēng)險,還大大泛化了風(fēng)險的波及面,導(dǎo)致大量的銀行、投資基金、乃至個人投資者成為次貸風(fēng)險的承受者；AIG是納入討論的第三個公司,同樣,本文在討論了AIG公司陷入困境的可能原因后,發(fā)現(xiàn)CDS“貢獻(xiàn)”最大。CDS是一種針對個體次貸者可能違約而設(shè)計的一種保險工具,但很快變成各類對沖基金套利的手段,它同樣也是導(dǎo)致個體次貸風(fēng)險成為殺傷力強勁的全局性危機的第三層“沖擊波”。在上述三個公司、三類“金融創(chuàng)新產(chǎn)品”討論分析之上,還要對本次次貸危機中備受爭議的“公允價值會計”及其背后的可能原因展開討論,這構(gòu)成本系列論文的第四篇。筆者相信,如果從次貸何以演變成危機角度展開,次貸證券化(表外化)再證券化(CDO)濫發(fā)保險(CDS),構(gòu)成一個層層放大、金字塔式的鏈條結(jié)構(gòu)。當(dāng)個體次貸持有者無法按期支付貸款本息后,單個風(fēng)險被層層放大,最終導(dǎo)致社會層面的經(jīng)濟危機。這是本文期望給讀者的一個相對比較具體的次貸危機原因分析。Buffet在2002年致股東的信中提出:金融衍生品就是“大規(guī)模殺傷性金融武器”(massdestructionoffinancialweapons)。次貸危機是Buffet這一戲言最貼切、也是最昂貴的注腳。基于對上述鏈條的分析,發(fā)現(xiàn)金融管制與放松管制是無法回避的話題。導(dǎo)致上述金字塔式金融鏈條盛行,有多個放松金融管制的法律,其中,1998年廢除銀行、證券、保險分業(yè)經(jīng)營的FinancialServicesModernizationAct(Gramm-Leach-BlileyAct),以及2000年10月通過的、讓金融衍生品期貨脫離美國證監(jiān)會和商品期貨交易委員會監(jiān)管的“CommodityFuturesModernizationActof2000”,作用最為直接,尤其是后一個法律,它被認(rèn)為直接導(dǎo)致安然的垮臺(安然大量從事與能源相關(guān)的衍生品交易且不受監(jiān)管)。沒有第二個法律的發(fā)布,CDS等產(chǎn)品就不會被濫用。這讓我們回到一個傳統(tǒng)話題上來:自由還是管制。管制,增加了市場創(chuàng)新成本、降低了金融市場的流動性,但它同樣也降低了危機的波及面和“殺傷力”；放松管制、金融自由,毫無疑問,增加了金融創(chuàng)新和金融市場的流動性；而流動性的提高,又為金融市場創(chuàng)造了更多的機會、降低了相應(yīng)經(jīng)濟體運行的成本,刺激經(jīng)濟的增長。但是,流動性增加的一個負(fù)面影響,就是任何一個危機事件都有可能被無限放大,進而導(dǎo)致社會層面的經(jīng)濟危機。過度管制和過度自由,都不是理想的模式；適度管制、適度自由,讓市場有序且有活力地運行,是理想的目標(biāo)。然而,“度”在何處?什么樣的管制才叫“適度”?如何把握?這或許是任何科學(xué)研究都難以給出理想答案的問題。過猶不及,君子中庸。這是寫完本系列論文的一個無奈的感想。2008年9月7日星期日,華爾街日報網(wǎng)站在股市閉市后報道說,美國政府正計劃接管陷入困境的房利美(FannieMae)和房地美(FreddieMac)。該消息公布后,立即引起“兩房”在閉市后交易價格跳水。9月8日股市一開盤,房利美的股價就從上周五的收盤價每股7.04美元,直接跌至每股1.91美元,當(dāng)日收盤價為0.73美元,市值損失接近90%；另一家公司房地美的狀況也差不多,收盤價從9月5日的5.10美元跌至0.88美元,市值損失超過80%。美國媒體所稱的金融海嘯,就此拉開帷幕。兩房究竟是什么公司?它們在次貸危機中的角色如何?它們陷入困境的原因是什么?等等問題,是全面了解美國本次次貸危機的關(guān)鍵點所在。對這些問題的嘗試性回答,構(gòu)成本文的主要內(nèi)容。由于房利美和房地美的業(yè)務(wù)模式完全一致,它們所面臨的問題也不存在實質(zhì)性差異,因此,本文的討論,主要限于房利美公司。一、房利美:政府職能市場化的“杰作”(一)房利美的成立房利美(FannieMae),其全稱是“美國聯(lián)邦國民抵押協(xié)會”(FederalNationalMortgageAssociation),一般也縮寫為FNMA。20世紀(jì)30年代的美國危機中,羅斯?！靶抡贝胧┲?便是讓居者有其屋?；谶@一目的,為了支持住房抵押貸款市場發(fā)展,并為抵押市場提供足夠流動性,1938年,美國聯(lián)邦政府發(fā)起設(shè)立了房利美。房利美的主要職能就是購買商業(yè)銀行的住房抵押貸款,提高抵押市場的流動性,讓商業(yè)銀行可以繼續(xù)發(fā)放更多的住房抵押貸款,以便購買者能夠更方便、更容易地取得住房抵押貸款,最終促進實現(xiàn)“居者有其屋”的目標(biāo)。借助獨有的政府背景,房利美很快就在美國抵押貸款二級市場中取得絕對的壟斷地位。1968年,美國國會將房利美改組成一個股東持股的公司。與此同時,為了終止房利美的絕對壟斷地位,以便在抵押貸款二級市場能夠形成競爭的格局,1970年,國會特許設(shè)立了另一家私人持股公司,即房地美(FreddieMac)。(二)房利美的商業(yè)模式按照美國政府的要求,兩房不能在一級按揭市場上對客戶借款,而只能在二級按揭貸款市場上運作,通過以下兩種主要方式為一級按揭市場提供資金,增強流動性。一是從商業(yè)銀行、存貸協(xié)會等貸款提供者手中購買按揭貸款并持有這些按揭貸款的投資組合,同時在