證券行業(yè)專題研究：海外券商經紀業(yè)務轉型的范式與啟示一、嘉信理財：轉型綜合金融服務提供商（一）經紀業(yè)務：重塑客戶關系，做大賬戶資產規(guī)?；ヂ?lián)網經紀業(yè)務增長放緩，推動公司結構性改革。2000年至2003年期間，互聯(lián)網

泡沫的破滅使得以嘉信理財為代表的互聯(lián)網券商失去了往日的繁榮。2003年以后，

由于證券市場交易頻率下降、投資領域增長放緩和國際政治原因，嘉信理財日均交

易量跌至新低。同時，在與富達投資等競爭對手展開傭金價格競爭的過程中，嘉信

理財復雜的收費方案及“查詢費用”等冗雜款項對低凈值客戶（賬戶資產低于25萬

美元的客戶）業(yè)務造成了沉重打擊，使公司喪失了費率競爭優(yōu)勢。公司向投資銀

行、研究機構等高運營成本領域的擴張也并未帶來與成本相匹配的收益。多種因素

的綜合作用推動嘉信理財從以交易傭金收入為主的商業(yè)模式向尋求賬戶增值的綜合

金融服務提供商模式轉變。建立深層客戶連接，實現(xiàn)經紀業(yè)務客戶和資金引流，以拓展高附加值業(yè)務。為提升

客戶滿意度，建立更深層次的客戶關系，嘉信理財重建了服務模型，裁減不必要的

分支部門，并調整零售組織和服務機構的運營模式，從而提升客戶滿意度，建立更

深層次的客戶關系。2004-2007年，嘉信理財在增強客戶連接方面做出的革新包

括：（1）為賬戶資產在25萬美元及以上的客戶分配負責追蹤賬戶并提供投資建議

的專屬金融顧問，顧問不作為掌握客戶資源并賺取交易傭金的經紀人，而是連接客

戶與更廣泛的金融服務資源的渠道；（2）為所有客戶提供一對一服務、專屬顧問

團隊和私人網絡等個性化服務，拓展嘉信理財實體店服務；（3）取消零售賬戶和

小企業(yè)退休計劃的開戶和維護費用，降低股票、期權、共同基金和債券交易費用定

價。通過拓展針對性、個性化、高性價比的客戶服務，嘉信理財不僅更好地實現(xiàn)了

用戶增長和經紀業(yè)務客戶引流，而且增強了經紀業(yè)務在同業(yè)公司間的競爭力及客戶

對公司的信任度，為公司在經紀業(yè)務基礎上拓展高附加值的生息業(yè)務、財富管理業(yè)

務提供了用戶基礎和資金來源。通過收購活動擴大經紀業(yè)務基本盤，積累客戶資產。2008年以后，嘉信理財將更

多注意力放在推進拓展財富管理業(yè)務上，以期從收入結構上降低對折扣經紀業(yè)務的

依賴程度，因此對經紀業(yè)務的發(fā)展主要集中在互聯(lián)網經紀業(yè)務技術的優(yōu)化和移動端

交易平臺的搭建。但嘉信對經紀業(yè)務規(guī)模的追求并未就此停止。2019-2020年，嘉

信理財完成了對USAA投資管理公司（USAA-IMCO）、德美利證券（TDAmeritrade）的收購，將兩家公司的經紀賬戶與嘉信進行整合。擁抱零費率浪潮，推出零散股交易服務，爭奪新入場零售投資者。（1）股票交易

零費率：近年來，以Robinhood為代表的新生互聯(lián)網在線經紀商和以摩根大通為代

表的主流經紀商開始以低費率甚至“零費率”的策略爭奪在線證券交易市場份額，

嘉信理財也在2019年10月宣布將股票交易零傭金政策。作為實現(xiàn)多元化轉型的綜

合金融服務提供商，交易傭金收入在嘉信理財?shù)氖杖虢Y構中占比已經逐漸降低，嘉

信得以采取零費率策略加入線上交易市場的客戶爭奪。（2）零散股交易服務：

2020年初，由于新冠疫情造成的沖擊，大量零售投資者通過互聯(lián)網加入市場。嘉信

抓住時機，推出零散股交易（SchwabStockSlices）服務，滿足了這些零售投資

者對于低門檻證券投資的需求，廣受投資者歡迎。據(jù)嘉信理財?shù)膰H市場和商業(yè)戰(zhàn)

略執(zhí)行副總裁麗莎·亨特在巴倫周刊采訪中透露，2020年12月，嘉信理財?shù)馁~戶

注冊和交易活動數(shù)據(jù)出現(xiàn)了大幅上升，曾經參與零散股交易的賬戶超過6萬個，交

易次數(shù)達到100萬次。（二）財富管理業(yè)務：資管、理財雙管齊下，將經紀客戶資源變現(xiàn)1.早期嘗試：平臺化業(yè)務的倡導者——共同基金全一賬戶嘉信對財富管理業(yè)務的布局和大力發(fā)展集中于20世紀90年代。彼時，共同基金市場

需求正在日益增長，而免傭共同基金主要由富達投資、先鋒集團和二十世紀投資公

司所壟斷。為了拓寬產品線、為現(xiàn)有客戶群體提供適合的新產品和服務，同時吸引

新客戶，嘉信理財將焦點放在共同基金市場上——宣布以獲得25%的客戶的基金業(yè)

務為目標。既有的經紀業(yè)務版圖為嘉信理財提供了發(fā)展共同基金業(yè)務的優(yōu)勢。（1）據(jù)嘉信研

究，基金分銷的規(guī)模效應十分明顯，而嘉信理財?shù)慕浖o業(yè)務收入使他們可以與當時

的共同基金巨頭展開競爭，并吸引小型基金公司為嘉信提供的分銷服務付費。

（2）嘉信已擁有針對經紀業(yè)務的成熟營銷結構，大大降低了其營銷共同基金產品

的成本。（3）受嘉信理財?shù)闹辛?、安全等特質影響，許多獨立投資顧問傾向于通

過嘉信理財執(zhí)行客戶賬戶的交易。嘉信通過與這些顧問合作吸引更多客戶資產流

入，這些顧問也自然而然地推動了嘉信產品的銷售。推出共同基金全一賬戶（OneSource），聚焦基金分銷平臺化。為了降低客戶將

資產在不同基金公司產品之間轉移的轉換成本，增強分銷業(yè)務吸引力，嘉信理財推

出共同基金全一賬戶，將豐富的基金產品集成于自建的分銷平臺。除建立跟蹤客戶

賬戶中基金份額持有期、向擇時交易者收費的系統(tǒng)、搭建向基金公司收費的記賬系

統(tǒng)外，嘉信理財其他舉措包括：（1）項目初期，為增強項目對大型基金公司和明

星基金產品的吸引力，嘉信為同意立即注冊成為“特許會員”的頭部基金公司提供

獨家優(yōu)惠費率（正常而言，基金公司需要向嘉信支付的分銷費率已低至0.25%）。

（2）將產品陣容由1992年的80只、覆蓋8個“特許會員”擴張至次年的200只以

上、覆蓋20個基金公司。（3）推出為收費投資顧問設計的“共同基金全一賬戶機

構版”，一些中小型基金公司可以借助該平臺分銷名不見經傳的績優(yōu)基金，增加了

中小型基金公司的露出機會。牽頭推出免年費個人退休賬戶，配合共同基金全一賬戶打入個人退休賬戶市場。

1982年，美國國會擴大了個人退休賬戶的適用范圍，將70歲以下在職人員每年可

在稅前存入個人退休賬戶的限額提高到2000美元。個人退休賬戶在降低稅負方面的

優(yōu)勢迅速吸引了大量投資者，成為了美國財富管理市場的重要資金來源。1992年，

在嘉信理財在推出共同基金全一賬戶、進軍財富管理市場的同時，也創(chuàng)造性地推出

了免年費的個人退休賬戶業(yè)務，成為個人退休賬戶領域的行業(yè)領頭羊。嘉信將免年

費個人退休賬戶的開設資產門檻設定在1萬美元。這一舉措與共同基金全一賬戶相

結合，迅速吸引了大量資產和客戶：個人退休賬戶免費政策推出的第一個季度，嘉

信就開設了幾十萬個新賬戶，并在不到一年之內彌補了免除年費造成的約500萬美

元損失。在這些舉措下，共同基金全一賬戶平臺管理的資產由1993年的83億美元增至1995

年的239億美元，增長了188%，并吸引了大量新客戶，嘉信也因此獲得了這些新客

戶的股票交易業(yè)務和現(xiàn)金余額。2.擴大現(xiàn)有優(yōu)勢，提升優(yōu)化財富管理業(yè)務把握客戶和資產優(yōu)勢，自營資管產品與獨立投顧業(yè)務雙管齊下。嘉信理財以經紀業(yè)

務起步，其在經紀業(yè)務中積累的客戶資源及交易賬戶中的閑置資金是嘉信發(fā)力財富

管理業(yè)務的先天優(yōu)勢。2008年以來，嘉信理財在充分利用上述優(yōu)勢的基礎上，對財富管理業(yè)務中關注“資

產”、側重“產品”的資產管理業(yè)務和關注“客戶”、側重“服務”的財富管理業(yè)

務分別進行完善，實現(xiàn)了由折扣經紀商向財富管理的全面轉型。資產管理業(yè)務方面，嘉信注重提供費率較低的資管產品及業(yè)務，分銷平臺為重要收

入來源，平臺角色凸顯。（1）相較于高盛、摩根士丹利，嘉信理財?shù)馁Y管業(yè)務費

率較低，并保持下降趨勢，在資管業(yè)務上具有價格的相對優(yōu)勢。（2）據(jù)嘉信資管

官網，嘉信理財發(fā)行的自營基金產品共有一百二十余只，截至2021年6月管理資產

超過6400億美元。（3）同時，與專門的資產管理公司不同，嘉信理財除發(fā)行基金

產品外，也充當基金公司的分銷商角色，其分銷平臺提供的基金——全一賬戶

（OneSource）平臺基金和其他免交易費基金——在資管業(yè)務中的費率甚至高于旗

下的自管基金和第三方基金費率。全一賬戶聚合了規(guī)模各異的基金公司提供的免傭

金共同基金和ETF產品，既降低了客戶在不同公司基金產品間切換的轉換成本，也

為基金公司，尤其是中小型基金公司觸達投資者提供了渠道。我們認為，嘉信理財全一賬戶的分銷費率體現(xiàn)出了嘉信理財通過經紀業(yè)務掌握的客

戶資源的高附加值，因為嘉信理財?shù)闹匾獌?yōu)勢在于客戶資源，而全一賬戶意味著嘉

信理財?shù)靡猿浞掷眉扔械目蛻魞?yōu)勢搭建分銷平臺?；鸸鞠胍|達嘉信理財?shù)?/p>

客戶，就必須為分銷平臺付費，并承擔嘉信向基金投資人提供的簿記和客戶服務成

本。這樣一來，嘉信理財就成功實現(xiàn)了客戶資源在資管分銷領域的變現(xiàn)。這可能也

是嘉信資管業(yè)務中全一賬戶的費率較高的原因。財富管理業(yè)務方面，嘉信提供部分投資管理方案，同時也作為中介機構搭建獨立投

顧網絡和技術平臺，對接第三方獨立投顧和有需要的客戶。嘉信理財同時提供收費

和不收費的咨詢解決方案（即投資管理方案），業(yè)務內容包括管理或定制含有自營

基金和第三方基金的投資組合、專戶管理、專業(yè)規(guī)劃等，覆蓋從5000美元到100萬

美元的最低投資額度。這些投資方案既包括偏向于智能投顧的低費率咨詢方案，也

包括標準化程度較高的投資組合策略，還包括高定制程度的私人客戶方案。嘉信的

咨詢解決方案費率高于資管業(yè)務費率。我們認為，嘉信理財?shù)呢敻还芾順I(yè)務不僅實現(xiàn)了在經紀賬戶基礎上的價值增值，而

且推動了嘉信經紀客戶，尤其是簡單需求客戶的促活和留存，打造了嘉信“以經紀

獲客、以財富管理促客、留客”的客戶運營生態(tài)閉環(huán)。據(jù)BCG，簡單需求客戶被定

義為私人財富在10萬到300萬美元之間、財富管理需求并不復雜的客群。據(jù)BCG統(tǒng)

計，2021年全球范圍內的簡單需求客群有3.31億人，共持有59萬億美元的可投資

財富。然而，這類客群的投資需求常常得不到滿足，原因是他們的資產規(guī)模高于一

般的零售客群，標準化的財富管理產品難以突出亮點，但該客群的人均資產規(guī)模又

不足以吸引財富管理機構為他們提供高接觸服務。我們發(fā)現(xiàn)，嘉信提供的財富管理

業(yè)務在貫徹細分市場戰(zhàn)略的同時，也覆蓋了簡單需求客群這一財富管理真空領域，

從而實現(xiàn)經紀業(yè)務導流、財富管理業(yè)務固化客群的模式。（三）生息業(yè)務：經紀賬戶資金支撐生息資產規(guī)模增長嘉信理財經紀業(yè)務轉型的另一大重要成果是賺取利息凈收入的生息業(yè)務。嘉信理財

經紀賬戶中的沉淀資金是嘉信生息業(yè)務的重要資金來源。嘉信與客戶簽訂協(xié)議，將

證券經紀賬戶中的保證金轉移到銀行賬戶中，并用于投資生息資產，從而獲得利息

收入。嘉信通過自有資本利率和提供給客戶的利率之間的價差獲取大部分利息收

入，另外的很小一部分則來自消費者抵押貸款業(yè)務。

利息凈收入成為嘉信理財收入的一大支柱。該部分收入主要來源于息差，即嘉信生息資產的利率與提供給客戶的利率之間的差額。隨著嘉信理財由經紀業(yè)務向綜合金

融服務的轉型，利息凈收入在嘉信理財收入結構中所占比重逐漸上升，但生息業(yè)務

的核心仍與經紀業(yè)務密切相關，實現(xiàn)了從經紀業(yè)務向生息業(yè)務的轉型。利息收入：主要通過投資標的獲取利息收入。與常規(guī)意義上的零售銀行不同，嘉信

的利息收入主要來源于投資標的的利息收入。以生息資產分類，2020年嘉信利息收

入中持有待售及持有至到期證券的利息收入占比超過65%，銀行貸款和融券業(yè)務利

息收入之和則不到15%。其中，生息資產主要的組成部分包括高收益固收證券、客

戶保證金貸款及銀行貸款。二、摩根士丹利：外部收購與內部驅動共同促進轉型（一）經紀業(yè)務：昔日支柱，金融危機中折戟營收重頭，銷售交易業(yè)務是重心?？v觀摩根士丹利的組織架構演變，從1996年至2001

年，摩根士丹利按照業(yè)務類型劃分為證券部、投資管理與信用服務三個部門。2002

年，摩根士丹利將私人客戶業(yè)務從證券業(yè)務板塊中分拆出來，后成為公司財富管理

展業(yè)主體；同時原來的證券部更名為機構證券部。2007年，公司將旗下提供信用卡

服務的公司Discover剝離，組織架構精簡為機構證券、投資管理、財富管理三個部分，

此架構一直沿用至今。摩根士丹利的機構證券業(yè)務主要囊括投資銀行業(yè)務、銷售交易業(yè)務、投資業(yè)務、傭

金收入與資產管理業(yè)務。在2008年金融危機以前，摩根士丹利的營業(yè)收入主要來自

機構證券部門。2006年機構證券業(yè)務的營業(yè)收入為210.7億美元，占總營業(yè)收入的

71%；2006年財富管理業(yè)務的營業(yè)收入為55.12億美元，占總營業(yè)收入的18%，不及

機構證券業(yè)務收入的三分之一。銷售交易業(yè)務與投資銀行業(yè)務成為機構證券業(yè)務支柱。摩根士丹利受客戶委托代理

其買賣證券，實現(xiàn)證券的交易，同時對客戶的投資決策提供指導和咨詢。除了普通

的經紀業(yè)務外，摩根士丹利還開展了創(chuàng)新的經紀業(yè)務——信用經紀業(yè)務（即融資融

券交易），收獲大量傭金和利息。值得一提的是，摩根士丹利推出特色“客戶理財報

告制度”。這是證券營業(yè)部內經紀代表在“為每一位客戶服務“的經營理念下，主要

針對大中客戶進行點對點、面對面的投資咨詢服務時，提交書面報告供投資者參考

的制度。這一報告要求經紀代表充分考慮所服務的每一位客戶的具體情況，幫助客

戶分析其自身條件、制訂投資方案、跟蹤市場行情提出操作建議，并定期小結，以實

現(xiàn)及時性、個性化、貫穿客戶投資行為始終的智能化投資咨詢服務。摩根士丹利的

銷售交易業(yè)務表現(xiàn)突出，2006年機構證券業(yè)務中，銷售交易業(yè)務的收入為113.26億

美元，占機構證券業(yè)務的54%。2009年銷售交易業(yè)務的占比達到52%，之后占比一

直超過半數(shù)。2007

年初，美國次貸危機爆發(fā)，投行業(yè)務被迫萎縮，推動獨立投行向全能銀行轉型。

金融危機爆發(fā)之前，摩根采取高杠桿經營模式，杠桿率攀升至33倍，遠高于美國銀

行11倍的杠桿率。外加傳統(tǒng)的FICC衍生品和股權產品做市業(yè)務需要占用大量的資本

金，容易受到宏觀環(huán)境和市場情緒的影響，當經濟周期下行時，對整體業(yè)績負面影

響較大。摩根士丹利在2007年第4季度出現(xiàn)了公司成立73年來首次季度虧損。2007

年公司交易收入相比上一年下降了47%，其中固定資產的交易收入相比上年同期下

降了93%。同年9月，美聯(lián)儲宣布批準高盛和摩根士丹利提出的轉為銀行控股公司的

請求，這標志著美國獨立投行模式從此被全能銀行模式所取代。全能銀行模式下，為增強抗周期能力，公司向財富管理轉型。為了幫助公司獲得抗

周期型的增量收入，同時降低公司資產減值和利息支出的壓力，摩根士丹利在金融

危機后確立了“輕交易重財富管理”的策略導向，從風險較高的投資銀行向更加安

全的企業(yè)轉型。2009

年起，機構證券業(yè)務和財富管理業(yè)務成為摩根士丹利業(yè)績增長

的雙核心驅動。（二）財富管理轉型歷程：并購、研發(fā)、合作并行驅動轉型摩根士丹利的財富管理轉型采用對外收購、內部研發(fā)、多邊合作相融合的戰(zhàn)略。摩

根士丹利通過多元化并購迅速補齊業(yè)務短板，實現(xiàn)全譜系財富客戶的覆蓋。同時采

用內部驅動戰(zhàn)略，注重獨家技術研發(fā)，利用金融科技賦能財富管理。此外，公司與數(shù)

家金融科技公司展開多邊合作，共同研發(fā)財富管理相關產品。1.

開展并購，實現(xiàn)全譜系客戶覆蓋在創(chuàng)立之初，摩根士丹利主要服務的對象是高凈值人群。近年來公司通過一系列的

并購，深挖潛在高凈值客戶的同時，還布局了富裕人群與大眾零售人群。高凈值客戶：摩根士丹利在成立之初就是依托摩根財團的資源，走“大客戶”路

線，高凈值客戶一直以來是摩根士丹利的聚焦點。摩根士丹利分別于

1995

年與

1996

年收購

MillerAnderson和

VanKampen兩家基金，意圖打造包含資管、保

險、信托、商業(yè)銀行等功能的資管大平臺，即“一站式金融超市”。

2009

年，摩

根士丹利的全球財富管理業(yè)務和花旗集團的美邦（SmithBarney）經紀業(yè)務合并，

宣布成立新合資公司“摩根士丹利美邦公司”。合并后的公司擁有

20,390

位營業(yè)

員、管理

1.7

萬億美元客戶資產，是當時全球最大的券商經紀公司。此項交易將使

得摩根士丹利從一家風險性較高的投資銀行向更加安全的企業(yè)轉型，業(yè)務重點將專

注于從財富管理業(yè)務中獲得穩(wěn)定的手續(xù)費收入。摩根士丹利借力美邦機構客戶資源

優(yōu)勢，極速擴展高凈值客戶客戶數(shù)量，同時聘用的財富管理顧問人數(shù)猛增。摩根士

丹利的財富管理業(yè)務收入同比增長

34%。2009

年，公司財富顧問人數(shù)由

8400

人

猛增至

18353

人，同比增速達到

114%?？蛻糍Y產由

5400

億美元上升至

1.6

萬億

美元，同比增速達到

186%。2009

年，摩根士丹利財富管理業(yè)務收入增速達到

33.8%，而

2008

年財富管理業(yè)務收入增速僅為

5.9%，說明收購美邦為摩根士丹利

的財富管理戰(zhàn)略貢獻顯著。截至

2021

年第三季度，摩根士丹利高凈值客戶資產達

到

3.65

萬億美元。富裕人群：2019

年，摩根士丹利收購加拿大股票計劃管理服務商

SoliumCapital。Solium憑借創(chuàng)新的軟件即服務（SaaS）技術，擁有超過

3000

家企業(yè)客戶，

一共雇傭了

100

萬名員工。通過收購能將這些客戶轉變?yōu)槟Ω康だ目蛻?。除?/p>

以外，收購

SoliumCapital擴充了公司“員工持股計劃”產品線，有助于摩根士丹利加

強發(fā)展年輕客戶群體的能力。

借力

Solium后，摩根士丹利擬創(chuàng)建一體化的“摩根士

丹利財富管理平臺”，通過為企業(yè)客戶提供員工持股計劃觸及大量企業(yè)員工，將其轉

化為未來財富管理的潛在客戶，增強職工渠道的供給能力。截至

2021

年第三季度，

摩根士丹利富?？蛻糍Y產達到

0.98

萬億美元。大眾零售人群：1997

年，摩根士丹利與零售證券行業(yè)的龍頭企業(yè)添惠（DeanWitterReynolds）合并，擴展了零售客戶的渠道。摩根士丹利在

1997

年收購添惠公司之

后，獲得了

9946

人的專業(yè)賬戶經理和

1020

億美元的管理資產，使公司管理的資產

規(guī)模從

1997

年當年躍升至

3380

億美元。2020

年，摩根士丹利通過收購互聯(lián)網經

紀公司

E*TRADE，吸收其強大的零售客戶資源，快速拓展大眾理財業(yè)務。摩根士丹

利合并了

E*TRADE的

520

萬客戶賬戶和超過

3600

億美元的零售客戶資產。之后，

摩根士丹利之后又收購了領先投資策略和財富管理解決方案提供商

EatonVance。

作為固定收益增值解決方案領域的領導者，EatonVance填補了摩根士丹利的部分

產品空白。此次收購還能將

EatonVance領先的美國零售分銷網絡與摩根士丹利投

資管理的國際分銷網絡相結合，顯著擴大客戶群。截至

2021

年第三季度，E*TRADE和

EatonVance的成功整合支持財富和投資管理領域新增

4000

億美元的凈新客戶

資產，總客戶資產達到

6.2

萬億美元，大眾零售客戶資產達到

0.5

萬億美元。2.

內部研發(fā)，數(shù)字化戰(zhàn)略實現(xiàn)金融科技賦能摩根士丹利率先進入財富管理數(shù)字化時代，完善財富管理的全業(yè)務鏈條。摩根士丹

利一直重視在現(xiàn)代信息技術方面的投入，其每年的

IT投入遠遠高于與公司一個級別

的其他公司。摩根士丹利

CEOJamesP.Gorman曾表示，每年將花費

40

億美元投

資科技。在人員投入上，公司在財富管理部門設置了首席信息官、首席數(shù)字官、首席

數(shù)據(jù)與分析官。此外，摩根士丹利全球員工約

6

萬名，公司技術人員約

6000-7000

名，信息技術人員占總人數(shù)比例的

10%-12%。搭建財富管理關鍵業(yè)務平臺，提高投顧溝通效率。NextBestAction（NBA）是財富

管理系統(tǒng)的核心平臺，三大主要功能是提供投資建議、提供操作預警、輔助解決客

戶日常事務。NBA平臺上的分析預測、人工智能、大數(shù)據(jù)等技術大大提高了投資顧

問與客戶的溝通效率。此外，公司還構建了

Global-basedPlanningSystem(全球計

劃系統(tǒng)，簡稱“GPS”)。其根據(jù)生命周期理論這一原理，提供了涵蓋客戶不同生命

階段的財富管理服務，服務內容包括了基于不同的人生目標提供個性化的財富規(guī)劃、

幫助客戶抵御市場風險，實現(xiàn)財富增值、科學打理財富并合理分配使用、為客戶創(chuàng)

造持久價值并傳承財富，從而實現(xiàn)對客戶整個生命周期中財富的管理。憑借低門檻的智能投顧觸達大眾客群。摩根士丹利引入智能投顧（robo-advisor），

通過智能算法協(xié)助財富顧問，同時為客戶提供投資建議。智能顧問會通過精密的算

法分析客戶的投資偏好以及最新的市場情況，通過

AccessInvesting智能投顧平臺

向客戶提供定制化的投資建議。摩根士丹利獨家研發(fā)的

AccessInvesting平臺具有

四大特點：（1）主動與被動策略融合：根據(jù)市場情況決保守或者激進的投資風格；

（2）

自動再平衡：每日分析投資組合情況，通過自動再平衡幫助客戶堅持其目標資

產配置。（3）降低稅收損失：幫助客戶挖掘潛在稅收優(yōu)惠機會；（4）持續(xù)監(jiān)控組合

情況：對資產組合未來的表現(xiàn)作出預測，展示從不利市場條件到有利市場條件下所

有可能的回報率。3.

多邊合作，全方位協(xié)助投顧高效服務客服合作參與方面，公司全方位為投資顧問提供便捷分析、服務工具，協(xié)助投顧高效服

務客戶。摩根士丹利與財富管理軟件提供商

LifeYield合作，為投資顧問提供稅務籌

劃支持。同時公司還與即時通訊公司

Twilio合作，允許投資顧問通過手機短信形式

與客戶溝通。Twilio通過對世界通信基礎設施進行虛擬化，實現(xiàn)了語音、文本、聊天、

視頻和電子郵件等通信渠道的自由化。此外，摩根士丹利與

Addepar合作，為投資

顧問提供投資建議，制定投資組合。Addepar自

2009

年成立以來已為全球超過

14

個市場的數(shù)百家家族辦公室、投資顧問公司、私人銀行、券商、基金以及資產管理公

司提供了投資建議。（三）財富管理領域競爭優(yōu)勢分析開展技術創(chuàng)新，金融科技助力財富管理戰(zhàn)略轉型。2008

年之前，摩根士丹利主要是

通過

CTOInnovationSummit（CTO創(chuàng)新峰會）來構建其金融科技生態(tài)，通過定期

與科技創(chuàng)新公司領袖面對面交流保持對于新技術的敏銳度。2008

年后，為了進一步

推動財富管理戰(zhàn)略，摩根士丹利顯著提升了對于金融科技的重視程度和應用程度。

收購花旗美邦后，摩根士丹利首先利用金融科技對其信息技術組織架構的管理方式

進行了改革，除了在公司層面設立

CIO以外，還設置了財富管理業(yè)務條線上的

CIO、

投行業(yè)務條線上的

CIO等。之后陸續(xù)開發(fā)了包括“NBA”系統(tǒng)和“GPS”系統(tǒng)在內的平

臺，減少了財務顧問的瑣碎事務，提高了公司財富管理業(yè)務的效率。三、Robinhood:

經紀業(yè)務引流，推薦計劃賦能財富管理（一）主打金融民主化的線上經紀商零傭金零股結合，著眼長尾客戶。1975年6月美國國會公布《有價證券修正法

案》，宣布廢除固定傭金制度，實行傭金自由化。2015年RobinhoodApp誕生，開

啟沒有最低賬戶的免傭金股票交易先河，同時取消了賬戶最低門檻的限制。過去美

國券商主要爭奪的焦點是高凈值用戶，長尾客戶往往被忽視。而Robinhood率先提

出“使所有人金融民主化”的理念，發(fā)掘了個人投資者有強烈的改善財務狀況的需

求，致力于滿足擁有小額本金的龐大用戶的投資需求。截至2021年3月31日，

Robinhood的入金用戶數(shù)量已經達到了1800萬，月度活躍用戶數(shù)達到1770萬。

2018年后，美國券商開啟免傭金的風潮。包括摩根大通、先鋒集團、盈透證券、嘉

信理財在內的多家公司先后宣布取消交易傭金。順應互聯(lián)網潮流，融合游戲化操作界面。過去美股市場高度結構化，產品形態(tài)更適

合專業(yè)投資者，本金較少的年輕一代投資者并非主要服務對象。但隨著時代發(fā)展，

成長于科技高速發(fā)展的互聯(lián)網時代的千禧一代逐漸成為消費主力，年輕人成為有待

開發(fā)的藍海市場。根據(jù)互聯(lián)網世界統(tǒng)計(IWS)數(shù)據(jù)顯示，2011-2020

年，全球互聯(lián)

網用戶數(shù)量持續(xù)高速增長，截至

2020

年

5

月

31

日，全球互聯(lián)網用戶數(shù)量達到

46.48

億人，占世界人口的比重達到

59.6%，北美地區(qū)互聯(lián)網滲透率最高，達到

94.6%。Robinhood產生的初衷就是順應互聯(lián)網潮流，挖掘年輕用戶此前被忽視的

投資需求。其從誕生之初即確立了線上經紀商的路線，推出的

APP以游戲化的形

式引導客戶進行交易，輔以美式風格的輕松插畫。此外，APP中的開戶環(huán)節(jié)采用“刮刮樂”的形式，刮彩票的刺激感容易誘導部分客戶沖動開戶。為了提升用戶粘

性，Robinhood主打“以人為本”的理念，從推送通知到小部件，為客戶提供定制

化的行業(yè)最新訊息，幫助沒有開戶經驗的投資者豐富金融知識，更好地做出投資決

策。Robinhood于

2019

年

3

月收購

MarketSnacks，用于為提供財經類新聞，提

升用戶活躍度。由于

Robinhood過半投資者均是第一次開戶，這一系列設置填補

了客戶需求，幫助

Robinhood建立起深厚、忠誠的客戶關系，將數(shù)量龐大的散戶

投資者轉化為長期投資者，以便未來更好地把控他們的財務。根據(jù)公司的招股說明

書，2020

年期間，Robinhood的客戶平均每天訪問近

7

次，這一數(shù)字比同期其他

領先的金融科技公司高出約

2

至

4

倍。搭建垂直整合平臺，完善公司整體架構。公司目前有三家全資子公司，分別是

RobinhoodFinancial.

LLC(RHF)，RobinhoodSecurities,

LLC(RHS)，RobinhoodCrypto,

LLC(RHC)。RHF主要負責將客戶賬戶介紹給

RHS，RHS是一家擁有自清

算功能的經紀商。RHC是

Robinhood的加密貨幣交易平臺，為用戶提供免傭金的

加密貨幣買賣。三家子公司協(xié)助

Robinhood構建垂直整合平臺，使得

Robinhood能夠以最快速度推出新產品和新服務，同時為其擴大規(guī)模賦能。（二）交易收入成為營收支柱，PFOF未來發(fā)展或受限交易收入與凈利息收入占據(jù)企業(yè)營收主導地位。目前Robinhood的主要收入來源有

三部分：交易收入、凈利息收入和其他收入。其中交易收入和凈利息是核心收入來

源，從季度數(shù)據(jù)來看，從2019年第一季度到2021年第二季度，交易收入占比均高

于60%，2021年第一季度交易收入占比已經達到81%，為公司營收貢獻4.2億美

元。Robinhood的凈利息收入主要來自于證券借貸、保證金利息、用戶閑置現(xiàn)金和

期權的利息。公司的凈利息收入從2019年第一季度21%的占比下降到2021年第一

季度的12%，營業(yè)收入呈現(xiàn)凈利息收入向交易收入轉變的趨勢。創(chuàng)新

PFOF收入模式，構成交易收入核心來源。在零傭金零門檻的商業(yè)模式下，

Robinhood的交易收入不是源于客戶，而是來自出售期權、股票、加密貨幣等的交

易訂單給做市商進而獲取的收入，即

PFOF?？蛻魪钠脚_上下單股票、期權或者加

密貨幣時，Robinhood將訂單發(fā)送給做市商，做市商給予

Robinhood訂單流返

傭。近年來公司的

PFOF增長明顯，主要來自股票和期權兩類訂單。截至

2020

年

12

月

31

日，基于交易的收入較上年增加

5.493

億美元，同比增長

322%，交易收

入占比達到

75%，其中

46%來自期權，26%來自股票。期權日均交易收入比同期

增長

306%，股票日均交易收入比同期增長

274%。PFOF未來發(fā)展趨勢存疑，轉型迫在眉睫。目前PFOF在社會上存在諸多爭議，未

來發(fā)展趨勢并不明朗，或給企業(yè)帶來盈利能力下降的風險。首先，機構監(jiān)管增加未

來營收的不確定性。PFOF的爭議性在于并沒有給客戶提供最優(yōu)報價，即客戶的成

交價中包含了隱形交易成本，并不是真正意義的免傭金交易，給客戶的利益帶來了

一定損害。2019年5月，SEC對Robinhood的PFOF進行調查，指控公司沒有定期

上報關于交易執(zhí)行情況的詳細披露。盡管訂單流支付一直是Robinhood最大的收入

來源。但在和客戶的交易確認過程中，Robinhood僅表示它“可能”收到訂單流

的付款。SEC還稱，Robinhood告知其客戶服務代表在回答有關Robinhood收入來

源的問題時不要提及訂單流付款，避免挑起敏感話題。正是因為SEC的各項指控，

導致Robinhood子公司RHF在2020年12月支付了6500萬美元的罰款。其次，證券

定價價差或會減少，公司與做市商業(yè)務關系存在風險。目前，Robinhood與做市商

的交易回扣安排是按照慣例和商業(yè)理解進行，沒有強制有效的合同約束。截至2021

年3月31日，公司總收入的59%來自四家做市商。如果有做市商不愿意繼續(xù)購買公

司訂單流，Robinhood不享有求償權，交易收入承受下降風險。由于零傭金策略代

削減了公司傭金收入，疊加PFOF前景未卜，Robinhood交易收入不確定性增加，

公司開始探索多元化的業(yè)務機構。加密業(yè)務成后起之秀，交易量飛躍。為進一步擴大交易業(yè)務的藍圖，2018年2月，

Robinhood引入加密貨幣交易業(yè)務，通過子公司RHC進行免傭金的加密貨幣交易，

有包括比特幣、狗狗幣在內的七種交易貨幣可供選擇，目前Robinhood已經發(fā)展成

為最大的零售加密貨幣平臺之一。根據(jù)Robinhood的招股說明書，從2020年第一季

度到2021年第一季度，加密貨幣的每日平均收入交易（DART）從10萬筆增長至

140萬筆，同比增長1375%；加密貨幣在交易收入的占比中從3%上升為17%。僅在

2021

年第一季度，超過

950

萬客戶在Robinhood平臺上交易了約

880

億美元的

加密貨幣，截至2021年第一季度，加密貨幣收入貢獻數(shù)額同比增長1967%，平臺

托管加密貨幣資產達

120

億美元，比上年同期增加了

23

倍。比特幣成為

Robinhood交易量最大的加密貨幣，2021年3

月比特幣全球日均市場交易量超過

540

億美元，而

2018年2月時僅約為

80

億美元。（三）財富管理業(yè)務分析1.

經紀業(yè)務引流，推薦計劃賦能，共同拓展財富管理業(yè)務“雙零”模式增強對用戶的吸引力。Robinhood率先提出零傭金、零門檻模式，吸

引大批缺乏投資經驗的用戶，利用其經紀業(yè)務強勢引流。2019年入金用戶數(shù)為510

萬人，2020年時已經增長到1250萬人，相較上年增長145.10%。客戶數(shù)的高速增

長驅動客戶資產規(guī)?？焖偬嵘?。2019年客戶資產規(guī)模141億美元，客均資產規(guī)模

2772美元；2020年客戶資產規(guī)模630億美元，同比上升345.53%，客均資產規(guī)模

5038美元，同比上升81.78%。Robinhood推薦計劃為拓展存量客戶賦能目前Robinhood擁有兩種獲客渠道，分別

是Robinhood推薦計劃和數(shù)字與付費營銷。Robinhood推薦計劃成為主要獲客來

源，通過該計劃引流的客戶占據(jù)平臺客戶的80%以上。如果用戶邀請自己身邊的人

開戶，可以獲得從2.50美元到225美元不等的股票獎勵。大約98%的參與者將獲得

價值從2.50美元到10美元的獎勵股票。推薦人引流多個新客將會獲取疊加的激勵

金，但單人累計最高500美元。從2017年至2020年，Robinhood托管資產總額擴大

了近14倍，托管資產金額的增長體現(xiàn)客戶對平臺信任程度的加深。截至2019年12

月31日，平均收益回收期為13個月，截至2020年12月31日，平均收益回收期已經

縮短為不到5個月，平臺新客戶增長的效率提升。此外，目前Robinhood的獲客成

本下降，平均獲客成本從2019年的53美元下降到2021年第三季度的15美元。2.

優(yōu)厚活期利息與聯(lián)邦存款保險吸引客戶加入現(xiàn)金管理業(yè)務利用較高的活期利息吸引客戶加入。Robinhood于2019年推出現(xiàn)金管理服務，將客

戶未投資的現(xiàn)金存放在美國聯(lián)邦存款保險公司擔保的銀行（FDIC），可以為客戶

未使用的資金提供年化0.3%左右的活期利息。美聯(lián)儲目前的基準利率在0-0.25%，

Robinhood現(xiàn)金管理業(yè)務提供的利率非常具有誘惑力。同時，平臺會為用戶提供一

張萬事達聯(lián)名借記卡，這張卡沒有維護費、換卡費一類的隱形費用，同時允許用戶

在全球范圍內使用，沒有門檻限制，也沒有境外交易費。用戶可以在全球接受

Mastercard的任何地方使用Robinhood借記卡購買商品、支付賬單、發(fā)送支票。如

果用戶不想要實體借記卡，也可以選擇虛擬借記卡，可通過ApplePay、GooglePay或SamsungPay使用虛擬卡。聯(lián)邦存款保險增強現(xiàn)金管理業(yè)務的用戶粘性。為了更好地確保用戶的資金安全，

Robinhood還會提供聯(lián)邦存款保險，存入這些銀行的現(xiàn)金有資格獲得最高125萬美元的FDIC保險（每個合作銀行最高可達25萬美元）。目前和Robinhood達成合作

的銀行包括匯豐銀行、花旗銀行、高盛銀行等七家銀行。截至2021年第一季度，已

有超過340萬人開通了Robinhood的現(xiàn)金管理業(yè)務。四、對國內券商經紀業(yè)務發(fā)展的啟示1.

經紀業(yè)務：擴大業(yè)務基本盤，借助互聯(lián)網風潮創(chuàng)新嘉信理財將經紀業(yè)務的重點放在通過服務創(chuàng)新重塑客戶關系、通過收購活動擴大業(yè)

務基本盤兩方面。Robinhood以

APP