1、 第 頁 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日目錄 HYPERLINK l _bookmark0 研究背景及內(nèi)容摘要4 HYPERLINK l _bookmark1 黃金 50 年5 HYPERLINK l _bookmark2 長周期中看黃金的供求5 HYPERLINK l _bookmark11 短周期中看金價的波動8 HYPERLINK l _bookmark18 大類資產(chǎn)配置中的黃金12 HYPERLINK l _bookmark19 美國經(jīng)濟的時鐘12 HYPERLINK l _bookmark22 大周期里看大類資產(chǎn)13 HYPERLINK l _bookmark2

2、6 金價上漲期間的大類資產(chǎn)表現(xiàn)14 HYPERLINK l _bookmark28 2019 年金價回顧與展望16 HYPERLINK l _bookmark29 從 1,300 美元/盎司到 1,400 美元/盎司16 HYPERLINK l _bookmark33 從長周期的角度看國際金價17 HYPERLINK l _bookmark37 從短周期的角度看國際金價18 HYPERLINK l _bookmark42 主要結(jié)論及投資建議21 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1. 倫敦現(xiàn)貨黃金的歷史價格表現(xiàn)5

3、HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2. 黃金供給總量和結(jié)構(gòu)6 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3. 黃金供給結(jié)構(gòu)的增速6 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4. 金礦產(chǎn)量國別結(jié)構(gòu)的變化6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5. 黃金生產(chǎn)成本在歷史上逐年上升6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6. 黃金主要需求構(gòu)成占比7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7. 黃金 ETF 的發(fā)展帶動了投資需求爆發(fā)7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8. 全球和主要國家及地區(qū)的黃

4、金儲備變化8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9. 經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 10. 美元指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11. 道瓊斯工業(yè)指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢10 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12. 美國聯(lián)邦基金利率與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢10 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13. 美國消費者價格指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢11 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 14. 布倫

5、特原油價格、WTI 原油價格與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢11 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 15. 美林時鐘的延展和主要大類資產(chǎn)的年表現(xiàn)12 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 16. 1973 年-2018 年經(jīng)濟周期劃分后各類資產(chǎn)階段性收益總結(jié)12 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 17. 全球經(jīng)濟大周期的主要劃分13 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 18. 美聯(lián)儲基準利率的變動和十年美債年收益率13 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 19. 全球經(jīng)濟大周期和主要大類資產(chǎn)的年表現(xiàn)14 HYPE

6、RLINK l _bookmark27 圖表 20. 黃金上漲的兩個時段內(nèi)各大類資產(chǎn)復合年化收益率對比15 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 21. 2019 年黃金期貨的走勢16 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 22. 美歐和中國制造業(yè) PMI 指數(shù)變動17 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 23. 2019 年主要國家黃金儲備變動17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 24. 近三年比特幣價格走勢18 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 25. 2012-2019 年金磚五國持有美債規(guī)模變動

7、18 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 26. 2012-2019 年金磚五國黃金儲備規(guī)模變動18 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 27. IMF 預測未來經(jīng)濟增速19 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 28. 美歐和中國 CPI 同比變動19 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 29. 2019 年各主要國家和地區(qū)央行降息情況（截至 8 月 9 日）19 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 30. 2019 年至今各大類資產(chǎn)的收益率20 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃研究

8、背景及內(nèi)容摘要黃金是天然的貨幣，但隨著信用貨幣的發(fā)展，黃金的非貨幣屬性有了極大的發(fā)展。隨著資本市場的發(fā)展和完善，黃金在避險方面的天然優(yōu)勢使之成為了大類資產(chǎn)配置的重要構(gòu)成部分。當前，黃金的商品屬性、金融屬性并存，共同影響著國際金價的波動。2019 年以來，國際經(jīng)濟局勢更加紛繁復雜。一方面全球經(jīng)濟增速面臨持續(xù)下行，并且主要發(fā)達國家和地區(qū)的通脹持續(xù)在較低水平波動，另一方面以美聯(lián)儲為首的全球央行開啟了新一輪的貨幣寬松。對經(jīng)濟前景的不確定性預期，引發(fā)了市場的避險需求上升，同時新一輪貨幣政策的寬松又一定程度上抬高了存量資產(chǎn)的投資風險偏好，疊加部分國家央行長期增持黃金儲備的影響，國際金價的波動更加撲朔迷離。

9、本報告從國際金價的波動入手，歸納影響金價波動的原因，總結(jié)金價波動的長期和短期規(guī)律，在此基礎上，結(jié)合當前各項影響金價因素的現(xiàn)狀和預期，展望未來金價的趨勢。本報告主體部分共包括三個部分：一是黃金 50 年：回顧近 50 年黃金價格的波動情況，分別從長周期分析金價兩次長期上漲背后的原因，以及從短周期分析影響金價波動的原因。二是大類資產(chǎn)配置中的黃金：我們以年為單位，分別從美國的美林時鐘和全球的經(jīng)濟周期兩類背景入手，考察黃金在股票、債券、大宗商品及原油之中的配置順位，并判斷不同經(jīng)濟周期階段下黃金的預期收益情況。三是 2019 年金價的回顧與展望：結(jié)合以上分析得出影響金價的因素，結(jié)合對當前相關影響因素的現(xiàn)

10、狀分析和未來預判，展望金價的走勢。 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃黃金 50 年黃金價格的波動可以分別放在長周期和短周期的框架里分析。長周期當中，在供求變化的影響下黃金價格表現(xiàn)出階梯性抬升的特征，供給端黃金礦產(chǎn)近年來維持穩(wěn)定低增，再生金的供給量變動受金價波動影響較大，需求端消費和工業(yè)需求相對穩(wěn)定，投資需求和黃金儲備需求的影響力有所上升。短周期中，金價的表現(xiàn)以波動為主，對金價構(gòu)成沖擊的影響因素包括美元指數(shù)、利率水平、經(jīng)濟增長和通脹預期、以及投資者風險偏好變化等。長周期中看黃金的供求長周期上漲的金價：兩次上漲和三個臺階。跟蹤國際金價的兩個指標：COMEX 黃金期貨價格和倫敦

11、現(xiàn)貨黃金價格，二者的走勢高度一致，但歷史數(shù)據(jù)的時間序列起始時間有所不同，COMEX 黃金期貨價格始于 1975 年，倫敦現(xiàn)貨黃金價格則始于 1968 年。若以 COMEX 黃金期貨價格為參考，1975 年和1976 年黃金價格是連續(xù)下跌的，但若以倫敦現(xiàn)貨黃金價格為參考，則金價自 1972 年開始至 1980 年處于一個長周期上升階段。因此我們以倫敦現(xiàn)貨黃金價格為參考，將 1968 年以來黃金價格在 50 年中的走勢，以年為時間單位，從中劃分出兩次大幅上升期：第一次是 1972-1980 年間，黃金價格在 9 年間從 44 美元/盎司上漲至 589.5 美元/盎司，期間最高價到達 850 美元/

12、盎司；第二次是 2002-2012 年間，黃金價格在 11 年間從 278.35 美元/盎司上漲至 1,664 美元/盎司，期間最高價到達 1,895 美元/盎司。簡單以年為時間單位測算，則第一次金價在 9 年間的漲幅達到 1,240%，第二次漲幅為 450%。被兩次金價上漲時期分隔開的，是金價的三個平臺期：1972 年之前的 35 美元/盎司階段，1982-2001 年間的 300-500美元/盎司階段，以及 2016 年之后的 1,000-1,500 美元/盎司階段。兩次上漲的背后都有需求的推動。1972-1980 年間，受布雷頓森林體系瓦解和黃金非貨幣化的影響， 以歐日央行為主增持黃金儲

13、備的行為和擴容了的黃金交易群體，成為推動金價上漲的重要力量之一； 2002-2012 年間，以黃金 ETF 的出現(xiàn)和發(fā)展為代表的投資需求爆發(fā)，疊加黃金礦產(chǎn)成本上升和供給總量基本持平，共同成為推動金價的重要因素。圖表 1. 倫敦現(xiàn)貨黃金的歷史價格表現(xiàn)(美元/盎司)2,0001,5001,000500196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價資料來源：萬得，中銀國際證券供給端：穩(wěn)定的礦產(chǎn)金和波動的再生金。我們

14、將央行黃金儲備的變化劃入需求端，則黃金的供給端主要構(gòu)成包括礦產(chǎn)金和再生金。從黃金總供給的變化來看，2003-2008 年間，黃金的供給總量基本上是持平的，2009 年及之后，黃金的總供給維持在年均 3.76%的增速水平上。從供給的結(jié)構(gòu)上看，礦產(chǎn)金的占比基本維持在 60%之上，2013 年之后占比更是超過了 70%；從增速的波動來看，由于礦產(chǎn)金占比較高，因此黃金供給增速整體上與礦產(chǎn)金的增速更一致，但從波動幅度來看，再生金供給的增速整體波動更大，同時再生金的供給增速與國際金價年漲跌幅的相關性達到 0.45，說明黃金價格的波動是再生金供給的重要影響因素。圖表 2. 黃金供給總量和結(jié)構(gòu)圖表 3. 黃金

15、供給結(jié)構(gòu)的增速(%)(噸)1005,000904,500804,000703,500603,000502,500402,000301,500201,00010500002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017礦產(chǎn)金占比（左軸）再生金占比（左軸） 黃金總供給（右軸）(%)50403020100-10-20-3020042006200820102012201420162018黃金供給增速礦產(chǎn)金供給增速再生金供給增速資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券黃金的生產(chǎn)成本抬升了金價的下限。從黃金產(chǎn)量的國別變化來看， 1994 年全球四分之一的金礦產(chǎn)

16、自南非，但到 2018 年時，南非的金礦產(chǎn)量占比已不足 5%。與南非一樣金礦產(chǎn)量占比持續(xù)下降的還有美國，相對的金礦產(chǎn)量逐年上升的國家是中國和俄羅斯。截至 2018 年，中國的金礦產(chǎn)量占比達到12.27%居首位，其次是澳大利亞的 9.51%和俄羅斯的 9.05%。從可得歷史數(shù)據(jù)來看，2001-2011 年間黃金的生產(chǎn)成本大幅上升超過 3 倍，這可能一定程度上也受到黃金產(chǎn)地生產(chǎn)成本的影響。黃金生產(chǎn)成本的上升，也推動了金價下限的上浮。圖表 4. 金礦產(chǎn)量國別結(jié)構(gòu)的變化圖表 5. 黃金生產(chǎn)成本在歷史上逐年上升(%)30252015105019941997200020032006200920122015

17、2018(美元/盎司)1,8001,6001,4001,2001,00080060040020002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 生產(chǎn)成本:黃金:中國 中國 南非澳大利亞美國俄羅斯生產(chǎn)成本:黃金:國際 期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金:年度 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券需求端：從消費到投資。黃金的需求端主要包括以珠寶首飾為代表的消費需求、以及工業(yè)需求和投資需求。另外，央行的黃金儲備變化也被劃入黃金的需求端來考察。從歷史數(shù)據(jù)來看，201

18、1 年之前珠寶首飾在黃金需求中的占比一路下滑，最低觸及 43.05%，2012 年之后則重新開始震蕩上行，但如果從絕對量來看珠寶首飾的需求量一直相對穩(wěn)定，大多數(shù)年份在 2,000-2,500 噸區(qū)間內(nèi)波動；工業(yè)需求主要包括電子業(yè)、牙科和其他工業(yè)，工業(yè)需求的占比在 2006 年達到最高點的 13.49%，此后一路下滑，2018 年已經(jīng)回落至 7.61%；投資需求是 2004 年至今擾動黃金需求端最重要的因素之一，自 2003 年黃金 ETF 問世以來，黃金的投資門檻大幅降低，投資需求爆發(fā)式增長，包括黃金 ETF 類產(chǎn)品在內(nèi)的投資需求占比從 2004 年的 13.55%最高上升到 2009 年的

19、38.99%，此后隨著金價的下跌，黃金投資需求占比有所回落，但 2018 年仍維持在 26.49%的較高水平。從增速來看，珠寶首飾和工業(yè)需求的波動都相對較小，因此國際金價的邊際定價權(quán)逐漸轉(zhuǎn)移到投資需求上來。圖表 6. 黃金主要需求構(gòu)成占比圖表 7. 黃金 ETF 的發(fā)展帶動了投資需求爆發(fā)1009080706050403020100(%)(噸)1,6001,4001,2001,000800600400200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018020042006200820102012201420162018珠寶首

20、飾工業(yè)投資資料來源：萬得，中銀國際證券SPDR:黃金ETF:持有量資料來源：萬得，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃黃金儲備的結(jié)構(gòu)性變化也會影響金價。從全球黃金儲備總量來看，大部分時間在 30,000-35,000 噸區(qū)間內(nèi)波動，但從各國和各地區(qū)來看，全球的黃金儲備結(jié)構(gòu)發(fā)生過明顯的變化。如 1970 年之前美國的黃金儲備總量持續(xù)下降，但歐盟的黃金儲備總量持續(xù)上升。1970 年之后，在全球黃金儲備總量穩(wěn)中有降的大環(huán)境下，日本的黃金儲量也出現(xiàn)過階段性的明顯持續(xù)上升的情況。國際黃金儲備的變化與金價的關系并不是固定的。比如，1970 年代在布雷頓森林體系瓦解后，以歐日

21、為代表的國家和地區(qū)增持了黃金儲備，同時期國際金價就經(jīng)歷了長期的上漲；2002-2009 年間全球黃金儲備持續(xù)大幅下降， 但國際金價飆升；2012 年之后全球黃金儲備持續(xù)上行，但國際金價的表現(xiàn)則相對溫和。雖然全球黃金儲備的變動不一定導致金價的大幅變化，但從根本上來看，各國央行通常為穩(wěn)定本幣幣值增持黃金儲備，這一行為具有較好的持續(xù)性，從黃金的需求端來看，是穩(wěn)定的長期需求變化，對推動黃金價格上行有一定的正面作用。圖表 8. 全球和主要國家及地區(qū)的黃金儲備變化(噸)20,00015,00010,0005,00001958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990

22、1994 1998 2002 2006 2010 2014 201845,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000 HYPERLINK / 1 Baker S, Bloom N, Davis S. Measuring HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃全球黃金儲備（右軸）美國（左軸）歐盟（左軸）日本（左軸）資料來源：萬得，中銀國際證券黃金價格的長期波動影響因素包括供給端的礦產(chǎn)金和再生金產(chǎn)量，以及需求端的消費需求、工業(yè)需求、投資需求和央行黃金儲備的變化。從可得數(shù)據(jù)來看，黃金供給端礦產(chǎn)金的波動相對較小，近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步

23、增長的特點，再生金的供給量則與黃金價格比較相關，當金價明顯上升的時候，再生金的供給量傾向于增加。需求端的變化相對供給端更明顯：以珠寶首飾為代表的消費需求占比仍最大， 但消費需求的波動相對較??；工業(yè)需求的占比逐年下降；黃金 ETF 等投資產(chǎn)品的出現(xiàn)大幅降低了黃金的投資門檻導致投資需求明顯上升；2010 年以來全球黃金儲備總量明顯上升。上述因素疊加在一起，導致黃金需求端的變化逐漸主導國際金價的長期變動。短周期中看金價的波動短周期中黃金更像金融產(chǎn)品。作為一種稀有礦產(chǎn)資源，黃金被認為具有穩(wěn)定的內(nèi)在價值和購買力， 是重要的保值避險手段。由于具有商品和金融雙重屬性，因此相較于一般商品而言，黃金的價格更難確

24、定。短期而言，由于黃金的生產(chǎn)和供給相對穩(wěn)定，因此黃金需求變化是造成黃金價格短期波動的主要原因。而黃金的需求中，工業(yè)需求和消費需求的波動相對較小，投資需求一定程度上成為金價短期波動的主因，這其中包括避險需求、投資多樣化需求、通脹對沖需求等。宏觀經(jīng)濟不確定性與黃金價格正相關。黃金作為一種有效的安全資產(chǎn)，其價格表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟運行狀況密切相關。如果采用 Baker et al.(2013)提出的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來衡量實體經(jīng)濟的不確定程度1，長期來看，該指數(shù)與黃金價格呈正相關關系。計算得到 1985 年 1 月-2019 年 6 月兩者的相關系數(shù)為 0.4762。然而，已有研究發(fā)現(xiàn)，按照兩者之間的動

25、態(tài)相關系數(shù)走勢來看，正相關與負相關情況交替出現(xiàn)，這表明黃金能否作為實體經(jīng)濟的避險資產(chǎn)因時而異。但在歷次危機中，例如 1988 年拉美經(jīng)濟危機、1997 年亞洲金融危機、2000 年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機和 2008 年金融危機，黃金均表現(xiàn)為實體經(jīng)濟的避險資產(chǎn)（相關系數(shù)大于 0），能有效抵御宏觀經(jīng)濟波動風險。Economic Policy UncertaintyR. Working Paper, Chicago Booth Research Paper, 2013, No.13-02圖表 9. 經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢30025020015010050198519871989199

26、1199319951997199920012003200520072009201120132015201720190（美元/盎司）2,0001,5001,0005000經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（平均值=100）（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金價格（右軸）資料來源：Economic Policy Uncertainty 網(wǎng)站，中銀國際證券美元指數(shù)與黃金價格負相關。美元匯率對黃金價格的影響主要基于以下兩個渠道：一是由于黃金是以美元計價，因此黃金價格會受到美元價值的直接影響，美元升值對應的是黃金需求減少，價格下跌，美元貶值則對應的是黃金需求增加，價格上漲；二是美元強弱代表人們持有美元的信心，而黃金和美元同為重要的儲

27、備資產(chǎn)，存在一定的競爭關系，因此美元幣值穩(wěn)定與否會通過影響黃金作為儲備資產(chǎn)的地位，進而影響到黃金價格。長期來看，黃金價格與美元指數(shù)呈負相關關系。計算得到1971 年 1 月 4 日-2019 年 7 月 15 日兩者的相關系數(shù)為-0.4732。但這種相關性卻并不穩(wěn)定，在不同階段， 美元匯率對黃金價格的影響程度并不一致，黃金抵御美元貶值風險的避險能力在不斷發(fā)生變化。圖表 10. 美元指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢200(美元/盎司)2,000 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃1501,500 1001,00050500197119731975197719791981198319

28、851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201900美元指數(shù)（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價（右軸）資料來源：萬得，中銀國際證券美國股票市場指數(shù)與黃金價格負相關。作為資產(chǎn)組合中可以有效分散風險的一種產(chǎn)品，黃金的價格變動趨勢往往與大多數(shù)金融資產(chǎn)價格變動趨勢相反。就股票市場而言，在股價上漲階段，經(jīng)濟主體會選擇帶來投資收益的金融資產(chǎn)，從而減少對黃金的需求；在股價下跌階段，經(jīng)濟主體會增加對黃金的保值需求，從而推高黃金價格。計算得到 1968 年 1 月 2 日-2019 年 7 月 15 日道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)與

29、黃金價格的相關系數(shù)為-0.4138，表明黃金仍然是股票投資的風險對沖組合要素。圖表 11. 道瓊斯工業(yè)指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢30,00025,00020,00015,00010,0005,000196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180（美元/盎司）2,0001,5001,0005000美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價（右軸）資料來源：萬得，中銀國際證券基準利率與黃金價格負相關。黃金價格波動與利率變化

30、密切相關。由于黃金是無息資產(chǎn)，因此利率提升會增加黃金的持有成本，導致投資者減持黃金，對黃金價格形成向下的拉力。相反，利率降低會降低黃金的持有成本，同時與之相關的經(jīng)濟不確定性也會增強黃金的吸引力，推高黃金價格。因此，長期而言，黃金價格與利率之間應該存在負相關關系。計算得到 1968 年 1 月 2 日-2019 年 7 月 15 日美國聯(lián)邦基金利率與黃金價格的相關系數(shù)為-0.5675。圖表 12. 美國聯(lián)邦基金利率與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢（%） 2520 15 10 519681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982

31、0002002200420062008201020122014201620180（美元/盎司）2,0001,5001,0005000 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃美國:聯(lián)邦基金利率（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價（右軸） 資料來源：萬得，中銀國際證券通貨膨脹與黃金價格正相關。物價上升會推動具有商品屬性的黃金價格走高。特別是在高通脹時期或者通脹預期較為強烈時期，經(jīng)濟主體會增加對于黃金的通脹對沖需求。從美國消費者價格指數(shù)與黃金現(xiàn)貨價格的走勢可以看出，在一些 CPI 指數(shù)增幅較大的時間段內(nèi)，黃金價格也在上漲。這在一定程度上解釋了黃金的抗通脹屬性。圖表 13. 美國消費者價格

32、指數(shù)與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢（%） 2015105019681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018(5)（美元/盎司）2,0001,5001,0005000美國:CPI:當月同比（左軸）倫敦現(xiàn)貨黃金:以美元計價（右軸）資料來源：萬得，中銀國際證券原油價格與黃金價格正相關。原油價格波動性較大，是影響通脹水平的重要因素。原油價格波動也會直接影響經(jīng)濟增長的不確定性，而不確定性程度又與黃金價格呈正相關。因此，長期來看，原油價格與黃金價格呈正相關

33、關系。計算得到 2003 年 1 月 2 日-2019 年 7 月 15 日布倫特原油價格與黃金價格的相關系數(shù)為 0.6395，WTI 原油價格與黃金價格的相關系數(shù)為 0.5301。但短期內(nèi)原油價格與黃金價格的關系并不穩(wěn)定，可能原因是由于原油是風險資產(chǎn)，而黃金是避險資產(chǎn)，當原油價格出現(xiàn)劇烈下跌時，會增加黃金的避險需求，從而推高黃金價格，導致兩者價格出現(xiàn)短期背離。圖表 14. 布倫特原油價格、WTI 原油價格與倫敦現(xiàn)貨黃金價格走勢(美元/盎司)(美元/桶)2,0001,5001,00050020032004200520062007200820092010201120122013201420152

34、0162017201820190160140120100806040200 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃 倫敦現(xiàn)貨黃金（左軸）布倫特原油（右軸）WTI原油（右軸）資料來源：萬得，中銀國際證券黃金價格短周期波動的影響因素包括宏觀經(jīng)濟不確定性、通脹、油價、美元指數(shù)、替代資產(chǎn)表現(xiàn)以及利率水平等?？傮w來看，黃金價格的短周期波動主要是由于黃金需求端變化所致。當宏觀經(jīng)濟不確定性上升、美元指數(shù)下降時，由于黃金可以有效抵御宏觀經(jīng)濟波動風險、對沖美元貶值風險，因此經(jīng)濟主體會增加對于黃金的避險保值需求，推高黃金價格。作為資產(chǎn)組合中可以有效分散風險的一種產(chǎn)品，黃金的價格同樣受到股票等金融資

35、產(chǎn)價格的影響。當股票價格走弱時，經(jīng)濟主體會增加對于黃金的投資需求，推高黃金價格。此外，利率、通脹水平和原油價格也會對黃金價格產(chǎn)生影響， 即利率降低會減少黃金的持有成本，推高黃金價格；高通脹時期或者通脹預期較為強烈時期，通常對應的油價也相對較高，經(jīng)濟主體會增加對于黃金的通脹對沖需求，進而推高黃金價格。 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃大類資產(chǎn)配置中的黃金黃金作為一種金融資產(chǎn)，我們通常將其和股票、債券、大宗商品并列在一起，對比各類資產(chǎn)在未來一段時間內(nèi)的預期收益率，來決定大類資產(chǎn)的配置比例。根據(jù)經(jīng)濟的周期性變動，我們從長周期和短周期，以及美國的周期和全球的周期，來分別探討黃金和

36、大類資產(chǎn)的年回報率表現(xiàn)。美國經(jīng)濟的時鐘美林時鐘下的美國經(jīng)濟周期。美林公司在其發(fā)布的 2004 年全球投資報告中，是用產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)和 CPI 數(shù)據(jù)分別描述經(jīng)濟增長走勢和通脹情況，并按照經(jīng)濟增長與通貨膨脹的不同搭配，對 1973-2004 年期間的美國經(jīng)濟進行了周期劃分。我們采用同樣的方法，以美國產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)和 CPI 數(shù)據(jù)為基準，以年度為單位對 2004 年至今的美國經(jīng)濟周期進行簡單劃分。在各類資產(chǎn)收益比較中，以標普 500 指數(shù)、十年美債、CRB 綜合現(xiàn)貨分別代表股票資產(chǎn)、債券資產(chǎn)、大宗商品資產(chǎn)，并附上黃金和原油價格的表現(xiàn)。圖表 15. 美林時鐘的延展和主要大類資產(chǎn)的年表現(xiàn)(%)503010-

37、10-301973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-50復蘇過熱衰退滯脹黃金標普500十年美債CRB綜合現(xiàn)貨原油資料來源：萬得，中銀國際證券圖表 16. 1973 年-2018 年經(jīng)濟周期劃分后各類資產(chǎn)階段性收益總結(jié)經(jīng)濟階段十年美債標普 500CRB 綜合現(xiàn)貨黃金原油衰退

38、9.99%5.96%3.68%8.21%16.09%復蘇8.96%18.60%0.73%-0.80%-13.34%過熱3.00%8.47%5.05%7.04%13.13%滯脹9.47%-5.91%4.55%32.08%32.82%平均7.85%6.78%3.50%11.63%12.17%標準差11.82%16.91%14.35%28.31%40.94%資料來源：萬得，中銀國際證券黃金在滯漲期表現(xiàn)最好。橫向比較來看，在衰退階段表現(xiàn)最好的是原油，其次是債券類資產(chǎn)；在復蘇階段表現(xiàn)最好的股票類資產(chǎn)；在過熱階段表現(xiàn)最好的是原油；在滯脹階段表現(xiàn)最好的是原油和黃金。比較各類資產(chǎn)的平均收益情況可以看出，黃金和

39、原油的收益情況均好于債券和股票，但其價格波動性也遠大于債券資產(chǎn)和股票資產(chǎn)?？v向比較來看，黃金價格除了在復蘇階段是下跌以外，其他階段均處于上漲狀態(tài)。其中，漲幅最為顯著的階段是滯脹期，其次為衰退期和過熱期。大周期里看大類資產(chǎn)全球的經(jīng)濟周期劃分。1970 年美國的現(xiàn)價 GDP 在全球占比達到 36%，不變價 GDP 占比 26%，此后雖然現(xiàn)價 GDP 占比一路下行，但從不變價來看占比一直變化不大，因此全球的經(jīng)濟周期一定程度上與美國經(jīng)濟周期緊密相關。從長周期的角度看，1972 年至今以 OECD 的產(chǎn)出缺口、全球 GDP 實際同比增速變化和平減指數(shù)變化為依據(jù)，并以周期從底部上行為開始并回落至底部為結(jié)束

40、，我們將期間劃分為四個長周期：1972-1982 年（不完整）、1983-1993 年、1994-2009 年、2010 年至今（不完整）。圖表 17. 全球經(jīng)濟大周期的主要劃分20.00(%)15.0010.005.00971197219731974197519761977197819791980198111993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200998219831984198519861987198819891990199119922010201120122013201420152016201720

41、180.00(5.00)1OECD:產(chǎn)出缺口:OECD:總計不變價:全球:GDP同比GDP平減指數(shù):全球:同比資料來源：萬得，中銀國際證券股票：周期初期的選擇。在大周期之初，GDP 同比增速處于上行階段，同時如果通脹處于下行趨勢當中，股票類資產(chǎn)的表現(xiàn)最好。最有代表性的是 1982-1986 年以及 1995-1999 年間，以標普 500 為代表的股票資產(chǎn)年平均回報率分別達到 14.88%和 26.32%；2010-2014 年間，雖然初期通脹出現(xiàn)了小幅上行， 但受到全球?qū)捤傻呢泿耪哂绊?，股票資產(chǎn)的年平均回報率也達到 13.44%。債券：均衡的選擇。從簡單的年平均回報率來看，1972-201

42、9 年間，債券的回報率 7.19%是居中的， 低于股票的 8.7%，高于大宗商品的 3.71%。但如果將債券的回報率進行分解來看，債券的收益不僅來自收益率的波動，更重要的是來自基礎利率的長期下行：1980 年之后，聯(lián)邦基金利率從 20%上方趨勢性下行至目前的 2.4%左右。從長周期來看，美聯(lián)儲基準利率的調(diào)整與十年美債年收益率的變化之間存在明顯的負相關關系。圖表 18. 美聯(lián)儲基準利率的變動和十年美債年收益率(BP)6004002000-200-4001982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162

43、018-600(%) 70503010(10)(30)(50)(70) HYPERLINK / 資料來源：萬得，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃聯(lián)邦基金目標利率變動（左軸）十年美債收益率（右軸） HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃大宗商品：周期中后期的選擇。在大周期當中，大宗商品在周期的中偏后期的表現(xiàn)最好，在 1972 年至今的四個周期中，大宗商品表現(xiàn)最好的年份區(qū)間分別是 1972-1973 年、1978-1979 年、1987-1988 年、2002-2003 年、2006-2010 年間。大宗商品的表現(xiàn)一方面與短周期中經(jīng)濟過熱和滯漲背

44、景下表現(xiàn)最好的判斷一致，另一方面，通脹上行是大宗商品表現(xiàn)較好的必要不充分條件：當通脹處于高位且上行時， 大宗商品的表現(xiàn)明顯更好，但并非每次通脹上行都帶來大宗商品的牛市。長周期下的黃金：既是大宗，又跨周期。從金價本身來看，黃金價格表現(xiàn)最好的年份分別是 1972-1980年間和 2002-2012 年間；從全球經(jīng)濟周期的角度來看，金價的牛市分別處于第一個長周期和第三個長周期的中后期；從所處周期時段來看，黃金的牛市同大宗商品價格表現(xiàn)好的時段有所重疊，這也解釋了黃金價格中商品屬性的部分，但在 1983-1993 年這段周期內(nèi)，黃金同大宗商品一樣，并沒有在通脹高位或經(jīng)濟下行時期表現(xiàn)出明顯的超額收益。整體

45、來看，長周期下的大類資產(chǎn)配置中，黃金的商品屬性表現(xiàn)更加明顯。圖表 19. 全球經(jīng)濟大周期和主要大類資產(chǎn)的年表現(xiàn)(%)503010-10-30197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-50世界周期黃金標普500十年美債CRB綜合現(xiàn)貨原油資料來源：萬得，中銀國

46、際證券金價上漲期間的大類資產(chǎn)表現(xiàn)在黃金上漲的兩個時段內(nèi)，大宗商品的整體回報率最高。綜合來看黃金價格上漲的兩個大周期中， 大宗商品的價格表現(xiàn)整體最好，主要是受到通脹上行且處于較高水平的影響。1972-1980 年間全球通脹基本在 10%上方，2002-2012 年間通脹水平也在 4-8%區(qū)間內(nèi)，較高的通脹直接推升了大宗商品的價格，并且通過壓低了實際利率，抑制了其他大類資產(chǎn)的表現(xiàn)。地區(qū)經(jīng)濟增速和貨幣政策導向，影響大類資產(chǎn)的配置。其中 1972-1980 年間，除了大宗商品，恒生指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)的表現(xiàn)也較好，這主要受到本地經(jīng)濟發(fā)展趨勢較好的影響；2002-2012 年間，發(fā)達國家和地區(qū)的股市表現(xiàn)最差，

47、日債和中國國債的表現(xiàn)也較差，這段時期大類資產(chǎn)的表現(xiàn)應分為金融危機前后兩個階段來解讀，金融危機前以中國為代表的新興國家和地區(qū)發(fā)展較快，因此相關地區(qū)的股市表現(xiàn)較好，金融危機之后受到發(fā)達國家寬松的貨幣政策的外溢性影響，相關債券的表現(xiàn)較強勁。 HYPERLINK / 2019 HYPERLINK / 年 HYPERLINK / 8 HYPERLINK / 月 HYPERLINK / 9 HYPERLINK / 日圖表 20. 黃金上漲的兩個時段內(nèi)各大類資產(chǎn)復合年化收益率對比(%)4035302520151050-5黃金價格波動的分析151972-19802002-2012資料來源：萬得，中銀國際證券黃

48、金* 道瓊斯納斯達克標普500 富時100法國CAC40德國DAX 日 經(jīng) 225 恒生指數(shù)上證綜指深證成指十年美債十年歐債十年英債十年德債十年法債十年日債十年國債CRB綜合期貨原油食品食用油家禽金屬工業(yè)綜合紡織2019 年金價回顧與展望2019 年國際金價經(jīng)歷了明顯的從平臺期到上升期的過程。從長周期的角度看，以中俄為代表的金磚國家央行增持黃金儲備，以及國際避險需求上升，推動了黃金投資需求；從短周期來看，經(jīng)濟增長乏力、宏觀不確定性上升、實際利率下降等因素，也助長了金價的上升。從 1,300 美元/盎司到 1,400 美元/盎司從波動到上行。2019 年以來，金價的表現(xiàn)以 6 月為分界，經(jīng)歷了兩

49、個階段：6 月之前，黃金期貨的價格一直以 1,300 美元/盎司為中樞上下波動；6 月及之后，黃金的價格出現(xiàn)了明顯的上漲，同時伴隨著成交量和振幅的放大，7 月之后國際金價已經(jīng)站在 1,400 美元/盎司的水平上波動了。圖表 21. 2019 年黃金期貨的走勢1,5001,4501,4001,3501,3001,2501,2001,150(美元/盎司)(手)700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃2019-012019-022019-032019-042019-052019-062

50、019-07成交量（右軸）期貨收盤價(連續(xù)):COMEX黃金（左軸）資料來源：萬得，中銀國際證券寬松的貨幣政策預期。從 5 月到 6 月期間，美聯(lián)儲的貨幣政策態(tài)度發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變：5 月中旬美聯(lián)儲發(fā)布 4 月會議紀要時，市場已經(jīng)開始預期降息時點會提前；5 月下旬特朗普開始對美聯(lián)儲極限施壓，進一步加劇了市場對于美聯(lián)儲降息的預期；到 6 月上旬的時候，由于 5 月的就業(yè)和制造業(yè) PMI數(shù)據(jù)陡降，美聯(lián)儲主席鮑威爾已經(jīng)開始強調(diào)會嚴肅對待通脹預期下行的風險；到 6 月下旬，美聯(lián)儲的措辭當中已經(jīng)刪掉了“耐心”字樣。整個 6 月份，不僅市場對于美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向進行了資產(chǎn)重估，其他主要國家和地區(qū)的央行也

51、就貨幣政策轉(zhuǎn)向進行了表態(tài)。7 月底，美聯(lián)儲如預期降息 25BP， 降息靴子正式落地。截至 8 月上旬，發(fā)達國家和地區(qū)主要以觀望為主，但發(fā)展中國家和地區(qū)大多數(shù)選擇跟隨降息。全球一致的貨幣政策轉(zhuǎn)向推動了貨幣寬松預期，本質(zhì)上是預期實際利率下降，因此推升了黃金價格。美元的波動。2018 年 4 月之后，美元指數(shù)從 90 左右一路震蕩上行并持續(xù)到 2019 年初，之后美元指數(shù)就在 96-98 的區(qū)間內(nèi)小幅震蕩上行。6 月之后，由于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的預期影響，美元指數(shù)自 98 上方再度下行。美元作為黃金的計價單位，美元指數(shù)的波動與金價之間存在明顯的蹺蹺板效應，特別是在黃金價格整體平穩(wěn)時期。避險需求的上升

52、。當前全球投資者的避險需求主要來自以下幾個方面：一是 2016 年以來的經(jīng)濟增速復蘇，是 2008 年金融危機之后的第一次全球同步復蘇，但是從 2018 年開始，歐洲、日本、中國等國家和地區(qū)的 PMI 指數(shù)已經(jīng)自高點開始回落，目前除了美國制造業(yè) PMI 還在榮枯線上，其他國家和地區(qū)都已經(jīng)落入 50 的下方，因此全球投資者對于未來經(jīng)濟增速下行的一致預期較為強烈；二是美國發(fā)起的全球貿(mào)易摩擦已經(jīng)持續(xù)了一年多時間，但目前并未見到有解決的跡象，并且貿(mào)易摩擦問題已經(jīng)開始反映在了全球貿(mào)易數(shù)據(jù)當中，預計未來將對全球經(jīng)濟增速下行造成進一步拖累；三是美國為了緩解貿(mào)易部門的逆差，有壓低美元指數(shù)的傾向，同時以美聯(lián)儲為

53、先導的國際貨幣政策轉(zhuǎn)向，一定程度上加重了市場對于未來經(jīng)濟下行壓力的擔憂；四是美國和伊朗之間的摩擦導致市場對于地緣政治的擔憂升溫。因此在避險需求的影響下，投資者的黃金配置需求上升。去美元化，央行增持黃金儲備。隨著國際貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整，部分國家開始了去美元化的進程，其中最為明顯的是俄羅斯：2019 年俄羅斯增加了黃金儲備 123.97 噸，同時其持有的美國國債余額僅剩 120億美元，較 2010 年時頂峰的 1,763 億美元可謂清倉式減持。無獨有偶，2014 年之后在金磚國家中， 俄羅斯、中國、印度都出現(xiàn)了不同程度上的增加黃金儲備同時適度減持美國國債的行為。2019 年這一趨勢仍在繼續(xù)，截至 7

54、月俄羅斯年內(nèi)增加黃金儲備 123.97 噸，中國增持 73.71 噸，土耳其增持 33.45噸，印度增持 31.72 噸。各國增持的目的略有不同，大體包括穩(wěn)定幣值、調(diào)整儲備結(jié)構(gòu)、去美元化等原因。部分央行增持黃金的行為，在需求端改變了黃金的供需結(jié)構(gòu)，整體來看在過去的一段時間內(nèi)， 溫和推升了黃金的價格中樞。圖表 22. 美歐和中國制造業(yè) PMI 指數(shù)變動圖表 23. 2019 年主要國家黃金儲備變動65140601205510080506045402017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-0

55、92018-112019-012019-032019-0540200(噸)123.9773.7133.4531.720.03美國歐元區(qū)中國資料來源：萬得，中銀國際證券俄羅斯中國土耳其印度葡萄牙2019年主要國家黃金儲備變動資料來源：萬得，中銀國際證券 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃從長周期的角度看國際金價需求的波動：避險和風險偏好上升共存。當前全球央行貨幣政策導向表現(xiàn)出強烈的一致性，各國都對美聯(lián)儲降息可能造成“以鄰為壑”的負面影響較為警惕。從市場預期來看，目前全球經(jīng)濟增速下滑的趨勢沒有扭轉(zhuǎn)，美國作為復蘇趨勢最好國家仍需要實施降息以提振經(jīng)濟增長和通脹，因此貨幣政策的調(diào)整也

56、再度加強了市場的避險需求。另一方面，數(shù)字資產(chǎn)泡沫的破滅使得黃金作為避險資產(chǎn)的地位得到了鞏固。以比特幣為例，自 2017 年價格突破 19,000 美元大關之后一直下行，2019 年雖有所反彈，但目前為止最高站上 12,000 美元，目前已經(jīng)重新回落至 10,000 美元左右。數(shù)字貨幣價格泡沫的破滅受到了各國政府的政策抑制的影響，但此前被數(shù)字貨幣投資分流的避險資金出現(xiàn)了一部分回流情況，這也推動了金價的上漲。 HYPERLINK / 2019 年 8 月 9 日黃圖表 24. 近三年比特幣價格走勢(美元/個)25,00020,00015,00010,0005,0002017-012017-0320

57、17-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-070比特幣：收盤價資料來源：萬得，中銀國際證券金磚國家長期來看增持黃金儲備。2012 年以來，金磚國家中以中俄為代表，出現(xiàn)了減持美債、增持黃金儲備的行為，其中俄羅斯的調(diào)整行為最為徹底，自 2018 年開始，印度央行也加入了小幅增持黃金儲備的行列。中國則是從 2015 年開始有節(jié)奏的購入黃金儲備，并自 2016 年開始間歇性地減持美債。我們認為金磚國家減持美債、增持黃金儲備的行為將有一定的持續(xù)性。從中國的情況

58、來看，增持黃金儲備有利于人民幣幣值的穩(wěn)定，同時也為人民幣國際化提供了前提條件。圖表 25. 2012-2019 年金磚五國持有美債規(guī)模變動圖表 26. 2012-2019 年金磚五國黃金儲備規(guī)模變動(十億美元)150113.410078.8500-1.1-50-41.7-100-150-137.5-200中國俄羅斯印度巴西南非2012-2019年持有美債規(guī)模變動(噸)1,4001293.51,2001,000831.480060040020054.81.90.30中國俄羅斯印度巴西南非2012-2019年黃金儲備規(guī)模變動資料來源：萬得，中銀國際證券資料來源：萬得，中銀國際證券從短周期的角度看國

59、際金價經(jīng)濟增長：確定的經(jīng)濟增長乏力。2018 年全球?qū)嶋H GDP 同比增速 3.03%，較 2017 年的 3.16%有所下行。從 IMF 的預測來看，2019 年全球?qū)嶋H GDP 同比增速仍將在 2018 年的基礎上繼續(xù)回落，并且預計未來三年內(nèi)，發(fā)達經(jīng)濟體的 GDP 增速都將維持持續(xù)回落趨勢。當前全球?qū)τ诮?jīng)濟增速回落壓力的擔憂， 不僅體現(xiàn)在貿(mào)易領域，也同時體現(xiàn)在投資和消費需求的疲弱上。如果要扭轉(zhuǎn)全球經(jīng)濟增速下行的趨勢，必須同時解決貿(mào)易和需求這兩個問題。通貨膨脹：未知的通脹走勢。歐美等發(fā)達國家和地區(qū)的央行貨幣政策目標通常會錨定 2%的通脹水平， 但從當前的情況來看，自 2018 年下半年以來，

60、美歐等地區(qū)的 CPI 都出現(xiàn)了明顯的下行，截至 2019 年6 月，美國已經(jīng)回落到 1.6%，歐元區(qū)則回落至 1.3%。從各國央行的前瞻來看，全球通脹短期內(nèi)難有上行的趨勢。圖表 27. IMF 預測未來經(jīng)濟增速(%)6圖表 28. 美歐和中國 CPI 同比變動(%)3.504.685432.364.354.844.864.843.002.502.001.5021020181.801.731.681.6120192020202120221.000.502017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07201