1、 金融工程報(bào)告目錄 HYPERLINK l _bookmark0 核心內(nèi)容3 HYPERLINK l _bookmark1 蓬勃發(fā)展的公募基金行業(yè)4 HYPERLINK l _bookmark5 停滯十年的股票管理規(guī)模5 HYPERLINK l _bookmark11 日趨白熱化的存量博弈8 HYPERLINK l _bookmark24 時(shí)代洪流下的浪花11 HYPERLINK l _bookmark36 東邊太陽西邊雨14 HYPERLINK l _bookmark40 為什么看好公募基金未來的發(fā)展15 HYPERLINK l _bookmark52 風(fēng)險(xiǎn)提示18研究源于數(shù)據(jù) 1 研究創(chuàng)造

2、價(jià)值金融工程報(bào)告圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 公募基金個(gè)數(shù)和管理規(guī)模4 HYPERLINK l _bookmark3 大資管行業(yè)分類規(guī)模4 HYPERLINK l _bookmark4 公募基金產(chǎn)品線列舉5 HYPERLINK l _bookmark6 2009Q4 公募基金持倉6 HYPERLINK l _bookmark7 2019Q1 公募基金持倉6 HYPERLINK l _bookmark8 公募基金持倉歷史變化6 HYPERLINK l _bookmark9 公募基金主動(dòng)與被動(dòng)股票持倉規(guī)模7 HYPERLINK l _bookmark10 公募基金傳統(tǒng)主動(dòng)

3、與量化股票持倉規(guī)模7 HYPERLINK l _bookmark12 公募基金資產(chǎn)交易金額8 HYPERLINK l _bookmark14 公募基金歷史傭金變化8 HYPERLINK l _bookmark13 兩類基金股票倉位8 HYPERLINK l _bookmark15 兩類基金持股占比8 HYPERLINK l _bookmark16 兩類基金總規(guī)模和數(shù)量9 HYPERLINK l _bookmark17 兩類基金平均規(guī)模9 HYPERLINK l _bookmark18 普通股票+偏股混合基金規(guī)模分布9 HYPERLINK l _bookmark19 普通股票+偏股混合基金規(guī)模占

4、比9 HYPERLINK l _bookmark20 倉位 70%+基金規(guī)模分布10 HYPERLINK l _bookmark22 倉位 70%+基金規(guī)模占比10 HYPERLINK l _bookmark21 公募基金從業(yè)人員人數(shù)分布10 HYPERLINK l _bookmark23 部分公募基金從業(yè)人員數(shù)量10 HYPERLINK l _bookmark25 基金公司單位規(guī)模收入11 HYPERLINK l _bookmark27 基金公司收入和凈利潤(rùn)11 HYPERLINK l _bookmark26 2010Q4 部分基金公司盈利效率 111 HYPERLINK l _bookma

5、rk28 2018Q4 部分基金公司盈利效率 211 HYPERLINK l _bookmark29 公募基金主動(dòng)行業(yè)配置變化12 HYPERLINK l _bookmark30 食品飲料與計(jì)算機(jī)行業(yè)配置12 HYPERLINK l _bookmark31 醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)與行業(yè)配置13 HYPERLINK l _bookmark34 計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)與行業(yè)配置13 HYPERLINK l _bookmark32 超大規(guī)模募集基金 113 HYPERLINK l _bookmark35 超大規(guī)模募集基金 213 HYPERLINK l _bookmark33 超大規(guī)模募集基金規(guī)模變化13 HYPER

6、LINK l _bookmark37 中國(guó)債券市場(chǎng) 10 年歷史存量14 HYPERLINK l _bookmark38 2019Q1 公募基金債券持倉14 HYPERLINK l _bookmark39 2019Q1 債券市場(chǎng)存量規(guī)模14 HYPERLINK l _bookmark41 公募基金債券持倉變化15 HYPERLINK l _bookmark42 自然人和基金A 股持股占比15 HYPERLINK l _bookmark43 公募基金A 股持股占比15 HYPERLINK l _bookmark44 A 股各類型投資者交易占比16 HYPERLINK l _bookmark46

7、2018A 股分市值換手率16 HYPERLINK l _bookmark45 債券、貨幣收益和滬深 300 股息率16 HYPERLINK l _bookmark47 債項(xiàng)評(píng)級(jí)統(tǒng)計(jì)16 HYPERLINK l _bookmark48 銀行理財(cái)歷年余額17 HYPERLINK l _bookmark50 20418Q4 機(jī)構(gòu)管理總規(guī)模17 HYPERLINK l _bookmark49 滬深 300PE 和標(biāo)普 500 對(duì)比17 HYPERLINK l _bookmark51 全球主要指數(shù) PE 和 PB17 HYPERLINK l _bookmark53 美國(guó) ETF 發(fā)行商市場(chǎng)占比18 H

8、YPERLINK l _bookmark2 圖表 1： HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2： HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3： HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4： HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5： HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6： HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7： HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8： HYPERLINK l _bookmark12 圖表 9： HYPERLINK l _bookmark14 圖表 10： HYPERLI

9、NK l _bookmark13 圖表 11： HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12： HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13： HYPERLINK l _bookmark17 圖表 14： HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15： HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16： HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17： HYPERLINK l _bookmark22 圖表 18： HYPERLINK l _bookmark21 圖表 19： HYPERLINK l _bookmark23 圖表 2

10、0： HYPERLINK l _bookmark25 圖表 21： HYPERLINK l _bookmark27 圖表 22： HYPERLINK l _bookmark26 圖表 23： HYPERLINK l _bookmark28 圖表 24： HYPERLINK l _bookmark29 圖表 25： HYPERLINK l _bookmark30 圖表 26： HYPERLINK l _bookmark31 圖表 27： HYPERLINK l _bookmark34 圖表 28： HYPERLINK l _bookmark32 圖表 29： HYPERLINK l _bookm

11、ark35 圖表 30： HYPERLINK l _bookmark33 圖表 31： HYPERLINK l _bookmark37 圖表 32： HYPERLINK l _bookmark38 圖表 33： HYPERLINK l _bookmark39 圖表 34： HYPERLINK l _bookmark41 圖表 35： HYPERLINK l _bookmark42 圖表 36： HYPERLINK l _bookmark43 圖表 37： HYPERLINK l _bookmark44 圖表 38： HYPERLINK l _bookmark46 圖表 39： HYPERLIN

12、K l _bookmark45 圖表 40： HYPERLINK l _bookmark47 圖表 41： HYPERLINK l _bookmark48 圖表 42： HYPERLINK l _bookmark50 圖表 43： HYPERLINK l _bookmark49 圖表 44： HYPERLINK l _bookmark51 圖表 45： HYPERLINK l _bookmark53 圖表 46：研究源于數(shù)據(jù) 2 研究創(chuàng)造價(jià)值金融工程報(bào)告1核心內(nèi)容本篇文章作為系列基金產(chǎn)品報(bào)告的引子，回顧了公募基金行業(yè)近年來的發(fā)展。筆者試圖回答一個(gè)簡(jiǎn)單但引人深思的問題：為什么公募基金行業(yè)看似蓬勃

13、發(fā)展，我們作為股票投研人員的感受卻是日子越過越艱難？2009 年至今，公募基金資產(chǎn)管理規(guī)模從 2.68 萬億提升至 13.94 萬億，年化復(fù)合增長(zhǎng)率 20%。然而傳統(tǒng)主動(dòng)股票投資規(guī)模幾乎原地踏步， 十年里維持在 11.5 萬億的總規(guī)模，2019Q1 測(cè)算為 1.28 萬億，和 2009年中相差不大。被動(dòng)指數(shù)基金目前 5000 億（其中股票 ETF4000 億）， 主動(dòng)量化 1300 億，指數(shù)量化整體占比仍低，11.5 萬億規(guī)模增量都是債券和貨幣貢獻(xiàn)的。在規(guī)模沒有擴(kuò)張的情況下，基金公司數(shù)量激增至 130 余家，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。目前主動(dòng)股票基金保守估計(jì)都有 1200 余支（2018Q4股票倉位

14、大于 70%），其數(shù)量是 2008 年的 6 倍多。各家通過發(fā)行新基金不斷分流存量市場(chǎng)的規(guī)模，單支基金管理規(guī)模持續(xù)下滑。目前單只基金管理規(guī)模均值可能在 8.6 億，中位數(shù)在 3.7 億，近 40%的基金規(guī)模不足 2.5 億。2007 年底，58%的股票基金規(guī)模在 50100 億，2.5 億以下的基金占比僅 1%。而根據(jù) 2018 年底的數(shù)據(jù)，1.2%的基金規(guī)模在 50100 億，2.5 億以下的基金占比達(dá)到了 41.4%。過小的基金規(guī)模壓制了基金公司的盈利，非頭部的基金公司盈利能力下滑。不得不承認(rèn)，過去十年對(duì)于公募的主動(dòng)股票管理而言，是停滯的十年。墻里開花墻外香，人才往大資管的其他領(lǐng)域，如私募

15、基金流動(dòng)， 充足的流動(dòng)性是維持行業(yè)擴(kuò)張的關(guān)鍵因素。對(duì)于公募基金未來十年股票管理規(guī)模是否還有較大的成長(zhǎng)空間， 筆者抱有十分樂觀的心態(tài)，正是這樣的信仰支撐著整個(gè)券商/公募投研的參與者。原因如下：一是流通市值口徑目前散戶持股比例 20%，公募基金約 3.5%，散戶減少個(gè)人持股轉(zhuǎn)而通過公募基金投資股票是大勢(shì)所趨。二是隨著 A 股回歸基本面，個(gè)人投資者擅長(zhǎng)的快進(jìn)快出、追逐熱點(diǎn)的投資策略收益下滑。在風(fēng)格切換下，公募基本面研究的優(yōu)勢(shì)逐漸體現(xiàn)。三是固定收益市場(chǎng)的政策紅利會(huì)逐漸消失，在剛性兌付逐漸打破后， 股票相對(duì)債券的性價(jià)比可能會(huì)提升。四是銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資管、社保、養(yǎng)老金等資金有待入市，體量可觀。五是股票整體

16、估值合理，從全球來看估值處于偏低水平。滬深 300PE 為 11.6，標(biāo)普 500PE 為 20.87， 日經(jīng) 225 為 15.55，龍頭股票長(zhǎng)期來看具備配置價(jià)值，市場(chǎng)容量非常大。六是以支付寶、微信為代表的第三方基金銷售渠道的崛起，重塑投資者投資理念。研究源于數(shù)據(jù) 3 研究創(chuàng)造價(jià)值金融工程報(bào)告2蓬勃發(fā)展的公募基金行業(yè)廣義上的公募基金行業(yè)是否在增長(zhǎng)？對(duì)此，答案毋庸置疑是肯定的。根據(jù) WIND 數(shù)據(jù)，從 2006 年四季度到 2019 年一季度，整個(gè)公募基金資產(chǎn)管理規(guī)模從 0.86 萬億提升至 13.94 萬億，年化復(fù)合增長(zhǎng)率25.6%。只看近三年的數(shù)據(jù)，從 2016 年底至今也有復(fù)合年化 20

17、.6%的增速。基金公司從 2006 年的 52 家增長(zhǎng)到目前的 134 家，基金產(chǎn)品個(gè)數(shù)從 300 支到目前的 5800 多支。行業(yè)不僅在增長(zhǎng)，而且增速遠(yuǎn)高于同期的GDP。圖表1： 公募基金個(gè)數(shù)和管理規(guī)模7000 161412 凈資6000 50001086420基 4000產(chǎn)（萬億元）金個(gè) 3000數(shù)200010000基金個(gè)數(shù)截止日資產(chǎn)凈值(億元)資料來源：wind 資訊，方正證券研究所協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)也基本相同，2018Q4 大資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模為50.4 萬億，其中公募基金 13 萬億，專戶 11.3 萬億，私募 12.8 萬億， 證券公司 13.4 萬億，期貨 0.13 萬億。從 201

18、4 年底至今，公募基金和私募基金管理規(guī)模不斷上升，而券商資管、基金專戶受去通道業(yè)務(wù)的影響，17、18 兩年整體規(guī)模有所下滑，期貨方面規(guī)模一直不大。綜上，盡管受資管新規(guī)限制，大資產(chǎn)管理行業(yè)近 2 年來在瘦身， 通道類業(yè)務(wù)大幅縮水，但對(duì)公募基金產(chǎn)品的影響是有限的（對(duì)專戶影響更大），公募基金的整體管理規(guī)模還是穩(wěn)中有升的。圖表2： 大資管行業(yè)分類規(guī)模60 5040規(guī)模（ 30萬億）201002014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 20

19、18Q3 2018Q4其中:公募基金其中:基金專戶(含子公司)其中:證券公司其中:期貨公司其中:私募基金資料來源：wind 資訊，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 4 研究創(chuàng)造價(jià)值2006/12/312007/03/312007/06/302007/09/302007/12/312008/03/312008/06/302008/09/302008/12/312009/03/312009/06/302009/09/302009/12/312010/03/312010/06/302010/09/302010/12/312011/03/312011/06/302011/09/302011/12/31201

20、2/03/312012/06/302012/09/302012/12/312013/03/312013/06/302013/09/302013/12/312014/03/312014/06/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/312016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/31金融工程報(bào)告然而作為二級(jí)市

21、場(chǎng)股票研究和投資的從業(yè)人員，無論買方和賣方可能都有這樣的感受，日子似乎是越來越艱難了，黃金時(shí)代好像離我們遠(yuǎn)去了。為何我們沒有切身感受到行業(yè)高速增長(zhǎng)帶來的紅利？究其根本，是因?yàn)楣夹袠I(yè)過去十年的主動(dòng)股票持倉幾乎沒有增長(zhǎng)，而另一方面從業(yè)人員的數(shù)量激增，人均股票管理規(guī)模下滑。從 2007 年到 2018 年，近 12 萬億的公募基金規(guī)模增量都不是由傳統(tǒng)的主動(dòng)股票管理業(yè)務(wù)帶來的，新的市場(chǎng)環(huán)境、新的監(jiān)管要求下不斷誕生的創(chuàng)新類產(chǎn)品才是 10 年來推動(dòng)公募行業(yè)蓬勃發(fā)展的引擎。過去 10 年，市場(chǎng)迎來了高滲透率的寶寶類貨幣基金、雙寡頭的場(chǎng)內(nèi)貨幣基金、資產(chǎn)荒下的委外基金、A 股特色 IPO 制度下的打新基金、貨

22、幣替代品短債基金、漲幅驚人的分級(jí)基金、巨無霸 ETF 指數(shù)基金等等，正是這些“形形色色”的創(chuàng)新產(chǎn)品支撐起公募基金十年來的高速增長(zhǎng)。圖表3： 公募基金產(chǎn)品線列舉資料來源：方正證券研究所3停滯十年的股票管理規(guī)模以過去十年為時(shí)間窗口來看，二級(jí)市場(chǎng)股票研究、行業(yè)研究與投資的整體職業(yè)發(fā)展，是不如做固收的。背后一個(gè)很客觀的原因是：公募主動(dòng)股票管理規(guī)模沒有上漲，這導(dǎo)致股票投研及其衍生行業(yè)的真實(shí)需求，是沒有擴(kuò)張的，而另一邊債券市場(chǎng)規(guī)模飛速增長(zhǎng)，我們可以從多個(gè)角度的數(shù)據(jù)來證明這一點(diǎn)。由于從基金分類的角度很難理清楚哪些是真正的股票基金，哪些是債券基金，比方靈活類基金里既有主動(dòng)選股基金，也有類固收的打新基金等。我們

23、從基金季報(bào)披露的持倉出發(fā)，跳過基金類型，直接穿透到底層持倉資產(chǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。截止至 2019 年 1 季度，公募基金持有債券 6.81 萬億、現(xiàn)金 3.68萬億、A 股 1.95 萬億。而對(duì)比十年前的持倉，債券增加了 6.5 萬億， 現(xiàn)金增加了 3.41 萬億，只有A 股持倉市值幾乎原地踏步。研究源于數(shù)據(jù) 5 研究創(chuàng)造價(jià)值金融工程報(bào)告圖表4：2009Q4 公募基金持倉圖表5：2019Q1 公募基金持倉債券債券0.306.81現(xiàn)金現(xiàn)金0.273.68其他資產(chǎn)其他資產(chǎn)0.142.06A股A股1.881.95其他股票其他股票0.050.10基金基金0.010.02權(quán)證權(quán)證0.000.0001234567

24、80123456782009Q4公募持倉市值（萬億）2019Q1公募持倉市值（萬億）資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所從歷史變化來看，債券是持倉增速最多的資產(chǎn)，現(xiàn)金類資產(chǎn)在2017 年前維持高增速，之后持倉量沒有擴(kuò)大，這可能和貨幣基金監(jiān)管趨嚴(yán)有關(guān)，其他類資產(chǎn)里主要是買入返售證券也在上升，股票持倉在2007 年經(jīng)歷了猛烈的增長(zhǎng)后回落，至今規(guī)模還沒有回到往昔的高點(diǎn)。圖表6： 公募基金持倉歷史變化876持倉 5 總額 4（億元 3）210債券A股現(xiàn)金其他資料來源：wind 資訊，方正證券研究所更進(jìn)一步，剝離被動(dòng)指數(shù)基金持有的股票倉位，以考察更純粹的主動(dòng)選

25、股帶來的股票持倉?？梢园l(fā)現(xiàn)隨著 2015 上半年的分級(jí)基金規(guī)模激增后回落，2018 年底起股票 ETF 的走紅，被動(dòng)指數(shù)基金目前持有股票規(guī)模已經(jīng)突破 5000 億，其中僅股票 ETF 就有 4000 億，頭部的華夏基金股票ETF 規(guī)模就占了 1000 億。十年來，公募主動(dòng)股票持倉雖然隨著行情的波動(dòng)略有起伏，但拉長(zhǎng)周期看幾乎原地踏步，市場(chǎng)增長(zhǎng)近乎停滯。尤其是 2018 年底，主動(dòng)股票持倉總市值接近歷史最低點(diǎn)，約為 1.03 萬億。隨著 2019 年一季度的反彈，主動(dòng)股票倉位加至 1.41 萬億。研究源于數(shù)據(jù) 6 研究創(chuàng)造價(jià)值2006/03/312006/06/302006/09/302006/1

26、2/312007/03/312007/06/302007/09/302007/12/312008/03/312008/06/302008/09/302008/12/312009/03/312009/06/302009/09/302009/12/312010/03/312010/06/302010/09/302010/12/312011/03/312011/06/302011/09/302011/12/312012/03/312012/06/302012/09/302012/12/312013/03/312013/06/302013/09/302013/12/312014/03/312014/0

27、6/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/312016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/31金融工程報(bào)告圖表7： 公募基金主動(dòng)與被動(dòng)股票持倉規(guī)模30000 3025000252000020規(guī)模主動(dòng)15 比被動(dòng)10（ 15000億元）100005000500主動(dòng)比被動(dòng) 被動(dòng)持有A股市值 主動(dòng)持有A股市值

28、全部股票持倉資料來源：wind 資訊，方正證券研究所再進(jìn)一步細(xì)分的話，我們扣除主動(dòng)量化基金、量化對(duì)沖的股票持倉。主動(dòng)量化基金從 2015 年下半年開始發(fā)力，規(guī)模幾乎翻倍，目前規(guī)模在 1300 億左右。一方面是基金數(shù)量大幅增加，從14 年底的53 支到目前的298 支，另一方面指數(shù)增強(qiáng)基金受到市場(chǎng)追捧，僅指數(shù)增強(qiáng)的規(guī)模就達(dá)到 678億，占據(jù)量化市場(chǎng)的一半多。而主動(dòng)傳統(tǒng)選股方面，剝離量化基金持倉，2019Q1 持倉降至 1.28萬億，2018Q4 甚至不足 1 萬億，公募基金在 10 年間主動(dòng)股票持倉沒有增加，甚至還略有下滑。對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)/股票研究而言，這意味著整個(gè)市場(chǎng)需求只有周期性波動(dòng)，沒有趨勢(shì)性

29、擴(kuò)大，市場(chǎng)需求不過是在各個(gè)行業(yè)板塊里輪動(dòng)，在牛熊里上下起伏。圖表8：公募基金傳統(tǒng)主動(dòng)與量化股票持倉規(guī)模2500014001200200001000市 15000值（市值（億）800億10000600）400500020000主動(dòng)傳統(tǒng)選股持倉市值主動(dòng)量化選股持倉市值（右）資料來源：wind 資訊，方正證券研究所除了公募基金持倉數(shù)據(jù)，我們也可以從股票交易額和交易傭金的變化上看出端倪。三類資產(chǎn)中，回購金額以年化 20%的速度快速增長(zhǎng)， 債券因?yàn)槌３钟械狡?，二?jí)市場(chǎng)交易額總量很低，但總體增速也維持在 20%左右，只有股票交易額增速最低，2016、2017、2018 近三年隨著換手率的降低甚至交易額逐年

30、下滑。股票近三年來年均交易金額約為 9 萬億，考慮到大部分產(chǎn)品的傭金為萬分之 8 且主要由股票貢獻(xiàn)，近三年年平均傭金在 75 億基本合理。綜上，公募基金的股票持倉沒顯著變化，甚至換手率還在降低，研究源于數(shù)據(jù) 7 研究創(chuàng)造價(jià)值2006/03/312006/06/302006/09/302006/12/312007/03/312007/06/302007/09/302007/12/312008/03/312008/06/302008/09/302008/12/312009/03/312009/06/302009/09/302009/12/312010/03/312010/06/302010/09/

31、302010/12/312011/03/312011/06/302011/09/302011/12/312012/03/312012/06/302012/09/302012/12/312013/03/312013/06/302013/09/302013/12/312014/03/312014/06/302014/09/302014/12/312015/03/312015/06/302015/09/302015/12/312016/03/312016/06/302016/09/302016/12/312017/03/312017/06/302017/09/302017/12/312018/03/

32、312018/06/302018/09/302018/12/312019/03/312006/03/012006/07/012006/11/012007/03/012007/07/012007/11/012008/03/012008/07/012008/11/012009/03/012009/07/012009/11/012010/03/012010/07/012010/11/012011/03/012011/07/012011/11/012012/03/012012/07/012012/11/012013/03/012013/07/012013/11/012014/03/012014/07/

33、012014/11/012015/03/012015/07/012015/11/012016/03/012016/07/012016/11/012017/03/012017/07/012017/11/012018/03/012018/07/012018/11/012019/03/018.6金融工程報(bào)告從資產(chǎn)端來看行業(yè)對(duì)于股票投研的訴求沒有擴(kuò)張，公募基金股票持倉總規(guī)模近 10 年來增長(zhǎng)近乎停滯。圖表9： 公募基金資產(chǎn)交易金額圖表10：公募基金歷史傭金變化60 50 金 40額 （萬 30 億元） 20 10 0股票交易總金額債券交易總金額回購交易總金額資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料

34、來源：Wind 資訊，方正證券研究所4日趨白熱化的存量博弈公募股票投研市場(chǎng)近 10 年沒有擴(kuò)充，但存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)卻越發(fā)激烈。在 2014 年 8 月的基金運(yùn)作管理辦法中規(guī)定，股票型基金的的倉位下限從 60%提高到 80%，之后新發(fā)的股票型基金多改為混合型以增強(qiáng)投資倉位的靈活性。事實(shí)上，目前混合型基金中種類繁多，很難嚴(yán)格地將股票型基金篩選出來。筆者選取了兩個(gè)方法來選取股票基金，第一種是基金類型中篩選普通股票型基金+偏股混合型基金，第二種是股票倉位大于 70%，兩者選取的基金都是全部股票基金的子集。通過研究這些基金代表，筆者希望刻畫全部股票基金今年來的變化趨勢(shì)，相互驗(yàn)證。第一種方法是將普通股票型基

35、金和偏股混合型基金作為全體股票類基金的研究代表（剔除被動(dòng)基金），這排除其他類型的混合型基金中可能混入債基帶來的干擾。2019Q1 這兩者的整體股票倉位為83.5%，歷年基本均在 80%以上，股票含量高。另一方面，這兩類基金的加總比例是否足夠大，可以代表整體？ 筆者也進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，整體來看兩者合計(jì)占比均在一半以上（剔除被動(dòng)指數(shù)），2019Q1 達(dá)到 58%，代表性強(qiáng)。圖表11：兩類基金股票倉位圖表12：兩類基金持股占比資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)可以從原地踏步的基金規(guī)模，和日益增長(zhǎng)的基金數(shù)量中清晰地感受到。2019Q1 的普通股票+

36、偏股混合型基金管理個(gè)數(shù)接近 1000 支，是 2008 年的 5 倍。這造成了無論從中位數(shù)還是均值來看，單支基金管理規(guī)模都在不斷地下滑。目前單支基金的平均規(guī)模為億，而由于頭部集中程度高，單只基金規(guī)模中位數(shù)僅 3.7 億，這個(gè)研究源于數(shù)據(jù) 8 研究創(chuàng)造價(jià)值金融工程報(bào)告數(shù)字仍在持續(xù)下滑。圖表13：兩類基金總規(guī)模和數(shù)量圖表14：兩類基金平均規(guī)模1200 25000100020000基金15000 規(guī)模（10000 億元）5000800基金個(gè)數(shù)60040020000基金個(gè)數(shù)一般股票基金規(guī)模資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所從規(guī)模分布來看，近 10 年來的特

37、征是 50 億以上的大型股票基金越來越少，2 億以下的小基金數(shù)量激增。各家基金公司通過新發(fā)基金，不斷搶占既有市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。2007 年底，58%的股票基金規(guī)模在 50100 億，2.5 億以下的基金占比僅 1%。而根據(jù) 2018 年底的數(shù)據(jù)，1.2%的基金規(guī)模在 50100 億，2.5 億以下的基金占比達(dá)到了 41.4%。圖表15：普通股票+偏股混合基金規(guī)模分布圖表16：普通股票+偏股混合基金規(guī)模占比450 100%90%400 80%35070%產(chǎn) 300品規(guī) 250模（億 200元） 15060%占比50%40%30%10020%5010%00%0-2.52.5-55-7.57

38、.5-1010-2020-5050-100100+20072010201520182018 2015 2010 20070-2.52.5-5 5-7.5 7.5-10 10-20 20-50 50-100100+資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所如果換一個(gè)篩選標(biāo)準(zhǔn)，以年末股票倉位大于 70%（剔除 QDII 和指數(shù)）作為篩選標(biāo)準(zhǔn)，重新進(jìn)行上述統(tǒng)計(jì)，結(jié)論保持不變，這加強(qiáng)了上述結(jié)論的可信度。單個(gè)基金的管理規(guī)模確實(shí)越來越小了，存量市場(chǎng)的博弈日趨白熱化。這解釋了基金經(jīng)理常有的一個(gè)困惑，為什么自己管理的基金一直在贖回？其實(shí)原因很簡(jiǎn)單，我們的注意力常常被現(xiàn)象級(jí)

39、的超大規(guī)模募 集所吸引，在媒體的反復(fù)渲染下形成了錯(cuò)覺。事實(shí)上十年來“單支基金平均規(guī)?！边@個(gè)指標(biāo)一直在下降，想要做到逆勢(shì)上行十分困難。蛋糕沒變大，分蛋糕的人卻多了幾倍。隨著基金規(guī)模下降，基金的管理效率降低。3 個(gè)億的基金，以管理費(fèi) 1.5%來計(jì)算，每年收入在 450 萬元，扣除渠道營(yíng)銷、中后臺(tái)運(yùn)維、投研人力成本等，剩余盈利就非常有限了。（備注：上述統(tǒng)計(jì)或有偏誤，源于規(guī)模大的基金操作謹(jǐn)慎，股票倉位低，而小基金投資倉位普遍較高。但如果一只基金股票倉位持續(xù)保持低位，是否還將其統(tǒng)計(jì)為股票型基金是有待商榷的）研究源于數(shù)據(jù) 9 研究創(chuàng)造價(jià)值2006/03/312006/09/302007/03/312007

40、/09/302008/03/312008/09/302009/03/312009/09/302010/03/312010/09/302011/03/312011/09/302012/03/312012/09/302013/03/312013/09/302014/03/312014/09/302015/03/312015/09/302016/03/312016/09/302017/03/312017/09/302018/03/312018/09/302019/03/31研金融工程報(bào)告圖表17：倉位 70%+基金規(guī)模分布圖表18：倉位 70%+基金規(guī)模占比600 100%90%50080%70%產(chǎn)

41、 400品規(guī)60%占比模 30050%（ 億元） 20040%30%20%10010%0%020072010201520190-2.52.5-55-7.57.5-1010-2020-5050-100100+0-2.5 2.5-55-7.5 7.5-10 10-20 20-50 50-100100+2018 2015 2010 2007資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所盡管歷史數(shù)據(jù)無法獲取，我們可以感受下目前公募基金業(yè)目前的從業(yè)人數(shù)。根據(jù) 2019/06/03 基金業(yè)協(xié)會(huì)公示數(shù)據(jù)，公募基金 130 余家， 其中注冊(cè)的基金從業(yè)資格的人數(shù) 18266 人

42、，基金經(jīng)理 2033 人?；饛臉I(yè)人數(shù)在 600 人以上的基金有 4 家，300 以上的 14 家，僅嘉實(shí)、南方、富國(guó)、易方達(dá)的基金經(jīng)理人數(shù)分別有 66、55、54 和 53 人，這還沒算上基金子公司的眾多從業(yè)人員、還有二十多家券商研究所的分析師上千人的研究團(tuán)隊(duì)，整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)的從業(yè)人員較十年前有明顯的擴(kuò)張。就目前的公募投研需求來看，恐怕有大量產(chǎn)能過剩。圖表19：公募基金從業(yè)人員人數(shù)分布圖表20：部分公募基金從業(yè)人員數(shù)量資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，方正證券研究所資料來源：基金業(yè)協(xié)會(huì)，方正證券研究所另一個(gè)角度是基金公司披露的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，可以看到近 4 年來基金公司總凈利潤(rùn)沒有顯著增加，基本持平。這

43、是由于利潤(rùn)率更高、更體現(xiàn)投資能力的主動(dòng)股票投研規(guī)模沒有增長(zhǎng)，從單位規(guī)模收入、單位規(guī)模凈利潤(rùn)等盈利效率指標(biāo)看，呈現(xiàn)出逐年下滑的勢(shì)態(tài)。(備注：該數(shù)據(jù)僅供參考，部分基金公司沒有披露收入和凈利潤(rùn)， 數(shù)據(jù)有所缺失，2018 年披露收入和凈利潤(rùn)的有 84 家基金公司。)究源于數(shù)據(jù) 10 研究創(chuàng)造價(jià)值機(jī)構(gòu)名稱員工人數(shù) 基金從 基金經(jīng)理 投資經(jīng)理 2019Q1 2019Q1除業(yè)資格總規(guī)模 貨幣規(guī)模華夏基金 嘉實(shí)基金 易方達(dá)基金南方基金工銀瑞信基金匯添富基金 博時(shí)基金廣發(fā)基金建信基金富國(guó)基金銀華基金天弘基金鵬華基金招商基金華安基金75269146154894252471865266045052093708632

44、53237043293169461055295941231157150750145620144756150248114877190954245853316108268349843350154827201944238934196146123844035754292588158244036352252941950438415230121614053983404612380613103633144274027186633828841931401266研究源于數(shù)據(jù)金融工程報(bào)告圖表21：圖表22：基金公司單位規(guī)模收入基金公司收入和凈利潤(rùn)資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料來源：Wind 資訊，方

45、正證券研究所我們比較了 2010 年和 2018 年兩年，頭部管理規(guī)模較大的基金公司的單位規(guī)模收入、單位規(guī)模凈利潤(rùn)等盈利指標(biāo)。數(shù)據(jù)表明由于 2010 年公募基金主要以股票基金為主，單位規(guī)模收入在 1.4%-1.5%，基本和普通股票基金的 1.5%的管理費(fèi)率持平，單位規(guī)模凈利潤(rùn)在 0.45%附近。到 2018 年，股票型基金總規(guī)模沒有發(fā)生變化，但債券基金、貨幣基金規(guī)模大幅上升。由于股票基金管理費(fèi)一般在 1.5%，債券基金費(fèi)率低一般在 0.7%，貨幣市場(chǎng)基金一般在 0.3%左右，這導(dǎo)致單位規(guī)模收入/單位規(guī)模凈利潤(rùn)等指標(biāo)下滑，股票基金較多的興全、富國(guó)等基金單位規(guī)模收入高一些。圖表23：2010Q4

46、部分基金公司盈利效率 1圖表24：2018Q4 部分基金公司盈利效率 2華夏3410224721491.520.4529.53天弘 易方達(dá)華夏 匯添富1015337363114111013421641843424624 0.75 0.23 30.3125.7330.5428.92359243122691734易方達(dá)南方博時(shí)廣發(fā)華安銀華 匯添富富國(guó)鵬華211716161111998856743233145311591162103681785556962256014161053111410077277745416094971.431.441.420.5437.9932.1338.5340.7832

47、.5631.5726.6533.4132.840.460.55 0.77 0.22 1.570.64南方博時(shí)招商興全富國(guó)廣發(fā)3632262424238997755540556838331877197246021904244017351028125419070.640.150.1623.6028.5434.5530.0829.5619.891.320.430.571.260.400.670.231.570.421.290.391.410.470.481.210.361.480.490.10資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所5時(shí)代洪流下的浪花前文提到由

48、于十年公募股票持倉沒有擴(kuò)容，激烈的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致人均股票管理規(guī)模的下滑，整體上行業(yè)研究員的日子是走下坡路的，不過如果趕上了好的行情，可能會(huì)有不一樣的感受，如這兩年火熱的食品飲料研究員。階段性的行業(yè)景氣提升，來源于市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)下，持續(xù)近 3 年的行業(yè)公募主動(dòng)持股占比提升。我們根據(jù)中信一級(jí)行業(yè)，統(tǒng)計(jì)了公募基金各個(gè)行業(yè)主動(dòng)持股比例（上一章中分類方法：主動(dòng)股票+偏股混合），每個(gè)報(bào)告期 29 個(gè)行業(yè)加總比例為 100%。2018Q4 公募持倉占比較高的行業(yè)是醫(yī)藥、食品飲料、計(jì)算機(jī)和電子。11 研究創(chuàng)造價(jià)值0.830.86公司名稱 收入凈利潤(rùn)總規(guī)模 除貨幣規(guī)模 收入/ 凈利潤(rùn) 凈利潤(rùn)/（億元） (億元) （億元

49、） （億元） 總規(guī)模 /總規(guī)模收入公司名稱收入凈利潤(rùn) 總規(guī)模 除貨幣規(guī)模 收入/ 凈利潤(rùn) 凈利潤(rùn)/（億元） (億元) （億元） （億元） 總規(guī)模 /總規(guī)模收入0.210.26研金融工程報(bào)告圖表25：公募基金主動(dòng)行業(yè)配置變化行業(yè)2013/6/302013/12/312014/6/302014/12/312015/6/302015/12/312016/6/302016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/31 趨 勢(shì)醫(yī)藥17.217.719.110.313.911.011.212.111.49.816.314.0食品飲料8.06.85.63.43.22

50、.54.54.27.110.811.19.9計(jì)算機(jī)3.96.28.87.813.612.58.05.53.42.36.16.7電子元器件8.08.88.93.96.06.88.78.210.910.38.26.3房地產(chǎn)7.84.03.38.64.14.63.13.02.83.83.65.8非銀行金融2.83.02.19.92.22.31.91.84.65.63.45.4銀行4.42.52.27.53.12.01.33.14.04.83.65.1家電4.14.83.82.82.22.53.34.15.86.16.44.4機(jī)械3.04.55.54.375.25.26.35.44.74.14.3傳媒

51、4.24.55.03.15.65.74.83.34.03.83.83.6基礎(chǔ)化工4.94.94.44.24.56.26.87.64.43.84.13.3電力設(shè)備3.34.34.83.53.72.82.93.02.54.02.33.0汽車4.74.95.04.13.33.34.24.53.92.82.32.8電力及公用事業(yè)4.34.03.34.03.13.43.43.24.32.51.82.7農(nóng)林牧漁1.52.42.21.82.22.73.83.01.41.71.22.6商貿(mào)零售1.81.60.91.91.71.61.01.51.82.02.22.5通信2.32.03.22.53.45.24.9

52、3.93.13.41.92.4交通運(yùn)輸1.00.90.61.53.52.21.71.41.82.02.32.2輕工制造0.60.91.41.01.71.82.43.23.42.32.52.0建材1.41.40.91.41.11.51.51.92.22.41.81.7建筑4.42.11.72.72.22.01.93.42.81.61.01.7國(guó)防軍工0.81.82.23.02.72.83.02.51.61.11.61.6餐飲旅游0.71.01.21.11.82.31.61.11.00.81.11.4有色金屬0.70.61.01.71.61.93.72.72.83.62.91.4石油石化2.62.

53、20.90.50.60.60.81.60.81.31.61.0紡織服裝0.70.70.80.91.82.71.71.51.00.51.10.8煤炭0.40.10.10.80.30.21.20.70.70.90.80.5鋼鐵0.20.40.41.10.60.40.50.70.61.00.90.4綜合0.30.70.60.60.51.11.01.10.60.20.10.1資料來源：wind 資訊，方正證券研究所整體看，公募基金的行業(yè)配置基本是順勢(shì)操作的，上漲時(shí)加倉下跌時(shí)減倉，因此行業(yè)研究員感受到的景氣程度和行業(yè)板塊的表現(xiàn)息息相關(guān)。伴隨著食品飲料行業(yè)的整體復(fù)蘇反彈，其公募股票主動(dòng)持倉占比從 2015

54、 年底的 2.5%持續(xù)提升到 2018 年中 11.1%，表現(xiàn)十分搶眼。與之恰好相對(duì)的是計(jì)算機(jī)行業(yè)，從 2015 年的高點(diǎn) 13.6%，最低跌至 2017 年底的 2.31%，2018 年整體有所回升。即使是持續(xù)超配的醫(yī)藥，和偏低配的鋼鐵煤炭等行業(yè)，持倉變化也和指數(shù)表現(xiàn)相近。醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)超配，持股占比最低也在 9.8%，而最高達(dá)到過 17.2%，而鋼鐵一直不到 1%。不同行業(yè)之間的分化十分明顯，相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)配置，2018Q4 醫(yī)藥超配 7%，而鋼鐵低配了 1.3%，難怪有研究員戲稱某些行業(yè)“出身高貴”。圖表26：食品飲料與計(jì)算機(jī)行業(yè)配置資料來源：wind 資訊，方正證券研究所究源于數(shù)據(jù) 12

55、研究創(chuàng)造價(jià)值2013-06-032013-08-032013-10-032013-12-032014-02-032014-04-032014-06-032014-08-032014-10-032014-12-032015-02-032015-04-032015-06-032015-08-032015-10-032015-12-032016-02-032016-04-032016-06-032016-08-032016-10-032016-12-032017-02-032017-04-032017-06-032017-08-032017-10-032017-12-032018-02-032018

56、-04-032018-06-032018-08-032018-10-032018-12-032019-02-032019-04-032019-06-033.00 16%14%2.5012% 公2.00募10% 主累動(dòng)計(jì) 1.508% 倉凈位值配6% 置1.00占4% 比0.502%0.000%食品飲料超額收益計(jì)算機(jī)相超額收益食品飲料倉位計(jì)算機(jī)倉位5. HYPERLINK / h 資料來源：wind 資訊，方正證券研究所研金融工程報(bào)告圖表27：圖表28：醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)與行業(yè)配置計(jì)算機(jī)行業(yè)指數(shù)與行業(yè)配置1.30 20%1.1 1.2%1.2018%11.0%16% 公0.8% 公1.100.9募主動(dòng)

57、募主動(dòng)累累計(jì) 1.0014% 倉計(jì) 0.80.6% 倉凈值位配置凈值位配置12% 占0.4% 占0.900.7比比0.8010%0.60.2%0.708%0.50.0%醫(yī)藥(中信)醫(yī)藥倉位2周期 移動(dòng)平均 (醫(yī)藥倉位)鋼鐵超額收益鋼鐵倉位資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所另一個(gè)熱議的話題是現(xiàn)象級(jí)的超大基金募集，比如超 300 億的興全合宜等，火熱的市場(chǎng)認(rèn)購情緒會(huì)讓人懷疑，單支基金的管理規(guī)模真的在下降么？確實(shí)一方面近年來市場(chǎng)上小基金越來越多，單支基金管理規(guī)模持續(xù)下滑，另一方面其實(shí)市場(chǎng)也并不缺乏超大規(guī)模募集基金，以下我們整理了 2009 年至今首發(fā)規(guī)模

58、大于 80 億的偏股型基金，這還沒算上 6 支號(hào)稱偏股的戰(zhàn)略配售基金，整體數(shù)量確實(shí)不少，2018 年還有上升的勢(shì)頭，這表明市場(chǎng)是有很多投資需求沒有被釋放的。圖表29：超大規(guī)模募集基金 1圖表30：超大規(guī)模募集基金 2001320.OF工銀瑞信豐盈回報(bào)2015/05/15105工銀瑞信基金靈活配置型基金070018.OF嘉實(shí)回報(bào)靈活配置2009/07/14101嘉實(shí)基金靈活配置型基金001373.OF易方達(dá)新絲路2015/05/25287易方達(dá)基金靈活配置型基金000061.OF華夏盛世精選2009/12/09187華夏基金偏股混合型基金001416.OF嘉實(shí)事件驅(qū)動(dòng)2015/06/05165嘉

59、實(shí)基金普通股票型基金630008.OF華商策略精選2010/10/20118華商基金靈活配置型基金001417.OF匯添富醫(yī)療服務(wù)2015/06/15262匯添富基金靈活配置型基金000979.OF景順長(zhǎng)城滬港深精選2015/03/26110景順長(zhǎng)城基金普通股票型基金001620.OF嘉實(shí)新機(jī)遇2015/07/13400嘉實(shí)基金靈活配置型基金001143.OF華商量化進(jìn)取2015/04/0781華商基金靈活配置型基金001772.OF南方消費(fèi)活力2015/07/31400南方基金靈活配置型基金001197.OF長(zhǎng)盛轉(zhuǎn)型升級(jí)主題2015/04/1386長(zhǎng)盛基金靈活配置型基金163417.OF興全

60、合宜A2018/01/16327興全基金靈活配置型基金001254.OF泰達(dá)宏利新起點(diǎn)A2015/05/0492泰達(dá)宏利基金靈活配置型基金005644.OF廣發(fā)滬港深行業(yè)龍頭2018/02/2681廣發(fā)基金偏股混合型基金519752.OF交銀新回報(bào)A2015/05/1287交銀施羅德基金 靈活配置型基金資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所資料來源：Wind 資訊，方正證券研究所進(jìn)一步觀察上述基金的后續(xù)運(yùn)作，除非采取封閉式管理，規(guī)模其實(shí)普遍下滑，甚至滑落至 5 億以下規(guī)模。投資者的喜新厭舊，過度追逐短期收益使得很少有基金規(guī)模能持續(xù) 5 年擴(kuò)大的。在這種現(xiàn)實(shí)的環(huán)境下，各家基金公司被迫迎合市場(chǎng)需