1、目 錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 本周聚焦：順周期行情可以持續(xù)嗎？ 3 HYPERLINK l _TOC_250014 周期品基本面來看，煤鋁企業(yè)盈利持續(xù)性相對較好 3 HYPERLINK l _TOC_250013 參考 2016-2017 年，此輪順周期行情最多持續(xù)到明年春節(jié)前后 6 HYPERLINK l _TOC_250012 數(shù)量指標(biāo)角度，中性預(yù)計(jì)周期風(fēng)格占優(yōu)持續(xù)到明年 1 月中旬 9 HYPERLINK l _TOC_250011 周度策略：經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)勁，市場短期震蕩上行 10 HYPERLINK l _TOC_250010 10

2、 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁 10 HYPERLINK l _TOC_250009 銀行間流動(dòng)性改善，微觀流動(dòng)性均相對平穩(wěn) 11 HYPERLINK l _TOC_250008 信用債違約影響逐步消退，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù) 13 HYPERLINK l _TOC_250007 慢牛趨勢延續(xù)，行業(yè)配臵偏均衡 13 HYPERLINK l _TOC_250006 上周市場回顧 14 HYPERLINK l _TOC_250005 上周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250004 行業(yè)及重要指數(shù)估值變動(dòng) 15 HYPERLINK l _TOC_250003 股市資金供求 16 HY

3、PERLINK l _TOC_250002 資金流入 16 HYPERLINK l _TOC_250001 資金流出 18 HYPERLINK l _TOC_250000 情緒指標(biāo) 20本周聚焦：順周期行情可以持續(xù)嗎？周期品基本面來看，煤鋁企業(yè)盈利持續(xù)性相對較好Q4 以來周期風(fēng)格相對其他風(fēng)格占優(yōu)，資金面來看，陸股通也在增持這些方向。從中信風(fēng)格指數(shù)來看，Q4 以來周期風(fēng)格累計(jì)漲幅 4.95%，而成長風(fēng)格則為-5.04%。資金面來看，陸股通 Q4 以來也在不斷增持周期品相關(guān)的行業(yè)，其中石油石化、有色金屬、鋼鐵、煤炭的陸股通持股倉位分別從 9 月底的 0.61%、0.35%、0.98%、0.67%提

4、高到 11 月 19 日的 0.84%、0.36%、1.26%、0.92%。圖 1：Q4 以來周期風(fēng)格行業(yè)占優(yōu)圖 2：陸股通持有主要周期品行業(yè)倉位上行6.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00Q4以來漲幅（%）金融周期消費(fèi)成長穩(wěn)定1.3%1.1%0.9%0.7%Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20Oct-200.5%石油石化有色金屬（右）鋼鐵煤炭0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind周期風(fēng)格占優(yōu)與本輪周期品的漲價(jià)大致同步，背后是

5、周期品需求的短期提振。從需求端來看，鋼鐵的下游中基建地產(chǎn)占比高達(dá) 60%，其余需求則集中在汽車、家電；煤炭中焦煤的需求同鋼鐵一致，而動(dòng)力煤主要需求來自于電力；鋁的下游中建筑類占比 3 成，其余需求也以耐用消費(fèi)品（主要是家電、汽車）為主。下半年以來，這些周期品的需求端均較好，乘用車銷量同比增速持續(xù)維持 10%以上，海外供給端恢復(fù)程度有限下，下半年出口增速持續(xù)高位，而家電、汽車等為我國出口中占比前 5的分項(xiàng)，房地產(chǎn)投資增速下半年來也持續(xù)維持 10%以上，整體需求較好下周期品價(jià)格上漲，與近期周期風(fēng)格占優(yōu)的節(jié)奏大致保持同步。圖 3：下游水泥需求較好，帶動(dòng)鋼價(jià)上漲圖 4：鋼材表觀消費(fèi)量同比已經(jīng)接近 20

6、%4500400035003000250020001500期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):螺紋鋼水泥價(jià)格指數(shù):全國170150130110907020.0015.0010.005.000.00-5.002014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07-10.00表觀消費(fèi)量:鋼材:當(dāng)月值:同比 數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 5：發(fā)電耗煤上行拉動(dòng)煤價(jià)上漲圖 6：出口持續(xù)高增，鋁需求旺盛1,000900800700600500400秦皇島港:平倉價(jià):動(dòng)力末煤

7、(Q5800):山西產(chǎn):月6大發(fā)電集團(tuán)耗煤量:當(dāng)月同比50403020100(10)(20)2010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12(30)22,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):鋁出口金額:季調(diào):當(dāng)月同比4030201002010-042011-022011-122012-102013-082014-062015-042016-022016-122017-102018-082019-0

8、62020-04(10)數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 7：疫情后地產(chǎn)投資增速在 FAI 中始終領(lǐng)先圖 8：汽車銷量同比連續(xù)保持 10%以上20.0010.000.00-10.00-20.00-30.002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10-40.00房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比商品房銷售面積:累計(jì)同比10.000.00-10.00-20.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07201

9、9-102020-012020-042020-072020-10-30.00銷量:汽車:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind鋼鐵冬儲將至，且成本端仍有壓力，后續(xù)鋼鐵企業(yè)盈利不確定性較大。近期鋼價(jià)上漲同時(shí)也帶動(dòng)了成本端的鐵礦石價(jià)格上漲，鋼價(jià)漲幅僅有 25%能轉(zhuǎn)換為毛利，而鐵礦石的定價(jià)權(quán)在海外，不確定性較大，如 2019 年上半年由于海外鐵礦石供應(yīng)受損，鋼廠盈利大幅受損。產(chǎn)能端看鋼材的供應(yīng)在鋼價(jià)上行過程中迅速跟進(jìn)，但焦炭的產(chǎn)量并未明顯上行，后續(xù)或?qū)Τ杀径藥韷毫?。此外，鋼鐵由于冬季施工停滯，因此年底都將迎來冬儲，而來年若需求不及預(yù)期，鋼價(jià)下跌也將影響鋼企盈利。過去幾年來看，年前毛利

10、影響冬儲庫存水平，當(dāng)下鋼廠利潤在短期鋼價(jià)上行下較好。約為 300-500 元/噸，大致同 2019 年相當(dāng)，預(yù)計(jì)今年冬儲的累庫存也將較多，增加了后續(xù)鋼企盈利不確定性。因此，鋼鐵相關(guān)上市公司的盈利或難以維持。圖 9：鋼價(jià)上行后成本端迅速跟進(jìn)，壓制利潤擴(kuò)張圖 10：鋼鐵庫存下行較去年更快，但冬儲將至1,000900800700600500期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):鐵礦石3,0002,5002,0001,5001,0005000庫存:螺紋鋼(含上海全部倉庫)庫存:主要鋼材品種:合計(jì)2017-022018-022019-022020-02數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 11：年前毛利影響

11、冬儲庫存水平，年后需求若不及預(yù)期將有風(fēng)險(xiǎn)1,0008006004002000(200)2017噸毛利2018噸毛利2019噸毛利2017庫存周環(huán)比（右）2018庫存周環(huán)比（右）2019庫存周環(huán)比（右） 300250200150100500-50數(shù)據(jù)來源：&，Wind；電廠煤炭庫存較小，冬季供暖保障煤炭企業(yè)基本面，鋁企的成本端供應(yīng)過剩，中短期或能繼續(xù)維持盈利。煤企方面，動(dòng)力煤的需求主要來自于電廠，從主要電廠的煤炭庫存來看，當(dāng)下煤炭庫存仍處于低位，后續(xù)伴隨冬季供暖，主要電廠的補(bǔ)庫存需求，預(yù)計(jì)動(dòng)力煤企業(yè)的需求有所保障。鋁企方面，近期雖然鋁價(jià)大幅上漲，但是不同于鋼鐵，其上游氧化鋁并未出現(xiàn)漲價(jià)。在氧化鋁

12、占到電解鋁完全成本的 35%，目前氧化鋁在產(chǎn)產(chǎn)能僅 6830 萬噸，閑臵產(chǎn)能 1767 萬噸，閑臵產(chǎn)能占比 20.55%，因此鋁企的成本端將保持低位，漲價(jià)釋放的空間大部分轉(zhuǎn)化為鋁企利潤，基本面在中短期內(nèi)有保障。圖 12：煤炭需求端庫存不高，冬季需求或有激增圖 13：氧化鋁產(chǎn)能過剩，價(jià)格并未跟進(jìn)70.0060.0050.0040.0030.002018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-1020.00煤炭庫存可用天數(shù):浙電日2,6002,5002,4002,300

13、2,2002,1002,000安泰科:平均價(jià):氧化鋁:一級:全國日2020-022020-052020-082020-11數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 14：短期鋁材和水泥的供應(yīng)處于歷史中游圖 15：鋼材供給迅速上行，焦炭供給較弱30.0020.0010.000.00-10.002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06-20.00產(chǎn)量:水泥:當(dāng)月同比產(chǎn)量:鋁材:當(dāng)月同比20.0015.0010.005.000.00-5.0

14、0-10.002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08-15.00產(chǎn)量:焦炭:當(dāng)月同比產(chǎn)量:鋼材:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind參考 2016-2017 年，此輪順周期行情最多持續(xù)到明年春節(jié)前后目前宏觀背景與 2016-2017 年不完全相似，周期三季度盈利邊際改善明顯，但預(yù)計(jì)幅度難與 2016-2017 年相比。部分投資者認(rèn)為，目前的宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利修復(fù)類似 2016-2017 年，由此可能帶來相對長期的順周期行情。從宏觀環(huán)境來看，目前與20

15、16-2017 年的相似之處主要表現(xiàn)在當(dāng)時(shí)全球處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，美國名義 GDP從 2016 年中的 1.41%上行至 2018 年中的 3.33% ，而國內(nèi)名義 GDP 上行同樣明顯， 2015 年底的 6.49%持續(xù)抬升，2017Q1 達(dá)到 11.98%，此后相對長期保持在 10%以上；但與此同時(shí)，實(shí)際 GDP 維持相對平穩(wěn)，名義 GDP 的上升主要由供給側(cè)改革帶來上游周期品去庫存，從而 PPI 大幅抬升貢獻(xiàn)；這與目前實(shí)際 GDP 持續(xù)修復(fù)，而 CPI、 PPI 維持相對低位的情況有所不同。更為重要的積極因素可能在于盈利方面，2020Q3周期行業(yè)單季度盈利增速達(dá)到 39.27%，較 Q2

16、 單季度盈利增速改善近 60 個(gè)百分點(diǎn)，無論是改善幅度還是絕對值，Q3 單季度盈利增速都領(lǐng)先于其他大類行業(yè)；而 2016-2017 年供給側(cè)改革期間，周期行業(yè)利潤持續(xù)大幅改善，從 2015Q4-52.94%的單季盈利增速持續(xù)上行，2016 年 Q4 達(dá)到 181.66%的高點(diǎn)，此后有所下行，但直至 2018Q2，單季盈利都保持 30%以上的高速增長。圖 16：2016-2017 全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升圖 17： 2016-2017 出口同比持續(xù)提升64.54.053.543.02.532.021.51.010.520/0620/0119/0819/0318/1018/0517/1217/0717/0

17、216/0916/0415/1115/0615/0114/0814/0313/1013/0512/1212/0712/0211/0911/0410/1110/0610/0100.050214019301720151013011-109-20720/0620/0119/0819/0318/1018/0517/1217/0717/0216/0916/0415/1115/0615/0114/0814/0313/1013/0512/1212/0712/0211/0911/0410/1110/0610/01-305GDP:實(shí)際同比增長:全球美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比出

18、口金額:累計(jì)同比社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 18：2016-2017 年名義 GDP 增速持續(xù)提升圖 19：2016-2017 年 PPI 持續(xù)提升138.068127.556117.04106.54296.03085.5-2275.0-464.51-620/0720/0420/0119/1019/0719/0419/0118/1018/0718/0418/0117/1017/0717/0417/0116/1016/0716/0416/0115/1015/0715/0415/0154.020/1020/0720/0420/0119/1019/07

19、19/0419/0118/1018/0718/0418/0117/1017/0717/0417/0116/1016/0716/0416/0115/1015/0715/0415/010-8GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值:同比GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 20：2020Q3 周期單季盈利改善明顯150%100%50%0%20/0720/0319/1119/0719/0318/1118/0718/0317/1117/0717/0316/1116/0716/0315/1115/0715/0314/1114/0714/0313/

20、1113/0713/03-50%TMT消費(fèi)金融房地產(chǎn)周期數(shù)據(jù)來源：&，Wind2016-2017 年周期行業(yè)超額收益并不明顯，尤其 2017 年盈利高增長背景下依然跑輸消費(fèi)和金融。復(fù)盤 2016-2017 年各大類行業(yè)的表現(xiàn)，周期自 2016 年 1 月底觸底后開啟上行周期，至當(dāng)年 11 月底，周期指數(shù)漲幅達(dá)到 30.44%，此后震蕩盤整，2017 年基本持平。在此期間，周期行業(yè)的相對優(yōu)勢并不明顯，同期消費(fèi)指數(shù)、金融指數(shù)分別上漲 30.06%、25.21%，漲幅同樣可觀。尤其進(jìn)入 2017 年后，周期震蕩盤整期間，金融、消費(fèi)仍持續(xù)上行，2017 全年消費(fèi)、金融指數(shù)分別上漲 12.61%、13.

21、98%，但周期指數(shù)下跌 1.12%，明顯跑輸，即使在 2017 年全年，周期行業(yè)的凈利潤同比增速接近 60%，一季度更是高達(dá) 122%，超過其他所有行業(yè)。從當(dāng)時(shí)的宏觀背景來看，國內(nèi)人均可支配收入同比持續(xù)上行，同時(shí)人均可支配收入與人均消費(fèi)支出同比之差持續(xù)上升，從而帶來的消費(fèi)潛力預(yù)期對消費(fèi)在 2017 年的表現(xiàn)有一定解釋力。參考 2016-2017 年盈利改善帶來的周期行情，預(yù)計(jì)此輪順周期行情最多持續(xù)到明年春節(jié)前后。參考 2016-2017 年的順周期行情，周期行業(yè)的相對超額收益基本貫穿 2016年，2017 年后跑輸消費(fèi)、金融；而在此背后，最具解釋力的基本面指標(biāo)仍是周期行業(yè)盈利增速 2015 年

22、底觸底后持續(xù)大幅上升，直至 2016 年底觸頂后逐步回落。盈利改善周期與順周期行情基本對應(yīng)。從這個(gè)角度，此輪的周期行業(yè)單季盈利增速在 2020Q1 觸底，目前來看明年基建和地產(chǎn)的回升相對乏力，考慮到經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢和基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì) 2021Q1 周期行業(yè)的單季盈利增速可能達(dá)到階段性高點(diǎn)。參考上輪周期指數(shù)的階段性高點(diǎn)在 2016 年 11 月底出現(xiàn)，預(yù)計(jì)此輪順周期行情最多持續(xù)到明年春節(jié)前后。同時(shí)考慮到此輪周期行業(yè)的盈利抬升程度或難與上輪供給側(cè)改革期間相比，此輪周期行業(yè)的超額收益可能較上輪更為有限。圖 21：周期行業(yè)上行主要在 2016 年圖 22：2010 年后周期相對收益持續(xù)下行120001000

23、080006000400020/1020/0720/0420/0119/1019/0719/0419/0118/1018/0718/0418/0117/1017/0717/0417/0116/1016/0716/0416/0115/1015/0715/0415/0120002.01.81.61.41.21.00.80.60.40.2200150100500-5020/1020/0319/0819/0118/0617/1117/0416/0916/0215/0714/1214/0513/1013/0312/0812/0111/0610/1110/0409/0909/0208/0707/1207/

24、0506/1006/0305/0805/01-100周期(風(fēng)格.中信)金融(風(fēng)格.中信)成長(風(fēng)格.中信)消費(fèi)(風(fēng)格.中信) 周期/金融地產(chǎn)周期/消費(fèi)周期/科技周期行業(yè)盈利增速(%)數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 23：2017 年人均可支配收入持續(xù)提升11129107853614-12-320/0720/0420/0119/1019/0719/0419/0118/1018/0718/0418/0117/1017/0717/0417/0116/1016/0716/0416/0115/1015/0715/0415/0114/1014/0714/0414/01-50收入同比-支出同

25、比城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)量指標(biāo)角度，中性預(yù)計(jì)周期風(fēng)格占優(yōu)持續(xù)到明年 1 月中旬?dāng)?shù)量指標(biāo)看，Q4 以來周期/成長的風(fēng)格優(yōu)勢轉(zhuǎn)換再度出現(xiàn)，以換手率比指標(biāo)最大上行期來看，中性預(yù)計(jì)本輪周期風(fēng)格占優(yōu)持續(xù)到明年 1 月中旬。換手率指標(biāo)上，5 月以來周期/成長的相對換手率企穩(wěn)，并在 7 月上旬迎來上行，后市場調(diào)整小幅回落，Q4 其該指標(biāo)加速上行，目前位臵大致持平于歷史中位數(shù)。波動(dòng)率上看，6 月以來金融/成長的相對波動(dòng)率也自 6 月初上行，9 月以后下降較快，歷史分位處于中游。整體來看，本輪周期風(fēng)格占優(yōu)過程中，換手率比指標(biāo)反應(yīng)更快，我們以換手率

26、比指標(biāo)每一輪的上行周期的幅度來衡量本次周期占優(yōu)的持續(xù)時(shí)間。2013 年至今周期相對成長換手率月度以上的上行共計(jì) 12 次，其中持續(xù)時(shí)間最長的為 2016/7/1 至 2017/3/2共計(jì) 244 天，該階段市場處于供給側(cè)改革后上證 50 結(jié)構(gòu)牛的環(huán)境下。過去 12 次周期占優(yōu)平均持續(xù)時(shí)間為 103 天，剔除最長一次其余均值為 90 天，以此作為中性預(yù)計(jì)的持續(xù)時(shí)長，本輪周期占優(yōu)指標(biāo)自前低已經(jīng)持續(xù) 51 天，則后續(xù)中性預(yù)計(jì)仍有 40日左右，大致到明年 1 月中旬。過去百日以下的周期持續(xù)時(shí)間均值為 74 天，則后續(xù)悲觀預(yù)計(jì)周期占優(yōu)持續(xù) 24 天，大致到 12 月中下旬。圖 24：換手率上周期風(fēng)格相對

27、成長風(fēng)格的優(yōu)勢轉(zhuǎn)換 Q4 起出現(xiàn)加速0.800.750.700.650.600.550.50周期/成長換手率：周期/成長（滾動(dòng)30交易日，右）0.800.700.600.500.400.302013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 25：波動(dòng)率比值看，周期/成長的拐點(diǎn)不明顯0.800.750.700.650.600.550.50周期/成長60日年化波動(dòng)率：周期/成長（滾動(dòng)30交易日，右）0.950.900.850.800.750.702013-012014-012015-012016-012017-

28、012018-012019-012020-01數(shù)據(jù)來源：&，Wind表 1：換手率指標(biāo)看歷史上周期占優(yōu)的持續(xù)時(shí)間起始日期終止日期持續(xù)天數(shù)2013/8/92014/1/161602014/2/172014/5/20922014/7/72014/8/20442014/10/92015/1/13962015/3/32015/7/161352016/7/12017/3/22442017/6/162017/8/25702017/11/292018/2/23862018/5/72018/6/27512019/1/92019/5/91202020/2/262020/4/27612020/6/22020/8/

29、2079均值103.17數(shù)據(jù)來源：&，Wind周度策略：經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)勁，市場短期震蕩上行10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁制造業(yè)和投資持續(xù)超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)勢頭較好。從最新公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，10 月工業(yè)增加值同比上升 6.9%，再次超出市場預(yù)期；尤其國內(nèi)汽車行業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁，拉動(dòng)汽車制造業(yè)增加值同比增長 14.7%。雖然 10 月社零回升 4.3%，消費(fèi)略不及預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)上來看并不差，主要受餐飲恢復(fù)緩慢和國際油價(jià)疲軟拖累。此外，1-10 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長 1.8%，高于市場預(yù)期，增速較 1-9 月提高 1個(gè)百分點(diǎn)。10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)勢頭較好。圖 26：工

30、業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)超預(yù)期圖 27：汽車產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勁數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 28：消費(fèi)緩慢修復(fù)圖 29： 固定資產(chǎn)投資超預(yù)期數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind銀行間流動(dòng)性改善，微觀流動(dòng)性均相對平穩(wěn)宏觀流動(dòng)性有所上行，但央行投放流動(dòng)性，銀行間利率也有所下行。從市場利率來，上周 10 年期國債收益率上升至 3.31%，上行 4BP；信用利差迅速上行，1 年期 AA- AAA 企業(yè)債信用利差從 27BP 迅速上升至 43BP，主要由于永煤違約后續(xù)仍在發(fā)酵，實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)從高評級債券向低評級債券傳導(dǎo)，導(dǎo)致實(shí)體信用進(jìn)一步惡化。但周一央行開展 8000 億元 MLF 操作，除到期續(xù)作

31、外，實(shí)現(xiàn)凈投放 2000 億；DR001和 DR001 均較上周有較為明顯的下行，銀行間流動(dòng)性有所緩解。預(yù)計(jì)隨著政策持續(xù)出臺，后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)將有所改善。圖 30：國債收益率有所上行圖 31：信用利差迅速上行4.080703.5603.050402.5302.0201020102009200820072006200520042003200220011.51.020092007200520032001191119091907190519031901181118091807180518031801中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年AA-AAA中債企業(yè)債信用利差:1年（BP） AA-AA

32、A中債企業(yè)債信用利差:3年（BP）數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 32：MLF 余額持續(xù)回升圖 33： 銀行間流動(dòng)性有所緩解140001200010000800060004000200006000050000440000300003200001000022009200720052003200119111909190719051903190118111809180718051803180102011200920072005200320011中期借貸便利(MLF):投放:當(dāng)月值（左軸）中期借貸便利(MLF):收回:當(dāng)月值（左軸） R001-加權(quán)R007-加權(quán)DR001DR007中期

33、借貸便利(MLF):期末余額（右軸）數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind微觀流動(dòng)性相對平穩(wěn)。微觀流動(dòng)性方面，上周滬深股通凈流入 45 億，較上周的 92億邊際進(jìn)一步放緩；新成立偏股型基金份額 372 億份，較前值 392 億略有回落，但仍處于相對高位；融資余額凈流入 67.5 億，較前值有所回落；周四散戶的交易結(jié)算金余額 1.75 萬億，較上周五的 1.68 萬億有所回升。圖 34：陸股通資金流入邊際放緩圖 35：新基金發(fā)行相對平穩(wěn)300100-100-300-5001200011500110001050010000950020/09/0120/10/0120/11/019000100

34、08006004002002019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/11020/01/0120/02/0120/03/0120/04/0120/05/0120/06/0120/07/0120/08/01滬深股通凈流入滬深股通累計(jì)凈流入（右）新成立基金份額:偏股型(億份)數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 36：融資余額邊際回落圖 37：交易結(jié)算金余額略有回升12003600 上證

35、指數(shù)證券市場交易結(jié)算資金:日平均余額（右）700200-300融資余額變動(dòng)上證綜指(右)340032003000280001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0126003500340033003200310030002900280027002019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/10260028,00026,00024,00022,0

36、0020,00018,00016,00014,00012,00010,000數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind信用債違約影響逐步消退，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)A 股風(fēng)險(xiǎn)偏好有所修復(fù)。上周 200 日均線以上個(gè)股占比從上周的 53%上升到 58%，上周永煤事件對市場情緒的沖擊逐步修復(fù)，隨著后期風(fēng)險(xiǎn)事件逐步平復(fù)、美國大選確定性進(jìn)一步加強(qiáng)，預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍將持續(xù)修復(fù)。圖 38：200 日均線以上股票持續(xù)上證指數(shù)全部A股-MA200以上個(gè)股占比（右）5,00090%4,50070%4,00060%50%3,5003,00040%30%20%5,500100%80%2,5002,00010%0%2014/1

37、02015/102016/102017/102018/102019/102020/10數(shù)據(jù)來源：&，Wind慢牛趨勢延續(xù)，行業(yè)配臵偏均衡經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢良好，風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，慢牛趨勢短期將延續(xù)，3800 點(diǎn)目標(biāo)不變。短期來看，震蕩上行的慢牛趨勢將延續(xù)，主要是因：（1）分子端來看， 10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，尤其制造業(yè)和投資持續(xù)超預(yù)期，消費(fèi)從結(jié)構(gòu)來看也不差，顯示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)勢頭較好，企業(yè)盈利預(yù)計(jì)持續(xù)改善趨勢。（2）分母端流動(dòng)性來看，國債收益率和信用利差有所上行，但央行凈投放 2000 億 MLF，銀行間流動(dòng)性也有所緩解，微觀資金面維持相對平穩(wěn)，預(yù)計(jì)后續(xù)隨著永煤事件影響逐步消退，宏微觀流動(dòng)性

38、將有進(jìn)一步改善。（3）風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，信用債違約、美國大選等壓制風(fēng)險(xiǎn)偏好的不確定性因素逐步消退，市場情緒預(yù)計(jì)持續(xù)修復(fù)。行業(yè)配臵短期仍偏均衡，關(guān)注景氣度中長期向上的科技、新能源，以及順周期相關(guān)的板塊。短期行業(yè)配臵建議偏均衡，主要關(guān)注三個(gè)方向：（1）中長期景氣度改善邏輯持續(xù)的行業(yè)，主要配臵方向仍是“十四五規(guī)劃”和 2035 年遠(yuǎn)景規(guī)劃所導(dǎo)向的科技創(chuàng)新、消費(fèi)升級、新能源、軍工等行業(yè)，預(yù)計(jì)中長期景氣度提升為其帶來較大的配臵價(jià)值，尤其歐洲近期的碳排放政策進(jìn)一步嚴(yán)格，新能源中長期景氣度持續(xù)提升。（2）低估值順周期板塊的配臵價(jià)值仍在，主要是因年底基金對低波動(dòng)行業(yè)的配臵性需求仍在，同時(shí)海外需求有所回升帶來部分上

39、游材料價(jià)格上漲，周期基本面有所改善，建議重點(diǎn)關(guān)注銀行、券商、有色、化工等板塊。（3）從各行業(yè)的預(yù)期盈利增速和目前所處的估值歷史分位來看，通信、傳媒、有色、電子、電氣設(shè)備、農(nóng)林牧漁等預(yù)期盈利和估值匹配度較好。圖 39：盈利和估值匹配角度篩選行業(yè)估120%值所100% 交通運(yùn)輸處歷食品飲料休閑服務(wù)汽車計(jì)算機(jī)醫(yī)藥生物史 80%分紡織服裝家用電器電氣設(shè)備位 60%PE（銀行化工國防軍工 有色金屬商業(yè)貿(mào)易40%綜合非銀金融電子通信機(jī)械設(shè)備鋼鐵20%0%建筑材料輕工制造公用事業(yè)建筑裝飾傳媒農(nóng)林牧漁020數(shù)據(jù)來源：&，Wind房地產(chǎn)406080100預(yù)期盈利增速（2020-2021CAGR，%）上周市場回顧

40、上周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)上周全球大類資產(chǎn)中，全球股票市場有漲有跌；債券市場中，除中國國債下跌，其他國家普遍上漲；商品市場中，原油和銅價(jià)均上漲，黃金價(jià)下跌。A 股上證綜指收漲 0.92%，創(chuàng)業(yè)板指收跌 1.67%；海外股市，標(biāo)普 500 收跌 1.91%，納斯達(dá)克指數(shù)收跌 0.58%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)收跌 2.29%。德國 DAX 指數(shù)收跌 0.01%，韓國綜指收漲 0.41%，恒生指數(shù)收漲 0.26%，富時(shí) 100 收跌 1.09%，日經(jīng) 225 收跌 1.47%。債券市場中，中債 2 年和 10 年到期收益率均上升 12.35bps 和 3.59bps，美債 2 年和 10年到期收益率均下滑

41、1.00bps 和 5.00 bps，德債 10 年到期收益率下滑 2.00bps，日債 10 年到期收益率下滑1.00bps。商品市場中，LME 銅上漲2.34%，ICE 布油上漲3.08%， NYMEX 原油上漲 2.41%，倫敦金現(xiàn)下跌 0.94%。匯率市場中，歐元兌美元向上調(diào)整 0.21%，美元兌人民幣向下調(diào)整 0.09%。VIX 上漲 5.57%。表 2：本周全球主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)2020/11/162020/11/20變動(dòng)當(dāng)前 PE過去五年分位數(shù)過去十年分位數(shù)股票市場上證綜指3,3473,3780.92%15.6674.10%77.90%滬深 300 指數(shù)4,9044,9430.80

42、%15.1497.90%92.30%創(chuàng)業(yè)板指2,7122,667-1.67%62.6889.10%82.30%道瓊斯工業(yè)指數(shù)29,95029,263-2.29%28.5499.10%99.50%標(biāo)普 500 指數(shù)3,6273,558-1.91%34.6399.20%99.60%納斯達(dá)克指數(shù)11,92411,855-0.58%69.3798.60%99.30%富時(shí) 100 指數(shù)6,4216,351-1.09%229.0798.80%99.40%德國 DAX 指數(shù)13,13913,137-0.01%65.1699.10%99.50%歐洲 Stoxx50 指數(shù)3,0823,067-0.47%48.8

43、799.70%99.80%日經(jīng) 225 指數(shù)25,90725,527-1.47%35.6494.70%97.30%韓國綜指2,5432,5540.41%29.0997.30%95.90%恒生指數(shù)26,38226,4520.26%14.5598.60%99.30%恒生國企指數(shù)10,57910,553-0.24%11.9698.40%94.90%富時(shí) A50 指數(shù)期貨16,29116,5131.36%-債券市場中國 2 年國債收益率2.993.1112.35 bps/72.07%57.76%中國 10 年國債收益率3.273.313.59 bps/55.07%36.95%美國 2 年國債收益率0.

44、190.18-1.00 bps/2.44%2.44%美國 10 年國債收益率0.910.86-5.00 bps/12.50%10.53%德國 10 年國債收益率-0.57-0.59-2.00 bps/15.66%5.71%日本 10 年國債收益率0.030.02-1.00 bps/50.08%19.04%大宗商品市場ICE 布油43.8945.243.08%/23.00%11.90%NYMEX 原油41.4742.472.41%/22.00%11.50%倫敦金現(xiàn)1,888.411,870.60-0.94%/93.80%96.70%LME 銅7,095.007,261.002.34%/99.50

45、%73.70%匯率市場美元指數(shù)92.5692.26-0.32%/7.60%45.10%歐元兌美元1.191.190.21%/90.10%53.90%美元兌人民幣6.586.57-0.09%/20.30%57.40%VIX22.4523.705.57%/83.10%86.30%16,765.0018,610.0011.01%/58.50%29.30%數(shù)據(jù)來源：&，Wind行業(yè)及重要指數(shù)估值變動(dòng)截至 11 月 20 日收盤，滬深 300 的靜態(tài) PE 和動(dòng)態(tài) PE(TTM)較 11 月 13 日收盤均有所上漲，靜態(tài) PE 為 15.14，動(dòng)態(tài) PE 為 14.55。創(chuàng)業(yè)板的靜態(tài) PE 和動(dòng)態(tài) PE

46、(TTM)均有所下跌，靜態(tài) PE 收于 62.68，動(dòng)態(tài) PE(TTM)收于 47.30。分行業(yè)看，休閑服務(wù)、計(jì)算機(jī)、國防軍工目前 PE（TTM）較高，分別為 128.72 、 72.84、66.47；食品飲料 PB（LF）最高，為 9.46，其次為休閑服務(wù)（PB6.00），醫(yī)藥生物（PB4.45），計(jì)算機(jī)（PB4.35）。圖 40：滬深 300 靜態(tài)/動(dòng)態(tài) PE（TTM）圖 41：創(chuàng)業(yè)板指靜態(tài)/動(dòng)態(tài) PE（TTM）市盈率P/E（TTM）預(yù)測P/E （2020年度） 均值20181614121086422015-042015-072015-102016-012016-042016-072016

47、-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100160140120100806040202015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100市盈

48、率P/E（TTM）預(yù)測P/E （2020年度） 均值數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind圖 42：各行業(yè) PE（TTM，2020/11/20）圖 43：各行業(yè) PB（LF，2020/11/20）140120100806040200128.7272.8466.47農(nóng)采化鋼有電家食紡輕醫(yī)公交房商休綜建建電國計(jì)傳通銀非汽機(jī)林掘工鐵色子用品織工藥用通地業(yè)閑合筑筑氣防算媒信行銀車械109.466.004.454.359876543210農(nóng)采化鋼有電家食紡輕醫(yī)公交房商休綜建建電國計(jì)傳通銀非汽機(jī)林掘工鐵色子用品織工藥用通地業(yè)閑合筑筑氣防算媒信行銀車械牧金 電飲服制生事運(yùn)產(chǎn)貿(mào)服材裝設(shè)軍機(jī)金 設(shè)牧金 電

49、飲服制生事運(yùn)產(chǎn)貿(mào)服材裝設(shè)軍機(jī)金 設(shè)漁屬 器料裝造物業(yè)輸易務(wù) 料飾備工融 備漁屬 器料裝造物業(yè)輸 易務(wù)料飾備工融 備當(dāng)前P/E （TTM）當(dāng)前P/B（LF）數(shù)據(jù)來源：&，Wind數(shù)據(jù)來源：&，Wind股市資金供求資金流入滬深股通凈流入：截至 11 月 20 日收盤，陸股通資金凈流入 55.10 億元。從行業(yè)來看，銀行、非銀行金融、食品飲料較多，分別凈流入 94.87 億元、47.93 億元、32.71億元；醫(yī)藥凈流出 50.63 億元，電子凈流出 43.12 億元，計(jì)算機(jī)凈流出 26.65 億元。2,400數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind新基金發(fā)行：截至 11 月 20 日，上周有新成立偏股型基金份

50、額 369.86 億份，較前值330.16 億份略有增加。十一月累計(jì)新成立偏股型基金份額 1210.74 億份。請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明2018/11/162018/12/162019/1/162019/2/162019/3/162019/4/162019/5/162019/6/162019/7/162019/8/162019/9/162019/10/162019/11/162019/12/162020/1/162020/2/162020/3/162020/4/162020/5/162020/6/162020/7/162020/8/162020/9/162020/10/162020/11/

51、164003002001000-100-200-3003,6003,4003,2003,0002,8002,6002020-04-17數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind融資余額：截至 11 月 19 日，滬深股市融資余額 14463.48 億元，較 11 月 13 日增加75.51 億元。分行業(yè)來看，所有行業(yè)的融資余額有增有減。其中汽車（18.46 億）、有色金屬（17.05 億）、基礎(chǔ)化工（7.30 億）融資余額增加最多，銀行（-11.77 億）、房地產(chǎn)（-6.54 億）、醫(yī)藥（-4.38 億）融資余額減少最多。圖 46：融資余額變動(dòng)與上證指數(shù)2020-04-242020-05-012020-05

52、-082020-05-152020-05-222020-05-292020-06-052020-06-12周融資余額變動(dòng)（右）2020-06-192020-06-262020-07-032020-07-102020-07-172020-07-242020-07-312020-08-072020-08-14上證指數(shù)2020-08-212020-08-282020-09-042020-09-112020-09-182020-09-252020-10-022020-10-09214.162020-10-1692.132020-10-232020-10-3055.102020-11-068006004

53、002000-200-400-600-8002020-11-132020-11-2020151050-5-10-15數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind汽車有色金屬 基礎(chǔ)化工 國防軍工 石油石化 農(nóng)林牧漁 非銀行金融建材交通運(yùn)輸鋼鐵家電輕工制造電力及公用事業(yè)煤炭電子商貿(mào)零售食品飲料 消費(fèi)者服務(wù)傳媒機(jī)械綜合金融紡織服裝17 / 23綜合通信 計(jì)算機(jī)建筑電力設(shè)備及新能源醫(yī)藥房地產(chǎn)銀行銀行非銀行金融食品飲料 有色金屬94.8747.93數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖 47：行業(yè)融資余額變動(dòng)18.4617.05家電汽車本周行業(yè)融資余額變動(dòng)（億元）石油石化交通運(yùn)輸房地產(chǎn) 機(jī)械電力設(shè)備及新能源鋼鐵基礎(chǔ)化工煤炭傳媒

54、建筑建材農(nóng)林牧漁商貿(mào)零售國防軍工-43.12綜合紡織服裝 綜合金融 消費(fèi)者服務(wù)輕工制造電力及公用事業(yè)-50.63-6.54-11.77通信計(jì)算機(jī)電子 醫(yī)藥策略專題報(bào)告圖 44：滬深股通凈流入圖 45：滬深股通行業(yè)凈流入陸股通周度資金凈買入（億元）陸股通：周度資金凈流入（億元）120100806040200-20-40-60圖 48：偏股型公募基金維持繼續(xù)維持火熱3500.00新成立偏股型基金份額（億份，月度）3000.002500.002000.001500.001000.00500.000.0020102011201220132014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：&，Wind資金流出IPO 發(fā)行：截至 11 月 20 日，上周共 8 筆IPO 發(fā)行，合計(jì)募資 83.31 億元，其中艾麗斯（19.33 億）單筆募資額較高。圖 49：IPO 發(fā)行情況圖 50：定增募資情況1600IPO募集資金（億元）600定增募集資金（億元）1400120010005004008003006004002002001002019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03