1、下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)與應(yīng)對(duì)運(yùn)行環(huán)境：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹高企，美聯(lián)儲(chǔ)加息和地緣政治沖突引發(fā)全球衰退風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)內(nèi)新一輪的疫情沖擊嚴(yán)重干擾正常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；財(cái)政支出發(fā)力，社融小幅回升。運(yùn)行特點(diǎn)：就業(yè)壓力大，核心通脹仍處低位，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾是需求不足； 5月份以后供給端快速改善，需求端復(fù)蘇遲緩，消費(fèi)和房地產(chǎn)低迷，出口主要來自價(jià)格上漲，基建投資和廣義財(cái)政支出補(bǔ)位市場(chǎng)需求不足。未來風(fēng)險(xiǎn)：疫情反復(fù)；消費(fèi)、房地產(chǎn)和出口的疊加下行；為實(shí)現(xiàn)全年廣義財(cái)政支出目標(biāo)，地方政府面臨較大收支缺口，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成支持受限；現(xiàn)金流緊張下，新風(fēng)險(xiǎn)增加；新的地源政治沖突。應(yīng)對(duì)措施：擴(kuò)大政府債務(wù)融資，補(bǔ)上政府收支缺口；持續(xù)降息直

2、至經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定在合理區(qū)間；穩(wěn)定監(jiān)管政策預(yù)期；助力房地產(chǎn)市場(chǎng)脫困。- 1 -外部環(huán)境：美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息和地緣政治沖突引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn) 2022 年 2 季度，摩根大通全球綜合 PMI 和全球制造業(yè) PMI 均值分別為 52.0和 52.3，分別較 2022 年 1 季度均值下降 0.4 和 1.0 個(gè)百分點(diǎn)。在全球金融條件緊縮、疫情反復(fù)和地緣政治沖突的多重因素影響下，全球制造業(yè)增速有所放緩。分國(guó)家來看，美國(guó)、歐元區(qū)和日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 2 季度制造業(yè) PMI 均值均出現(xiàn)不同程度下降，巴西、印度和俄羅斯等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體 2 季度制造業(yè) PMI 均值有所回升。 圖 1 摩根大通全球制造業(yè) PMI圖 2 全球

3、主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)。世界銀行在最新一期全球經(jīng)濟(jì)展望中下調(diào) 2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至 2.9%1，較此前預(yù)測(cè)下調(diào) 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，報(bào)告指出世界經(jīng)濟(jì)正遭受一系列不穩(wěn)定的沖擊。部分低收入國(guó)家可能面臨糧食、債務(wù)和社會(huì)危機(jī)。全球國(guó)際基金組織（IMF）近期公布的第四條磋商報(bào)告中下調(diào)了對(duì)美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期至 2.3%，上調(diào)了今年的失業(yè)率預(yù)期至 3.7%2。美國(guó)的政策重點(diǎn)是在不引發(fā)衰退的情況下迅速減緩工資和物價(jià)的增長(zhǎng)，這將是一件棘手的任務(wù)。 大宗商品價(jià)格高位回調(diào)。在全球金融條件收緊和經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期影響下，2022年 2 季度 CRB 大

4、宗商品價(jià)格綜合指數(shù) 618.5，較 1 季度末回落 1.4%。其中油脂分項(xiàng)增長(zhǎng) 5.6%，金屬分項(xiàng)回落 12.3%，工業(yè)原料分項(xiàng)回落 4.3%。2 季度，布倫特原油現(xiàn)貨和期貨價(jià)格最高漲至 132.2 美元/桶和 123.6 美元/桶，分別較 1 季度末上1 “Stagflation Risk Rises Amid Sharp Slowdown in Growth”; HYPERLINK /en/publication/global-economic-prospects /en/publication/global-economic-prospects2 “United States:2022

5、Article IV Consultation-Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for the United States”; HYPERLINK /en/Publications/CR/Issues/2022/07/12/United-States-2022-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-520659 /en/Publications/CR/Issues/2022/07/12

6、/United-States-2022-Article-IV-Consultation- HYPERLINK /en/Publications/CR/Issues/2022/07/12/United-States-2022-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-520659 Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-520659- 2 -漲 19.8%和 14.5%，季末震蕩調(diào)整，分別回落至 120.5 美元/桶和 114.8 美元/桶

7、。歐佩克與非歐佩克產(chǎn)油國(guó)（OPEC+）第 30 次部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議重新確認(rèn)產(chǎn)量調(diào)整計(jì)劃和每月產(chǎn)量調(diào)整機(jī)制，并決定將今年 8 月的月度產(chǎn)量上調(diào)至 64.8 萬桶/日3。國(guó)際 能源署（IEA）總干事法提赫比羅爾近日在悉尼的全球能源論壇上警告稱，全 球性的能源供應(yīng)緊張局面可能進(jìn)一步惡化。各國(guó)需要大規(guī)模地?cái)U(kuò)展清潔能源技術(shù)，建立一個(gè)有彈性、可負(fù)擔(dān)的能源系統(tǒng)4。動(dòng)力煤價(jià)格短暫回調(diào)后繼續(xù)走高，從 1 季度末的 253 美元/噸回升至 403 美元/噸。天然氣價(jià)格震蕩回落，從 1 季度末的299 便士/色姆回落至 248 便士/色姆。國(guó)際有色金屬價(jià)格和國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格較先前高位有了不同程度回調(diào)。其中 LME 銅回落

8、11.8%，LME 鋁回落 27.0%，LME 鋅回落 9.5%，CBOT 大豆價(jià)格回落 2.3%，CBOT 玉米價(jià)格回落 3.1%，CBOT 小麥價(jià)格回落 8.3%。 圖 3 CRB 大宗商品價(jià)格指數(shù)圖 4 國(guó)際能源價(jià)格數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。美國(guó)通脹再創(chuàng)新高，美聯(lián)儲(chǔ)加快緊縮進(jìn)程。2022 年 6 月美國(guó) CPI 同比增速達(dá)到 9.1%，超市場(chǎng)預(yù)期，為 1981 年以來的最大同比漲幅。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)勢(shì)頭依然強(qiáng)勁，美國(guó) 2 季度平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù) 39.7 萬，失業(yè)率維持在 3.6%，勞動(dòng)參與率環(huán)比微降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)至 62.2%。為抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)自今年年初以來三次加息，

9、累計(jì)上調(diào)政策利率 150BP。6 月美聯(lián)儲(chǔ)緊急將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào) 75 個(gè)基點(diǎn)至 1.5%-1.75%，為 1994 年以來最大幅度的加息。6 月聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）貨幣政策會(huì)議紀(jì)要顯示，委員會(huì)高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)定地致力3 “30th OPEC and non-OPEC Ministerial Meeting”; HYPERLINK /opec_web/en/press_room/6948.htm /opec_web/en/press_room/6948.htm4 “Global energy and climate leaders meet in Sydney to st

10、rengthen clean energy technology supply chains”； HYPERLINK /news/global-energy-and-climate-leaders-meet-in-sydney-to-strengthen-clean-energy-technology-supply-chains /news/global-energy-and-climate-leaders-meet-in-sydney-to-strengthen-clean-energy- HYPERLINK /news/global-energy-and-climate-leaders-m

11、eet-in-sydney-to-strengthen-clean-energy-technology-supply-chains technology-supply-chains- 3 -于將通貨膨脹率恢復(fù)到 2%的目標(biāo)5。在隨后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)可能在 7 月份會(huì)議加息 50 或 75 個(gè)基點(diǎn)。在 6 月美國(guó) CPI 數(shù)據(jù)發(fā)布后，芝加哥商品交易所集團(tuán)（CME）的 7 月加息 100BP 的概率一度升至 78%，目前回落至 42%。 歐元區(qū)通脹高企，主要來自能源和食品價(jià)格。2021 年下半年以來，歐元區(qū)通脹水平加速上揚(yáng)，俄烏沖突和歐洲對(duì)俄羅斯的制裁加劇了通脹壓力。6

12、 月歐元區(qū)消費(fèi)者調(diào)和價(jià)格指數(shù) HICP 同比增速為 8.6%，核心 HICP 同比增速為 3.7%。6月能源價(jià)格分項(xiàng)同比增長(zhǎng) 41.9%，是推高歐元區(qū)通脹的主要因素，食品價(jià)格分項(xiàng)也增長(zhǎng) 11.1%。6 月 9 日，歐洲央行公布最新利率決議和貨幣政策聲明，宣布維持三大關(guān)鍵利率不變。同時(shí)歐洲央行也表示計(jì)劃于 7 月會(huì)議上將主要利率提高25 個(gè)基點(diǎn)，還表示 9 月份會(huì)再次加息，加息的速度將將取決于通脹的發(fā)展6，這表明歐央行即將結(jié)束自 2014 年就開始執(zhí)行的負(fù)利率政策。 圖 5 美國(guó)通脹水平持續(xù)上行圖 6 歐元區(qū)通脹水平高企數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲，全球貨幣政策分化導(dǎo)

13、致亞洲貨幣承壓。日本通脹相較于歐洲、美國(guó)仍處于較低水平，加之經(jīng)濟(jì)前景的強(qiáng)不確定性，日本央行仍堅(jiān)持了量化貨幣寬松政策，維持短期基準(zhǔn)利率在負(fù) 0.1%不變，維持基準(zhǔn) 10 年期日債收益率在零左右，由此給日元匯率和日債帶來了巨大的市場(chǎng)壓力。2 季度末，美元指數(shù)為 104.7，較今年年初上漲 9%，受此影響，歐元、英鎊、澳元等非美貨幣不斷貶至年內(nèi)低位。一向被視為避險(xiǎn)貨幣的日元匯率也急劇下跌至 24 年來低點(diǎn)，2 季度末美元兌日元匯率為 135.7，較今年年初下跌 18%。在美聯(lián)儲(chǔ)加速貨幣緊縮、5 “Federal Reserve issues FOMC statement” HYPERLINK /ne

14、wsevents/pressreleases/monetary20220615a.htm /newsevents/pressreleases/monetary20220615a.htm6 “Our monetary policy statement at a glance - June 2022” HYPERLINK https:/www.ecb.europa.eu/press/pressconf/visual-mps/2022/html/mopo_statement_explained_june.en.html h ttps:/www.ecb.europa.eu/press/presscon

15、f/visual-mps/2022/html/mopo_statement_explained_june.en.html- 4 -日元持續(xù)下挫，以及經(jīng)濟(jì)衰退隱憂、通脹上行等多種因素沖擊下，韓元、菲律賓比索等亞洲多國(guó)貨幣承壓。 圖 7 美元指數(shù)圖 8 美元兌日元數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。內(nèi)部環(huán)境：財(cái)政支出發(fā)力，社融顯著回升 財(cái)政收支面臨缺口，專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度快于往年。2022 年 1-6 月，政府公共財(cái)政支出同比增速 5.9%，政府基金性支出同比增速 31.5%，廣義財(cái)政支出同比增速 12.4%，較 1 季度末的累計(jì)同比增速 16.2%略有下降。1-6 月，政府公共財(cái)政收入同比增速-

16、10.2%，政府基金性收入同比增速-28.4%，廣義財(cái)政收入同比增速- 14.7%，較大幅度落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。2022 年專項(xiàng)債發(fā)行使用工作進(jìn)度明顯快于往年。截至 6 月末，國(guó)債、地方一般債和專項(xiàng)債累計(jì)發(fā)行 4.65 萬億元，其中專項(xiàng)債已經(jīng)累計(jì)發(fā)行 3.4 萬億元，基本完成了全年的發(fā)行計(jì)劃。社融存量增速回升，新增社融較去年同期增加。2022 年 6 月，社會(huì)融資規(guī)模存量增速較 1 季度末回升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 10.8%，M1 同比增速較 1 季度末回升 1.1 個(gè)百分點(diǎn)至 5.8%，M2 同比增速較 1 季度末回升 1.7 個(gè)百分點(diǎn)至 11.4%。2季度新增社會(huì)融資規(guī)模 8.9 萬億，較去年

17、同期上升 1.4 萬億。金融市場(chǎng)利率總體穩(wěn)定，信用利差回落。2022 年 2 季度，銀行間市場(chǎng)利率降低，存款類金融機(jī)構(gòu) 7 天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（DR007）6 月均值 1.72%，較 3 月下降 37 個(gè)基點(diǎn)；銀行間 7 天質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率（R007）6 月均值為 1.87%，較 3 月下降 47 個(gè)基點(diǎn)。信用利差也有所回落，3 年期低信用等級(jí)（AA-）公司債收益率與同期國(guó)債收益率的信用利差自今年 1 季度末的 3.68%回落至 5 月末的- 5 -3.45%，經(jīng)歷小幅震蕩后季度末為 3.49%。圖 9 廣義政府財(cái)政收入與支出圖 10 社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速圖 11 DR007圖 12

18、低評(píng)級(jí)企業(yè)信用利差數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。人民幣匯率保持韌性。美聯(lián)儲(chǔ)加息推動(dòng)美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲，但中國(guó)外匯市場(chǎng)的基本面仍然保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣相對(duì)其他貨幣表現(xiàn)得更為穩(wěn)定。今年以來，相較于歐元、日元和英鎊超過兩位數(shù)的貶值幅度，人民幣/美元匯率從今年年初的 6.37貶值至 2 季度末的 6.69，貶值幅度為 5.0%。籃子匯率指數(shù)（CFETS）從年初的 103 回落至 2 季度末的 102，小幅回落 0.9%。人民幣匯率彈性增加，充分發(fā)揮了內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，促進(jìn)了跨境資金流動(dòng)趨于平衡。在面對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際諸多挑戰(zhàn)時(shí)，金融市場(chǎng)高水平對(duì)外開放有助于增強(qiáng)外資中長(zhǎng)期持有人民幣資產(chǎn)的信心，外匯

19、市場(chǎng)深度和成熟度有助于市場(chǎng)行為更加理性。- 6 - 圖 13 在岸與離岸匯率 圖 14 人民幣籃子匯率 數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。運(yùn)行特征：民營(yíng)部門經(jīng)濟(jì)活力下降，政府部門補(bǔ)位支撐穩(wěn)增長(zhǎng) 2022 年二季度不變價(jià) GDP 同比增長(zhǎng) 0.4%。4 月的突發(fā)疫情同時(shí)給供給和需求造成了嚴(yán)重沖擊。隨后供給端開始改善，生產(chǎn)和物流都得到了迅速修復(fù)。相比之下，需求端的恢復(fù)整體偏慢。除了供需層面的差異，本輪宏觀的差異性還體現(xiàn)在私人部門和政府部門層面。一方面，與私人部門相關(guān)的需求依然保持低迷。居民消費(fèi)復(fù)蘇明顯比較緩慢；房地產(chǎn)行業(yè)仍在探底，從購(gòu)地到投資、新開工，再到銷售均未有實(shí)質(zhì)性改善；在出口回落壓力

20、逐步加大的背景下，制造業(yè)投資也已經(jīng)開始減速。另一方面，政府部門明顯發(fā)力，部分對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)下行壓力，在穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信用方面發(fā)揮了重要作用。 1、供給端快速改善，生產(chǎn)和物流迅速修復(fù)生產(chǎn)端運(yùn)行平穩(wěn)，疫情對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和物流沖擊基本消退。2022 年 6 月工業(yè)增加值同比增速?gòu)?4 月的-2.9%回升至 3.9%，貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量同期回正，疫情對(duì)工業(yè)生產(chǎn)和物流等的沖擊已基本消退。建筑業(yè)施工持續(xù)改善，高頻數(shù)據(jù)顯示，6 月第四周瀝青物量需求指數(shù)基本追平去年同期，基建投資加速是建筑業(yè)復(fù)蘇的重要推動(dòng)力。 受疫情影響，制造業(yè) PMI 在上半年呈現(xiàn)出一個(gè)深 V 走勢(shì)。經(jīng)過 3-5 月連續(xù)收縮后，6 月重返擴(kuò)張區(qū)間。相較于大中型

21、企業(yè) PMI，6 月小型企業(yè)制造業(yè) PMI 為- 7 -48.6，尚未恢復(fù)到擴(kuò)張區(qū)間，需要重點(diǎn)關(guān)注小型企業(yè)與大中型企業(yè)間的分化現(xiàn)象。 二季度，受疫情影響的物流運(yùn)輸也基本恢復(fù)。6 月 27 日國(guó)新辦舉行新聞發(fā)布會(huì)介紹物流保通保暢等工作進(jìn)展。交通運(yùn)輸部副部長(zhǎng)趙沖久表示，全國(guó)高速公路和港口航道保持暢通，無臨時(shí)關(guān)閉的高速公路收費(fèi)站和服務(wù)區(qū)。主要物流指標(biāo)穩(wěn)中向好，預(yù)計(jì)今年上半年全國(guó)鐵路、水運(yùn)、郵政快遞貨運(yùn)量將超過 2019 年同期水平。6 月份以來，上海港集裝箱日均吞吐量為 12.58 萬標(biāo)箱，恢復(fù)至去年同期的 95%以上7。 2、需求端復(fù)蘇遲緩，房地產(chǎn)投資仍在探底，制造業(yè)投資開始回落 固定資產(chǎn)投資放緩

22、，房地產(chǎn)銷售和投資繼續(xù)下行。1-6 月，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速 6.1%，較 1 季度末回落 3.2 個(gè)百分點(diǎn)。其中，前期引領(lǐng)全社會(huì)投資恢復(fù)的制造業(yè)投資開始回落。1-6 月制造業(yè)投資累計(jì)同比增速為 10.4%，較 1 季度末下降 5.2 個(gè)百分點(diǎn)。 制造業(yè)投資減速與出口回落壓力逐步加大有關(guān)。外需走弱帶來全球制造業(yè) PMI 和中國(guó)出口增速回落，對(duì)制造業(yè)投資帶來一定壓力。此外，受國(guó)內(nèi)疫情影響， 部分制造業(yè)企業(yè)被迫停產(chǎn)停工，疊加大宗商品價(jià)格高位運(yùn)行擠壓了企業(yè)利潤(rùn)空間，制造業(yè)投資意愿和能力減弱。 隨著財(cái)政支出前置發(fā)力，2 季度基建投資高位增長(zhǎng)。1-6 月累計(jì)同比增速 7.1%， 6 月當(dāng)月同比增速為

23、 12.0%，為 2018 年以來當(dāng)月同比增速的新高?；ㄍ顿Y快速 增長(zhǎng)同時(shí)帶動(dòng)了制造業(yè)專用設(shè)備、電氣機(jī)械等行業(yè)的投資增長(zhǎng)。 房地產(chǎn)投資持續(xù)探底。1-6 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速為-5.4%，較 1季度末回落 6.1 個(gè)百分點(diǎn)；商品房銷售面積累計(jì)同比下降 22.2%，較 1 季度末多降 8.4 個(gè)百分點(diǎn)；新開工面積累計(jì)同比下降 34.4%，較 1 季度末多降 16.9 個(gè)百分點(diǎn)。 二季度，基建投資和廣義財(cái)政支出顯著發(fā)力。年初至今的基建投資表現(xiàn)亮眼。截至 6 月基建投資累計(jì)同比增速達(dá) 9.3%，成為穩(wěn)定投資、拉動(dòng)總需求的重要力量。一般公共財(cái)政支出增速和包含政府性基金支出在內(nèi)的廣義財(cái)政支出增

24、速都達(dá)到并維持在較高的水平。政府相關(guān)融資占社融的比例顯著增加。4-6 月政府債券7 “物流保通保暢工作取得階段性進(jìn)展” HYPERLINK /xinwen/2022-06/28/content_5698055.htm /xinwen/2022-06/28/content_5698055.htm- 8 -（國(guó)債、地方債和專項(xiàng)債）和城投債占當(dāng)月社融的比例顯著高于去年同期水平，二季度整體占比為 38%，顯著高于去年二季度的 30%。從增量角度來看，2022 上半年新增社融比去年同期多出 3.2 萬億，其中 2.2 萬億來自政府債券的增加。如果考慮到還有相當(dāng)規(guī)模貸款的城投平臺(tái)，廣義政府部門對(duì)社融的貢獻(xiàn)

25、顯然還要更高。 本輪政府部門發(fā)力的過程中，基建投資與廣義財(cái)政支出的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。 2013-2017 年，基建投資年均增速為 17.3%，而廣義財(cái)政支出增速只有 10%左右，且個(gè)別年份還不到基建投資增速的一半。2018-2020 年，基建投資年均增速只有 2.8%，廣義財(cái)政支出年均增速則達(dá)到 11.3%的水平。2021 年以來，廣義財(cái)政支出與基建投資的關(guān)聯(lián)性開始增強(qiáng)。一個(gè)比較直接的證據(jù)是，預(yù)算內(nèi)資金占固定資產(chǎn)投資資金來源的比例較過去 5 年有顯著提高。年初至今，預(yù)算內(nèi)資金占固定資產(chǎn)投資的比例系統(tǒng)性地提高了 2.5 個(gè)百分點(diǎn)。在所有投資中，基建相關(guān)的投資對(duì)應(yīng)了更多的預(yù)算內(nèi)資金。如果這些新增的預(yù)

26、算內(nèi)資金主要對(duì)應(yīng)了基建投資，那么按照 25%的占比來看，或許意味著預(yù)算內(nèi)資金占基建投資的比重系統(tǒng)性地上升了 10個(gè)百分點(diǎn)。 圖 15 基建投資與廣義財(cái)政累計(jì)增速 圖 16 預(yù)算內(nèi)資金占固定資產(chǎn)投資資金來源比例 數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。專欄一：2022 下半年廣義財(cái)政收支缺口的估算按照年初財(cái)政部在預(yù)算報(bào)告中提出的目標(biāo)，2022 年廣義財(cái)政預(yù)算收入增速為 2.8%，廣義財(cái)政支出增速為 12.8%。今年上半年，廣義財(cái)政支出的表現(xiàn)基本符合財(cái)政預(yù)算目標(biāo)水平，而廣義財(cái)政收入的增速則大幅低于全年的預(yù)算目標(biāo)水平，廣義財(cái)政面臨巨大的收支缺口。其中，廣義財(cái)政收入下降主要來自地方 - 9 -本級(jí)政府

27、性基金預(yù)算收入中的國(guó)有土地出讓收入。2022 年 1-6 月，國(guó)有土地出讓收入持續(xù)低于去年同期水平，累計(jì)降幅高達(dá)-31.4%。 如果這種情況延續(xù)下去，廣義財(cái)政或?qū)⒚媾R著高達(dá) 3 萬億元的收支缺口。按照 94420 億元的地方政府性基金預(yù)算收入目標(biāo)和-30%的收入增速倒推的話，僅此一項(xiàng)全年地方性政府基金預(yù)算就會(huì)出現(xiàn) 2.8 萬億的收入缺口。 一般公共預(yù)算收入也不太樂觀。過去十年里稅收收入累計(jì)增速與 PPI 同比變化有比較密切的相關(guān)性，主要原因是我國(guó)當(dāng)前的稅制特征是以流轉(zhuǎn)稅（增值稅）為核心。工業(yè)品價(jià)格走高往往對(duì)應(yīng)了總流轉(zhuǎn)規(guī)模增加，即稅基增加，因此稅收收入也會(huì)增加。2021 年，受基數(shù)效應(yīng)影響，稅收

28、收入累計(jì)同比增速雖然全年都在回落，但全年增速仍達(dá)到 11.9%，是 2013 年以來的最高水平，也超過了 2017 年的增速水平。這表明，雖然數(shù)據(jù)上看起來 2021 年稅收收入與 PPI 出現(xiàn)了一定程度的背離，但排除基數(shù)效應(yīng)的影響后，2021 年的稅收收入表現(xiàn)與 PPI的歷史新高水平是基本對(duì)應(yīng)的。如果接下來 PPI 仍能保持相對(duì)高位，那么稅收收入尚有保障，否則稅收收入也會(huì)大概率不及預(yù)期。稅收收入占全國(guó)公共財(cái)政收入的 85%，增速每下降一個(gè)百分點(diǎn)，大致對(duì)應(yīng)了 1800-2000 億的收入缺口。 圖 1 國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入 圖 2 稅收收入與 PPI 累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人

29、論壇。 受疫情反復(fù)影響，消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)程受阻。2022 年 2 季度，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速均值為-4.9%，較 1 季度均值 1.6%顯著下降。其中，消費(fèi)品零售額同比增速-3.6%，汽車以外的消費(fèi)品零售額同比增速-4.1%，餐飲收入同比增速- 15.9%。二季度受到新一輪疫情多點(diǎn)散發(fā)的負(fù)面影響，居民餐飲娛樂、交通運(yùn)輸、文化旅游等消費(fèi)活動(dòng)大幅減少。隨著疫情得到有效控制，6 月社會(huì)零售總額同比- 10 -增速由負(fù)轉(zhuǎn)正為 3.1%。除餐飲收入為代表的服務(wù)消費(fèi)仍負(fù)增長(zhǎng)外，商品零售和汽車以外的消費(fèi)品零售額 6 月同比增速已恢復(fù)正增長(zhǎng)，但距常態(tài)還有較大差距。 出口邊際放緩。2022 年2 季度，按美元計(jì)

30、價(jià)，我國(guó)出口同比增長(zhǎng)均值為12.9%，仍然維持在較高水平，但較 1 季度下降 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。外需保持韌性得益于兩方面因素，一是大宗商品價(jià)格上漲所帶來的價(jià)格效應(yīng)。出口數(shù)量已經(jīng)開始回落，降低至疫情前水平，而出口價(jià)格仍然持續(xù)走高；二是我國(guó)在全球供應(yīng)鏈中仍占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。發(fā)達(dá)國(guó)家逐步去除疫情防控限制、釋放生產(chǎn)和消費(fèi)需求，對(duì)我國(guó)出口也形成了一定支撐。但今年下半年，受全球地緣政治沖突加劇、主要發(fā)達(dá)國(guó)家寬松的財(cái)政貨幣政策快速退出，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，對(duì)我國(guó)出口帶來一定壓力。 圖 17 三大投資當(dāng)月同比增速 圖 18 社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比 數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。注：2021 年的三大投

31、資和社零當(dāng)月同比數(shù)據(jù)均做了兩年幾何平均處理。 專欄二：出口增速的量?jī)r(jià)分析及對(duì)制造業(yè)投資的影響本文使用 5962 類商品的詳細(xì)出口數(shù)據(jù)，將出口增長(zhǎng)拆解為數(shù)量效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)8。如下圖所示，2021 年 6 月以來，數(shù)量效應(yīng)快速下降，而價(jià)格效應(yīng)對(duì)出口增速的解釋力持續(xù)上升，成為拉動(dòng)出口的核心力量。今年 5 月的出口增速中，超過 70%的部分來自價(jià)格效應(yīng)。8 計(jì)算方法詳見朱鶴. 出口的真相. /s/lUuGDhKrSnDr6Ag3CPeXJA- 11 -圖 1 三種效應(yīng)變化情況圖 2 三種效應(yīng)對(duì)出口增速的解釋力度數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、作者測(cè)算，中國(guó)金融四十人論壇。生產(chǎn)成本的變化是價(jià)格效應(yīng)持續(xù)走強(qiáng)的主要原因

32、，這與年初大宗商品價(jià)格快速上漲的局面也相吻合。我們根據(jù)周申（2006）9整理的中國(guó)工業(yè)行業(yè)與協(xié)調(diào)編碼貨號(hào)對(duì)應(yīng)表，將 5962 類樣本商品按照國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類，再對(duì)不同行業(yè)的出口增速進(jìn)行拆分，以反映制造業(yè)及其子行業(yè)的出口量?jī)r(jià)情況?？梢钥吹剑拷嫌卧牧系氖兔禾考庸I(yè)、黑色金屬冶煉業(yè)、有色金屬冶煉業(yè)和化學(xué)原料及化學(xué)制品業(yè)的出口價(jià)格增速明顯較高，中游制造板塊的運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備制造業(yè)的出口價(jià)格增速也接近 20%。圖 3 分行業(yè)出口增速拆解數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、作者測(cè)算，中國(guó)金融四十人論壇。這種價(jià)格效應(yīng)帶來的出口金額擴(kuò)張能夠解釋當(dāng)前制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩的事實(shí)。我們分

33、別對(duì)這些行業(yè)的出口增速、量?jī)r(jià)效應(yīng)以及固定資產(chǎn)投資增速做了回歸分析。結(jié)果顯示這些行業(yè)的出口表現(xiàn)與固定資產(chǎn)投資之間存在正9 周申.貿(mào)易自由化對(duì)中國(guó)工業(yè)勞動(dòng)需求彈性影響的經(jīng)驗(yàn)研究J.世界經(jīng)濟(jì),2006(02):31-40+95.- 12 -相關(guān)的關(guān)系，即出口增速更高的行業(yè)可能增加更多的投資。具體而言，數(shù)量效應(yīng)帶來的出口金額擴(kuò)張對(duì)固定資產(chǎn)投資有較顯著的促進(jìn)作用，而漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的出口金額擴(kuò)張則沒有明顯的影響。表 1 制造業(yè)行業(yè)出口增速及量?jī)r(jià)效應(yīng)對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響被解釋變量解釋變量P 值R2固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速出口增速0.17330.20210.0618出口數(shù)量效應(yīng)0.31610.06620.1239出口價(jià)

34、格效應(yīng)0.00730.95960.0001數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、WIND、作者測(cè)算，中國(guó)金融四十人論壇。出口價(jià)格上漲主導(dǎo)的出口擴(kuò)張不能改善相關(guān)制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)狀況，甚至還將惡化部分出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。我們對(duì)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的出口價(jià)格增速和利潤(rùn)率、行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)的虧損金額做了回歸分析。結(jié)果顯示，這些行業(yè)的利潤(rùn)率與出口價(jià)格增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，并且出口價(jià)格增速越高的行業(yè)，行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)的虧損金額增速也越高。其中，出口價(jià)格增速較高的石油煤炭及其他燃料加工業(yè)和黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，平均利潤(rùn)率僅有-1%和 3%，行業(yè)內(nèi)虧損企業(yè)的損失比去年同期高了 2-3 倍；出口份額較大、價(jià)格效應(yīng)貢獻(xiàn)度較高的計(jì)算機(jī)通信

35、設(shè)備業(yè)和金屬制品業(yè)，平均利潤(rùn)率也只有 4-5%，行業(yè)內(nèi)虧損金額卻比去年同期高了 40%以上。圖 4 制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的出口價(jià)格增速與利潤(rùn)率的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、WIND、作者測(cè)算，中國(guó)金融四十人論壇。- 13 -圖 5 制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的出口價(jià)格增速與虧損金額增速的關(guān)系數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、WIND、作者測(cè)算，中國(guó)金融四十人論壇。綜上所述，當(dāng)前出口金額增長(zhǎng)主要來自出口商品的價(jià)格上漲，而商品漲價(jià)的主要原因是生產(chǎn)成本的快速上升。這種出口景氣難以刺激相關(guān)制造業(yè)企業(yè)繼續(xù)加大投資，也很難改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和利潤(rùn)水平。如果外部需求減弱、出口數(shù)量進(jìn)一步下降，前期價(jià)格效應(yīng)較強(qiáng)的制造業(yè)行業(yè)將會(huì)面臨成本和需求的雙重

36、壓力，拖累制造業(yè)整體的投資和利潤(rùn)。3、服務(wù)業(yè)就業(yè)壓力突出 就業(yè)仍存在較大缺口，青年群體就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻。2022 年 2 季度,31 個(gè)大城市調(diào)查失業(yè)率從 3 月的 6.0%攀升至 4 月的 6.7%和 5 月 6.9%，是該數(shù)據(jù)發(fā)布以來的最高點(diǎn)。進(jìn)入 6 月后隨著疫情防控壓力下降，調(diào)查失業(yè)率回落至 5.8%。青年群體就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，16-24 歲人口的調(diào)查失業(yè)率 2022 年 2 季度均值為 18.6%，較 1季度均值再上 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，顯著高于疫情前正常時(shí)期 2018-2019 年 2 季度均值10.3%，同樣高于疫情后 2020-2021 年 2 季度均值 14.5%。根據(jù)教育部統(tǒng)計(jì)，20

37、22年中國(guó)高校畢業(yè)生人數(shù)破千萬大關(guān)，隨著高校畢業(yè)生進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，年輕群體就業(yè)壓力更大。此外，25-59 歲中年群體也承受著較大壓力。在部分行業(yè)裁員，且勞動(dòng)力市場(chǎng)供需之間存在摩擦的情況下，該群體通常難以迅速再就業(yè)。 部分服務(wù)業(yè)低于潛在產(chǎn)出運(yùn)行，服務(wù)業(yè)就業(yè)壓力突出。疫情多點(diǎn)暴發(fā)使得具有勞動(dòng)力密集型特征的消費(fèi)性服務(wù)業(yè)受到較大影響，仍低于潛在產(chǎn)出水平運(yùn)行，導(dǎo)致其用人需求存在不確定性、吸納就業(yè)能力下降，加劇當(dāng)前市場(chǎng)的就業(yè)壓力。服務(wù)業(yè) PMI 從業(yè)人員分項(xiàng)指標(biāo)保持低位，6 月指標(biāo)為 46.6，明顯低于同期制造業(yè)- 14 -PMI 從業(yè)人員指標(biāo) 48.7，兩者均處于收縮區(qū)間。農(nóng)村外出務(wù)工人員就業(yè)人數(shù) 2 季度為 18124 萬人，同比減少 0.6%。農(nóng)村外出務(wù)工人員收入 2 季度同比增長(zhǎng)僅 1.7%，低于去年同期兩年平均增速 4.7%。 圖 19 調(diào)查失業(yè)率 圖 20 16-24 歲人口調(diào)查失業(yè)率 數(shù)據(jù)來源：WIND，中國(guó)金融四十人論壇。4、核心 CPI 低位運(yùn)行通脹水平仍然較低。反映總需求水平變化的核心 CPI 水平偏低。為了排除疫情造成的基數(shù)擾動(dòng)，我們將三類價(jià)格指標(biāo)的環(huán)比數(shù)據(jù)做連乘處理，最終求得相對(duì)于 2019 年 12 月的累計(jì)漲幅。過去 30 個(gè)月里，PPI 累計(jì)增長(zhǎng) 12.2%。在高基數(shù)效應(yīng)推動(dòng)下，PPI 同比增速?gòu)?2021 年底的 10.3%持續(xù)回落至 2022 年 6 月