1、 公司基本面之ROE與其股票收益率的關(guān)系分析 【Summary】有效市場(chǎng)假說(shuō)理論在金融界應(yīng)用廣泛，文章試圖從行為金融學(xué)角度對(duì)中證1000指數(shù)成分股20152017年ROE與其次年收益率表現(xiàn)進(jìn)行分析，檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，中證1000指數(shù)成分股ROE與收益率有正相關(guān)關(guān)系，這與市場(chǎng)有效性理論的半強(qiáng)勢(shì)有效性假說(shuō)不一致?！綤ey】有效市場(chǎng)假說(shuō);ROE;股票收益率一、有效市場(chǎng)假說(shuō)與公司基本面分析指標(biāo)簡(jiǎn)介諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者尤金法瑪（Fama）教授于60年代提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）理論，后來(lái)廣泛被金融界使用。Fama教授把市場(chǎng)信息分為三類：歷史信息（如過(guò)往的歷史價(jià)格、收益率、技術(shù)走勢(shì)、交易量

2、等）、所有可獲得的公開消息（如財(cái)務(wù)報(bào)表、公告、媒體等渠道的公開宣傳資料等信息）、所有信息（包含非公開的內(nèi)幕及私人消息等），根據(jù)這些信息是否能影響股票價(jià)格，將市場(chǎng)劃分為弱式、半強(qiáng)式、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。其基本結(jié)論是：1）達(dá)到弱有效的證券市場(chǎng)，價(jià)格充分反映了所有歷史信息，技術(shù)分析無(wú)效，可嘗試基本面分析來(lái)獲得超額收益;2）達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效的證券市場(chǎng)，價(jià)格充分反映了所有公開信息，即基本面分析無(wú)效，只能通過(guò)內(nèi)幕或者私人消息獲取超額利潤(rùn);3）強(qiáng)式有效證券市場(chǎng)，證券價(jià)格充分反映了公開和非公開的所有信息，任何消息都無(wú)法使獲得超額收益，投資者是股票價(jià)格的被動(dòng)接收者。其中強(qiáng)式有效市場(chǎng)是理想狀態(tài)，全球證券市場(chǎng)大部分都是弱式

3、或半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，因此理論界的研究也主要集中在這兩個(gè)方向上。目前理論界已經(jīng)研究證實(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)在一定程度上達(dá)到弱式有效，因此本文通過(guò)實(shí)證研究方法來(lái)檢驗(yàn)是否達(dá)到半強(qiáng)式有效。數(shù)據(jù)樣本選擇了中證1000指數(shù)成分股近4年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。投資股票實(shí)則投資企業(yè)，公司最終股價(jià)由企業(yè)內(nèi)在價(jià)值決定，價(jià)值投資也是近些年金融界最熱門的研究方向。目前PE、PB、PEG、ROE等指標(biāo)是價(jià)值投資最常用的評(píng)判指標(biāo)：PE基于公司盈利能力進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，PB基于公司資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，各行業(yè)的利潤(rùn)水平、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及成長(zhǎng)率不同，無(wú)論是PE還是PB評(píng)估法均不適用于不同行業(yè)之間比較。PB更適用于評(píng)估利潤(rùn)獲取依賴于資產(chǎn)的行業(yè)如銀行、房地產(chǎn)、鋼

4、鐵等重資產(chǎn)企業(yè)，PE更適合于評(píng)估利潤(rùn)獲取與資產(chǎn)相關(guān)度較低的行業(yè)如咨詢、互聯(lián)網(wǎng)、快消等輕資產(chǎn)企業(yè);PEG是PE估值評(píng)估的衍生方法，綜合考慮了市盈率和盈利增長(zhǎng)率間的關(guān)系，是成長(zhǎng)性和估值相結(jié)合的方法，但PEG的計(jì)算完全依賴于企業(yè)過(guò)去的增長(zhǎng)率，未來(lái)的發(fā)展?jié)摿o(wú)法體現(xiàn)且適用于成長(zhǎng)性較好的科技企業(yè)，不適用于成熟或衰退期的企業(yè);ROE是反應(yīng)公司利用自有資本獲取利潤(rùn)的能力，雖然也有行業(yè)屬性差異，但相較而言是評(píng)價(jià)上市公司自有資本及其資本公積獲取收益水平最具代表性和綜合性的指標(biāo)，也是眾多價(jià)值投資者最看重的指標(biāo)之一。一般ROE越大代表公司未來(lái)盈利能力和成長(zhǎng)性越好，其投資價(jià)值就越大。股神巴菲特曾說(shuō)：“如果我只能根據(jù)一

5、個(gè)指標(biāo)來(lái)選股，那我會(huì)選擇ROE。因此本文在指標(biāo)選擇上用了ROE來(lái)分析其與公司股票收益率的關(guān)系。從中證1000指數(shù)成分股的ROE與其收益率是否有相關(guān)性的角度，來(lái)檢驗(yàn)中國(guó)證券市場(chǎng)是否達(dá)到半強(qiáng)式有效性。二、對(duì)中證1000指數(shù)成分股ROE與收益率的實(shí)證檢驗(yàn)ROE（凈資產(chǎn)收益率）=凈利潤(rùn)/平均凈資產(chǎn)，其數(shù)學(xué)意義是企業(yè)每一元錢的凈資產(chǎn)可創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)，衡量企業(yè)是否具備良好發(fā)展前景。根據(jù)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)，股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)是迅速而充分的，不存在過(guò)度或滯后反應(yīng)，即上市公司公布ROE數(shù)據(jù)后其作用會(huì)立即體現(xiàn)在股票價(jià)格上，投資者無(wú)法從已發(fā)布的ROE信息去預(yù)測(cè)股票價(jià)格未來(lái)走勢(shì)，也即無(wú)法通過(guò)企業(yè)ROE的高低來(lái)預(yù)測(cè)

6、股票未來(lái)收益率的高低。本文選取了中證1000指數(shù)成分股最近幾年（2014年至2017年）的ROE與其次年的年均收益率數(shù)據(jù)，通過(guò)這些數(shù)據(jù)來(lái)觀察ROE指標(biāo)是否與其次年股票收益率有相關(guān)關(guān)系。本文選取的ROE是當(dāng)年年報(bào)公布的ROE，對(duì)應(yīng)的未來(lái)收益率則選取市場(chǎng)全部年報(bào)公布結(jié)束后的5月1日至次年4月30日的年均收益率（由于數(shù)據(jù)來(lái)源受限，2017年的數(shù)據(jù)在選擇上略有差異，ROE為2017年年報(bào)數(shù)據(jù)，收益率則選取了2018年自然年的平均收益率）。本文從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)獲得了相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)做簡(jiǎn)單處理，剔除ROE和年收益率為空白的成分股。ROE為負(fù)的企業(yè)可能由于突發(fā)事件等因素造成虧損，負(fù)ROE不能反應(yīng)企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)

7、狀態(tài)，把ROE為負(fù)的股票單獨(dú)歸為一組（標(biāo)記為第0組），然后對(duì)剩余股票按ROE從低到高平均分為10組，對(duì)這11組數(shù)據(jù)分別求其年均收益率，觀察各組ROE與其年均收益率的相關(guān)關(guān)系。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，通過(guò)列表形式對(duì)20142017年4年各11組數(shù)據(jù)進(jìn)行排列，為了直觀看到結(jié)果，對(duì)各年數(shù)據(jù)再通過(guò)二維坐標(biāo)軸圖形進(jìn)行展示。從圖1形直觀的看出在2014年到2017年企業(yè)公布ROE信息后，其股票次年的年均收益率與ROE成正相關(guān)關(guān)系。即ROE越高說(shuō)明該企業(yè)凈資產(chǎn)收益率越高，資本市場(chǎng)對(duì)該股票的未來(lái)預(yù)期越好，其股票投資收益率也越高。其中2014年及2015年ROE公布后次年的股票收益表現(xiàn)最為突出，從2014年數(shù)據(jù)看出，

8、投資ROE小于0的股票其次年收益率為-1.8%，即使持有ROE為正的股票，ROE7.5的前6組數(shù)據(jù)其收益率均為負(fù)數(shù)，但持有ROE最高的第10組數(shù)據(jù)其年均收益率高達(dá)74.79%，遠(yuǎn)高于低ROE的收益率水平。即使在市場(chǎng)行情較好的2016年（參考2015年ROE公布后次年的股票收益表現(xiàn)數(shù)據(jù)），投資ROE為負(fù)的一組股票其年均收益率僅為14.82%，投資ROE最大的一組股票，其年均收益率為67.43%，遠(yuǎn)高于低ROE的股票收益。從上述圖形還可觀察出，投資第10組的收益率表現(xiàn)要明顯好于其余10組數(shù)據(jù)。分析這四年的ROE分組標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，第10組ROE基本在19%以上。巴菲特也曾說(shuō)過(guò)自己的選股理念，即只投資RO

9、E不低于15%的公司，其選股理念跟此數(shù)據(jù)分析驗(yàn)證的結(jié)果相一致。通過(guò)對(duì)中證1000指數(shù)成分股的數(shù)據(jù)分析來(lái)看，整體服從ROE與收益率正相關(guān)的關(guān)系。就財(cái)務(wù)報(bào)表信息公布而言，中證1000指數(shù)成分股價(jià)格存在滯后反應(yīng)情況，跟蹤基本面信息可獲得超額收益。即我們可以通過(guò)上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表公布的ROE指標(biāo)來(lái)進(jìn)行股票選擇，通過(guò)買入高ROE的股票并賣出低ROE或負(fù)ROE的股票操作方式來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益。三、結(jié)論由于中證1000能綜合反映滬深證券市場(chǎng)小市值公司的整體狀況，通過(guò)對(duì)本文的數(shù)據(jù)分析認(rèn)為中證1000指數(shù)成分股的ROE與收益率成正相關(guān)。這與Fama教授經(jīng)典的半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)不一致：即股票價(jià)格反應(yīng)了一切公開信息，投資

10、者無(wú)法通過(guò)公開信息（如財(cái)務(wù)報(bào)表等）分析得到超額利潤(rùn)，企業(yè)基本面分析無(wú)效。因此從最具代表性的中證1000指數(shù)成分股數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)角度來(lái)看，我國(guó)證券市場(chǎng)還未達(dá)到半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，股票價(jià)格對(duì)盈利信息的公布存在滯后反應(yīng)。中國(guó)股票市場(chǎng)始于1990年，但相較于擁有近百年發(fā)展歷史的西方成熟股票市場(chǎng)依舊存在差距。雖然目前我國(guó)證券市場(chǎng)還未達(dá)到半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，經(jīng)過(guò)近30年的發(fā)展目前滬深兩市的上市公司數(shù)量超過(guò)3000家，我國(guó)證券市場(chǎng)也一直在進(jìn)行更好的發(fā)展和變革，與西方市場(chǎng)的差距也在逐步縮小。誠(chéng)然，基于作者水平有限，本文的分析依然存在較大的局限，為了直觀分析并未采取更科學(xué)的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行深入研究，在財(cái)務(wù)指標(biāo)中也只選擇了ROE進(jìn)行檢驗(yàn)，未來(lái)應(yīng)選取多指標(biāo)進(jìn)行綜合性分析，避免分析結(jié)果的片面性。Reference：1E.F.Fama.Efficient Capital Marke