1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 消費(fèi)品行業(yè)發(fā)展主要階段：全面增長、零和增長和合作創(chuàng)新期4 HYPERLINK l _bookmark3 中國乳業(yè)范例：回顧、現(xiàn)狀和展望5 HYPERLINK l _bookmark6 全面增長期回顧：外資入局，本土乳企的產(chǎn)品戰(zhàn)略抉擇和食品安全5 HYPERLINK l _bookmark9 外資的布局：達(dá)能的合作方從廣州市牛奶公司到光明，再到蒙牛6 HYPERLINK l _bookmark18 本土乳企的戰(zhàn)略選擇：常溫奶是在供不應(yīng)求市場背景下的更優(yōu)選擇8 HYPERLINK l _bookmark27 食品安全事件的爆發(fā)：需求向頭部品牌

2、集中的契機(jī) HYPERLINK l _bookmark28 零和增長期現(xiàn)狀：搶占資源加強(qiáng)布局，份額向龍頭企業(yè)集中 HYPERLINK l _bookmark31 綜合乳業(yè)巨頭成型：龍頭企業(yè)搶占資源，完善主流細(xì)分領(lǐng)域的布局 HYPERLINK l _bookmark36 市場集中度的提升：份額向龍頭企業(yè)集中，雙寡頭格局顯現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark48 合作創(chuàng)新期的國際經(jīng)驗(yàn)：平臺型企業(yè)的崛起以及顛覆式創(chuàng)新者的春天18 HYPERLINK l _bookmark49 平臺型企業(yè)的崛起：可口可樂憑借其產(chǎn)品和渠道能力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多元化18 HYPERLINK l _bookmark

3、62 創(chuàng)新者的春天：a2Milk以及中國區(qū)域乳企的產(chǎn)品創(chuàng)新22 HYPERLINK l _bookmark71 雙寡頭成為平臺型企業(yè)，特色乳企具有并購價(jià)值24 HYPERLINK l _bookmark72 風(fēng)險(xiǎn)提示24圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1： 消費(fèi)品行業(yè)發(fā)展的3個主要階段4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表2： 主要食品飲料細(xì)分領(lǐng)域所處的發(fā)展階段4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表3：伊利股份2018年收入796億元，位于A股食品飲料公司榜首5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表4： 2018年前10

4、食品飲料企業(yè)收入中乳業(yè)占比27%，僅次于白酒5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表5：液體乳及乳制品加工企業(yè)數(shù)量2008達(dá)到815家，CAGR5=7%5 HYPERLINK l _bookmark8 圖表6： 2008年之前乳企規(guī)模普遍較小，平均產(chǎn)量低于2萬噸/年5 HYPERLINK l _bookmark10 圖表7： 2018年中國已經(jīng)成為達(dá)能集團(tuán)全球收入規(guī)模排名第2 的國家6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表8： 1987年達(dá)能與廣州牛奶公司成立合資公司，達(dá)能持股77%7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表9： 1990年達(dá)能在廣州

5、酸奶市場份額達(dá)到60%7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表10：1994年達(dá)能與光明合資在上海設(shè)立公司，達(dá)能持股45.2%7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 達(dá)能參與光明乳業(yè)2000年的改制，持股7 HYPERLINK l _bookmark15 圖表12：達(dá)能自2005年起開始增加光明乳業(yè)的持股，但最終2008年退出光明乳業(yè)7 HYPERLINK l _bookmark16 圖表13：達(dá)能通過中糧乳業(yè)間接持股蒙牛（截止2018年12月31日）8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表14： 達(dá)能在與蒙牛成立的合資公司中持股20%8 HY

6、PERLINK l _bookmark19 圖表15： 不同國家和地區(qū)對于常溫奶的偏好程度有較大差異8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表16： 蔬菜沙拉是普及度較高的西方餐食品類9 HYPERLINK l _bookmark21 圖表17： 在日本流行度較高的壽司是具有代表性的冷食9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表18： 冷食類和生食類食品在中國面臨嚴(yán)格的監(jiān)管9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表19： 中國人均冷庫容量仍然顯著低于美國日本（2018年）9 HYPERLINK l _bookmark24 圖表20： 中國冷藏車占貨運(yùn)汽

7、車的比例仍然顯著低于美德（2018年）9 HYPERLINK l _bookmark25 圖表21： 中國的奶源分布主要集中在北方地區(qū)10 HYPERLINK l _bookmark26 2008年期間常溫奶戰(zhàn)略的伊利股份收入規(guī)模逐步拉大與光明乳業(yè)的差距 HYPERLINK l _bookmark26 HYPERLINK l _bookmark26 22 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK l _bookmark26 .10 HYPERLI

8、NK l _bookmark29 圖表23：中國乳企數(shù)量從2009年開始逐步下降 HYPERLINK l _bookmark30 圖表24：中國乳企規(guī)模從2009年開始明顯上升 HYPERLINK l _bookmark32 圖表25：蒙牛乳業(yè)在20082013年期間穩(wěn)定股東結(jié)構(gòu)，搶占產(chǎn)業(yè)鏈資源，不斷完善品 HYPERLINK l _bookmark32 類布局 HYPERLINK l _bookmark33 圖表26：伊利股份重視材料和市場的地域多元化，陸續(xù)在新西蘭和東南亞布局12 HYPERLINK l _bookmark34 圖表27：光明乳業(yè)收購新西蘭乳企新萊特，并托管控股股東旗下的特

9、魯瓦13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表28：三元收購艾萊發(fā)喜擴(kuò)張冷飲版圖，聯(lián)合復(fù)星收購BrassicaHolings提升品牌形 HYPERLINK l _bookmark35 象13 HYPERLINK l _bookmark37 圖表29：伊利和蒙牛20122018年期間液態(tài)奶市場份額變動情況14 HYPERLINK l _bookmark38 圖表30：伊利在常溫奶市場的份額領(lǐng)先，2018年份額37%14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表31：蒙牛在低溫奶市場的份額領(lǐng)先，2018年份額29%14 HYPERLINK l _bookmark40 圖

10、表32：從行業(yè)發(fā)展歷史看，伊利和蒙牛的行業(yè)地位競爭十分膠著14 HYPERLINK l _bookmark41 圖表33：20102018年國際乳企前20收入排名變化15 HYPERLINK l _bookmark42 圖表34：乳業(yè)龍頭伊利和蒙牛2018年的銷售費(fèi)用合計(jì)達(dá)386億元，CAGR12=17%.15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表35：伊利的廣告營銷費(fèi)和蒙牛的廣告宣傳費(fèi)在2018年分別達(dá)到和70億元.16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表36：20152018年中國全媒介廣告投放廠商TOP20 HYPERLINK l _bookmark45

11、 圖表37：伊利和蒙牛冠名贊助的部分綜藝節(jié)目列表17 HYPERLINK l _bookmark46 圖表38：伊利是北京2022冬奧會官方合作伙伴17 HYPERLINK l _bookmark47 圖表39：蒙牛是2018FIFA世界杯全球官方贊助商17 HYPERLINK l _bookmark50 圖表40：可口可樂的產(chǎn)品組合18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表41：可口可樂2018年收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（考慮并表）18 HYPERLINK l _bookmark52 圖表42：可口可樂2018年收入的地域結(jié)構(gòu)18 HYPERLINK l _bookmark53 圖表43

12、：可口可樂2007年建立風(fēng)險(xiǎn)投資和新興品牌部門VEB19 HYPERLINK l _bookmark54 圖表44：VEB扮演創(chuàng)新飲料的投資、培養(yǎng)和孵化的角色19 HYPERLINK l _bookmark55 圖表45：可口可樂于2012年獲得椰子水品牌ZICO的控股權(quán)19 HYPERLINK l _bookmark56 圖表46：可口可樂于2014入股康普茶品牌Health-Ade20 HYPERLINK l _bookmark57 圖表47：可口可樂于2017年10月收購氣泡水品牌Chico的股權(quán)20 HYPERLINK l _bookmark58 圖表48：可口可樂于2018年8月收購

13、運(yùn)動飲料品牌BODYARMOR少數(shù)股權(quán)20 HYPERLINK l _bookmark59 圖表49：全球咖啡和茶飲的市場規(guī)模及消費(fèi)場景結(jié)構(gòu)21 HYPERLINK l _bookmark60 圖表50：連鎖門店的區(qū)域分布情況（截止2018年末）21 HYPERLINK l _bookmark61 圖表51：可口可樂可以幫助實(shí)現(xiàn)消費(fèi)場景的多元化22 HYPERLINK l _bookmark63 圖表52：A2Milk公司可以通過DNA技術(shù)篩選只生產(chǎn)A2型蛋白質(zhì)的奶牛22 HYPERLINK l _bookmark64 圖表53：A2Milk 2015-2018財(cái)年收入情況23 HYPERLI

14、NK l _bookmark65 圖表54：A2Milk 2015-2018財(cái)年EBITDA情況23 HYPERLINK l _bookmark66 圖表55：奶水牛和普通黑白花奶牛存在區(qū)別23 HYPERLINK l _bookmark67 圖表56：水牛奶與普通花白奶營養(yǎng)價(jià)值存在區(qū)別23 HYPERLINK l _bookmark68 圖表57：水牛奶是皇氏乳業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新的亮點(diǎn)23 HYPERLINK l _bookmark69 圖表58：科迪乳業(yè)2016年下半年推出透明包裝的純牛奶24 HYPERLINK l _bookmark70 圖表59：天潤乳業(yè)推出的口感差異化的濃縮酸奶獲得了市場的

15、積極反饋24 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)品行業(yè)發(fā)展主要階段：全面增長、零和增長和合作創(chuàng)新期3 別是全面增長期、零和增長期和合作創(chuàng)新期。業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)的企業(yè)都能夠受益于行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)容，實(shí)現(xiàn)相對較快的業(yè)務(wù)增長。成，但是大型企業(yè)創(chuàng)新動力不足，開始收購細(xì)分領(lǐng)域中的創(chuàng)新型公司。圖表1： 消費(fèi)品行業(yè)發(fā)展的 3 個主要階段資料來源： 考慮到不同細(xì)分領(lǐng)域的增長和競爭狀況，我們認(rèn)為復(fù)合調(diào)味品、低溫肉制品和單一調(diào)味品處于全面成長期，液態(tài)奶和高溫肉制品處于零和成長期，白酒和啤酒步入合作創(chuàng)新期。圖表2： 主要食品飲料細(xì)分領(lǐng)域所處的發(fā)展階段究所中國乳業(yè)范例：回顧、現(xiàn)狀和展

16、望2018 A A 股10 名的企業(yè)當(dāng)中，乳業(yè)是占比第二大的板塊，僅次于白酒。圖表3：伊利股份2018年收入796億元，位于A股食品飲料公司榜首圖表4：2018年前10食品飲料企業(yè)收入中乳業(yè)占比27%，僅次于白酒2018年收入（億元）2018年收入（億元）啤酒7%肉制品19%調(diào)味品5%乳業(yè)4000白酒42% 27%伊利股份貴州茅臺雙匯發(fā)展五糧液青島啤酒洋河股份上海梅林光明乳業(yè)海天味業(yè)瀘州老窖資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 伊利股份貴州茅臺雙匯發(fā)展五糧液青島啤酒洋河股份上海梅林光明乳業(yè)海天味業(yè)瀘州老窖19902008 2009 2020 年期間2020 2020 升，以及平臺型寡頭崛

17、起后與顛覆性創(chuàng)新企業(yè)的合作。全面增長期回顧：外資入局，本土乳企的產(chǎn)品戰(zhàn)略抉擇和食品安全19902008 2003 584 家上升至2008 年的 815 家，復(fù)合增速為 7%；在此期間，乳企平均產(chǎn)量低于 2 萬噸/年。圖表5：液體乳及乳制品加工企業(yè)數(shù)量達(dá)到815家，CAGR5=7%圖表6：2008年之前乳企規(guī)模普遍較小平均產(chǎn)量低于2萬噸年02003200420052006200712%液體乳及乳制品加工企業(yè)數(shù)量（個）同比10%液體乳及乳制品加工企業(yè)數(shù)量（個）同比8%6%4%2%0%2.01.51.00.50.02003200420052006200730%乳企平均液體奶產(chǎn)量（萬噸/年）同比乳企

18、平均液體奶產(chǎn)量（萬噸/年）同比20%15%10%5%0%-5%-10% HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：中國乳業(yè)年鑒， 資料來源：中國乳業(yè)年鑒， 2008 結(jié)束。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)外資的布局：達(dá)能的合作方從廣州市牛奶公司到光明，再到蒙牛2 的國家。圖表7： 2018 年中國已經(jīng)成為達(dá)能集團(tuán)全球收入規(guī)模排名第 2 的國家資料來源：達(dá)能集團(tuán)， 達(dá)能最早于 1987 年通過和廣州牛奶公司合作的方式進(jìn)入中國，后續(xù)在乳業(yè)領(lǐng)域當(dāng)中陸續(xù)和中國乳業(yè)龍頭企業(yè)光

19、明乳業(yè)和蒙牛乳業(yè)達(dá)成合作關(guān)系。1987 77%23%。1988199060%市場份額。圖表8：1987年達(dá)能與廣州牛奶公司成立合資公司，達(dá)能持股77%圖表9：1990年達(dá)能在廣州酸奶市場份額達(dá)到60%司23%其他酸奶品牌40%達(dá)能77%達(dá)能60%資料來源：達(dá)能中國， 資料來源：達(dá)能中國， HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1994 45.2%股權(quán)。隨后20005%20023.85%。20022000萬元收購廣州市牛奶公司持有的廣州達(dá)能酸乳酪有限公23%2670公司 72%股權(quán)。這標(biāo)志著達(dá)能在中國市場的合作方由

20、廣州市牛奶公司轉(zhuǎn)變?yōu)楣饷魅闃I(yè)。圖表10： 1994 年達(dá)能與光明合資在上海設(shè)立公司，達(dá)能持股 45.2%圖表11： 達(dá)能參與光明乳業(yè) 2000 年的改制，持股 5%光明上海國資大眾交通東方希產(chǎn)經(jīng)營限 5%團(tuán)公司5%5%達(dá)能亞洲5%牛奶集團(tuán)40%上實(shí)食品40%54.8%達(dá)能45.2%資料來源：達(dá)能中國， 資料來源：公司公告， 達(dá)能在光明乳業(yè)中的持股比例2005年達(dá)能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的達(dá)能在光明乳業(yè)中的持股比例圖表12： 達(dá)能自 2005 年起開始增加光明乳業(yè)的持股，但最終 2008 年退出光明乳業(yè)25%20%15%10%5%0%200220032004200520062007 HYPERLINK /

21、 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2013ArlaFoods實(shí)現(xiàn)間接持股，這在一定程度上提升了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。圖表13： 達(dá)能通過中糧乳業(yè)間接持股蒙牛20181231日）圖表14： 達(dá)能在與蒙牛成立的合資公司中持股 20%達(dá)能20%蒙牛80% 資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 本土乳企的戰(zhàn)略選擇：常溫奶是在供不應(yīng)求市場背景下的更優(yōu)選擇味較為濃郁和獨(dú)特。IFCN 計(jì)，在除了英國之外的西歐地區(qū)，常溫奶的需求較為主流，2018 年比利時、法國和西班90%15%。圖表15： 不同國家和地區(qū)對于常溫奶的偏好程度有較大差異100%2018年常溫牛奶銷售

22、額占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%比利時法國西班牙澳大利亞加拿大英國美國芬蘭日本資料來源：IFCN Dairy， 的基礎(chǔ)設(shè)施情況等因素，常溫乳制品的特點(diǎn)更符合中國消費(fèi)者對于乳制品的需求。圖表16： 蔬菜沙拉是普及度較高的西方餐食品類圖表17： 在日本流行度較高的壽司是具有代表性的冷食資料來源：丘比食品， 資料來源：Lawson， 圖表18： 冷食類和生食類食品在中國面臨嚴(yán)格的監(jiān)管時間監(jiān)管部門規(guī)章要求2015 年 12 月江蘇省食藥監(jiān)職業(yè)學(xué)校、普通中等學(xué)校、小學(xué)等原則上不得申請生食類食品制售項(xiàng)目2018 年 05 月教育部中小學(xué)、幼兒園食堂原則上不得制售冷食類、生食類食

23、品2019 年 02 月北京市教委中小學(xué)、幼兒園食堂原則上不得制售冷食類，生食類食品2019 年 03 月寧化縣政府學(xué)校食堂一律不得外購散裝的冷食類食品、生食類食品資料來源：江蘇省食藥監(jiān)，教育部，北京市教委，寧化縣政府， 2019年中國人均冷庫容量僅為0.035 0.365 0.233 立方米。根據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，2018 0.3%0.9%和德國2.5%。圖表19： 中國人均冷庫容量仍然顯著低于國日本（2018年）圖表20： 中國冷藏車占貨運(yùn)汽車的比例仍顯著低于美德（2018年）人均冷庫容量（立方米）冷藏車占貨運(yùn)車的比例0.43.0%人均冷庫容量（立方米）冷藏車占貨運(yùn)車的比例2.5%0.32.0

24、%0.21.5%1.0%0.10.5%0.0美國日本中國0.0%德國美國中國 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：2019中國冷庫產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告， 資料來源：商務(wù)部， 、 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)乳制品向南部和東部運(yùn)輸?shù)膯栴}。圖表21： 中國的奶源分布主要集中在北方地區(qū)資料來源：農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，食品科技網(wǎng)， 光明乳業(yè)收入伊利股份收入（億元）24 品質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)，限制了低溫乳制品的發(fā)展?jié)摿Α９饷魅闃I(yè)收入伊利股份收入（億元）圖表22： 19992008 年期間常溫奶戰(zhàn)

25、略的伊利股份收入規(guī)模逐步拉大與光明乳業(yè)的差距2502001501005001999200020012002200320042005200620072008資料來源：公司公告， 食品安全事件的爆發(fā)：需求向頭部品牌集中的契機(jī)200816名嬰幼兒進(jìn)食河北三鹿集團(tuán)2008 7 18 日被公開報(bào)21 品中亦含有三聚氰胺。隨后國家質(zhì)檢總局公布，21 756 42 個批次含有三聚氰胺。2008 年的食品安全事件沉重打擊了消費(fèi)者對于乳業(yè)的信心，尤其是風(fēng)型乳企的市場份額開始逐步抬升，品牌溢價(jià)能力更加凸顯。零和增長期現(xiàn)狀：搶占資源加強(qiáng)布局，份額向龍頭企業(yè)集中20092020 2008 面體現(xiàn)了市場集中度提升。圖表

26、23：中國乳企數(shù)量從2009年開始逐步下降圖表24： 中國乳企規(guī)模從2009年開始明顯上升02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20185%液體乳及乳制品加工企業(yè)數(shù)量（個）同比0%液體乳及乳制品加工企業(yè)數(shù)量（個）同比-5%-10%-15%-20%5乳企平均液體奶產(chǎn)量（萬噸/年）同比乳企平均液體奶產(chǎn)量（萬噸/年）同比32102009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201840%35%30%25%20%15%10%5%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華

27、泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：中國奶業(yè)年鑒， 資料來源：中國奶業(yè)年鑒， 綜合乳業(yè)巨頭成型：龍頭企業(yè)搶占資源，完善主流細(xì)分領(lǐng)域的布局2009 7 2009 7 20.03%的股權(quán)。2008年中國乳業(yè)的食品安全事件給行業(yè)帶來的負(fù)面沖擊。影響。期的發(fā)展?jié)摿Α?HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2010 4.692 51%其以更穩(wěn)健的財(cái)務(wù)狀況應(yīng)對行業(yè)食品安全事件的沖擊。2013 5 31.78 26.92%1.08%28%股權(quán)， 加強(qiáng)。2013 8 81 89.82%股權(quán)。雅士利是中國最大的進(jìn)一步壯大了奶粉業(yè)務(wù)的體量和市場影響力。圖表2

28、5： 蒙牛乳業(yè)在 20082013 年期間穩(wěn)定股東結(jié)構(gòu)，搶占產(chǎn)業(yè)鏈資源，不斷完善品類布局資料來源：公司公告， 伊利重視原材料和市場的地域多元化，先后在新西蘭建設(shè)嬰兒配方奶粉項(xiàng)目，收購新西蘭乳企和泰國冰淇淋品牌。20124.72014年建成投產(chǎn)，提升了伊利在奶粉業(yè)務(wù)中的品牌競爭力；2018THECHOMTHANACOMPANYLIMITED96.56% 8056萬美元，泰國是東南亞第二大冰淇淋市場，伊利可以通過收2019 4月正式完成交割；20193Westland100%股權(quán)， 2.46億新西蘭元，這一收購有利于伊利獲取優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的新西蘭奶源。圖表26： 伊利股份重視材料和市場的地域多元化，陸

29、續(xù)在新西蘭和東南亞布局資料來源：公司公告， HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)光明乳業(yè)收購新西蘭乳企新萊特，光明集團(tuán)收購以色列乳企特魯瓦。2010 年光明乳業(yè)以3.82 Synlait51%股權(quán)。Synlait 的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)在低成本的乳制品生2015 年收購以色列大型乳企特魯瓦，并由光明乳業(yè)托管。圖表27： 光明乳業(yè)收購新西蘭乳企新萊特，并托管控股股東旗下的特魯瓦資料來源：公司公告， Brassica Holdings。201613.05億元的對價(jià)90%年三元股份（49%）與上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公（出資%（出資%以625億歐

30、元對價(jià)共同收購rassca Holdings 100%股權(quán)，Brassica HoldingsSt Hubert公司的健康食品業(yè)務(wù)，尤其是植物酸奶等產(chǎn)品與三元股份具有協(xié)同效應(yīng)，有利于三元股份品牌形象的提升。圖表28： 三元收購艾萊發(fā)喜擴(kuò)張冷飲版圖，聯(lián)合復(fù)星收購 Brassica Holings 提升品牌形象資料來源：公司公告， 市場集中度的提升：份額向龍頭企業(yè)集中，雙寡頭格局顯現(xiàn)Nielsen的統(tǒng)計(jì)，2018 年伊利液態(tài)奶市場份額達(dá)到 29%，相較蒙牛高 1pct。伊利和蒙牛的市場份額均處于上升通道中，持續(xù)擠壓中小品牌的市場空間。根據(jù)Nielsen 的統(tǒng)計(jì)，2018 57%2012 年的48%

31、9pct。圖表29： 伊利和蒙牛 20122018 年期間液態(tài)奶市場份額變動情況90%80%70%60%50%40%30%圖表29： 伊利和蒙牛 20122018 年期間液態(tài)奶市場份額變動情況90%80%70%60%50%40%30%26%25%27%27%27%28%28%20%10%22%23%24%26%27%29%29%2012201320142015201620172018資料來源：Nielsen，華泰證券研究所圖表30：伊利在常溫奶市場的份額領(lǐng)先，2018年份額37%圖表31： 蒙牛在低溫奶市場的份額領(lǐng)先，2018年份額29%伊利常奶份額蒙牛常奶份額其他常奶份額2012201320

32、142015201620172018伊利低奶份額蒙牛低奶份額其他低奶份額2012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Nielsen， 資料來源：Nielsen， 圖表32： 從行業(yè)發(fā)展歷史看，伊利和蒙牛的行業(yè)地位競爭十分膠著資料來源：公司公告， HYPERLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)伊利和蒙牛均制定了 2020 年千億收入目標(biāo)，如果這一目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)，意味著伊利和蒙牛的收入規(guī)模和在全球乳企當(dāng)中的收

33、入排名仍然會以較快的速度上升。202051000Rabobank 20189（2018Saputo完成對澳大1 位52020Fonterra、FrieslandCampina、Arla Foods Saputo在內(nèi)的全球領(lǐng)先乳制品企業(yè)。202010001000Rabo bank210。圖表33： 20102018 年國際乳企前 20 收入排名變化201020112012201320142015201620172018NestleNestleNestleNestleNestleNestleNestleNestleNestleDanoneDanoneDanoneDanoneDanoneLactal

34、isLactalisDanoneLactalisLactalisFonterraLactalisLactalisLactalisDanoneDanoneLactalisDanoneFCLactalisFonterraFonterraFonterraFonterraDFADFADFAFonterraFCFCFCFCDFAFonterraFCFonterraDean FoodsDean FoodsDFADFADFAFCFCFonterraFCArla FoodsDFADean FoodsArla FoodsArla FoodsArla FoodsArla FoodsArla FoodsArla F

35、oodsDFAArla FoodsArla FoodsDean FoodsSaputoSaputoYiliYiliSaputoKraft FoodsKraft FoodsKraft FoodsSaputoDean FoodsDean FoodsSaputoSaputoYiliUnileverUnileverMeijiMeijiYiliYiliDean FoodsMengniuMengniuMeijiSaputoUnileverUnileverUnileverMengniuMengniuDean FoodsDean FoodsSaputoMeijiSaputoYiliMeijiUnileverU

36、nileverUnileverUnileverParmalatDMKDMKMorinagaDMKSodiaalKraft HeinzKraft HeinzDMKMorinagaSodiaalSodiaalSodiaalMengniuDMKSodiaalMeijiKraft HeinzBongrainParmalatYiliMengniuSodiaalSavenciaMullerDMKMeijiMengniuMorinagaMengniuKraft FoodsBongrainKraft FoodsDMKSodiaalSodiaalYiliBongrainBongrainDMKKraft Food

37、sMeijiMeijiSchreiber FoodsSavenciaLand OLakesMengniuMullerBongrainMullerSchreiber FoodsSchreiber FoodsSavenciaMullerBelYiliSchreiber FoodsSchreiber FoodsSchreiber FoodsLand OLakesSavenciaMullerAgropurTineSchreiber FoodsLand OLakesMullerMorinagaMullerAgropurAgropurSchreiber Foods資料來源：Rabo Bank， 20183

38、86億元，2006201817%。圖表34： 乳業(yè)龍頭伊利和蒙牛 2018 年的銷售費(fèi)用合計(jì)達(dá) 386 億元，CAGR12=17%450400伊利銷費(fèi)用億元）蒙牛銷費(fèi)用億元）350300188250200134149150106824447541551333439556568732006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)廣告營銷費(fèi)用是大型乳企銷售費(fèi)用當(dāng)中的重要組成部分。伊利股份的廣告營銷費(fèi)用 2018 55%2018 70億元，占據(jù)公司

39、總銷售費(fèi)用的 37%。200940201812%。200926201870億元，期間復(fù)合增。圖表35： 伊利的廣告營銷費(fèi)和蒙牛的廣告宣傳費(fèi)在 2018 年分別達(dá)到 110 和 70 億元20016014070120100415351804226242823274082204038373739462009201020112012201320142015201620172018資料來源：公司公告， 伊利近年不斷增大的廣告營銷費(fèi)投放也使得其在廣告投放廠商排名當(dāng)中持續(xù)上升。根據(jù)CTR 201810名，相較 2015 上升 6 名。圖表36： 20152018 年中國全媒介廣告投放廠商 TOP20201

40、52016201720181寶潔寶潔寶潔可口可樂2可口可樂鴻茅鴻茅廣州醫(yī)藥3聯(lián)合利華可口可樂可口可樂寶潔4歐萊雅聯(lián)合利華廣州醫(yī)藥歐萊雅5百勝中國廣州醫(yī)藥歐萊雅鴻茅6江中制藥歐萊雅聯(lián)合利華康朝藥業(yè)7廣州醫(yī)藥頂新國際西安楊健藥業(yè)廣西百琪藥業(yè)8達(dá)利食品云南南藥驕雄甘肅西峰制藥聯(lián)合利華9頂新國際匯仁集團(tuán)達(dá)利食品甘肅西峰制藥10匯仁集團(tuán)百勝中國伊利伊利11箭牌糖果納愛斯瑪氏中國百勝中國12加多寶摩美得制藥康朝藥業(yè)天地和家裝13惠氏公司伊利哈爾濱仁皇藥業(yè)瑪氏中國14瑪氏中國西安阿房宮藥業(yè)西安阿房宮藥業(yè)蒙牛15鴻茅瑪氏中國惠仁集團(tuán)雅詩蘭黛16伊利百事中國惠氏公司葛蘭素史克17摩美得制藥達(dá)利食品葛蘭素史克惠氏

41、公司18旺旺集團(tuán)箭牌糖果旺旺集團(tuán)北京京東19好來化工惠氏公司納愛斯達(dá)利食品20娃哈哈黃金搭檔生物科技天地和家裝旺旺集團(tuán)資料來源：CTR 媒介智訊， HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)大型賽事。2018年分別了冠名了浙江衛(wèi)視的220182018和親愛的客棧 22018 年冠名了湖南衛(wèi)視的聲入人心，乳飲料真果粒冠名了 2019 年愛奇藝旗下的青春有你。圖表37： 伊利和蒙牛冠名贊助的部分綜藝節(jié)目列表品牌商產(chǎn)品名產(chǎn)品品類冠名綜藝名稱制作方開播日伊利安慕希常溫酸奶奔跑吧 2浙江衛(wèi)視2018 年 4 月 13 日鋒味 2018浙江衛(wèi)視2018

42、 年 11 月 24 日金典高端白奶歌手 2018湖南衛(wèi)視2018 年 1 月 12 日親愛的客棧 2湖南衛(wèi)視2018 年 10 月 12 日暢輕低溫酸奶我是大偵探湖南衛(wèi)視2018 年 3 月 24 日舒化特種白奶幸福三重奏騰訊視頻2018 年 7 月 4 日有話非要說江蘇衛(wèi)視2018 年 1 月 6 日金領(lǐng)冠嬰兒奶粉了不起的孩子 3江蘇衛(wèi)視2018 年 7 月 15 日欣活成人奶粉奇遇人生騰訊視頻2018 年 9 月 25 日閱讀閱美 2江蘇衛(wèi)視2018 年 8 月 26 日暢意乳酸菌飲料高能少年團(tuán) 2浙江衛(wèi)視2018 年 4 月 28 日植選豆奶向往的生活 2湖南衛(wèi)視2018 年 4 月

43、20 日蒙牛特侖蘇高端白奶聲入人心湖南衛(wèi)視2018 年 11 月 2 日真果粒乳飲料青春有你愛奇藝2019 年 1 月 21 日資料來源：浙江衛(wèi)視，湖南衛(wèi)視，江蘇衛(wèi)視，騰訊視頻，愛奇藝， 2005 2008 年北京奧運(yùn)2022201720242018 俄羅斯世界杯的全球官方贊助商。圖表38： 伊利是北京 2022 冬奧會官方合作伙伴圖表39： 蒙牛是 2018FIFA 世界杯全球官方贊助商資料來源：伊利股份，奧委會， 資料來源：蒙牛乳業(yè)，國際足聯(lián)， HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)

44、合作創(chuàng)新期的國際經(jīng)驗(yàn)：平臺型企業(yè)的崛起以及顛覆式創(chuàng)新者的春天具有顛覆式創(chuàng)新能力的企業(yè)將脫穎而出，并存在與寡頭企業(yè)合作共贏的發(fā)展趨勢。平臺型企業(yè)的崛起：可口可樂憑借其產(chǎn)品和渠道能力實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的多元化4 蔬乳類、水分補(bǔ)給類以及茶咖啡類全球范圍內(nèi)均排名第一。圖表40： 可口可樂的產(chǎn)品組合資料來源：可口可樂， 圖表41： 可口可樂 2018 年收入產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（考慮 COSTA 并表）圖表42： 可口可樂 2018 年收入的地域結(jié)構(gòu)茶咖啡類20%其他水分補(bǔ)類2%果蔬奶類13%碳酸軟飲料55%亞太其他16% 14%拉美12% 北美和非洲 22%資料來源：可口可樂公告， 資料來源：可口可樂公告， HYPERLI

45、NK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)由于傳統(tǒng)的碳酸飲料增長遭遇瓶頸，2007 年可口可樂新設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資和新興品牌部門（eturig&mergngradsE0VEBVEBBODYARMOR、Health-Ade、Fairlife、IrisNova、Huberts、Hansens、 Chico、Zico、SujaHonest 等，涉及到椰子水、功能飲料和茶飲等多個細(xì)分領(lǐng)域。圖表43： 可口可樂 2007 年建立風(fēng)險(xiǎn)投資和新興品牌部門 VEB圖表44： VEB 扮演創(chuàng)新飲料的投資、培養(yǎng)和孵化的角色資料來源：可口可樂， 資料來源：可口可樂， 2012 ZI

46、CO 的控股權(quán)。椰子水作為新興的飲料品2009 VEB ZICO2012 年ZICO 2013 ZICO 開始在可口可樂的渠道網(wǎng)絡(luò)中銷售。ZICO ZICO 場話語權(quán)明顯提升。圖表45： 可口可樂于 2012 年獲得椰子水品牌 ZICO 的控股權(quán)資料來源：可口可樂， 2014 Health-Ade，成為公司在新飲料品類康普茶中的重要布局?？灯詹鐷elath-Ade Health-Ade 實(shí)現(xiàn)了在康普茶這一新興領(lǐng)域的布局。圖表46： 可口可樂于 2014 入股康普茶品牌 Health-Ade資料來源：可口可樂， HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2017 10 Chico 的全部股權(quán)，擴(kuò)大了其在南美氣泡Arca Continental Chico 的股權(quán)，