人民幣匯率貶值的宏觀邏輯長(zhǎng)期因素：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大回顧匯率的歷史走可看出匯率的貶值周往對(duì)應(yīng)著利率的下期，其背后的宏觀輯于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面行貨幣寬松2012年國(guó)濟(jì)下臺(tái)中經(jīng)進(jìn)新常2015年開(kāi)啟811匯正人幣匯中價(jià)市價(jià)過(guò)度離主釋了于中美濟(jì)政不步積的值力201-200上年中貿(mào)擦不斷疊疫沖擊際經(jīng)下壓加民幣續(xù)貶022年初以來(lái)疫不反經(jīng)濟(jì)供沖收縮預(yù)轉(zhuǎn)重壓疊海地政治突聯(lián)息縮節(jié)不加本流出力大人幣速貶圖1：人民幣匯率貶值的宏邏輯均是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大7.07.06.06.06.06.0205-205-1205-4205-7205-0206-1206-4206-7206-0207-1207-4207-7207-0208-1208-4208-7208-0209-1209-4209-7209-0200-1200-4200-7200-0201-1201-4201-7201-0202-1202-4202-7202-0即期匯率:美元兌人民幣數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)中美經(jīng)濟(jì)和政策周期錯(cuò)位加大人民幣貶值壓力回顧歷史民幣匯率致跟隨美元指數(shù)走民幣匯率貶值壓力增大往往來(lái)源于中美濟(jì)政策周期的錯(cuò)位01216年201-200年2022年以來(lái)的三輪匯率大貶值周期均是中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位帶來(lái)的政策周期錯(cuò)位所致，美差窄資外流題劇民貶壓力請(qǐng)閱讀請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)的免責(zé)聲明5圖2：人民幣匯率與美元指115 7.07.0105

7.06.0956.06.0856.0202-120202-1202-7203-1203-7204-1204-7205-1205-7206-1206-7207-1207-7208-1208-7209-1209-7200-1200-7201-1201-7202-1202-7美元指數(shù) 即期匯率:美元兌人民（右）數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)圖3：中美資金利率利差和民幣匯率（%） 圖4：中美0年國(guó)債利差和民幣匯（%）500400300200100000-.00-.00

610630 67069071021-21-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0722-0122-0722-0122-0722-0122-07

300250200150100050000-.50-.00-.50

61063065067069071021-21-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0722-0122-0722-0122-0722-0122-07DR-聯(lián)邦基金利率即期匯率:美元兌人民幣（右，逆序）

年中美利差 即期匯率:美元兌人民幣（右，逆序）數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā) 數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)經(jīng)常賬戶差額是人民幣匯率的主導(dǎo)因素經(jīng)常賬戶差額是觀匯是否處于均衡狀態(tài)核因素資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響提升但仍非導(dǎo)素。205年81改人民匯貶預(yù)強(qiáng)，經(jīng)常戶差定度抵消資外的支撐民匯貶相可控207經(jīng)賬順有所大人幣率穩(wěn)回208一度常賬戶次得差2012019年常戶現(xiàn)性收，少常戶順差的沖資流變對(duì)人幣率沖加人幣率臨勢(shì)貶值壓020年半022初中政再錯(cuò)聯(lián)進(jìn)入息表周本續(xù)流但額經(jīng)賬順支了民幣率持升022年年以美聯(lián)加縮表奏一加加地政沖不元加速升值，雖然巨額經(jīng)常賬戶順差抵消了部分貶值壓力，但順差縮窄預(yù)期下人民趨性值力大圖5：人民幣匯率與國(guó)際收（億美元）1500 7.01000

7.05000500

6.06.06.063205-6205-9205-2206-3206-6206-9206-2207-3207-6207-9207-2208-3208-6208-9208-2209-3209-6209-9209-2200-3200-6200-9200-2201-3201-6201-9201-2202-3202-6經(jīng)常賬戶:差額:當(dāng)季值 資本和金融賬戶:差額:季即期匯率:美元兌人民（右）數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)短期因素：歐洲經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，美元表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)今年民經(jīng)了次速貶階4月19-5月3民對(duì)美元率7.58月10日-9月8幣對(duì)元率8.1者主是于海情酵進(jìn)步化內(nèi)濟(jì)觀預(yù)疊美指影響后更是為能源機(jī)的元數(shù)強(qiáng)導(dǎo)的民被值，期間內(nèi)濟(jì)本沒(méi)明顯化受俄沖和源機(jī)響歐經(jīng)陷滯國(guó)經(jīng)相優(yōu)明，且美儲(chǔ)入息表期元現(xiàn)勢(shì)民相對(duì)值自201二季度末來(lái)美指從0位升最高近15點(diǎn)，十新，連續(xù)6月漲超28%本輪元強(qiáng)世主貨幣元元英、歐元對(duì)元值超20%為350625.62155和2.80民幣值為0.6值幅好絕多主經(jīng)濟(jì)35.06%25.76%21.55%20.80%19.85%19.08%17.73%14.55%14.06%13.11%11.57%10.61%8.26%圖6：主要貨幣對(duì)美元貶值35.06%25.76%21.55%20.80%19.85%19.08%17.73%14.55%14.06%13.11%11.57%10.61%8.26%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)短期來(lái)看，匯率與利率并不存在穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)向，必然利率上行，人幣是升值的短期來(lái)看，人民幣匯率與利率的相關(guān)關(guān)系并不穩(wěn)定。因?yàn)閰R率有相對(duì)性，需要要家?guī)湃踺^過(guò)通對(duì)幣策影不現(xiàn)通對(duì)海外幣策響大國(guó)內(nèi)宏經(jīng)政環(huán)也出了化疫持?jǐn)_動(dòng)，產(chǎn)入行貨幣策是托呵為主2020年下半年人民幣率升值而利率上經(jīng)濟(jì)序幣政策由轉(zhuǎn)利轉(zhuǎn)行債轉(zhuǎn)中經(jīng)從疫中行賬戶順擴(kuò)際本望進(jìn)中時(shí)內(nèi)幣轉(zhuǎn)而外行在階段在些素影下民匯進(jìn)快升值段2021年人民幣匯率在動(dòng)中仍維持升值態(tài)利率出現(xiàn)下行前8個(gè)月，聯(lián)繼放，元走，民被升；9月后聯(lián)政預(yù)期漸元在口增貿(mào)大順的本背人民幣表現(xiàn)更強(qiáng)，人民幣繼續(xù)震蕩走升；但國(guó)內(nèi)信用違約不斷、地產(chǎn)加速下行，國(guó)內(nèi)濟(jì)行力大央行幣策度向松，率回行圖7：10年國(guó)債到期收益率人民幣匯率（%）4.03.83.63.43.23.02.82.62.4205-1 206-1 207-1 208-1 209-1 200-1 201-1

6.16.36.56.76.97.17.3中債國(guó)債到期收益率:1年 即期匯:美元兌人民（逆，右）數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)匯率與利率：貨幣政策在內(nèi)外均衡上的取舍國(guó)內(nèi)貨幣政策以內(nèi)為主，兼顧外部均衡2018年12月3日易行新浪長(zhǎng)講主題講提“我國(guó)經(jīng)有定下壓需一相寬的幣條就一典的由內(nèi)均和部衡生的時(shí)要部均為兼外均來(lái)找到衡，實(shí)上是最的衡”國(guó)內(nèi)幣策內(nèi)主兼顧部在內(nèi)濟(jì)面下壓時(shí)即使人幣率值力大外均產(chǎn)矛央仍提一相寬松的幣境匯率和利率都是央貨政策在內(nèi)外均衡上舍結(jié)果在內(nèi)外均衡方央行的政策選擇不同就形成了不同的市表對(duì)聯(lián)加和美元韓央選擇隨息從韓市場(chǎng)遇債匯為目全為數(shù)不的擇松國(guó)日和耳債市維持穩(wěn)走股匯市大國(guó)行樣擇寬貨一程上舍匯來(lái)持內(nèi)動(dòng)性寬，寬用穩(wěn)長(zhǎng)以內(nèi)為主：中美利差不構(gòu)成絕對(duì)約束2015年811匯后0中美債差人幣率的關(guān)逐趨，尤其09年美易加劇者關(guān)進(jìn)步走離為態(tài)側(cè)面說(shuō)明，在我國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度下，中美利差不是央行的核心關(guān)注點(diǎn)對(duì)人幣率影相有限也構(gòu)貨政的絕約圖8：人民幣匯率與0年中國(guó)債利差（%）3.02.02.01.01.00.00.00.501.001.50205-1 206-1 207-1 208-1 209-1 200-1 201-1

6.06.06.06.06.07.07.010年中美利差 即期匯率:美元兌人民（右逆序） 數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)近年來(lái)央操作在內(nèi)均衡方面的靈活性逐提升中美差對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的約漸弱化205美差絕高國(guó)的續(xù)降息未成束208年美儲(chǔ)息期，行小隨5p按不動(dòng)于常戶力大的慮此中利對(duì)人幣率央操的影響大在美金率于80p期內(nèi)行沒(méi)實(shí)降多降準(zhǔn)操呵國(guó)流性直至10月下中資利率續(xù)日定在80bp以上后11月5日行啟此貨寬周的次息5bp2022年4下旬來(lái)0中國(guó)差持倒7月來(lái)資金率入值間并持續(xù)今但8月旬行超期息中利制約行息作歷經(jīng)驗(yàn)和期打圖9：中利差與準(zhǔn)備金率（） 圖10：中美利差與政策利率%）504030201000-.0-.0

20 5018 4016 30201410120010 -.021-021-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0722-0122-0722-0122-0722-0122-07

565248444036322121-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0722-0122-0722-0122-0722-0122-07DR-聯(lián)邦基金利率 年中美利差準(zhǔn)備金率:中小型（右） 準(zhǔn)備金率:大型（右）

DR-聯(lián)邦基金利率 年中美利差短期貸款基準(zhǔn)利率(右) MF利率:年（右）數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā) 數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)兼顧外部均衡：央行政策節(jié)奏和力度仍有掣肘當(dāng)前民匯加貶突破019年點(diǎn)近.30關(guān)口外均衡壓力上雖對(duì)貨幣松方影有在個(gè)感時(shí)上，央行需避鋒前期多注部衡題排后央寬節(jié)奏和度能到響從歷上民加貶破7行幣策往寬有且時(shí)制宜更采量工而暫謹(jǐn)動(dòng)價(jià)工行和奏也有多的考近日金雖仍維寬松但出了際斂的況資利中樞較期點(diǎn)一的升其期行次放穩(wěn)率號(hào)金都有一定的收斂。也許側(cè)面反映，人民幣貶值雖然不會(huì)改變央行寬松的大方向但對(duì)行策奏力仍有定度的肘尤其金率下需要點(diǎn)注金率否進(jìn)步升以幅和持性圖11：近日資金面出現(xiàn)邊際（%）3.53.02.52.01.51.00.50.0存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)權(quán)利:7天 常備借貸便利S利率:7天天 超額準(zhǔn)備金利率數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)匯市干預(yù)手段仍充足：必要時(shí)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備央行預(yù)市方有率手和率段類近期央通下外匯存準(zhǔn)金上期售業(yè)的匯險(xiǎn)備金等率段穩(wěn)匯率及期如果匯率繼續(xù)大幅值近央行心理點(diǎn)位央動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)干匯市以穩(wěn)定市場(chǎng)期般來(lái)外儲(chǔ)被至少蓋3月進(jìn)和所有期債按照022年3月末國(guó)期債外匯備重4482與近3個(gè)我進(jìn)金計(jì)，我仍有1.06萬(wàn)美左右外儲(chǔ)可動(dòng)，央行預(yù)段然足圖12：外匯儲(chǔ)備與短債占比億美元，%） 圖13：進(jìn)口金額3個(gè)月滾求和（億美元）4,003,003,002,002,001,001,005000

50 80045 70040 60035 50030 40025 30020 20015 10021-021-0321-0921-0321-0921-0321-0921-0321-0921-0321-0921-0321-0921-0321-0921-0321-0921-0321-0921-0321-0922-0322-0922-0322-0922-0321-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0721-0121-0722-0122-0722-0122-0722-0122-07官方儲(chǔ)備資產(chǎn):外匯儲(chǔ)備 短期外債與外匯儲(chǔ)備之比 進(jìn)口金額:個(gè)月滾動(dòng)求和數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā) 數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)貨幣政策：節(jié)奏或有掣肘，但寬松大方向未改中美利差的持續(xù)大幅倒掛和美元強(qiáng)勢(shì)并不必然導(dǎo)致人民幣匯率的持續(xù)貶值人民幣貶值的長(zhǎng)期素在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下壓“保持人民幣匯率在均衡水平上的基本定的前提依然是國(guó)內(nèi)濟(jì)企穩(wěn)和市場(chǎng)信心的復(fù)因此在產(chǎn)行勢(shì)未扭內(nèi)濟(jì)行力和弱修預(yù)之下，行幣策松大方不改但在民匯加貶這一感時(shí)點(diǎn)行也要其芒較前期更多關(guān)注外部均衡問(wèn)題，不排除后續(xù)央行寬松節(jié)奏和力度可能受到影響降息降準(zhǔn)仍有空間民幣貶值壓力下央或制流動(dòng)性的進(jìn)一步面寬松。可通2-外儲(chǔ)同”觀民幣率值力當(dāng)前M2增高，行需段性制M2增來(lái)衡民幣率值力雖然寬松方不，短央行全寬工上使用趨謹(jǐn)圖14M-外匯儲(chǔ)備同比與民幣匯率（%）30 7.025 7.0206.0156.0106.050 6.0202-120202-1202-7203-1203-7204-1204-7205-1205-7206-1206-7207-1207-7208-1208-7209-1209-7200-1200-7201-1201-7202-1202-72:同比:-外匯儲(chǔ)備:比 即期匯率:美元兌人民（右）數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)年內(nèi)再次降息的概較，但未來(lái)仍有可能8月社信超期，9社信再超反彈委貸和業(yè)長(zhǎng)貸主支；期策效果現(xiàn)尤再策金融具引下基持續(xù)力動(dòng)體資求有所升-10月是824國(guó)會(huì)19項(xiàng)續(xù)策的集落期包括000億元項(xiàng)地結(jié)限、3000億政性發(fā)金融具2000億能源保供別等繼支撐融修底是8降和期策實(shí)的觀期且階降是對(duì)增底的策求內(nèi)度用信意義過(guò)概較慮到內(nèi)策心是增地下行力未扭轉(zhuǎn)出高回或疫情度預(yù)反，來(lái)仍降的能圖159月社融信貸增速超期反（%）140135130125120115110105208-1208-4208-7208-208-1208-4208-7208-0209-1209-4209-7209-0200-1200-4200-7200-0201-1201-4201-7201-0202-1202-4202-7社會(huì)融資規(guī)模存量:同比 社會(huì)融資規(guī)模存量:人幣貸:同比數(shù)據(jù)源n，融券究略發(fā)圖16：企業(yè)中長(zhǎng)貸繼續(xù)改億元） 圖1789月委托貸款顯著（億元）505004003002001000-,00-,00社會(huì)融資規(guī)模:新增委托貸款:當(dāng)月值4,003,002,001,0050022-022-0122-0322-0522-0722-0922-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1122-0122-0322-0522-0722-0921-01221-0121-0921-0521-0121-0921-0521-0121-0921-0521-012