1、俄烏沖突對國內(nèi)經(jīng)濟的影響俄羅斯和烏克蘭占全球 GDP 的比重分別為 1.75%、0.18%；進出口貿(mào)易占全球貿(mào)易份額比重分別為 1.58%、0.30%。我國與俄烏之間貿(mào)易額占對外貿(mào)易總額比重分別為 2.32%、0.32%。從經(jīng)濟及貿(mào)易體量角度看，俄烏沖突對全球及我國經(jīng)濟直接影響有限。圖 1 俄烏 GDP 占全球的份額（%）資料來源：、Wind圖 3 我國與俄烏貿(mào)易占總對外貿(mào)易的份額（%）資料來源：、Wind圖 5 俄烏危機爆發(fā)后主要工業(yè)金屬漲幅（%）資料來源：、Wind圖 2 俄烏進出口貿(mào)易占全球的份額（%）資料來源：、Wind圖 4 俄烏危機爆發(fā)后油氣漲幅（%）資料來源：、Wind圖 6 俄

2、烏危機爆發(fā)后主要農(nóng)產(chǎn)品漲幅（%）資料來源：、Wind俄烏沖突對市場的直接影響在于通脹。從危機爆發(fā)的 2 月 21 日至 3 月 8日，農(nóng)產(chǎn)品中小麥、玉米、大豆價格分別上漲 60.0%、15.1%、5.5%，能源中原油、天然氣價格分別上漲 36.1%、3.0%。沖突及西方全面經(jīng)濟制裁導(dǎo)致全球市場油氣供給大幅下降，供應(yīng)鏈擾動與航運瓶頸加劇，全球通脹加劇。俄烏沖突對我國糧食安全的影響俄羅斯和烏克蘭都是重要的農(nóng)產(chǎn)品出口大國。兩國小麥產(chǎn)量占全球總產(chǎn)量 14%，兩國出口占全球份額 28%以上；兩國玉米產(chǎn)量占全球產(chǎn)量 5%，出口占全球份額 18%以上。目前，全球小麥庫存 4 個月，玉米庫存 5 個月。沖突造

3、成全球供應(yīng)緊張，糧價上升。我國是糧食生產(chǎn)大國同時也是進口大國。國內(nèi)小麥進口依賴度較低，2021年小麥進口依賴度 7%，庫存一年。玉米進口依賴度近年有所上升，2021 年升至 9.4%，庫存半年。糧食安全方面，我國進口依賴度較高的是大豆，俄烏沖突影響不大。圖 7 我國小麥產(chǎn)銷量及進口依賴度（萬噸，%）資料來源：、Wind圖 9 全球小麥產(chǎn)銷量及增速（萬噸，%）資料來源：、Wind圖 8 我國小麥庫存量及庫存天數(shù)（萬噸，天）資料來源：、Wind圖 10 全球小麥庫存量及天數(shù)（萬噸，天）資料來源：、Wind圖 11 我國玉米產(chǎn)銷量及進口依賴度（萬噸，%）圖 12 我國玉米庫存量及庫存天數(shù)（萬噸，天）

4、資料來源：、Wind圖 13 全球玉米產(chǎn)銷量及增速（萬噸，%）資料來源：、Wind資料來源：、Wind圖 14 全球玉米庫存量及庫存天數(shù)（萬噸，天）資料來源：、Wind俄烏沖突對我國能源安全的影響俄羅斯是全球主要的天然氣、石油出口國。2020 年俄羅斯石油出口量占全球的 11%，天然氣出口占全球的 25%。IEA 石油庫存天數(shù)為二百五十天左右。歐洲是最大的天然氣市場，根據(jù)國際能源署數(shù)據(jù)，從俄羅斯進口的天然氣占歐盟 2021 年總進口量的 45%左右，占其總消費量的近 40%。俄烏沖突對歐洲能源影響較大，導(dǎo)致能源價格大幅飆升，加劇了因疫情導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈危機。2020 年我國原油產(chǎn)量 1.9 億

5、噸，銷量 6.7 億噸，進口依賴度高達 81%，其中從俄羅斯進口占比 15%。2013 年中俄簽署增供原油長期貿(mào)易合同，俄羅斯將在中俄原油管道東線1500 萬噸/年輸油量基礎(chǔ)上逐年增供，2018 年達到3000萬噸/年，增供合同期 25 年并可延長年。2022 年 2 月 4 日，中俄再次簽署石油協(xié)議，俄羅斯過境哈薩克斯坦向中國供應(yīng) 1 億噸石油，協(xié)議期 10 年，同時將從俄羅斯進口天然氣總量從 380 億立方米增加到 480 億立方米。我國天然氣消費量占全球 9%，進口占全球的 19%，進口依賴度達到 43%。我國是能源消費與生產(chǎn)大國，原油、天然氣進口來源多元化，進口量能夠保持總體穩(wěn)定。國內(nèi)

6、可再生能源高速發(fā)展，綠色低碳轉(zhuǎn)型，在中長期將持續(xù)提高我國能源安全。俄烏危機對我國能源安全影響更多體現(xiàn)在輸入性通脹傳導(dǎo)的壓力。圖 15 我國原油產(chǎn)銷量及進口依賴度（萬噸，%）資料來源：、Wind圖 17 OPEC 原油供給及全球供需平衡差異（萬桶/天）資料來源：、Wind圖 19 我國天然氣產(chǎn)銷量及進口依賴度（億立方米）資料來源：、Wind圖 16 我國從俄羅斯進口原油量及占比（萬噸，%）資料來源：、Wind圖 18 IEA 會員國石油庫存天數(shù)（天）資料來源：、Wind圖 20 全球天然氣供應(yīng)量及俄占比（億立方米，%）資料來源：、Wind俄烏沖突對我國半導(dǎo)體及汽車產(chǎn)業(yè)影響半導(dǎo)體行業(yè)方面，烏克蘭是

7、半導(dǎo)體曝光和蝕刻工藝關(guān)鍵材料氖氣、氪氣和氙氣主要生產(chǎn)國。據(jù) SEMI 數(shù)據(jù)，全球 70%的氖氣、40%的氪氣以及 30%的氙氣由烏克蘭供應(yīng)。電子氣體成本占 IC 材料總成本 5%，但很大程度上決定半導(dǎo)體器件性能。2015 年氖氣價格因烏克蘭危機暴漲 20 倍，造成供應(yīng)鏈危機，此后相關(guān)企業(yè)通過多樣化供應(yīng)避免斷貨風險。例如光刻機主要生產(chǎn)商阿斯麥使用的氖氣只有不到 20%來自烏克蘭，短期影響有限；臺灣半導(dǎo)體主要廠商有 6 個月庫存安全期，足夠支撐 1-2 年需求。俄烏沖突影響全球惰性氣體供應(yīng)，推升產(chǎn)業(yè)鏈下游制造成本上漲，進而影響到我國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。汽車行業(yè)方面，根據(jù)國際汽車制造商協(xié)會數(shù)據(jù)，俄羅斯是歐洲

8、汽車制造大國，2020 年乘用車產(chǎn)量126 萬輛（占當年全球乘用車產(chǎn)量5583 萬輛的2.3%）；烏克蘭是歐洲汽車零部件（電纜線束）的重要供應(yīng)地。目前，各大車企已紛紛表態(tài)對俄制裁，暫停當?shù)貥I(yè)務(wù)。汽車行業(yè)近兩年因疫情處于芯片及其他零部件短缺困擾中，俄烏沖突將進一步加重全球汽車供應(yīng)鏈問題。表 1 俄烏沖突致俄羅斯及德國等地汽車工廠停產(chǎn)減產(chǎn)國際汽車企業(yè)受影響的汽車工廠受影響程度雷諾集團俄羅斯陶里亞蒂（Togliatti）汽車工廠停產(chǎn)現(xiàn)代汽車俄羅斯圣彼得堡汽車工廠停產(chǎn)大眾集團俄羅斯卡盧加（Kaluga）汽車工廠停產(chǎn)俄羅斯下諾夫哥羅德（Nizhny Novgorod）汽車工廠停產(chǎn)德國茨維考 MEB 純電

9、平臺汽車工廠停產(chǎn)德國德累斯頓 MEB 純電平臺汽車工廠停產(chǎn)德國沃爾斯夫堡減產(chǎn)/考慮停產(chǎn)大眾集團旗下保時捷德國萊比錫汽車工廠停產(chǎn)豐田汽車俄羅斯圣彼得堡汽車工廠停產(chǎn)寶馬集團德國慕尼黑汽車工廠停產(chǎn)德國丁格芬汽車工廠停產(chǎn)英國牛津 MINI 汽車工廠停產(chǎn)奧地利斯太爾發(fā)動機工廠停產(chǎn)資料來源：，公開資料整理（截至 2022/3/6）俄烏沖突對我國金融體系的影響金融方面，俄羅斯 7 家主要銀行被禁止使用環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會 SWIFT 國際結(jié)算系統(tǒng)，但涉及能源貿(mào)易的部分未被禁止。SWIFT 成員包括全球約 1.1 萬家金融機構(gòu)，基本涵蓋全球所有重要金融機構(gòu)。俄羅斯被制裁后宣領(lǐng)域具體內(nèi)容金融7 家俄羅斯銀行

10、排除 SWIFT，但不含能源支付相關(guān)銀行科技蘋果停止在俄銷售臺積電停止向俄提供芯片AMD 和英特爾均已停止向俄羅斯和白俄羅斯銷售產(chǎn)品韓國與日本在半導(dǎo)體設(shè)備出口俄羅斯的業(yè)務(wù)被限制愛立信和諾基亞停止向俄羅斯客戶交付產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)媒體歐洲電視網(wǎng)取消俄羅斯放映資格，巴塞羅那世界移動通信大會拒絕俄羅斯代表團認證推特禁止俄羅斯媒體信息發(fā)布油管和臉書禁用俄羅斯國有廣播公司賬號貿(mào)易歐盟取消俄羅斯貿(mào)易最惠國待遇大眾等暫停在俄汽車制造或出口業(yè)務(wù)戴姆勒、沃爾沃、福特、現(xiàn)代、通用、大眾、三菱等汽車制造商暫停在俄汽車制造或向俄出口，福特暫停在俄合資企業(yè)波音、空客和通用電氣不再與俄羅斯客戶合作能源殼牌終止與俄天然氣公司合作運輸

11、航空、郵輪公司紛紛終止與俄業(yè)務(wù)文體教育多個國際體育委員會和組織禁止俄羅斯參賽阿迪達斯暫停與俄羅斯足球協(xié)會合作芭蕾舞劇“天鵝湖”被禁亞馬遜關(guān)閉在俄實體書店，封鎖與俄書本零售渠道布將使用 SPFS 俄羅斯銀行金融信息系統(tǒng)。表 2 西方對俄羅斯制裁清單資料來源：、公開資料整理貿(mào)易的關(guān)鍵在于雙方在比較優(yōu)勢原則下能夠以更低成本更高效率滿足對手方的剛性需求。圖 21 歐洲天然氣進口與消費對俄依賴度（%）資料來源：、Bruegel圖 22 印俄貿(mào)易結(jié)構(gòu)（%）資料來源：、Wind從這個角度看，俄羅斯擁有的油氣資源在新能源普及前的短中期內(nèi)，都是大部分油氣不能自給國的剛性需求。美國作為油氣凈出口國，可以祭出全面禁

12、止俄羅斯使用 SWIFT 包含油氣貿(mào)易在內(nèi)的制裁，但德國由于能源進口對俄羅斯的高度依賴而反對全面禁止。2021 年歐盟從俄羅斯進口天然氣占總進口量的 45%，占總消費量 40%。沖突爆發(fā)后，德國宣布將將 100%可再生能源目標提前至 2035 年，較原計劃提前 5 年，遠水難救近火。印度同樣因軍工貿(mào)易的對俄依賴，宣布將通過本國貨幣與俄羅斯直接貿(mào)易，繞開 SWIFT 制裁。早在 2021 年底，俄印國防出口支付已放棄使用美元，改用盧布和盧比進行。沖突爆發(fā)后，我國宣布允許俄羅斯全境小麥進口，中俄貿(mào)易互動提速。我國同樣在大力發(fā)展的人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS，目前有 1280 家參與者，2022年 1

13、 月人民幣國際支付份額已提升至 3.2%，短期雖難以替代 SWIFT+CHIPS美國主導(dǎo)的全球支付體系，但長期必須有全方位擺脫包括貿(mào)易結(jié)算體系在內(nèi)的對外依賴的決心。圖 23 主要貨幣全球貿(mào)易結(jié)算份額（%）資料來源：、Wind圖 24 中國銀行人民幣跨境指數(shù)資料來源：、Wind全球化貿(mào)易體系下，糧食、能源、芯片等戰(zhàn)略物資的獨立安全自主可控是國與國之間博弈的最高優(yōu)先級。此次歐洲地緣危機若加以妥善利用，或成為人民幣國際化進程提速的契機。俄烏沖突對國內(nèi)通脹的影響更為深遠原油作為通脹之母，從 2020 年初疫情爆發(fā)至今，價格走勢大致經(jīng)歷三個階段。疫情初期，能源供給與需求同步驟降，但需求降速快于供給降速，

14、短期供給過剩導(dǎo)致油價（NYMEX）從 65 美元/桶跌至 6.5 美元/桶。相持階段，隨著疫情在國內(nèi)得到控制、國外逐步回復(fù)供給端生產(chǎn)，全球供需逐步修復(fù)，但需求端受益美聯(lián)儲天量貨幣寬松的額外刺激，遠超供給端恢復(fù)速度，原油為代表的大宗商品價格飆漲。港口貨柜堆積，疫情導(dǎo)致碼頭工人和貨車司機短缺加劇通脹。俄烏沖突爆發(fā)進一步加劇通脹，刺激油價破百。伊朗重返原油市場，短期亦難扭轉(zhuǎn)上漲趨勢。正常情況下，隨著美聯(lián)儲進入縮表加息收尾階段，疫情期間放出的天量流動性逐步被收回，原油為代表的大宗商品將進入下行期。但俄烏沖突存在長期化的可能，為未來增加了變數(shù)。俄烏沖突疊加美聯(lián)儲縮表加息的背景下，美國與 OPEC+的博弈

15、，將決定原油價格波動的節(jié)奏。2021 年 11 月美國宣布拋儲當日沙特即宣布暫停增產(chǎn)， NYMEX 原油當日上漲 2.28%。反而幾天后的新冠變種病毒傳聞讓油價創(chuàng)下 2020 年 4 月以來最大單日跌幅。油價定價權(quán)目前看仍是占全球原油產(chǎn)量 40%份額的 OPEC+占據(jù)優(yōu)勢。圖 25 美國、沙特、俄羅斯原油儲量（百萬桶/天）資料來源：、EIA圖 26 美國原油出口量（千桶/天）資料來源：、EIA自頁巖油革命成功以來，美國可采原油儲量超過沙特和俄羅斯，成為原油出口國，其儲量半數(shù)是頁巖油。頁巖油生產(chǎn)成本 50 美元/桶左右，沙特原油生產(chǎn)成本低于 10 美元/桶，頁巖油從資本開支投入到產(chǎn)油的生產(chǎn)周期在

16、 2年左右。OPEC+從自身利益最大化角度出發(fā)，有充足動力推動油價持續(xù)上漲以補充財政預(yù)算缺口，但同時油價又不能過高，過高的油價會刺激美國頁巖油擴產(chǎn)以及傳統(tǒng)石油生產(chǎn)領(lǐng)域的資本開支。處于平衡點的油價由此產(chǎn)生。本輪能源危機下通脹的推動因素：1）新冠疫情影響全球供應(yīng)鏈，供應(yīng)鏈瓶頸長期化推升通脹；2）美國為代表的主要經(jīng)濟體天量貨幣寬松刺激下，消費端需求逆勢上漲；3）供需缺口下航運運力不足，港口擁堵運費飆漲；4）各國政府對 ESG 投資的過度追求，導(dǎo)致化石燃料投資與供給的人為短缺。若政策傾向延續(xù)，傳統(tǒng)能源的投資與供給不足造成的通脹壓力將由短期向中長期演化；5）美國貨幣寬松政策改變就業(yè)結(jié)構(gòu)。受益于對個人直接

17、現(xiàn)金發(fā)放，美國勞動人口總數(shù)與勞動參與率疫情期間均下降，2020 年美國勞動人口總數(shù)1.65 億人， 較 2019 年減少 216.5 萬人；2020 年勞動參與率 61.4%，較 2019年下降 1.16 個百分點，結(jié)束自 2015 年以來的上升趨勢。勞動力短缺帶來工資上漲壓力，并傳導(dǎo)至終端商品與服務(wù)價格。俄烏危機加劇供應(yīng)鏈問題及航運問題的同時，大幅降低了油氣供給，通脹短期進一步惡化。對國內(nèi)貨幣政策的影響中美貨幣政策在疫情期間出現(xiàn)背離走勢。很重要的一方面在于國內(nèi)相對低通脹的環(huán)境，但其可持續(xù)性存疑。我國 CPI 權(quán)重最高的是豬肉價格。生豬主流養(yǎng)殖企業(yè)邊際成本在 14000元/噸左右，目前生豬期貨

18、價格 13900 元/噸，已跌破養(yǎng)殖成本；全國平均豬糧比價進入過度下跌一級預(yù)警區(qū)間后，發(fā)改委已啟動凍豬肉儲備收儲。價格機制導(dǎo)致產(chǎn)能自然出清，疊加收儲的行政干預(yù)，豬肉價格低位不可持續(xù)?；仡?2003 年以來的五輪豬周期價格走勢，豬肉價格當月同比增速進入負值區(qū)間到重新上漲，平均經(jīng)歷一年半時間：2005 年 6 月至 2006 年 10 月，歷時 16 個月；2008 年 10 月至 2010 年 5 月，歷時 19 個月；2012 年 5 月至 2013年 6 月，歷時 13 個月；2017 年 2 月至 2019 年 3 月，歷時 25 個月；第五輪豬肉價格當月同比自 2020 年 10 月進入

19、負值區(qū)間，預(yù)計今年 3 季度前后將再次上行，疊加全球大宗商品上行周期，下半年國內(nèi)通脹壓力將上行。圖 27 CPI 與豬肉價格當月同比（%）資料來源：、Wind圖 28 外三元生豬市場價（元/公斤）資料來源：、Wind俄烏沖突爆發(fā)前，PPI 在本輪大宗原材料通脹周期中已持續(xù)走高。原材料端，煤炭鋼鐵等大宗商品價格一定程度上受到行政調(diào)控，中國多煤少油的資源稟賦，原油天然氣外采比例較高，國內(nèi)缺乏定價權(quán)，無法通過行政調(diào)控影響油氣價格。發(fā)改委雖已計劃大幅增加油氣勘探投入，推動油氣增儲上產(chǎn)，但遠水難救近火。原油輸入性通脹，最終會向終端消費品傳導(dǎo)。圖 29 PPI 與 CPI 剪刀差在縮小（%）圖 30 國內(nèi)

20、汽油與 NYMEX 原油價格資料來源：、Wind資料來源：、Wind若下半年通脹壓力上行，央行將在穩(wěn)增長與防風險的兩難中做抉擇。防風險：房地產(chǎn)調(diào)控及信貸我國自 2000 年入世以來處于信貸擴張大周期中，宏觀杠桿率持續(xù)攀升，自 2000 年 1 季度 126.4%上升至 2007 年 3 季度 146.4%。金融危機期間小幅下降至 2008 年 4 季度 141.2%后，美聯(lián)儲 QE 貨幣外溢疊加國內(nèi) 4 萬億經(jīng)濟刺激計劃，經(jīng)濟開始加速債務(wù)化，央行口徑宏觀杠桿率在2020 年3 季度達到281.6%的歷時高位，隨后伴隨住戶與企業(yè)部門降杠桿，持續(xù)回落至 2021 年 4 季度 272.5%。以國際

21、清算銀行將地方債納入政府部門債務(wù)廣義口徑看，中國宏觀杠桿率在 2016 年已超過美國（2020 年中國 289.4%、美國 287%）。結(jié)構(gòu)上看，中國杠桿集中在企業(yè)部門，美國則集中在政府部門。圖 31 中美宏觀杠桿結(jié)構(gòu)差異顯著（%）圖 32 中國實體經(jīng)濟各部門杠桿率（%）資料來源：、Wind、BIS資料來源：、Wind中國企業(yè)與居民部門 2008 年后加速上杠桿。居民部門在本輪房地產(chǎn)信貸強力調(diào)控政策下從 2020 年 4 季度的 72.6%小幅回落至 2021 年 4 季度 72.2%；企業(yè)部門從 2020 年 2 季度 165.2%回落至 2021 年 4 季度 153.7%。整體杠桿率持續(xù)

22、攀升下，政府債務(wù)通過房地產(chǎn)向居民轉(zhuǎn)移的結(jié)構(gòu)性特征顯著。面對 2021 年 3 季度以來房地產(chǎn)企業(yè)大規(guī)模美元債違約的債務(wù)風險，各地開始放松調(diào)控。2022 年政府工作報告要求宏觀杠桿率保持穩(wěn)定，企業(yè)部門仍處于債務(wù)出清的降杠桿周期，短期穩(wěn)經(jīng)濟仍看地方債務(wù)推動的傳統(tǒng)基建，以及房地產(chǎn)信貸放松下居民部門杠桿率能否進一步提升。圖 33 房地產(chǎn)貸款與個人購房貸款余額增速（%）資料來源：、Wind圖 34 土地出讓溢價率與房價（%）資料來源：、Wind自 2021 年 4 季度以來，各地穩(wěn)樓市政策不斷出臺，調(diào)整后首套房首付比例一般在 20%，二套房首付比例在 40%。表 3 2021 年 4 季度以來多地房地產(chǎn)

23、調(diào)控政策放松日期地區(qū)政策2021 年底重慶、贛州國有大行、部分股份行將首套房首付下調(diào)至 20%1 月 21 日北海下調(diào)二套房首付比例，繳存職工家庭購買第二套住房或申請第二次住房公積金貸款的最低首付款比例由 60%下調(diào)至 40%2 月 1 日福州自 2 月 1 日起，第二次申請純住房公積金貸款的，首付款比例由 50%調(diào)整為 40%2 月 17 日菏澤四大行將“無房無貸”購房者首付比例降至 20%2 月 26 日南通四大行首付最低 2 成，長三角第一個“2 成首付”城市3 月 1 日晉中、南寧從 3 月 1 日起同時下調(diào)二套房首付比例。晉中家庭購買第二套改善性住房申請公積金貸款首付比例下調(diào)為不低于

24、購房總價 20%。南寧二套房公積金首付比例不低于住房價值的 30%3 月 4 日唐山調(diào)整公積金貸款額度，規(guī)定職工購買第二套自住住房，最低首付款比例由不低于 60%調(diào)整為不低于 30%資料來源：，公開資料整理但我國居民杠桿率在當前 72.2%的水平已經(jīng)較高，繼續(xù)大幅提升將增加系統(tǒng)性風險的防控難度，應(yīng)嚴防房地產(chǎn)灰犀牛向黑天鵝轉(zhuǎn)換的風險。穩(wěn)增長：就業(yè)市場與疫情防控圖 35 我國失業(yè)率（%）穩(wěn)增長的目的在于穩(wěn)就業(yè)，根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，2021 屆高校畢業(yè)生規(guī)模 909萬,同比增加 35 萬；2022 屆預(yù)計 1076 萬人,同比增加 167 萬。勞保部經(jīng)驗數(shù)據(jù)，GDP 每增長 1 個百分點可創(chuàng)造 200

25、萬就業(yè)崗位。2020 年 1 季度疫情爆發(fā)以來就業(yè)市場持續(xù)收縮，2021 年下半年受行業(yè)政策影響，我國教育培訓(xùn)及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出現(xiàn)裁員潮，據(jù) 21 世紀經(jīng)濟報，去年裁員互聯(lián)網(wǎng)公司超過 35 家，包括字節(jié)跳動、快手、愛奇藝、百度等行業(yè)頭部企業(yè)，摩擦性失業(yè)壓力短期提升。中國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，既有傳統(tǒng)高能耗勞動密集型加工業(yè)向高端制造的轉(zhuǎn)型升級，也有以互聯(lián)網(wǎng)教培等為代表的部分行業(yè)過度發(fā)展泡沫化后的擠泡沫。疊加疫情對餐飲旅游酒店線下實體零售等相關(guān)行業(yè)的連續(xù)兩年持續(xù)影響，短期經(jīng)濟下行壓力較大，需要適度寬松的貨幣政策配合穩(wěn)增長。經(jīng)濟增速維持在最小可接受區(qū)間仍是政策目標的優(yōu)先考量，政府工作報告已明確設(shè)定 5.5%增

26、長目標。圖 36 城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)及同比（萬人，%） 資料來源：、Wind資料來源：、Wind穩(wěn)增長要求寬松貨幣政策，防風險要求貨幣政策不能過度寬松，如何實現(xiàn)穩(wěn)增長于防風險的平衡，是央行下半年面臨的最大挑戰(zhàn)。整體看，中美利差疫情期間高點 250bp，目前回落至 100bp 左右，匯率不出現(xiàn)大幅度貶值的前提下，中美利差客觀上限制了國內(nèi)貨幣寬松空間，無風險利率被動上行壓力增加。圖 37 新增外匯占款與人民幣兌美元匯率（億元）圖 38 中美 10 年期國債收益率及利差（%）資料來源：、Wind資料來源：、Wind對A 股及債市的影響對A 股的影響在美聯(lián)儲將進入縮表加息周期的背景下，風險資產(chǎn)將面臨階段

27、性再定價風險?？缇迟Y金流動風險對 A 股可能的沖擊，是 2022 年需要關(guān)注的重點，俄烏危機一定程度上加速了再定價進程。從美元流動角度看，動亂的歐洲不足以保證美國在此輪加息周期中實現(xiàn)美元順利回流本土的戰(zhàn)略意圖。中國人民幣資產(chǎn)正逐漸成為歐洲乃至全球資本避險地的選擇之一，中美在全球資金投資選擇地方面也存在相互競爭，相關(guān)跨境資金的流動需要重點觀察。俄烏危機引發(fā)的階段性避險需求不改變各國長債收益率的趨勢性上行。危機加劇全球通脹，只會使得美聯(lián)儲加息縮表力度進一步超市場預(yù)期，其可能導(dǎo)致的短期經(jīng)濟衰退副作用將讓位于美元回流這一戰(zhàn)略目標。具有長久期屬性的成長性高估值板塊領(lǐng)跌，A 股再定價過程仍未結(jié)束。市場情緒

28、與預(yù)期方面，俄烏沖突爆發(fā)后，美股英股等市場暫停俄羅斯股票開倉。投資者相關(guān)股票持倉只能限期賣出，否則會被券商強平。倫敦證券交易所宣布暫停 27 家俄羅斯相關(guān)上市公司的交易。流動性的突然消失，導(dǎo)致挪威主權(quán)投資基金在俄投資虧損高達 90%。此舉可能改變部分外資對中國資本市場的預(yù)期，特殊情況下的流動性問題將納入海外投資者的風險評估考量，可能成為額外的外資拋售推動因素。資金流動方面，公募基金與量化基金在市場上行階段受益于凈值屢創(chuàng)新高，吸引越來越多資金申購，且價格越在高位，介入的資金體量越大，呈倒金字塔形。在市場下跌階段，反向的反饋循環(huán)出現(xiàn)，價格下跌觸發(fā)贖回，且價格下跌幅度越大，贖回金額越多，進一步加速下

29、跌。以上被動去杠桿的過程，在任何可加杠桿的市場都必然會發(fā)生，是市場參與者不可避免的群體性行為。下跌過程的負反饋循環(huán)還有另一個額外副作用，即導(dǎo)致兩融賬戶接近強制平倉線，以及私募凈值接近合同強制平倉線。目前已出現(xiàn)大量明星私募產(chǎn)品凈值接近平倉線的報道；兩融方面，近日有券商表示目前維持擔保比例低于 135%的賬戶數(shù)僅 10 余個，仍在正常范圍。這些正是危險將近的前兆。監(jiān)管方面，2022 年 1 季度密集出臺了以下措施：嚴防銀行保險資金盲目加杠桿；防止資本無序擴張；筑牢產(chǎn)業(yè)與金融防火墻；加強股東穿透監(jiān)管；金融反腐縱深；金融機構(gòu)持牌經(jīng)營；5 萬現(xiàn)金存取監(jiān)管反洗錢；窗口指導(dǎo)三年期以下養(yǎng)老基金審批收緊；加強私

30、募基金準入監(jiān)管等。以上措施有利于市場長遠健康良性發(fā)展，但短期客觀上也起到了強制去杠桿的效果。主動去杠桿則存在于經(jīng)驗老到的機構(gòu)或個人投資者，在提前預(yù)判到市場估值回歸即將到來時，主動降低投資組合的杠桿水平，以應(yīng)對風險。日期持股市值（億元）占總股本比例（%）2020Q1140452.272020Q2179112.582020Q3206042.632020Q4254092.942021Q1258733.032021Q2286043.092021Q3275632.95圖 39 A 股主要板塊市盈率變化（TTM）表 4 外資持股變動資料來源：、Wind資料來源：、Wind市場當前的交易價格反映對未來的預(yù)期

31、，美聯(lián)儲縮表加息應(yīng)始于本月中旬，但市場的下跌提前開始。WIND 一級行業(yè) 11 大類中，剔除估值數(shù)據(jù)極值較多的能源、材料、電信服務(wù) 3 類，對余下 8 大行業(yè)進行觀察。市場整體上經(jīng)歷了 2020 年初疫情爆發(fā)后全球央行貨幣寬松外溢效應(yīng)下的估值抬升及隨后的估值回落過程。信息技術(shù)、醫(yī)療保健行業(yè)作為最長久期的資產(chǎn)（高成長性，未來遠期利潤多于現(xiàn)有利潤），估值抬升幅度最大，且先于其他版塊于 2020 年 8 月同步開始調(diào)整，目前行業(yè) TTM 市盈率分別為 52.6 倍、43.8 倍，回落幅度分別為 49.8%、51.7%，但絕對估值水平仍屬于合理偏高水平?？蛇x消費目前 TTM 市盈率 36.5 倍，自估

32、值高點回落幅度 47%，絕對估值水平仍處于合理偏高水平；工業(yè)板塊 TTM 市盈率 28.5 倍，自估值高點回落 22.7%，板塊整體波動幅度居中。兩個板塊的調(diào)整同步于 2021 年 1 月下旬，可歸類為較長久期的資產(chǎn)。日常消費與公用事業(yè)板塊具有需求相對剛性的防御性特征，是最后調(diào)整的板塊。二者調(diào)整同步開始于 2021 年 12 月下旬，且幅度不大，整體看估值仍處于震蕩上行通道。日常消費目前 TTM 市盈率 51.7 倍，自高點小幅回落 12.1%，從絕對估值水平看，2022 年面臨較大調(diào)整壓力。公用事業(yè)板塊 TTM市盈率 27.1 倍處于歷史高位，其配置性價比逐步降低，且將隨著未來避險需求的消退

33、面臨調(diào)整壓力。金融與房地產(chǎn)板塊并未享受疫情以來估值整體抬升的紅利，TTM 市盈率分別為 7 倍、13 倍，前者處于歷史低位，后者因 2021 年度業(yè)績大幅下滑估值短期被動提升。在房地產(chǎn)債務(wù)風險有效化解之前，房地產(chǎn)板塊將持續(xù)受到估值壓制，但絕對估值水平的相對低位，為長期配置提供了相對機會。對債市的影響圖 40 利率周期（%）始于 2018 年初的最近一輪債牛頂部在 2020 年 4 月份已經(jīng)形成，當前央行為階段性托底經(jīng)濟、化解房地產(chǎn)債務(wù)風險的階段性寬松、地緣危機引發(fā)短期避險需求等因素導(dǎo)致的利率短期下行空間有限。在美聯(lián)儲縮表加息階段，央行仍會適時逆周期調(diào)節(jié)應(yīng)對可能的資本外流帶來的流動性沖擊，利率在

34、該階段如有階段性下行，是新一輪債熊開啟前降久期的良機。歐洲地緣危機加速海外資金避險需求的同時推升中期通脹壓力；美聯(lián)儲縮表加息進程可能超市場預(yù)期，進而加速債市走熊進程。圖 41 國債收益率期限利差（10Y-2Y） 資料來源：、Wind資料來源：、Wind短端利率反應(yīng)流動性松緊，長端利率反應(yīng)經(jīng)濟長期前景。在即將到來的美聯(lián)儲縮表階段，流動性沖擊下短端利率波動性將大幅高于長端利率。標準情形下（美聯(lián)儲按照市場預(yù)期節(jié)奏縮表加息），整個過程利率先下后上，期限利差先擴后窄，收益率曲線先陡后平，利率債先牛陡后熊平。具體變化取決于央行逆周期調(diào)節(jié)的力度與節(jié)奏。在美聯(lián)儲縮表加息第一階段（2022Q2-2022Q4），隨著疫情因流感化或疫苗接種率的持續(xù)提升走向尾聲，中美關(guān)系回復(fù)到競爭合作的正軌，壓制長端利率上行的主要因素將逐步