證券其它相關(guān)論文-關(guān)于對(duì)我國(guó)股市暴跌根源的制度分析論文關(guān)鍵詞：股市暴跌根源制度分析論文摘要：我國(guó)股市長(zhǎng)期處于一種混亂和大幅波動(dòng)的狀態(tài)，自2001年7月初以來(lái)，我國(guó)股市暴跌90322點(diǎn)。造成這種局面的根本原因就是我國(guó)股票市場(chǎng)一系列有缺陷的制度安排。因此，必須從制度分析的角度，對(duì)造成我國(guó)股市混亂和波動(dòng)的根源進(jìn)行徹底的剖析，使其得以變革和完善。2001年7月初我國(guó)股市連續(xù)下跌，滬指從224242的最高點(diǎn)跌至133920的最低點(diǎn)，下跌90322點(diǎn)，跌幅達(dá)4027。有人認(rèn)為本輪股市暴跌的第一塊多米諾骨牌是從烽火通信等四家按發(fā)行價(jià)高市盈率減持國(guó)有股推倒的；有學(xué)者認(rèn)為本次股市下挫是自2000年底開(kāi)始的有關(guān)中國(guó)股市大辯論的延續(xù)；還有人認(rèn)為是上市公司增發(fā)新股的“圈錢”行為招惹眾怒，以及央行查處違規(guī)資金入市美國(guó)發(fā)生的恐怖襲擊事件等影響，大盤終于熬不住了；甚至有人認(rèn)為股市大跌是上半年業(yè)績(jī)不理想的私募基金故意打壓，迫使政府出臺(tái)利好政策，以便在低位撿到籌碼造成的。對(duì)于我國(guó)股市的下跌，上面提到的各種說(shuō)法都有一定道理，但筆者認(rèn)為這些只是造成股市下跌的表面現(xiàn)象。本文力圖以這些表面現(xiàn)象為背景從制度分析的角度，著眼于針對(duì)性、現(xiàn)實(shí)性、前瞻性，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)混亂和大幅波動(dòng)的根源進(jìn)行徹底剖析。一、有缺陷的制度安排是導(dǎo)致股市暴跌的根源1制度安排不完善問(wèn)題。所謂制度是指一系列規(guī)則或規(guī)定，主要由法律，組織安排，政策以及習(xí)俗，社會(huì)慣例等組成。在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)，制度的起源與變遷主要是為了形成有效的激勵(lì)機(jī)制，減少外部性，降低交易費(fèi)用，提高資源的配置效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。制度一方面起到減少不確定性的作用，同時(shí)制度與不確定性還存在著特定的關(guān)系，即制度本身具有不確定性。這是相對(duì)于嚴(yán)格確定的制度而言的。現(xiàn)實(shí)生活中許多人鉆制度的空子，其根本原因就在于不少制度存在著不明確、不肯定的性質(zhì)或狀態(tài)。中國(guó)的股票市場(chǎng)如此混亂，其根本問(wèn)題就是一個(gè)制度安排不完善問(wèn)題，其表現(xiàn)形式有制度缺陷和制度不確定性。制度缺陷即作出的制度安排將帶來(lái)更多的負(fù)效應(yīng)，如產(chǎn)權(quán)模糊問(wèn)題，發(fā)行規(guī)模行政分配化問(wèn)題，流通股與非流通股分裂問(wèn)題。制度的不確定性即存在不明確的制度安排，如國(guó)有股、轉(zhuǎn)配股的流通問(wèn)題，從制度上并沒(méi)有作出明確的規(guī)定；再如稅收上市額度等政策具有明顯的隨機(jī)性。證券法律制度，證券監(jiān)管制度也有睨顯的漏洞和不確定性。制度問(wèn)題使得我國(guó)股票市場(chǎng)在本來(lái)就充滿不確定性的基礎(chǔ)上又增加了一層因素，這給整個(gè)股票市場(chǎng)帶來(lái)較大的制度性風(fēng)險(xiǎn)。2產(chǎn)權(quán)模糊問(wèn)題是一個(gè)典型的制度缺陷問(wèn)題。簡(jiǎn)單地說(shuō)產(chǎn)權(quán)就是對(duì)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利，它包括所有權(quán)，使用權(quán)，收益權(quán)和處置權(quán)。這種權(quán)利能夠從法學(xué)的觀點(diǎn)去解釋，電能從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)去解釋。從法學(xué)的觀點(diǎn)去解釋，產(chǎn)權(quán)具有排他性，即法律界定了是誰(shuí)的產(chǎn)權(quán)，就是誰(shuí)的產(chǎn)權(quán)，其他人不能擁有。法律是社會(huì)公眾的協(xié)定，界定為誰(shuí)所有也就取得了社會(huì)公眾的承認(rèn)，社會(huì)公眾的承認(rèn)也就得到了人們的相互認(rèn)可。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)去解釋，產(chǎn)權(quán)具有相對(duì)性，即需要比較獲得這種權(quán)利的收益與成本，只有當(dāng)獲得這種權(quán)利付出的代價(jià)與獲得權(quán)利后帶來(lái)的收益在邊際上相等才具有意義。這種權(quán)利能夠從企業(yè)外部去解釋，也能夠從企業(yè)內(nèi)部去解釋，從企業(yè)的外部去解釋，即“誰(shuí)投資，財(cái)產(chǎn)的權(quán)利就屬于誰(shuí)”；從企業(yè)內(nèi)部去解釋，即“誰(shuí)把握著財(cái)產(chǎn)的保值增值，財(cái)產(chǎn)的權(quán)利便屬于誰(shuí)”。從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)角度去研究產(chǎn)權(quán)具有理論規(guī)范意義，從企業(yè)外內(nèi)部去考察產(chǎn)權(quán)具有實(shí)際操作意義。我國(guó)的上市公司大部分是經(jīng)過(guò)改制包裝的國(guó)有企業(yè)，其資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益，所有者權(quán)益包括自有資本，實(shí)收資本，資本公積，盈利公積等。其中的負(fù)債主要來(lái)自銀行，而股份制改革上市后又沒(méi)有銀行的股份，那么銀行資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)哪里去了不清楚，還算作企業(yè)對(duì)銀行的負(fù)債合理嗎?所謂自有資本實(shí)際上是國(guó)家財(cái)政投資的累積，這部分產(chǎn)權(quán)到底是國(guó)有股或法人股也不清楚，國(guó)有股的資產(chǎn)到底應(yīng)該屬于誰(shuí)?是屬于中央財(cái)政還是地方財(cái)政，或?qū)儆趪?guó)資局?這些都不清楚，國(guó)有股缺乏最終的所有者，也無(wú)人對(duì)國(guó)有股負(fù)責(zé)。資本公積，盈余公積，有多少屬于國(guó)家，有多少屬于銀行，有多少屬于企業(yè)法人，有多少屬于公眾股東沒(méi)有明確的界定。企業(yè)產(chǎn)權(quán)的明晰性既是對(duì)投資人合法權(quán)益的一種有效保護(hù)，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)正常有效運(yùn)行，促進(jìn)社會(huì)資源合理配置和優(yōu)化組合的必要條件。由于產(chǎn)權(quán)模糊這一制度缺陷問(wèn)題的存在，導(dǎo)致上市公司只是一種形式，而不是真正意義上的“產(chǎn)權(quán)明晰，權(quán)益分明，政企分開(kāi)，管理科學(xué)，運(yùn)作規(guī)范”的股份制企業(yè)。由于產(chǎn)權(quán)關(guān)系沒(méi)有理清，誰(shuí)是所有者不能落實(shí)，從而導(dǎo)致所有者對(duì)企業(yè)的關(guān)切度降低；權(quán)利責(zé)任不明確，所有者不能正確評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)，經(jīng)營(yíng)者的敗德行為時(shí)常發(fā)生；政府干預(yù)企業(yè)的現(xiàn)象不可避免；健全的內(nèi)部管理制度很難確定，也就是難以做到管理科學(xué)。管理科學(xué)的核心是建立多種約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制，其中要特別防止企業(yè)所有者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的權(quán)力失控的局面出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家把這種現(xiàn)象稱為“內(nèi)部人控制”。內(nèi)部人控制意味著經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利在企業(yè)內(nèi)缺乏制衡，在企業(yè)外缺乏約束，可任意支配企業(yè)財(cái)產(chǎn)，這是與現(xiàn)代企業(yè)制度不相容的。“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的存在又導(dǎo)致上市公司運(yùn)作不規(guī)范，損害所有者利益的行為難以避免募集資金使用效率低下。由此可見(jiàn)產(chǎn)權(quán)不清晰最終導(dǎo)致股票市場(chǎng)提高資源配置效率的基本功能不能得以發(fā)揮，也是導(dǎo)致股市混亂和大幅波動(dòng)最根本的根源。3發(fā)行規(guī)模行政分配化，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，又是一個(gè)較為突出的制度缺陷。我國(guó)企業(yè)通過(guò)股份制改造實(shí)現(xiàn)了資本的股份化，但上市發(fā)行股票的規(guī)模是通過(guò)行政手段分配的，并人為地分化出國(guó)有股，法人股，個(gè)人股和外資股。我國(guó)股票市場(chǎng)有一個(gè)特殊的現(xiàn)象，那就是國(guó)有股和法人股約占總股本的6o70，而其中的國(guó)有股約50，法人股約20；向社會(huì)公開(kāi)募集的個(gè)人股份僅占30左右。如此集中不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得股東會(huì)，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的法人治理結(jié)構(gòu)難以推行和落實(shí)。股權(quán)結(jié)構(gòu)主要指的是作為一種具有決策權(quán)的股票在投資者中的分布形態(tài)。股票的決策權(quán)在各國(guó)的公司法中都有明文規(guī)定，包括選舉董事，參加股東大會(huì)等權(quán)利。行使這些權(quán)利，對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)人來(lái)說(shuō)是一種經(jīng)濟(jì)行為，必然在行使動(dòng)機(jī)、行使方式上體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)人的目標(biāo)要求。這樣，股權(quán)的分布狀態(tài)如何就會(huì)形成不同的決策權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)形成不同的約束力度。在我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于國(guó)家股在絕大部分上市公司中處于絕對(duì)控股地位，使得國(guó)家股的代表“一票定乾坤”，中小股東的權(quán)益無(wú)法在公司的決策和實(shí)際運(yùn)作中得到體現(xiàn)，他們所能做的只能是通過(guò)證券市場(chǎng)上的“用腳投票”來(lái)表達(dá)自己的意志，從根本上造成了公司法人治理結(jié)構(gòu)的根基塌陷。同時(shí)，國(guó)家股的控股地位使國(guó)家股的代表理所當(dāng)然地控制了董事會(huì)并成為公司的董事長(zhǎng)，甚至身兼總經(jīng)理，這樣經(jīng)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)不可避免地要體現(xiàn)國(guó)家股的代表行政部門的意志，從而造成股東大會(huì)無(wú)機(jī)能化，董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)虛擬化的現(xiàn)象。事實(shí)上，上市公司的重要人事安排，即公司高層經(jīng)理人員的任免權(quán)仍然牢牢地控制在政府手中。按規(guī)范的公司制度來(lái)講，擁有控股權(quán)的政府也的確有權(quán)決定公司重要人事安排和重大經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，公司受政府行政命令的約束是理所當(dāng)然的事。但政府肩負(fù)著多方面的社會(huì)政治和經(jīng)濟(jì)職能，因而在實(shí)施國(guó)有資產(chǎn)管理時(shí)就很難儀專注于國(guó)有資產(chǎn)的保值增值而不受其他政府目標(biāo)的影響，政府對(duì)管理人員的選擇標(biāo)準(zhǔn)也不全是經(jīng)濟(jì)績(jī)效，從而兩權(quán)分離不能真正落實(shí)。企業(yè)缺乏必要的自主權(quán)，尤其是沒(méi)有真正獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)；資本運(yùn)營(yíng)、投資選擇上受到行政干預(yù)，企業(yè)就不可能真正承擔(dān)起經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或虧損的財(cái)產(chǎn)責(zé)任；缺乏承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或虧損財(cái)產(chǎn)的責(zé)任，就不可能形成內(nèi)在的自我約束機(jī)制；沒(méi)有內(nèi)在的自我約束機(jī)制，企業(yè)的行為就必然不合理或不規(guī)范。我們看到不少上市公司并不是按照招股說(shuō)明書所講的那樣進(jìn)行實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)，而是利用籌集來(lái)的資本進(jìn)行消費(fèi)或投機(jī)。募集資金使用與招股說(shuō)明書的一致性及變更程序等方面存在嚴(yán)重問(wèn)題，特別是資金管理的安全性問(wèn)題尤其突出。嚴(yán)重地侵占了廣大中小投資者利益，直接威脅到上市公司的資產(chǎn)安全。行為不規(guī)范不僅表現(xiàn)在上市企業(yè)上，同時(shí)也表現(xiàn)在證券中介機(jī)構(gòu)上，不少證券公司置風(fēng)險(xiǎn)投資的基本原理于不顧，利用自己雄厚的資金實(shí)力大肆地進(jìn)行炒作活動(dòng)，掀起一陣陣投機(jī)高潮。綜合以上分析可以看出，發(fā)行制度的不完善，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，法人治理結(jié)構(gòu)的不完善是導(dǎo)致上市公司及證券中介機(jī)構(gòu)的行為不規(guī)范，投機(jī)活動(dòng)猖獗，股市波動(dòng)劇烈的重要根源之一。4人為地將國(guó)有股，法人股和個(gè)人股分裂開(kāi)來(lái)，劃分為流通股和非流通股，這一缺陷制度安排是造成股市大幅波動(dòng)的又一重要根源。大量的國(guó)有股，法人股不能流通，使這部分資本的作用受到極大的限制，從而使得作為所有者的國(guó)家和法人企業(yè)不能充分地享受股東的權(quán)益，卻要承擔(dān)比其他股東更大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)狀況不好或受其它因素影響使股票價(jià)格呈下跌趨勢(shì)時(shí)，持有可流通股票的股東可以通過(guò)拋售股票使自己的損失得以減少，但持有非流通股票的國(guó)家和法人股卻要承擔(dān)股價(jià)下跌所帶來(lái)的損失；同樣，當(dāng)股價(jià)上漲時(shí)，國(guó)有股及法人股的增值機(jī)制得不到體現(xiàn)。由于大部分股份不能流通，資本的自由流動(dòng)屬性遭到破壞，通過(guò)證券市場(chǎng)調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的功能得不到充分發(fā)揮，這實(shí)際上也限制了市場(chǎng)機(jī)制對(duì)資源配置的作用。另一方面大部分股份不能上市流通也影響了股票市場(chǎng)的正常發(fā)育。中小股民們普遍認(rèn)為反正上市公司是國(guó)家的，國(guó)家總不能讓自己的公司倒閉，國(guó)有企業(yè)的股票有國(guó)家頂著，用不著怕，這使得股民的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在原本就不強(qiáng)的基礎(chǔ)上變得更加淡薄，連續(xù)虧損幾年并已經(jīng)Sr和Pr的企業(yè)，一連炒你幾個(gè)漲停板，然后再炒你幾個(gè)跌停板的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，如此炒來(lái)炒去股市怎能不大幅波動(dòng)呢?再者，大量的股份不能上市，等于減少了股市上股票供給量，股市很容易被證券中介機(jī)構(gòu)或私募基金所控制，在行情看好的時(shí)候動(dòng)輒用上億元的資金在股市上興風(fēng)作浪，在一些小盤股上更是為所欲為、操縱市場(chǎng)、恣意哄抬或打壓股市，如此強(qiáng)烈的投機(jī)性，對(duì)于股市的破壞是很大的，這也是造成我國(guó)股市動(dòng)蕩不安的真實(shí)所在。通過(guò)以上分析可以看出，人為地將股票劃分為流通股和非流通股，這一缺陷制度安排不僅造成資本市場(chǎng)功能殘缺和扭曲，同時(shí)也極大地破壞了股市的穩(wěn)定性。另外，大量的國(guó)有股、法人股不能流通，使這部分資金的作用受到極大限制，從而使得作為所有者的國(guó)家和法人企業(yè)不能充分地享受到股東的權(quán)益，卻要承擔(dān)比其他股東更大的風(fēng)險(xiǎn)。從而使整個(gè)市場(chǎng)處于一種畸形狀態(tài)，一遇風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，國(guó)家股無(wú)法在市場(chǎng)上發(fā)揮應(yīng)有的作用，它們承擔(dān)的義務(wù)大于它們應(yīng)得的權(quán)利，使國(guó)家在穩(wěn)定股市方面缺少有力的杠桿工具，這也是造成我國(guó)股市劇烈波動(dòng)的又一重要根源。二、我國(guó)股市混亂波動(dòng)的其它重要因素1證券法規(guī)不完善，不健全，中小投資者的合法權(quán)益得不到有效保護(hù)。目前中國(guó)有關(guān)證券的法規(guī)只有兩部不完善的公司法和證券法，其它相關(guān)的法律法規(guī)根本沒(méi)有，如證券交易法，信托契約法，投資公司法，投資咨詢法，公用事業(yè)控股公司法，證券投資者保護(hù)法等等都沒(méi)有建立。之所以說(shuō)我國(guó)的公司法不完善，原因就在于它對(duì)經(jīng)理層管理人員的股份認(rèn)購(gòu)和某一股東的最大控股比例沒(méi)有明確規(guī)定，從而使得股東會(huì)，董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層的法人治理結(jié)構(gòu)形同虛設(shè)，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，中小投資者的利益經(jīng)常遭到侵害。證券法的不完善在于其自身的民事責(zé)任制度存在許多漏洞，致使證券法未能充分有效地發(fā)揮保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，懲治違法行為，規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展的功能與目的。2執(zhí)法力度不夠，造假欺詐行為有愈演愈烈之勢(shì)。我國(guó)的公司法和證券法明文規(guī)定上市公司要明確募集資金的用途，公司要依法定期不定期地披露企業(yè)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)信息，接受持股者的監(jiān)督。如果公司不遵守法規(guī)，不按照招股說(shuō)明書規(guī)定使用資金，不完整、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露信息，甚至編造假賬欺騙投資者，公司高級(jí)經(jīng)營(yíng)管理人員就要受到依法查處。情節(jié)嚴(yán)重的，將使主要責(zé)任人或者被撤職，或者受法律懲處。然而事實(shí)上上市公司、中介機(jī)構(gòu)違規(guī)違法后，大多只受到經(jīng)濟(jì)處罰和行政處罰，有的連行政處罰都沒(méi)有，更沒(méi)有一家被罰出局，投資者的損失無(wú)法挽回，成為最大的受害者。瓊民源利用民源大廈造假利潤(rùn)；銀廣夏演出一幕天津生物萃取公司點(diǎn)石成金的鬧劇；紅光實(shí)業(yè)虛假上市被揭發(fā)之后，黎明股份和通海高科等后來(lái)者也紛紛登場(chǎng)；港澳實(shí)業(yè)和西藏圣地等虛假出資：藍(lán)田股份偽造政策公文和銀行票據(jù)；雅戈?duì)柡腿裴t(yī)藥披露虛假信息，不按規(guī)定使用募集資金；金馬油田，聯(lián)通國(guó)脈，長(zhǎng)春長(zhǎng)鈴三公司委托理財(cái)?shù)倪`規(guī)行為；湖北立華會(huì)計(jì)師事務(wù)所和深圳中天勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所為上市公司造假賬等欺詐事件屢禁不止其根本原因就在于執(zhí)法力度不夠，造假欺詐的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于成本，所以造假欺詐行為有愈演愈烈之勢(shì)。3中介機(jī)構(gòu)信用制度欠缺，公信度降低，公信力喪失使股份公司和股票市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)遭到削弱甚至破壞。股份經(jīng)濟(jì)是一種秩序經(jīng)濟(jì)，作為股份經(jīng)濟(jì)及至整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的建設(shè)者和維護(hù)者，中介機(jī)構(gòu)在運(yùn)行秩寧、監(jiān)管秩序和發(fā)展秩序中的作用都是不可替代的。它一方面要為經(jīng)濟(jì)秩序的建立傳遞必要的和真實(shí)的信息，另一方面又要直接參與執(zhí)法過(guò)程，并且要為秩序經(jīng)濟(jì)的制度建設(shè)提供決策依據(jù)。如果執(zhí)法者本身就目無(wú)法律，那么他們所涉及的領(lǐng)域就不可能是有序的，而沒(méi)有一個(gè)完善和有效的主體秩序、交易秩序、監(jiān)管秩序和發(fā)展秩序，市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程和發(fā)展空間就將受到極大壓制。我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，北京邦和財(cái)富研究所所長(zhǎng)韓志國(guó)說(shuō)得好：“中介機(jī)構(gòu)為上市公司護(hù)短的實(shí)質(zhì)就是藏污幫上市公司造假的實(shí)質(zhì)就是納垢，中介機(jī)構(gòu)公信度的降低和公信力的喪失對(duì)股份經(jīng)濟(jì)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用將極為深遠(yuǎn)，它不但會(huì)使股份公司和股票市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)遭到削弱甚至破壞，而且還將使我們正在著力建設(shè)的以信用制度為基礎(chǔ)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制受到極大鉗制?！?證券市場(chǎng)監(jiān)管體系不健全，監(jiān)管效率低下。我國(guó)現(xiàn)行的證券監(jiān)管體制屬于集中型監(jiān)管體制模式，這種監(jiān)管模式本身就存在著不足：一是容易產(chǎn)生對(duì)證券市場(chǎng)過(guò)多的行政干預(yù)；二是在監(jiān)管證券市場(chǎng)過(guò)程中與政府主管機(jī)構(gòu)的配合有時(shí)難以完全協(xié)調(diào)；三是當(dāng)市場(chǎng)行情發(fā)生變化時(shí)，有時(shí)不能作出迅速反應(yīng)，并采取有效措施。我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)是以國(guó)務(wù)院下屬的