1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 在管面積的不同涵義1 HYPERLINK l _TOC_250004 項目續(xù)約率和盈利能力不同2 HYPERLINK l _TOC_250003 長期住宅物業(yè)潛力更大，短期非住宅物業(yè)彈性更大3 HYPERLINK l _TOC_250002 住宅物業(yè)競爭更加激烈，非住宅物業(yè)的細分賽道多5 HYPERLINK l _TOC_250001 并購意義更為顯著7風險因素8 HYPERLINK l _TOC_250000 看好非住宅物業(yè)管理行業(yè)，推薦中航善達（招商積余）8插圖目錄圖1：新大正的撤場率和新簽率3圖2：綠城服務的退出率及退出面積占比3圖3

2、：物業(yè)管理500強企業(yè)的管理面積單位：億平米4圖4：物業(yè)管理500強企業(yè)各業(yè)態(tài)單項目平均面積單位：萬平米4圖5：我們測算的部分城市的人均住房面積4圖6：我們測算的部分城市住宅類小區(qū)物業(yè)費規(guī)模 單位：億元4圖7：1999年以來房屋竣工面積累計值單位：億平米5圖8：各年商品房竣工面積中非住宅的占比5圖五大行指標情況單位百萬美（點大小代表市值凈利潤為2018年財報數(shù)據(jù)） 9表格目錄表1：物業(yè)管理公司披露的在管面積及市值比較1表2：物業(yè)管理公司披露的合約面積及市值比較1表3：新大正管理的不同類別項目收費單價差異較大單位：個，萬平米，元/平米/月2表4：一些機構類物業(yè)管理公司的毛利率及分部毛利率3表5：

3、招商物業(yè)和中航物業(yè)不同業(yè)態(tài)的續(xù)約率3表6：歷年經(jīng)濟普查中，物業(yè)管理行業(yè)的主要指標4表7：各地城市服務項目的簽約案例5表8：中航物業(yè)及新大正近期獲取部分項目的招標評分規(guī)則6表9：不同類別物業(yè)管理的服務特點和未來趨勢6表10：仲量聯(lián)行發(fā)展及并購歷史7表戴德梁行發(fā)展及并購歷史7表12：世邦魏理仕發(fā)展及并購歷史8表13：物業(yè)管理板塊重點跟蹤公司盈利預測9 在管面積的不同涵義（例如不會專門收保潔費增值服務作為獨立的收費單元存在，但增值服務往往是基于良好的基礎服務，不飽滿的員工工作時間和含糊的共有部分產(chǎn)權來實現(xiàn)的。總體來看，住宅物業(yè)管理公司的規(guī)?；A就是在管面積，在管面積的擴大一定意味著營業(yè)收入的擴大。而

4、且，住宅物業(yè)管理公司的在管面積，普遍會提前一些年鎖定，即先有“儲備面積”，后有在管面積。1公司20152016201720182019H1市值/2019H1 在管面積百萬平米百萬平米百萬平米百萬平米百萬平米人民幣元/平米彩生活217.2268.2276.2363.2364.515.6碧桂園服務69.891.1122.8181.5216.8296.3雅生活服務35.050.178.3138.1211.2145.1保利物業(yè)81.8106.2190.5197.8-綠城服務82.8105.2137.8170.4184.2118.0中海物業(yè)82.693.5128.3140.9142.2101.9中航物業(yè)

5、37.445.751.550.476.3-招商物業(yè)43.555.069.170.8-永升生活服務9.816.126.540.249.0132.3新城悅19.327.536.342.944.4186.8佳兆業(yè)物業(yè)18.320.624.026.936.370.9濱江服務5.56.98.611.613.1132.62015年合約面積2016年合約面積2017年合約面積2018年合約面積2019HI合約面積市值/2019H12015年合約面積2016年合約面積2017年合約面積2018年合約面積2019HI合約面積市值/2019H1合約面積百萬平米百萬平米百萬平米百萬平米百萬平米人民幣元/平米彩生活3

6、03.47357.52404.3553.7563.510.1碧桂園服務161.685207.132329.498505584.2110.0雅生活服-126.1229.7987324.694.4保利物業(yè)-135.351184.464361.541371.4綠城服務171.9224.6287.8362.5391.255.6永升生活15.24622.64433.36765.55175.286.2新城悅服32.347.767.8112.19962.5132.8佳兆業(yè)物21.89625.13929.66832.241.42362.2濱江服務8.4710.19813.70420.83323.474.2務務

7、 業(yè)資料來源：各公司公告、Wind， 注：市值為 2019 年 11 月 28 日收盤價一方面，非住宅領域業(yè)務形態(tài)多元，不同業(yè)態(tài)之間差異極大。有些公共設施比如公園涉及到水面管理，機場涉及到機坪清潔，其面積的意義可比較性較低。當然不同形態(tài)之間物業(yè)費的差異也是巨大的?！钡模踔習霈F(xiàn)不同物 “菜單式”服務是可以不斷疊加的。一些業(yè)主在初期委托物業(yè)管理公司提供保安服務，后期就會增加保潔服務的需求。表 3：新大正管理的不同類別項目收費單價差異較大單位：個，萬平米，元/平米/月2016 年2017 年2018 年2019 年上半年在管項目計費面積單價在管項目計費面積單價在管項目計費面積單價在管項目計費面積

8、單價公共684403.8856174.0957074.11027224.3學校349841.4421,2291.2501,4281.3511,5201.3園區(qū)152002.0152341.9163061.5173161.5商業(yè)11764.312794.1141113.5131063.7住宅327321.3337551.3347241.3347911.3資料來源：新大正招股說明書， 而且，非住宅物業(yè)管理公司少涉及儲備面積的概念（當然也有。這是因為預售合同能說不重要，只不過這一面積未必和收入增長完全同步，而可能明顯領先于收入增長。2019 6 613 7,634 萬平37%2019 20 21.2

9、%。 項目續(xù)約率和盈利能力不同30%很少一部分項目出現(xiàn)的。（只不過只能提升到維持較低凈利潤率的水平，因為單一業(yè)主（或少量業(yè)主）更容易意識到成本的確剛性提升，提價勢在必行。表 4：一些機構類物業(yè)管理公司的毛利率及分部毛利率2016N2017N2018N丹田股份16.7%14.1%12.4%浦江中國19.6%18.4%17.2%新大正：公共22.6%19.0%21.2%新大正：學校25.2%22.1%20.2%新大正：園區(qū)31.7%31.8%28.8%新大正：商業(yè)14.7%13.5%13.0%新大正：住宅17.3%18.0%17.8%新大正：保潔10.4%9.1%8.5%新大正：保安17.0%18

10、.1%21.3%新大正：合計20.9%19.0%19.0%招商物業(yè)：商辦6.8%8.1%招商物業(yè)：綜合5.9%7.8%中航物業(yè)：商辦12.9%12.0%中航物業(yè)：其他10.7%8.6%資料來源：公司公告， 圖1：新大正撤場和新率圖2：綠城服的退率及出積占比30%25%20%15%10%5%新簽率（當期新簽數(shù)/期末簽約項目數(shù)） 撤場率（當期撤場數(shù)/期末在管項目數(shù)）退出面（百平米）占當年管面積128%107%6%85%64%43%2%21%0%161217121812190600%20142015201620172018 2019H1資料來：公公告 資料來：公公告 表 5：招商物業(yè)和中航物業(yè)不同業(yè)

11、態(tài)的續(xù)約率類型招商物業(yè)中航物業(yè)2017N2018N2017N2018N合計97%95%96%96%住宅100%99%97%97%非住宅92%88%96%96%資料來源：中航善達公告， 長期住宅物業(yè)潛力更大，短期非住宅物業(yè)彈性更大計153.4 倍、7.7 12.3 倍。其中，住宅物業(yè)管理公司占了大部分。表 6：歷年經(jīng)濟普查中，物業(yè)管理行業(yè)的主要指標年份法人單位（萬）就業(yè)人數(shù)（萬人）資產(chǎn)合計（億元）負債合計（億元）營業(yè)收入（億元）20043.2143.42,7801,73668220085.8250.16,241-2,077201310.5411.613,668-201823.4636.930,6

12、6721,6289,066資料來源：國家統(tǒng)計局， 住宅物業(yè)管理費長期而言提升空間更大。相比核心城市存量寫字樓 5-20 元/月/平米的物業(yè)管理費，諸多物業(yè)管理費不足 3 元/月/平方米的住宅小區(qū)，中長期來看物業(yè)費向上空間更大。另外，由于我國住宅小區(qū)小區(qū)制的特征，導致我國住宅物業(yè)管理公司增值服務空間更為廣闊。區(qū)別于其他國家，我國住宅小區(qū)有大量公共空間可供利用。相比之下，我國非住宅物業(yè)的管理形態(tài)和海外更加類似。如果說住宅物業(yè)管理公司的確在國際范圍缺乏對標企業(yè)的話，非住宅物業(yè)的標桿公司則比比皆是，例如 CBRE，JLL 等五大行。圖3：物業(yè)理500強企業(yè)的面積 單位億平米圖物業(yè)理500強企業(yè)業(yè)單項目

13、均面積 位萬平米11.07.46.911.07.46.96.38.02.01.8706050403020100住宅 辦公 產(chǎn)業(yè) 商業(yè) 學校 醫(yī)院 場館 其他2520151050總體 工業(yè) 住宅 學校 場館 商業(yè) 醫(yī)院 辦公資料來：中物業(yè)理協(xié)會資料來：中物業(yè)理協(xié)會圖5：我們測的部城市人住房面積圖6：我們測的部城市宅小區(qū)物費規(guī)模 位：元人均住房面積（平方米）6050403020100廣州上海天津杭州北京濟南長沙鄭州合肥南京武漢成都上海北京成都重慶天津深圳武漢廣州杭州鄭州沈陽長沙西安南京青島合肥東莞長春濟南石家莊廈門中山廊坊煙臺0上海北京成都重慶天津深圳武漢廣州杭州鄭州沈陽長沙西安南京青島合肥東莞長

14、春濟南石家莊廈門中山廊坊煙臺具體測算參考報告房地產(chǎn)行業(yè)專題報告中國房屋存量可能存（20191105）7100 萬（20190226）圖7：1999年以來屋竣面積計值 單位億平米圖8：各年商房竣面積非宅的占比108.634.235%30%25%108.634.235%30%25%20%15%10%5%0%資料來：Wind， 資料來：Wind， 不過，相比住宅物業(yè)而言，非住宅物業(yè)的政策機遇更大，短期彈性也更大。十九大報告指出，深化事業(yè)單位改革，強化公益屬性，推進政事分開、事企分開、管辦分離。我國的非住宅領域比如醫(yī)院、學校、場館、城市環(huán)衛(wèi)等基本都是由事業(yè)單位運營讓專業(yè)的公司從事專業(yè)的服務是大勢所趨。

15、由此，物業(yè)管理也逐漸出現(xiàn)“大物業(yè)”的跡象， 所謂非住宅物業(yè)，已經(jīng)包羅萬象，延伸到城市的每一個角落。表 7：各地城市服務項目的簽約案例時間城市物業(yè)管理公司服務內(nèi)容475 38 個垃圾箱 ，（2 2019年1 7 2019年11 月 1日某物業(yè)管理公司在建 3 座）垃圾中轉(zhuǎn)站，一處垃圾填埋場，共涉及 184 輛運行車輛。由政府出資 4316 余萬元對城區(qū)范圍內(nèi)的道路、公共廁所、垃圾箱、地下排水溝等共計 420 余萬平方米的清掃保潔、垃圾清運實行市場化外包。185 40 4 5 資料來源：各地方政府網(wǎng)站， 寫字樓和商業(yè)雖然沒有總量的爆發(fā)式增長，但品牌企業(yè)的結(jié)構性機會仍然廣闊。這個領域原本外資品牌占據(jù)

16、絕對強勢，但如今中資企業(yè)也逐漸縮小差距，確立優(yōu)勢。 住宅物業(yè)競爭更加激烈，非住宅物業(yè)的細分賽道多參與住宅物業(yè)管理服務的企業(yè)數(shù)量眾多。盡管如今在存量房競標等領域競爭還不算激烈，但當新房開發(fā)規(guī)模體量逐漸下降時，這種競爭就會激烈起來。非住宅物業(yè)領域的競爭者本身就少一些，而且還有許多細分賽道的分割。從中航物業(yè)及新大正近期獲取項目的招標文件看，技術能力是獲取非住宅業(yè)態(tài)的核心競爭力，而公司的行業(yè)經(jīng)驗、行業(yè)口碑是非住宅業(yè)務物業(yè)管理的重要壁壘，細分賽道的經(jīng)驗有利于其繼續(xù)深耕賽道。而且，非住宅物業(yè)中的一部分公建物業(yè)（例如政府大院，軍隊營區(qū)等，國有企業(yè)具備天然的優(yōu)勢。這客觀上也降低了賽道競爭的激烈程度。表 8：中

17、航物業(yè)及新大正近期獲取部分項目的招標評分規(guī)則物業(yè)公司物業(yè)服務項目價格分商務分技術分606新大正新大正采購招標招標招標20分20 8 2 績（）10 分407%10%；類似業(yè)績 1020%。分；人員的配備、培訓與管理 23 分；48設與管理 3 分；主要服務方案 16 分。4010%14%10%6%。552. 主管7.員工薪酬待遇；8.9.進場交接方案；10.質(zhì)量安全監(jiān)管；11.14. 16.30%15%40%資料來源：中國政府采購網(wǎng)、重慶市政府采購網(wǎng)、 表 9：不同類別物業(yè)管理的服務特點和未來趨勢類別服務特點未來趨勢住宅仍是主流業(yè)態(tài)，高端物管初具端倪；多種經(jīng)營模式各有特色，發(fā)展速度各有差異；加

18、速住宅布局智慧物業(yè)，打造社區(qū)運營載體。標準化度較，服深度異；競寫字日趨激，高領域壘亦速成；樓性化需激增創(chuàng)新務涌；資品整體采防守略，資品崛。服務標化程需提；產(chǎn)園內(nèi)服務產(chǎn)業(yè)延伸；技化營協(xié)物業(yè)理園區(qū)具有公益性，存在雙重管理機制，服務對象多學校樣性，收費方式不同。類別服務特點未來趨業(yè)要盈增長；大型物服務企紛紛醫(yī)院后我服外包求釋，間廣闊醫(yī)院“外來局市場爭加市場集中公眾品質(zhì)要求更高；設施設備管理，專業(yè)技能要求場館嚴格。商業(yè)管理難度大；培養(yǎng)力度偏弱，專業(yè)人才匱乏。資料來源：中國物業(yè)管理協(xié)會， 并購意義更為顯著住宅物業(yè)在并購領域估值已經(jīng)不低。另外，住宅物業(yè)并購市場上幾乎沒有品牌標的的身影。住宅物業(yè)公司并購，最

19、多也就是能擴展在管面積，且代價不低。我們認為，絕大多數(shù)住宅物業(yè)的并購，實際上可以透過優(yōu)化品牌，內(nèi)生擴張來實現(xiàn)。等。透過非住宅物業(yè)領域的并購，可以迅速切入一個細分賽道，樹立品牌形象。另一方面，非住宅物業(yè)的并購對于協(xié)同和文化融合也更為重視，故而并購對價可能更為合理。觀察海外五大行，這些公司在發(fā)展歷程中，都經(jīng)歷過一些比較大的并購。實際上，最近幾年中國物業(yè)管理行業(yè)最為成功的并購案，就是招商蛇口并購中航物業(yè)，也是非住宅物業(yè)的并購案。這個并購不僅較之同期住宅物業(yè)的并購對價更為合理，也具備更加明顯的協(xié)同效應。表 10：仲量聯(lián)行發(fā)展及并購歷史年份歷史1968公司成立1997公司上市1999LasalleJon

20、es LangWootton20086.13Staubach公司2011King Sturge2019HFF資料來源：公司公告， 表 11：戴德梁行發(fā)展及并購歷史年份歷史19171969RCACushman&Wakefield1976RCARockefeller Group1989CRC年份歷史19172005Stiles& RiabokobylkoRoyal LePage2007EXOR 2012UGL7.572013Cassidy Turley2014UGL12.15PAG、TPGOTPP20152040表 12：世邦魏理仕發(fā)展及并購歷史年份大事1906年世邦公（CB Commercial

21、）的身在美舊金創(chuàng)立。國際商地產(chǎn)司魏（Richard 與世（CB 合并成立專業(yè)地產(chǎn)1998年2011年2015年2018年（CB Richard Ellis），INGING14.75(GlobalWorkplace Solutions, GWS) ，GWS2.9WarburgPincusFacilitySourceFacilitySource資料來源：公司公告， 風險因素非住宅物業(yè)管理合同續(xù)約率更低的風險。非住宅物業(yè)公司毛利率不高的風險。（招商積余）我們認為，相比住宅物業(yè)管理，非住宅物業(yè)管理具備短期發(fā)展彈性大，政策機遇多， 盈利能力較為穩(wěn)定，競爭相對不激烈，細分賽道多，并購機會多等優(yōu)勢。我們相信

22、，依托巨大市場，中國有望誕生出近似五大行規(guī)模的大型非住宅物業(yè)管理龍頭企業(yè)。我們看好即將揚帆啟航的央企非住宅物業(yè)管理旗艦，中航善達（積余。我們不僅看好招商局平臺的高規(guī)格支持，也看好公司在諸多細分賽道的品牌和技A 股的新大正。圖9：五大行標情況單位萬美元點大代表值，利為2018 年財報數(shù)據(jù)）25,000營業(yè)收入20,000仲量聯(lián)行15,000世邦魏理仕戴德梁行10,0005,0000高力國際第一太平戴維斯凈利潤-250-501503505507509501,150資料來源：Wind， 注：股價為 2019 年 10 月 23 日收盤價表 13：物業(yè)管理板塊重點跟蹤公司盈利預測公司名稱評級股價EPS

23、（元）PE（元）18A19E20E21E18A19E20E21E綠城服務買入7.790.170.200.260.3345.839.030.023.6永升生活服務買入4.210.070.130.260.3560.232.416.212.0中海物業(yè)買入4.910.120.170.220.2840.928.922.317.5新城悅買入10.130.180.300.450.6956.333.822.514.7中航善達買入19.500.810.590.981.1754.136.726.119.6南都物業(yè)買入23.430.700.770.921.1233.530.525.420.9Wind2019 11

24、28 相 關 研 究房地產(chǎn)行業(yè)專題報告地產(chǎn)企業(yè)的管理密碼(2019-11-28)房地產(chǎn)行業(yè) 2019 年 1-10 月運行數(shù)據(jù)點評企業(yè)心態(tài)外松內(nèi)緊，竣工拐點如期而至(2019-11-15)基礎設施和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè) 2020 年投資策略周期微復蘇優(yōu)選穩(wěn)定，竣工大拐點深耕存量房地產(chǎn)行業(yè)專題報告-中國房屋存量可能存在明顯低估(2019-11-05)房地產(chǎn)行業(yè)專題報告2020年房地產(chǎn)投資展望(2019-11-04)房地產(chǎn)行業(yè)2019年10月龍頭公司銷售數(shù)據(jù)點評銷售良好，融資偏緊(2019-11-01)物業(yè)管理行業(yè)深度報告并購大年，海外龍頭中國業(yè)務具備整合價值(2019-10-31)房地產(chǎn)行業(yè)專題研究房屋竣工趨勢展望(2019-10-29)物業(yè)管理行業(yè)重大事項點評從北京新條例看監(jiān)管導向(201