1、什么是金融學(xué)2009-10-2920:14作者簡(jiǎn)介張新，叢書(shū)主編，哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)博士，現(xiàn)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部副主任，曾任世界銀行(華盛頓)金融市場(chǎng)發(fā)展局高級(jí)金融學(xué)家，為(全美)中國(guó)金融學(xué)會(huì)2001-03屆會(huì)長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)季刊和經(jīng)濟(jì)社會(huì)體制比較編委、南開(kāi)大學(xué)和北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心兼職教授，金融學(xué)博士生導(dǎo)師。一、緣起：中國(guó)金融學(xué)研究面臨的挑戰(zhàn)我們金融學(xué)人生活在一個(gè)有趣的時(shí)代。金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中承擔(dān)著越來(lái)越重要的角色。世界銀行在2001年出版的金融與增長(zhǎng)報(bào)告中指出：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和消除貧困取決于一國(guó)金融體系的有效運(yùn)行。作為經(jīng)濟(jì)體制改革的核心環(huán)節(jié)，中國(guó)的金融市場(chǎng)建設(shè)在近20年里取得了突出成就。

2、從現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)?？?，歷經(jīng)多年擴(kuò)張，截至2003年2月末，中國(guó)的居民本外幣儲(chǔ)蓄存款余額已突破10萬(wàn)億元，相當(dāng)于2002年的國(guó)民生產(chǎn)總值；滬深兩市的上市公司達(dá)1232家，市值總計(jì)約占國(guó)民生產(chǎn)總值的50%目前，中國(guó)金融業(yè)已步入深層次結(jié)構(gòu)性改革的攻堅(jiān)階段，其間涉及的問(wèn)題多樣，突出的如監(jiān)管體系的轉(zhuǎn)型、金融風(fēng)險(xiǎn)的防范、市場(chǎng)機(jī)制的健全、金融工具的完善、銀行壞帳的處理、股票發(fā)行制度的市場(chǎng)化、企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)的建立、上市公司股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)的完善、投資者權(quán)益的保護(hù)等。處理這些問(wèn)題的方式和結(jié)果將直接決定中國(guó)金融業(yè)的未來(lái)生存和發(fā)展，決定其能否為國(guó)民經(jīng)濟(jì)有效籌集和配置資源。不難看出，快速推進(jìn)的金融改革實(shí)踐已向現(xiàn)有的金融學(xué)研

3、究提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，我們亟待融合國(guó)際學(xué)術(shù)慣例、契合中國(guó)國(guó)情，建設(shè)中國(guó)版的現(xiàn)代金融學(xué)理論及其學(xué)科。在金融學(xué)的理論認(rèn)識(shí)及學(xué)科建設(shè)上，中國(guó)金融學(xué)界面臨的挑戰(zhàn)主要有二：第一，對(duì)于金融學(xué)的內(nèi)涵界定，中國(guó)學(xué)術(shù)界仍然是混沌一片。金融學(xué)(Finance)的定義不是一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題，而且用來(lái)定義學(xué)科的術(shù)語(yǔ)對(duì)該學(xué)科的發(fā)展方向會(huì)有極其重要的影響。Webster字典將ToFinance”定義為“籌集或提供資本(ToRaiseOrProvideFundsOrCapitalFor)”。華爾街日?qǐng)?bào)在其新開(kāi)的公司金融(CorporateFinance)的固定版面中將(公司)金融定義為為業(yè)務(wù)提供融資的業(yè)務(wù)(BusinessOfFi

4、nancingBusinesses)，這一定義基本上代表了金融實(shí)業(yè)界的看法。代表學(xué)界對(duì)金融學(xué)較有權(quán)威的解釋可參照新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典(TheNewPalgraveDictionaryOfMoneyAndFinance)的Finance”相關(guān)詞條。由斯蒂芬A羅斯(StephenA.Ross)撰寫(xiě)的Finance”詞條稱“金融以其不同的中心點(diǎn)和方法論而成為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，其中心點(diǎn)是資本市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)、資本資產(chǎn)的供給和定價(jià)。其方法論是使用相近的替代物給金融契約和工具定價(jià)?！绷_斯概括了“Finance”的四大課題：“有效率的市場(chǎng)”、“收益和風(fēng)險(xiǎn)”、期權(quán)定價(jià)理論”和公司金融”。羅斯的觀點(diǎn)，集中體現(xiàn)了

5、西方學(xué)者界定Finance”倚重微觀內(nèi)涵及資本市場(chǎng)的特質(zhì)。(Note:專門(mén)研究資本市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的所述的“生產(chǎn)要素市場(chǎng)”之一；本質(zhì)是現(xiàn)金資本流入生產(chǎn)/流通環(huán)節(jié)的動(dòng)因以及影響)在國(guó)內(nèi)學(xué)界，對(duì)“Finance”一詞的翻譯及內(nèi)涵界定存在較大爭(zhēng)議?？傆[50多年來(lái)國(guó)內(nèi)出版的各類財(cái)經(jīng)專業(yè)辭典，“Finance”一詞的漢語(yǔ)對(duì)譯主要有“金融”、“財(cái)政”、“財(cái)務(wù)”、“融資”四種。相對(duì)而言，后三種譯法用途相對(duì)特定，唯有“金融”頗值商榷?！敖鹑凇本推淅碚搩?nèi)涵來(lái)說(shuō)，在國(guó)內(nèi)具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下的典型特征?；谪泿?、信用、銀行、貨幣供求、貨幣政策、國(guó)際收支、匯率等專題的傳統(tǒng)式金融研究，對(duì)于“金融”一詞的代表性定義為“貨幣流

6、通和信用活動(dòng)以及與之相聯(lián)系的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的總稱”(劉鴻儒，1995)，并不突出反映資本市場(chǎng)的地位。一般而言，國(guó)內(nèi)學(xué)界理解“金融學(xué)(Finance)”，主要以“貨幣銀行學(xué)(MoneyAndBanking)”和“國(guó)際金融(InternationalFinance)”兩大代表性科目為主線。其原因大致有二：在視資本、證券為異類的歷史環(huán)境下，由政府主導(dǎo)的銀行業(yè)間接融資是金融實(shí)踐的中心內(nèi)容。與此相適應(yīng)，針對(duì)銀行體系的貨幣金融研究成為金融學(xué)絕對(duì)主導(dǎo)。二是發(fā)端于20世紀(jì)80年代初的改革開(kāi)放國(guó)策導(dǎo)致將對(duì)外貿(mào)易加強(qiáng)，國(guó)內(nèi)高校相應(yīng)大面積開(kāi)設(shè)以國(guó)際收支和貿(mào)易為核心的“國(guó)際金融”(InternationalFinance)

7、專業(yè)。令人尷尬的事實(shí)是，基于以上兩大學(xué)科界定的(國(guó)內(nèi))“金融學(xué)”，今天看來(lái)卻恰恰不是Finance的核心內(nèi)容。西方學(xué)界對(duì)Finance的理解，集中反映在兩門(mén)課程：一是以公司財(cái)務(wù)、公司融資、公司治理為核心內(nèi)容的CorporateFinance，即公司金融。二是以資產(chǎn)定價(jià)(AssetPricing)為核心內(nèi)容的Investments，即投資學(xué)。值得一提的是，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者將CorporateFinance譯作“公司財(cái)務(wù)”或“公司理財(cái)”，很容易使人誤解其研究對(duì)象為會(huì)計(jì)事項(xiàng)，今后應(yīng)予修正?？傮w觀之，國(guó)內(nèi)所理解的“金融學(xué)”，大抵屬于西方學(xué)界宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容。而西方學(xué)界所指的

8、Finance，就其核心研究對(duì)象而言更側(cè)重微觀金融領(lǐng)域。(Note:國(guó)內(nèi)因歷史沿革，對(duì)金融學(xué)科的定義限于表象)第二，金融學(xué)理論和學(xué)科建設(shè)較為滯后。對(duì)于金融學(xué)內(nèi)涵界定的含糊，直接導(dǎo)致我國(guó)金融理論和學(xué)科建設(shè)較為滯后，顯見(jiàn)的差距表現(xiàn)有六：一是學(xué)科布局需要細(xì)化。在國(guó)外，類似貨幣銀行學(xué)和國(guó)際金融這樣的宏觀性研究領(lǐng)域通常設(shè)在經(jīng)濟(jì)系，而公司金融和投資學(xué)這樣的微觀性研究領(lǐng)域通常設(shè)在管理(商)學(xué)院。而在國(guó)內(nèi)，金融學(xué)科大多未從原有的經(jīng)濟(jì)學(xué)院體制下分離，學(xué)術(shù)分工不清晰，影響了深層次的學(xué)術(shù)研究。二是理論研究滯后。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)范化進(jìn)程的加快，直接融資對(duì)中國(guó)的特殊重要意義已使“微觀金融”的全方位研究勢(shì)在必行。而目前

9、我國(guó)的金融學(xué)科課程設(shè)置，總體仍傾向于間接融資領(lǐng)域。部分前沿領(lǐng)域如金融工程學(xué)、行為金融學(xué)等，尚未展開(kāi)廣泛研究。三是金融師資匱乏。國(guó)內(nèi)高校目前的金融師資形勢(shì)不容樂(lè)觀，突出表現(xiàn)在公司金融和投資學(xué)這樣的微觀性研究領(lǐng)域人才奇缺。由于學(xué)科布局不清、缺乏重點(diǎn)，導(dǎo)致無(wú)法大刀闊斧地集中引進(jìn)急需人才。四是學(xué)生培養(yǎng)模式封閉。中國(guó)的本科教育表現(xiàn)尚好，而研究生，尤其是博士生的培養(yǎng)與國(guó)外差距顯著。國(guó)外的研究性大學(xué)通常以博士項(xiàng)目(Ph.D.Program)為工作重心，且由導(dǎo)師組指導(dǎo)博士畢業(yè)論文。而我國(guó)的博士招考實(shí)行的多是作坊式的單導(dǎo)師制，既不利于學(xué)生的綜合能力培養(yǎng)，又預(yù)留了不當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的制度空間。五是高質(zhì)量學(xué)術(shù)研究期刊短缺。近

10、年來(lái)國(guó)內(nèi)部分金融期刊在規(guī)范化方面作了一些努力，但我們?nèi)匀蝗狈σ粋€(gè)真正意義上的Finance學(xué)術(shù)刊物。六是金融教材建設(shè)與實(shí)際需求脫節(jié)。通觀上市的各類金融教材，大部分是由國(guó)外權(quán)威人士撰寫(xiě)的但與中國(guó)實(shí)際脫節(jié)的英文原版教材，我們?nèi)狈σ慌\(yùn)用現(xiàn)代金融理論、研究中國(guó)企業(yè)和資本市場(chǎng)的、中國(guó)版的Finance教材。、如何正確理解金融學(xué)的內(nèi)涵和外延鑒于以上分析，我將金融學(xué)(Finance)分為三大學(xué)科支系：微觀金融學(xué)，宏觀金融學(xué)，以及由金融與數(shù)學(xué)、法學(xué)等學(xué)科互滲形成的交叉學(xué)科。這種界定對(duì)于澄清目前中國(guó)學(xué)術(shù)界的金融學(xué)定義之爭(zhēng)應(yīng)有所幫助。1、微觀金融學(xué)(Finance)也即國(guó)際學(xué)術(shù)界通常理解的Finance，主要含

11、公司金融、投資學(xué)和證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)(SecuritiesMarketMicrostructure)三個(gè)大的方向。微觀金融學(xué)科通常設(shè)在商學(xué)院的金融系內(nèi)。微觀金融學(xué)是目前我國(guó)金融學(xué)界和國(guó)際學(xué)界差距最大的領(lǐng)域，急需改進(jìn)。2、宏觀金融學(xué)(MacroFinance)國(guó)際學(xué)術(shù)界通常把與微觀金融學(xué)相關(guān)的宏觀問(wèn)題研究稱為宏觀金融學(xué)(MacroFinance)。我個(gè)人認(rèn)為，MacroFinance又可以分為兩類：一是微觀金融學(xué)的自然延伸，包括以國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的國(guó)際證券投資和公司金融(InternationalAssetPricingAndCorporateFinance)、金融市場(chǎng)和金融中介機(jī)構(gòu)(Fin

12、ancialMarketAndIntermediations)等等。這類研究通常設(shè)在商學(xué)院的金融系和經(jīng)濟(jì)系內(nèi)。第二類是國(guó)內(nèi)學(xué)界以前理解的“金融學(xué)”，包括“貨幣銀行學(xué)”和“國(guó)際金融”等專業(yè)，涵蓋有關(guān)貨幣、銀行、國(guó)際收支、金融體系穩(wěn)定性、金融危機(jī)的研究。這類專業(yè)通常設(shè)在經(jīng)濟(jì)系內(nèi)。宏觀金融學(xué)的研究在中國(guó)有特別的意義。這是因?yàn)槲⒂^金融學(xué)的理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)理論，而這樣的市場(chǎng)在中國(guó)尚未建立，所以公司和投資者都受到更大范圍的宏觀因素影響。金融學(xué)模型總會(huì)在開(kāi)始說(shuō)“讓我們假設(shè)”，例如，以金融的范式一一資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM為例，詹森(1972)歸納出CAPM建立在下述七個(gè)假設(shè)上：所有投資者追求單周期的財(cái)富

13、期望效用最大化；根據(jù)期望收益的均值和方差選擇資產(chǎn)組合；可以無(wú)限量地拆借資金；對(duì)所有資產(chǎn)的收益回報(bào)有相同的估計(jì)；他們是價(jià)格的接受者，資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的；資產(chǎn)總量是固定的，沒(méi)有新發(fā)行的證券，并且證券可以完全分離，交易無(wú)成本；最后，資本市場(chǎng)無(wú)稅收。這些假設(shè)顯然過(guò)于苛刻，尤其在中國(guó)這樣的不成熟市場(chǎng)更難成立。諸如此類的假設(shè)，側(cè)面反映了宏觀經(jīng)濟(jì)體制、金融中介和市場(chǎng)安排等問(wèn)題。而這些問(wèn)題，正是我這里所定“宏觀金融學(xué)”的研究?jī)?nèi)容。我們必須重視對(duì)這些假設(shè)本身的研究。3、金融學(xué)和其他學(xué)科的交叉學(xué)科伴隨社會(huì)分工的精細(xì)化，學(xué)科交叉成為突出現(xiàn)象，金融學(xué)概莫能外。實(shí)踐中，與金融相關(guān)性最強(qiáng)的交叉學(xué)科有兩個(gè)：一是由金融和數(shù)

14、學(xué)、統(tǒng)計(jì)、工程學(xué)等交叉而形成的“金融工程學(xué)(FinancialEngineering)”；二是由金融和法學(xué)交叉而形成的“法和金融學(xué)(Lawandfinance)”。金融工程學(xué)使金融學(xué)走向象牙塔，而法和金融學(xué)將金融學(xué)帶回現(xiàn)實(shí)。數(shù)學(xué)、物理和工程學(xué)方法在金融學(xué)中被廣泛應(yīng)用，闡述金融思想的工具從日常語(yǔ)言發(fā)展到數(shù)理語(yǔ)言，具有了理論的精神與抽象，是金融學(xué)科的一個(gè)進(jìn)步。當(dāng)我開(kāi)始涉足金融學(xué)理論時(shí)，正是將物理和應(yīng)用數(shù)學(xué)應(yīng)用于金融模型的高峰期，比如使用差分、偏微分方程和隨機(jī)積分等數(shù)學(xué)工具描述股票走勢(shì)、收益率曲線等。我讀金融學(xué)博士時(shí)的一個(gè)同窗是意大利人，他本科學(xué)的是物理，之所以選擇金融，是因?yàn)槠谕鹑谀艹蔀?0世紀(jì)

15、后期的物理學(xué)。11年后的今天，事情并沒(méi)有像他當(dāng)初預(yù)期的那樣，物理和數(shù)學(xué)并未能統(tǒng)治金融學(xué)，完美的金融模型并沒(méi)有出現(xiàn)，金融學(xué)經(jīng)歷了對(duì)物理和數(shù)學(xué)的狂熱期后，回歸到了基本面分析的基礎(chǔ)上。那為什么高深的數(shù)學(xué)和物理方法在金融研究中作用有限呢？金融是藝術(shù)(Art)而非科學(xué)(Science)。物理學(xué)理論模型使用確定性的參數(shù)，而金融學(xué)研究不確定性條件下的決策，所以不存在完美的金融模型來(lái)指導(dǎo)實(shí)踐?？茖W(xué)利用理論模型引導(dǎo)人們的認(rèn)識(shí)由未知走向已知，而金融利用理論模型從一種期望變成另一種期望一一如股票定價(jià)、期權(quán)定價(jià)模型的參數(shù)分別是期望紅利和期望收益變動(dòng)率，永遠(yuǎn)是一個(gè)不確定性?；谝陨显颍又覈?guó)金融衍生產(chǎn)品等金融工具的

16、缺乏，估計(jì)金融工程學(xué)在中國(guó)近期不會(huì)有太大的現(xiàn)實(shí)意義。金融學(xué)人應(yīng)該學(xué)會(huì)走過(guò)數(shù)學(xué)”(GoBeyondMathematics)。另一方面，我國(guó)金融改革實(shí)踐的發(fā)展卻亟需法和金融學(xué)的理論指導(dǎo)，可以預(yù)見(jiàn)法和金融學(xué)在我國(guó)將會(huì)有相當(dāng)發(fā)展。我國(guó)目前金融改革的結(jié)構(gòu)性難題大多都同時(shí)涉及法律和金融兩方面問(wèn)題：如在轉(zhuǎn)型期的法律體系下，什么樣的金融體系最能有效配置資源？怎樣為解決銀行壞帳的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)等金融創(chuàng)新提供法律支持？怎樣修改公司法、證券法、破產(chǎn)法和商業(yè)銀行法等法律中不合時(shí)宜的條款，激勵(lì)金融創(chuàng)新？等等。類似的研究在國(guó)際學(xué)術(shù)界近年來(lái)已成風(fēng)潮，而且逐漸形成了一門(mén)新興學(xué)科，謂之法和金融學(xué)(LawAndFinance)”

17、。法和金融學(xué)”是自20世紀(jì)70年代興起的法和經(jīng)濟(jì)學(xué)(LawAndEconomics)”的延伸，Rowley(1989)把法和經(jīng)濟(jì)學(xué)定義為“應(yīng)用經(jīng)濟(jì)理論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法考察法律和法律制度的形成、結(jié)構(gòu)、程序和影響”，法和經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)法學(xué)的“效益”：即要求任何法律的制定和執(zhí)行都要有利于資源配置的效益并促使其最大化。法和金融學(xué)有兩大研究方向：一是結(jié)合法律制度來(lái)研究金融學(xué)問(wèn)題，也就是以金融學(xué)為中心、同時(shí)研究涉及的法律問(wèn)題，強(qiáng)調(diào)法律這一制度性因素對(duì)金融主體行為的影響，這也是本叢書(shū)的核心任務(wù)。二是利用金融學(xué)的研究方法來(lái)研究法學(xué)問(wèn)題，本叢書(shū)同時(shí)覆蓋這方面的重要問(wèn)題，例如金融立法和監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。法和金融學(xué)對(duì)中

18、國(guó)的金融創(chuàng)新和司法改革意義尤為深遠(yuǎn)。目前，這門(mén)學(xué)科在我國(guó)尚屬空白，吳敬璉教授和江平教授最近已開(kāi)始倡導(dǎo)經(jīng)濟(jì)和法的融合研究，不過(guò)目前學(xué)術(shù)界的研究還停留在概念引進(jìn)階段，其對(duì)實(shí)際工作和教學(xué)科研的意義尚未顯露。換言之，要實(shí)現(xiàn)法和金融學(xué)由概念詮釋到實(shí)務(wù)操作、教學(xué)普及直至學(xué)科發(fā)展的躍升，學(xué)界仍需付出巨大努力，從頭作起。三、中國(guó)金融學(xué)最需要研究的若干重大問(wèn)題未來(lái)中國(guó)金融學(xué)界值得注意的研究方向很多，我覺(jué)得最需要解決的理論問(wèn)題和最有回報(bào)的研究課題包括：1、以資本成本(CostOfCapital)理論為核心研究金融學(xué)。資本成本是金融學(xué)理論的核心。公司金融中的基本假設(shè)是，投資者向企業(yè)融資，他們期望有一定的投資回報(bào)，這

19、種回報(bào)就成了公司的融資成本。公司價(jià)值是用資本成本折現(xiàn)的一系列的現(xiàn)金流。其中，現(xiàn)金流的產(chǎn)生主要由生產(chǎn)流程決定，不在金融學(xué)的研究范疇；而資本成本直接影響公司價(jià)值，對(duì)它的研究形成公司股東價(jià)值最大化前提下公司金融學(xué)的基礎(chǔ)內(nèi)容，這包括，如何投資（項(xiàng)目?jī)r(jià)值決策）；如何融通資金（資本結(jié)構(gòu)決策）；為投資人提供多少回報(bào)（股利政策決策）。對(duì)于以上決策，Modigliani&Miller（1958）在完美市場(chǎng)的假設(shè)下指出公司價(jià)值與公司金融政策（資本結(jié)構(gòu)和股利政策）無(wú)關(guān)。理論界其后不斷對(duì)MM定理的假設(shè)進(jìn)行修正，形成了早期具有代表性的有關(guān)公司破產(chǎn)成本、交易成本或信號(hào)理論，和隨后重視公司的制度安排和行為研究的代理理論。這

20、個(gè)以資本成本為基礎(chǔ)的研究體系完整地反映在西方的公司金融學(xué)教科書(shū)的結(jié)構(gòu)安排中。資本成本如何估算還是投資學(xué)的核心理論，是公司金融學(xué)、投資學(xué)、宏觀金融學(xué)以及資本市場(chǎng)等領(lǐng)域的交匯點(diǎn)。在有效資本市場(chǎng)中，投資人期望的回報(bào)率，就是投資人的機(jī)會(huì)成本，也就是公司資本成本。所以投資者對(duì)投資證券的估值（AssetPricing，投資學(xué)的基礎(chǔ)），在理論模型上，等同于對(duì)資本成本的估算（公司金融學(xué)的基礎(chǔ)）。資本成本同時(shí)是宏觀金融學(xué)研究的基礎(chǔ)。宏觀金融運(yùn)行的目的是促使有效金融市場(chǎng)的形成，使公司和投資者之間的資源配置有序化，所以宏觀金融的目標(biāo)歸根到底應(yīng)該是促使一國(guó)資本成本的最小化。（Note:僅作對(duì)投資者付出的風(fēng)險(xiǎn)和延遲作等

21、值補(bǔ)償，投資者對(duì)公司資產(chǎn)的投資沒(méi)有從中利潤(rùn)的空間，沒(méi)有不付而獲；如果可不付而獲，則凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目將越來(lái)越難出現(xiàn)，投資生產(chǎn)將會(huì)缺乏動(dòng)力。）迄今為止，我國(guó)金融學(xué)界尚未構(gòu)建起成熟的資本成本估算的理論框架，實(shí)踐中也缺乏相應(yīng)的估算模型，更不用說(shuō)提出圍繞資本成本最小化的金融學(xué)系統(tǒng)理論了。我國(guó)金融學(xué)人任重而道遠(yuǎn)。2、以隨機(jī)折現(xiàn)因子（StochasticDiscountFactor）為起點(diǎn)，以制度性缺陷為核心研究投資學(xué)和金融資產(chǎn)定價(jià)理論。金融資產(chǎn)定價(jià)理論是投資學(xué)的基礎(chǔ)，而隨機(jī)折現(xiàn)因子是資產(chǎn)定價(jià)理論的基準(zhǔn)方法。在資產(chǎn)市場(chǎng)不允許存在套利機(jī)會(huì)的前提下，或者在無(wú)法取得大規(guī)模無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益的前提下，隨機(jī)折現(xiàn)因子產(chǎn)生并能

22、對(duì)經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。這可以被理解為Arrow-Debreu般均衡模型在金融市場(chǎng)上的應(yīng)用。隨機(jī)折現(xiàn)因子在特殊情況下可以被線性因素模型所描述，即成為CAPM和多因子模型。對(duì)隨機(jī)折現(xiàn)因子的估算，能將不同形式資產(chǎn)定價(jià)模型統(tǒng)一到一個(gè)框架內(nèi)討論問(wèn)題，形成一個(gè)可以交流的語(yǔ)言，有利于解決理論上的困惑；同時(shí)，也便于發(fā)現(xiàn)理論模型的假設(shè)和實(shí)際的距離，以及這種距離對(duì)理論模型結(jié)論的影響，而這些對(duì)于起步階段的中國(guó)金融學(xué)界意義重大。對(duì)制度性缺陷的研究是發(fā)現(xiàn)理論模型的假設(shè)和實(shí)際的距離的有效方法，也是形成包括中國(guó)在內(nèi)的新興證券市場(chǎng)的理論體系的核心課題。一方面，成熟市場(chǎng)的證券理論，例如資產(chǎn)定價(jià)CAPMH論，都是建立在制度性

23、無(wú)缺陷的假設(shè)下而提出的，而在新興市場(chǎng)中，這些假設(shè)都是不成立的，所以研究這些缺陷對(duì)金融理論（例如證券定價(jià)模型）的影響，也就是研究新興市場(chǎng)的理論。另一方面，這些制度性缺陷正是證券市場(chǎng)改革和建設(shè)中需要處理的首要問(wèn)題。具體地講，值得研究的方向包括賣空機(jī)制的缺乏導(dǎo)致套利機(jī)制的不存在、“無(wú)套利機(jī)會(huì)”為核心的現(xiàn)代金融理論模型在中國(guó)不成立，這對(duì)證券理論、交易實(shí)務(wù)以及風(fēng)險(xiǎn)防范的影響如何？A股、B股以及H股之間市場(chǎng)分割造成市場(chǎng)之間的套利不可能，這對(duì)定價(jià)模型、市場(chǎng)建立有何意義？投資者不理性、機(jī)構(gòu)投資者力量弱導(dǎo)致中國(guó)證券市場(chǎng)的運(yùn)行具有什么獨(dú)特性、證券市場(chǎng)理論要如何相應(yīng)修正？3、公司金融學(xué)是最有潛力的研究方向。微觀金融

24、學(xué)中，公司金融學(xué)是在中國(guó)最有潛力的研究方向，這是因?yàn)樵谥袊?guó)現(xiàn)有的制度性缺陷的背景下，很難提出量化的投資學(xué)的理論模型，也就很難將這些研究成果推廣、在國(guó)際學(xué)術(shù)界產(chǎn)生影響。例如，在流通股和非流通股并存的背景下，近期還看不見(jiàn)可以接受的中國(guó)股票定價(jià)模型誕生的前景。所以，投資學(xué)面臨的困境是一方面成熟市場(chǎng)的理論不適用中國(guó)，另一方面又提不出中國(guó)版的投資學(xué)理論，這種困境相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里不會(huì)有改善的跡象。而公司金融學(xué)研究的公司和管理層的行為，需要的就是“具有特色的市場(chǎng)”。公司金融學(xué)的理論模型相對(duì)簡(jiǎn)單，通常是“單期”（OnePeriod）模型即可，并且一般都建立在某個(gè)事項(xiàng)上換言之，只需要有一個(gè)引人入勝的故事（AGoo

25、dStory），而不需要高深的數(shù)學(xué)、也不苛求各個(gè)模型之間的連續(xù)一致性。所以在中國(guó)這樣的市場(chǎng)，能寫(xiě)出公司金融學(xué)的模型，而且這些中國(guó)公司金融理論模型將不僅能驗(yàn)證現(xiàn)有的公司金融學(xué)經(jīng)典理論，還有望從中國(guó)的新視角推動(dòng)公司金融學(xué)科的整體發(fā)展。4、推動(dòng)行為投資學(xué)和行為公司財(cái)務(wù)學(xué)的研究，使金融學(xué)更接近現(xiàn)實(shí)。金融學(xué)研究的是公司和投資者在“面臨著復(fù)雜的不確定性”時(shí)的決策，這在本質(zhì)上使量化的數(shù)理模型解決不了根本問(wèn)題，因此數(shù)理分析應(yīng)與行為分析結(jié)合。行為分析范式認(rèn)為，投資者和企業(yè)行為不一定是風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)最大化或公司價(jià)值最大化，也就是說(shuō)前述在有效市場(chǎng)理論中提出的資本成本為基礎(chǔ)的金融學(xué)研究模式離現(xiàn)實(shí)有一段距離。中國(guó)的金融市場(chǎng)欠

26、發(fā)達(dá)，例如，由于缺乏賣空機(jī)制導(dǎo)致傳統(tǒng)金融學(xué)中有效市場(chǎng)理論基礎(chǔ)的套利機(jī)制根本不存在，同時(shí)，投資者行為不理性成分高，宏觀政策環(huán)境不確定性大，所有這一切說(shuō)明行為金融學(xué)在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)意義和適用性很強(qiáng)。行為金融學(xué)的模型通常包含兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：第一，由于非理性和非標(biāo)準(zhǔn)性的偏好，部分或至少是有些投資者的行為是非標(biāo)準(zhǔn)化的。這一假設(shè)得到了實(shí)驗(yàn)或?qū)嵶C研究的支持。第二，有著標(biāo)準(zhǔn)偏好的理性投資者在抵消第一組投資者的資產(chǎn)需求方面的能力或愿望是有限的。這就意味著非理性預(yù)期或非標(biāo)準(zhǔn)性狀偏好會(huì)影響金融資產(chǎn)定價(jià)和企業(yè)金融行為。這一研究在最初階段對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)化的投資者進(jìn)行了粗略描述，這些投資者被稱為噪音交易者，他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求被簡(jiǎn)單

27、假設(shè)為外生的。這類文獻(xiàn)包括Shiller（1984）,DeLongetal.（1990）,Cutler,Poterba&Summers（1991）等。最近的行為金融學(xué)研究更為關(guān)注對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)投資者行為的建模。如基于偏好的行為模型可以與Kahneman&Tversky（1979）的前景理論聯(lián)系起來(lái)。目前理論界必須建立具有普遍性意義的行為分析模型，并且加強(qiáng)對(duì)公司金融行為的研究力度。5、加強(qiáng)法和金融學(xué)研究，完善金融學(xué)科建設(shè)、推動(dòng)金融創(chuàng)新法和金融學(xué)在中國(guó)是一門(mén)還未開(kāi)拓的處女地，可供研究的領(lǐng)域非常多，大而言之，兩大領(lǐng)域值得探索，一是研究法律制度對(duì)金融運(yùn)行的影響。傳統(tǒng)的金融學(xué)主要是研究資源約束下人的行為，沒(méi)有

28、考慮在法律制度約束下人是如何選擇的。但是，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)和金融交易中，人的行為很大程度上取決于法律制度的規(guī)定；二是為金融立法和司法提供金融學(xué)分析、提出價(jià)值判斷，運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)化、均衡和效率等概念和方法來(lái)解析法律制度，描述和評(píng)判法律制度和法院的行為和效果。具體地說(shuō)，以下兩個(gè)課題特別值得學(xué)者研究。一是公司法和證券法的經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)分析。目前公司法和證券法的修訂已經(jīng)列入日程，急需經(jīng)濟(jì)金融學(xué)界對(duì)立法的重大事項(xiàng)進(jìn)行理論和實(shí)證分析，并就爭(zhēng)議問(wèn)題提出經(jīng)濟(jì)學(xué)價(jià)值取向。研究者可以參照Easterbrook&Fischel在這個(gè)領(lǐng)域中的經(jīng)典著作公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（TheEconomicStructureOfCorpor

29、ateLaw）。二是從法律的角度研究公司金融。公司金融是由公司（Corporate）”與金融（Finance）兩個(gè)內(nèi)涵豐富的詞組成（見(jiàn)Zingales2000年金融研究第8期）。為什么使用公司（Corporate）”這個(gè)詞，公司金融和一般意義的“Finance”有不一致嗎？正確理解公司金融要把握兩點(diǎn)：第一，要將其和其他方式的融資區(qū)分開(kāi)來(lái)，公司金融是公司的資金融通，而不僅僅是資產(chǎn)（如房地產(chǎn)金融）的或個(gè)人（如個(gè)人理財(cái)）的金融。第二，它直接研究經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的合法主體法人“公司”（Corporation）的金融（“Corporatefinance”），而非普遍意義上的企業(yè)金融（“Enterprisefi

30、nance”或“Firmfinance”）。上述討論表明公司理論應(yīng)該是公司金融學(xué)的基礎(chǔ)，而公司理論在很大程度上是個(gè)法律問(wèn)題。通過(guò)把法人主體的公司確定為研究對(duì)象，將公司理論和公司財(cái)務(wù)聯(lián)系起來(lái)，便形成了公司金融學(xué)科。公司金融學(xué)中最流行的公司理論的觀點(diǎn)來(lái)自于Alchian&Demsetz（1972）和Jensen&Meckling（1976）。他們把公司定義為合約的結(jié)合體，包括外顯合約，以及外顯合約和潛在合約的結(jié)合體（Baker、Gibbons&Murphy（1999）。傳統(tǒng)“合約結(jié)合體”理論的主要缺陷是它無(wú)法解釋公司兼并現(xiàn)象。如果公司僅僅是合約的結(jié)合體，那么兼并將非常簡(jiǎn)單，在兩個(gè)獨(dú)立的公司之間簽定

31、一個(gè)合約即可，而為什么公司愿意花費(fèi)巨額的財(cái)務(wù)顧問(wèn)和律師費(fèi)用，動(dòng)輒數(shù)十億資金進(jìn)行溢價(jià)兼并呢？Grossman&Hart（1986）和Hart&Moore（1990）的關(guān)于產(chǎn)權(quán)的文獻(xiàn)解釋了這一問(wèn)題，并把公司定義為共同所有資產(chǎn)的集合，類似地，Myers（1977）則把公司定義為現(xiàn)有資產(chǎn)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的結(jié)合。有趣的是，在這些傳統(tǒng)理論中，擁有極少的實(shí)物資產(chǎn)但大量人力資本的公司被視為是一個(gè)例外。而現(xiàn)在，隨著社會(huì)分工細(xì)化和科技高速發(fā)展，新型公司趨向于非垂直結(jié)構(gòu)、人力資本密集型的特點(diǎn)，公司運(yùn)作受到核心員工辭職的威脅，因?yàn)檫@些員工的離去會(huì)帶走他們的人力資本，也即公司的一部分。如何從法律和經(jīng)濟(jì)意義上定義公司，直接影響

32、公司金融的三個(gè)主要領(lǐng)域（資本結(jié)構(gòu)、公司治理和公司價(jià)值評(píng)估）進(jìn)行研究的方式以及得出的政策含義。更有趣的是，過(guò)去，公司的資產(chǎn)密集而且邊界非常穩(wěn)定，我們完全可以忽略公司金融決策（融資決策和治理決策）對(duì)公司性質(zhì)和存在的影響，所以過(guò)去研究者往往給定公司的存在，而被動(dòng)地討論金融問(wèn)題，公司金融被視同為財(cái)務(wù)管理。而現(xiàn)在，在人力資本密集型的公司中，融資決策和治理決策可以輕易地改變公司的邊界，決定公司的存續(xù)。隨著公司形式的變遷，對(duì)公司本身的研究將和公司金融的研究密不可分，可以預(yù)計(jì)公司理論的基本問(wèn)題將逐漸轉(zhuǎn)向公司金融問(wèn)題，法律研究和金融研究在這一領(lǐng)域?qū)⑷找嫒诤?。四、叢?shū)的目的和實(shí)施計(jì)劃編著本套叢書(shū)的題中之義，就是期

33、望為回答金融學(xué)面臨的上述挑戰(zhàn)作出貢獻(xiàn)。簡(jiǎn)言之，本叢書(shū)的寫(xiě)作目的可概括為：1）推動(dòng)宏、微觀金融研究；2）引介法和金融學(xué)研究文獻(xiàn)，推動(dòng)該領(lǐng)域的專題研究；3）推進(jìn)國(guó)內(nèi)金融創(chuàng)新和市場(chǎng)建設(shè)。本叢書(shū)采用開(kāi)放式的方式，擬在近期推出的系列原創(chuàng)性專著，包括理論專著，實(shí)務(wù)書(shū)籍，本土化的金融學(xué)教科書(shū)，以及金融和法律學(xué)經(jīng)典論文和最新前沿研究文章選讀的定期刊物。叢書(shū)的專家委員會(huì)由國(guó)內(nèi)外著名的經(jīng)濟(jì)、金融和法學(xué)家組成。國(guó)內(nèi)包括（按姓氏筆劃排列）江平和吳志攀（法律）、周小川和林毅夫（經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)），國(guó)外包括DeAnneJulius（RIIA，英國(guó)皇家國(guó)際關(guān)系研究院院長(zhǎng)，法律）和RobertMundell（哥倫比亞大學(xué)教授，經(jīng)

34、濟(jì)和金融學(xué)）。專家委員會(huì)對(duì)叢書(shū)的選題方向和內(nèi)容進(jìn)行指導(dǎo)，以保證叢書(shū)質(zhì)量。叢書(shū)的作者主要是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融和法學(xué)學(xué)者，大部分都曾在國(guó)內(nèi)外正規(guī)商學(xué)院和法學(xué)院接受過(guò)嚴(yán)格訓(xùn)練并有多年市場(chǎng)和研究經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)又對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融和法律有切身體會(huì)。包括張新（本叢書(shū)主編）、朱武祥（清華大學(xué)金融學(xué)教授）、湯欣（清華大學(xué)法學(xué)副教授）、蔣殿春（南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)教授）、HongyiChen（哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教師）、奉立成（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)教授）、GuojunWu（Michigan大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)教授）、李波（斯坦福大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，哈佛大學(xué)法學(xué)博士）、MichaelPomerleano（世界銀行首席金融學(xué)家）,Jos

35、ephHu&JohnQian（Duke大學(xué)博士，美洲銀行董事總經(jīng)理）以及StephenGreen（倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士，英國(guó)皇家國(guó)際關(guān)系研究院亞洲所主任）等在內(nèi)的海內(nèi)外學(xué)者和專家，將針對(duì)對(duì)前述中國(guó)金融學(xué)目前最需要研究的重大課題，進(jìn)行深入的研究和論著。這些學(xué)者將致力于植根中國(guó)本土，詮釋和引介成熟市場(chǎng)的先進(jìn)學(xué)說(shuō)與經(jīng)驗(yàn)，協(xié)作開(kāi)展面向當(dāng)代中國(guó)實(shí)際的原創(chuàng)性的金融學(xué)和相關(guān)法學(xué)研究，搭建這一領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論框架，從而為破解國(guó)內(nèi)諸多實(shí)際難題貢獻(xiàn)心力。感謝上海金融與法律研究院對(duì)本叢書(shū)的熱情推動(dòng)，同時(shí)感謝上海市政府和上海三聯(lián)出版社的大力支持。上海三聯(lián)出版社將負(fù)責(zé)出版叢書(shū)，并已將此項(xiàng)目列為出版社的品牌建設(shè)重點(diǎn)工作，相信在

36、上海三聯(lián)的運(yùn)作下，將能以高質(zhì)量和非商業(yè)運(yùn)作的方式出版本叢書(shū)，推動(dòng)中國(guó)金融理論和學(xué)科建設(shè)。張新于北京震陽(yáng)園2003年6月15日2、宏觀金融學(xué)(MacroFinance)國(guó)際學(xué)術(shù)界通常把與微觀金融學(xué)相關(guān)的宏觀問(wèn)題研究稱為宏觀金融學(xué)(MacroFinance)。我個(gè)人認(rèn)為，MacroFinance又可以分為兩類：一是微觀金融學(xué)的自然延伸，包括以國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)的國(guó)際證券投資和公司金融(InternationalAssetPricingAndCorporateFinance)、金融市場(chǎng)和金融中介機(jī)構(gòu)(FinancialMarketAndIntermediations)等等。這類研究通常設(shè)在商學(xué)院

37、的金融系和經(jīng)濟(jì)系內(nèi)。第二類是國(guó)內(nèi)學(xué)界以前理解的“金融學(xué)”，包括“貨幣銀行學(xué)”和“國(guó)際金融”等專業(yè)，涵蓋有關(guān)貨幣、銀行、國(guó)際收支、金融體系穩(wěn)定性、金融危機(jī)的研究。這類專業(yè)通常設(shè)在經(jīng)濟(jì)系內(nèi)。宏觀金融學(xué)的研究在中國(guó)有特別的意義。這是因?yàn)槲⒂^金融學(xué)的理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)理論，而這樣的市場(chǎng)在中國(guó)尚未建立，所以公司和投資者都受到更大范圍的宏觀因素影響。金融學(xué)模型總會(huì)在開(kāi)始說(shuō)“讓我們假設(shè)”，例如，以金融的范式一一資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM為例，詹森(1972、歸納出CAPM建立在下述七個(gè)假設(shè)上：所有投資者追求單周期的財(cái)富期望效用最大化；根據(jù)期望收益的均值和方差選擇資產(chǎn)組合；可以無(wú)限量地拆借資金；對(duì)所有資產(chǎn)的收

38、益回報(bào)有相同的估計(jì)；他們是價(jià)格的接受者，資本市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的；資產(chǎn)總量是固定的，沒(méi)有新發(fā)行的證券，并且證券可以完全分離，交易無(wú)成本；最后，資本市場(chǎng)無(wú)稅收。這些假設(shè)顯然過(guò)于苛刻，尤其在中國(guó)這樣的不成熟市場(chǎng)更難成立。諸如此類的假設(shè)，側(cè)面反映了宏觀經(jīng)濟(jì)體制、金融中介和市場(chǎng)安排等問(wèn)題。而這些問(wèn)題，正是我這里所定“宏觀金融學(xué)”的研究?jī)?nèi)容。我們必須重視對(duì)這些假設(shè)本身的研究?！睆埿律厦孢@段話是符合客觀事實(shí)的。如果有人覺(jué)得他的學(xué)術(shù)地位不夠，請(qǐng)看王江的論述：(一)金融理論研究方面關(guān)于金融理論研究方面，按照王江教授的說(shuō)法，目前金融學(xué)的研究主要有三塊。這三方面也和各個(gè)國(guó)家金融體系的發(fā)展提出的要求密切相關(guān)。它們分別是

39、；第一，宏觀方面的金融框架體系問(wèn)題，是否有最優(yōu)的模式，以及各個(gè)體系之間怎樣比較。從美國(guó)開(kāi)始，波及到歐洲和日本的一個(gè)主要沖擊就是金融創(chuàng)新。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和管理技術(shù)的提高，計(jì)算機(jī)的大量應(yīng)用，技術(shù)上有很多新的發(fā)展，這些對(duì)美國(guó)的金融體系都產(chǎn)生了很TOC o 1-5 h z大的沖擊，因?yàn)槊绹?guó)金融體系的框架基本上是在大蕭條以后的幾個(gè)立法的基礎(chǔ)上形成的，很多年中并沒(méi)有大的變化，尤其是沒(méi)有很快適應(yīng)金融操作方面出現(xiàn)的一些新的理論和技術(shù)。所以金融界就有很多新的工具來(lái)避開(kāi)當(dāng)時(shí)的立法所訂下的限制。簡(jiǎn)單的例子是，美國(guó)的商業(yè)銀行業(yè)大蕭條后基本上就是在那個(gè)框架內(nèi)發(fā)展的。這個(gè)框架對(duì)銀行業(yè)本身進(jìn)行了很多限制，比如銀行之間不能競(jìng)爭(zhēng)

40、得很厲害，銀行不能跨州經(jīng)營(yíng)，在每個(gè)州內(nèi)開(kāi)分行也有很多限制，還規(guī)定其他金融企業(yè)不能參與銀行業(yè)的很多業(yè)務(wù)等。這樣的狀態(tài)維持了很長(zhǎng)時(shí)間，造成了商業(yè)銀行沒(méi)有激勵(lì)機(jī)制和發(fā)展創(chuàng)新。20世紀(jì)70年代開(kāi)始，隨著信用卡的出現(xiàn)以及貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，在解決激勵(lì)問(wèn)題時(shí)采用新的工具，并提出了對(duì)傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn)。迄今已有很多新的構(gòu)想和新流動(dòng)性的提高，為很多金融企業(yè)，如投資銀行，或?qū)ｉT(mén)為信用卡業(yè)務(wù)服務(wù)的公司，提供了新的方法，他們從商業(yè)銀行那里搶走了業(yè)務(wù)。比如，以前的短期存款，流動(dòng)性特別高，商業(yè)銀行利用這部分資金自己投資的時(shí)候，就會(huì)擔(dān)心存款人馬上抽資。但在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性提高后，投資銀行就可以給投資者擴(kuò)大這樣的服務(wù)，給客戶開(kāi)支票，這樣下來(lái)的結(jié)果是沒(méi)有人愿把錢(qián)存到銀行。商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)