1、美國國債收益率快速上升的原因、趨勢及建議近期美國10年期債收益率快速上升，引發(fā)全球廣泛關(guān)注。本文認(rèn)為，此次美中長期國債收益率上行并不完全反映了市場對通脹和經(jīng)濟(jì)前景的樂觀判斷，尤其美聯(lián)儲與市場預(yù)期存在明顯分化，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是否真實(shí)尚有待確認(rèn)。同時，美國國債收益率曲線極度“陡峭化”也說明中長期收益率可能存在一定“超調(diào)”，為避免損失引發(fā)的資產(chǎn)拋售起到了助推作用。在經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期短期內(nèi)無法被確認(rèn)、美聯(lián)儲貨幣政策不會輕易轉(zhuǎn)向及市場交易情緒將逐步穩(wěn)定等因素影響下，美國國債收益率快速上升的動力并不充足。建議：關(guān)注后續(xù)美國國債收益率變動，強(qiáng)化資本流動管理；貨幣政策要堅持“以我為主”，需警惕輸入性風(fēng)險；金融機(jī)構(gòu)要

2、合理配置外幣資產(chǎn)頭寸，控制匯率和利率風(fēng)險。年初以來，美國中長期國債，尤其是 10 年期國債收益率的快速上行引發(fā)全球關(guān)注。10期國債是美國國債市場信息綜合度最高的品種，反映了各界對美國通脹和濟(jì)增長預(yù)期及市場風(fēng)險溢價的判斷，其波動對市場信心及全球資產(chǎn)配置會產(chǎn)生巨大影響。一、2020年2月以來美國國債收益率走勢分析2020年2月以來，美國國債收益率走勢大體分為三個階段（圖）：第一階段，2020年2月2020年3月快速下行期。2020年2月，冠疫情全球肆虐，確診病例迅速攀升。受此影響，全球金融市場出現(xiàn)劇烈震蕩，股市連續(xù)熔斷、匯率大幅貶值，流動性風(fēng)險迅速放大。為穩(wěn)定金融市場波動，緩解流動性風(fēng)險，美聯(lián)儲再

3、次推出“低利率+大規(guī)模資產(chǎn)購買”計劃。在“不計后果”的操作下，美聯(lián)儲持有的國債規(guī)模迅速上升，美國國債收益率快速走低，10期國債收益率降至1%以下限利差（0年期與2年期國債收益率之差）最低達(dá)到0.16個百點(diǎn)。第二階段，2020年4月-2020年9月穩(wěn)定運(yùn)行期。短期集中大規(guī)模操作后，國10年期國債收益率自4月份開始在1%以維持震蕩運(yùn)行。此后，美國疫情經(jīng)歷了“二次反復(fù)”，受此影響，0年期債收益率出現(xiàn)了階段性震蕩，但整體保持穩(wěn)定短期國債，例如2年期國債收益率走勢長期保持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)明顯波動。第三階段，2020年0月2021年3月持續(xù)上行期。2020年0，美國5年、7年、10等中長期國債收益率開始上行

4、，在進(jìn)入2021年后上升速度突然開始加快 10年期債收益率3月中旬一度突破1.7%，與2年期國債收益率的利差超過150 BPs。美國長期國債收益率上行引發(fā)全球金融市場動蕩，而美聯(lián)儲連續(xù)的鴿派表態(tài)更是導(dǎo)致市場對政策預(yù)期出現(xiàn)分化。對美國國債收益率的后續(xù)走勢，市場中產(chǎn)生了諸多爭論。圖：美國國債收益率上行主要以中長期為主（）2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.01357911年 年 年 年年年資料來源：Wind中國銀行研究院總結(jié)來看，此次美國國債收益率走勢有兩個特征：一是主要以中長期，例如5年、7年、10年期國債收益率上升為主，短期國債，例如2年期國債收益率走勢基本沒太大變

5、化。二是此次國債收益率上升并未對應(yīng)貨幣政策轉(zhuǎn)向。從歷史上看，美國國債收益率走勢基本與聯(lián)邦基金利率同步，二者相關(guān)性在0.9以上，但此次美聯(lián)儲并未取加息措施，也未調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)（圖2）。圖：聯(lián)邦基金利率和0年期國債收益率高度正相關(guān)（）50321美國國債收益率0年美國聯(lián)邦基金利率日)資料來源：Wind中國銀行研究院二、美國國債收益率上升原因分析從理論角度分析，美國國債收益率走勢主要受三方面因素影響。一是通脹和經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。國債收益率通常會反映各界對一國未來通脹走勢和經(jīng)濟(jì)增長的判斷。正常情況下，國債收益率曲線應(yīng)當(dāng)連續(xù)、平滑地向右上方傾斜，并且斜率保持穩(wěn)定。如果各界對未來通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)前景判斷偏正面，

6、國債收益率曲線當(dāng)整體、穩(wěn)步向上方移動，與物價上漲和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏相匹配。從此次美國國債收益率上行背景看，確實(shí)對應(yīng)著通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫。一面，近段時間以來，全球大宗商品價格持續(xù)上漲，美國通脹率有所上升。3 月中旬，布倫特原油、NYMEX原油價格一度沖破70元/桶、7美元/，為2020年1月以來新高。LME銅、LME鋁價格也一度突破9600美/噸和2200美元/。大宗商品價格續(xù)上漲導(dǎo)致通脹預(yù)期強(qiáng)化。美國CPI和PCE由2020年4月的0.3%、0.48%升至2021年2月的1.7%1.55%，價水平呈現(xiàn)持續(xù)走高態(tài)勢（圖3）。另一方面，2021年以來，隨著疫苗推廣使用，全球疫情得到一定控制，各界

7、對美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇預(yù)期有所強(qiáng)化。美制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)多月保持在榮枯線以上，2021年2月到60.8；美國個人耐用品消費(fèi)、非耐用品消費(fèi)同比增速由2020年4月的-18.2%-7.8%上升至2021年2月的16.14%和5.27%（圖4。在通脹率上升和經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期雙重強(qiáng)化下， 美國國債收益率出現(xiàn)上行。但需要注意的是，此次主要是中長期國債收益率出現(xiàn)上升，并非整條收益率曲線的移動。圖：美國CPI和核心PCE上升明顯（）3.02.52.01.51.00.50.016149I:當(dāng)月同比當(dāng)月同比資料來源：Wind中國銀行研究院圖：美國制造業(yè)PM、個人消費(fèi)支出耐用品及非耐用品同比增速（）000500-50-1

8、0-15-200-25282828制造業(yè)MI（左）個人消費(fèi)支出耐用品（右個人消費(fèi)支出非耐用品（右）資料來源：Wind中國銀行研究院二是中央銀行的貨幣政策。中央銀行通過買賣國債會改變國債收益率的運(yùn)行軌跡由于國債市場在金融市場中的特殊地位，國債收益率曲線的形狀及調(diào)整對中央銀行貨 幣政策的傳導(dǎo)至關(guān)重要。尤其在危機(jī)時期，壓低長期國債收益率有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以更 低的成本獲取中長期資金，穩(wěn)定企業(yè)預(yù)期，起到加大投資和促進(jìn)消費(fèi)的作用。例如 2008年融危機(jī)后，美聯(lián)儲使用了“扭曲操作”，通過“買長賣短”壓低長期國債收 益率，鼓勵實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲取長期資金。從近期美聯(lián)儲表態(tài)及其自身面臨的約束條件看， 此次美債收益率上行并

9、非美聯(lián)儲引導(dǎo)。一方面，從2020年2月以來美聯(lián)儲議息會議的內(nèi)容分析，美聯(lián)儲并未采取措引導(dǎo)收益率曲線上升（表 1）。美聯(lián)儲議息會議傳遞出兩方面信息：一是美聯(lián)儲注意到了美國國債收益率上升的現(xiàn)象，但表態(tài)不會進(jìn)行干預(yù)，說明美聯(lián)儲沒有通過操作導(dǎo)國債收益率走勢。從歷上看，聯(lián)邦基金利率走勢與10年期債收益率保持高度致，只有兩次比較明顯的分化：一次是2008金融危機(jī)前美聯(lián)儲連續(xù)加息抑制房地產(chǎn)市場過熱，但10期國債收益率并未出現(xiàn)明顯上升；第二次是即是本次，聯(lián)邦基金利率和10期國債收益率已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重背離，意味著美聯(lián)儲并不認(rèn)為通脹和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期短期內(nèi)能夠被確認(rèn)，同時美聯(lián)儲也并未采取縮表操作，說明此輪國債收益率上行是政

10、策影響的結(jié)果。二是美聯(lián)儲內(nèi)部就是否會進(jìn)行加息出現(xiàn)分化，市場猜測美聯(lián)儲貨幣政策可能會提前轉(zhuǎn)向，但預(yù)計短期內(nèi)加息可能性較小。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、增長動力是否可持續(xù)等重要信息尚無法被確認(rèn)。加之新冠疫情暴發(fā)前，美國已經(jīng)面臨經(jīng)濟(jì)增長動力減弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行乏力等問題，并且美聯(lián)儲已啟動降息步伐。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇號不明朗的情況下，美聯(lián)儲短期內(nèi)加息可能性不大。另一方面，收益率快速上行帶來的資產(chǎn)損失和融資成本提高也制約了美聯(lián)儲干預(yù) 的可能性。美聯(lián)儲危機(jī)時期大量購買資產(chǎn)的目的是通過“惡化”自身資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量， “以時間換空間”來穩(wěn)定市場信心，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。截至2021年3月4日，聯(lián)儲持有國債規(guī)模已達(dá)4.92萬美，其中中長期

11、國債為4.54萬億元，并且仍在不斷增加，短期國債持有規(guī)模自2020年3月末后一直未發(fā)生變化（圖5）。美儲不結(jié)資產(chǎn)購買計劃，持有長期國債規(guī)模仍會增加，說明美聯(lián)儲在向市場提供流動性的同時也希望長期國債收益率保持在較低水平。一方面，收益率快速上行會導(dǎo)致美聯(lián)儲持有國債資產(chǎn)價值大幅縮水。另一方面，美國政府大規(guī)模的財政支出計劃需要將利率維持在較低水平，否則會面臨較大的利息負(fù)擔(dān)。表1:2020年2月以來美聯(lián)儲議息會議主要內(nèi)容2020年12月2021年1月2021年3月分析美國經(jīng)濟(jì)活動和就持續(xù)復(fù)蘇，但仍遠(yuǎn)于年初的水平美國經(jīng)濟(jì)活動和就溫和復(fù)蘇，疲軟集在受疫情負(fù)面影響大行業(yè)美國經(jīng)濟(jì)活動和業(yè)溫和復(fù)蘇，最經(jīng)濟(jì)活動與就

12、業(yè)標(biāo)回升，疲軟集在受疫情負(fù)面影較大行業(yè)增加了“最近經(jīng)濟(jì)指標(biāo)升”的表述需求疲軟和油價下導(dǎo)致通脹水平走低需求疲軟和油價下導(dǎo)致通脹水平走低通脹持續(xù)低于2%維持對短期通貨的容忍度保持貨幣寬松，使各種工具來支持美經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑取于疫情狀況，疫情僅影響短期經(jīng)濟(jì)活 動、就業(yè)和通脹，對中期的經(jīng)濟(jì)展望生一定風(fēng)險保持貨幣寬松，使各種工具來支持美經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑取于疫情狀況和疫苗種進(jìn)程，疫情不僅響經(jīng)濟(jì)活動、就業(yè)通脹，也對經(jīng)濟(jì)展產(chǎn)生一定風(fēng)險保持貨幣寬松，用各種工具來支美國經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的路徑?jīng)Q于疫情狀況和苗接種進(jìn)程，疫不僅影響經(jīng)濟(jì)活 動、就業(yè)和通脹也對經(jīng)濟(jì)展望產(chǎn)一定風(fēng)險QE短期不會退出，退出會做充分溝通無變化資料

13、來源：根據(jù)公開資料整理圖：美聯(lián)儲持有長期國債規(guī)模及占比變化（百萬美元、）03333中長期國債規(guī)模左）占比（右）資料來源：Wind中國銀行研究院三是市場參與主體的資產(chǎn)配置行為。國債作為無風(fēng)險資產(chǎn)，通常是全球投資者資產(chǎn)配置的重要標(biāo)的。資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在二級市場的交易和買賣行為也會導(dǎo)致收益率曲線發(fā)生變化，大規(guī)模操作可能會導(dǎo)致收益率出現(xiàn)震蕩。利率持續(xù)走低對債市是利多，資本利得空間增大，但也存在較大風(fēng)險。如果在低利率環(huán)境下加大對債券資產(chǎn)的持有，意味著債券持有者同時要容忍潛在的利率風(fēng)險，未來一旦利率上行，會遭受較大的資產(chǎn)損失。疫情暴發(fā)后，出于避險的目的，除美聯(lián)儲之外的其他各類機(jī)構(gòu)，包括金融機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也

14、會加大對美國國債的配置。但在市場不斷渲染通脹上升、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，引發(fā)了各類機(jī)構(gòu)對美聯(lián)儲政策提前轉(zhuǎn)向的猜測，部分投資者為避免損失，會采取賣出資產(chǎn)止損的方式避免資產(chǎn)負(fù)債表惡化，交易情緒的不穩(wěn)定容易引發(fā)“踩踏”效應(yīng)，放大市場風(fēng)險。2021年來美國國債二級市場交易出現(xiàn)明顯上升，1月份國債日均交易額較去年12月大幅增加1255億美元，2月繼續(xù)增加297美元（圖6）。說市場存在一定的國債拋售行為，導(dǎo)致國債收益率曲線“陡峭化”。圖：美國國債日均交易量和0年期國債收益率（十億美元、）1000022223.53.02.52.01.51.00.50.0國債日均成交量左）年期國債收益率（右）資料來源：Wind中

15、國銀行研究院三、后續(xù)美國國債收益率走勢展望綜合來看，此輪美國國債收益率上行部分受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期影響，同時伴隨市場恐慌情緒上升帶來的資產(chǎn)損失止損現(xiàn)象，美國長期國債收益率的上升存在明顯的過度反應(yīng)，持續(xù)上行的動力不足。主要原因包括以下方面：一是美國疫情尚未得到有效控制，經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期短期內(nèi)無法被確認(rèn)。一方面，然2021以來美國新冠疫情單日確診病例持續(xù)下降，3月份已降至5萬以內(nèi)，但對規(guī)模仍然保持在較高水平。考慮到美國國內(nèi)形勢還不穩(wěn)定，許多民眾對疫情接種仍持懷疑態(tài)度，疫情能否得到切實(shí)控制仍然存在變數(shù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的最大不確定性未消除。另一方面，美國近期通脹上漲部分因素來自供給推動，即成本上升導(dǎo)致的物價

16、上漲，是否是由于真實(shí)需求拉動以及需求的可持續(xù)性仍然存疑，拜登政府推出的1.9萬美元刺激政策的效果也有待觀察。二是美聯(lián)儲貨幣政策不會輕易轉(zhuǎn)向，需要為后續(xù)留下空間。美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然持謹(jǐn)慎態(tài)度，尤其從美聯(lián)儲的操作看，并不希望短期內(nèi)長期國債收益率出現(xiàn)快速上行。一方面，美聯(lián)儲在2020年8月宣布實(shí)施“平均通脹目標(biāo)”，意味著對通脹容忍度有所上升，短期內(nèi)即使通脹率超過設(shè)定值，貨幣政策也不會輕易轉(zhuǎn)向。另一方 面，美聯(lián)儲持有的主要是中長期國債，長端收益率上升會影響美聯(lián)儲的政策騰挪空間，影響后續(xù)政策退出，“加息”和“縮表”操作均會受到掣肘。參考金融危機(jī)后美聯(lián)儲 是按照“先加息、后縮表”的方式實(shí)現(xiàn)政策正?；?/p>

17、，美國國債收益率快速上行超出了 美聯(lián)儲設(shè)定的政策路徑。整體看，美聯(lián)儲認(rèn)為市場對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過度樂觀，近期多 次表態(tài)無疑在向市場傳達(dá)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動力尚不充足的信號。三是市場交易情緒將逐步穩(wěn)定。一方面，隨著時間推移，后續(xù)市場投資者的沖動情緒將得到一定緩解，交易行為將逐步穩(wěn)定，恐慌性的拋售現(xiàn)象會有所減少。另一方面，如果長期國債收益率持續(xù)上升，美聯(lián)儲可能會考慮加大對長期國債的購買來壓低收益率，穩(wěn)定市場情緒。四、對我國的建議一是密切關(guān)注后續(xù)美國國債收益率變動，強(qiáng)化資本流動管理。近年來，全球經(jīng)金融不確定性不穩(wěn)定因素明顯增多，尤其中外經(jīng)濟(jì)分化、貨幣政策分化更容易引發(fā)跨境資本的無序流動。美國國債收益率快速上行導(dǎo)致中美利差急劇收窄，我國面臨的資本流動管理壓力有所上升，3 月份人民幣匯率已貶至去年年末水平。未來需動態(tài)跟蹤美國國債收益率變化情況，防止恐慌性資本流出引發(fā)的人民幣匯率貶值，做好相應(yīng)的監(jiān)測和應(yīng)急預(yù)案，并及時動用宏觀審慎手段進(jìn)行管理。二是貨幣政策堅持“以我為主”，需警惕輸入性風(fēng)險?？紤]到美聯(lián)儲尚未針對美 債收益率上行做出反映，我國貨幣政策也無需調(diào)整。尤其在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好情況下，外 部矛盾不會對我國貨幣政策獨(dú)立性帶來明顯影響。一方面，繼續(xù)堅持“以我為主”理 念，堅持穩(wěn)健貨幣政策不動搖