Chapter4

TheoriesonFXRate（在紙幣本位制度下）分析匯率受什么因素決定和影響；與國際收支理論相互聯(lián)系，不可分割，構(gòu)成了西方國際金融理論的核心；隨著經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的變遷而發(fā)展演變；為一國貨幣當(dāng)局制定匯率政策提供理論依據(jù)。I.PurchasingPowerParityHistory:almostasoldaspapermoney;16’c,SpainSwedisheconomist:GustavCassel,《1914年以后的貨幣和外匯》1922（betweentwoworldwars）1.1基本思想人們之所以需要外國貨幣是因?yàn)樗谠搰鴩鴥?nèi)具有對(duì)一般商品的購買力。同樣，外國人需要本國貨幣也是因?yàn)樗诒緡匈徺I力。因此，對(duì)本國貨幣和外國貨幣的評(píng)價(jià)主要取決于兩國貨幣購買力的比較。一價(jià)定律（TheLawofOnePrice）：EhedomesticeconomyintheopeneconomySeveralconceptionstounderstandLoOPArbitrage:theprocessofbuyingorsellingsomethinginordertoexploitapricedifferentialsoastomakearisklessprofit.Transactioncosts:allthecostsassociatedwithatransaction,overandabovethecostoftheitemwhichactuallychangeshands.Speculation:theactivityofholdingagoodorsecurityinthehopeofprofitingfromafutureriseinitsprice.1.2PPP的兩種形式1.絕對(duì)形式（AbsoluteVersion）Thegenerallevelofprices,whenconvertedtoacommoncurrency,willbethesameineverycountry.P=eP*So,e=P/P*(6.1)一般化為：e=Pa/Pb,e是一單位B國貨幣以A國貨幣表示的價(jià)格。（B為外國，A為本國）商品套購（Commodityarbitrage）使匯率朝著這一方向變化。Transactioncosts:假設(shè)為0。*對(duì)其成立基礎(chǔ)的探討基于一價(jià)定律，從個(gè)體的關(guān)系推導(dǎo)到整體；如果所有的商品都滿足一價(jià)定律的話，則由它們構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣就由購買力來決定彼此之間的匯率?！耙话阄飪r(jià)水平”所針對(duì)的商品應(yīng)該具有的條件是：所包含的商品相同，每種商品在物價(jià)指數(shù)編制中的權(quán)重是一樣的?，F(xiàn)實(shí)中存在著產(chǎn)品差異、貿(mào)易壁壘、信息成本、交貨延遲等，都使絕對(duì)購買力平價(jià)很難在現(xiàn)實(shí)中成立，或者說完全成立。2.相對(duì)形式（RelativeVersion）將問題擴(kuò)展成兩期推導(dǎo)：一般化為：也可以表示為：Onecountry’sinflationratecanonlybehigher(lower)thananother’stotheextentthatitsexchangeratedepreciates(appreciates).

相對(duì)PPP：在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)內(nèi)匯率的變動(dòng)歸因于兩個(gè)國家在這段時(shí)期中的物價(jià)水平或貨幣購買力的變化，兩者的相對(duì)變動(dòng)成比例；相對(duì)比絕對(duì)更有意義：采用變動(dòng)率避免了對(duì)價(jià)格指數(shù)在基期時(shí)確定的困難；從理論上避開了一價(jià)定律的嚴(yán)格假設(shè)。3.真實(shí)匯率（實(shí)際匯率）Therealexchangerate：thepriceofforeignrelativetodomesticgoodsandservices.R=E（P*/P）。也可以理解為：匯率水平（E）和相對(duì)價(jià)格水平（P*/P

）的乘積。

注意，這里的E是現(xiàn)實(shí)世界已知的名義匯率，區(qū)別于上面的根據(jù)購買力計(jì)算出來的名義匯率e。測試購買力平價(jià)偏離的程度；

a.如果絕對(duì)形式的PPP成立的話，真實(shí)匯率應(yīng)該為1，但大多時(shí)候都不等于1。

b.如果相對(duì)形式的PPP成立的話，真實(shí)匯率應(yīng)該為一個(gè)常數(shù)。也可以將真實(shí)匯率理解為是名義匯率經(jīng)過本國和外國價(jià)格調(diào)整后的指標(biāo)。真實(shí)匯率：沒有任何貨幣單位，更像是一種指數(shù)。真實(shí)匯率的升值（貶值）：R變?。ㄗ兇螅┱鎸?shí)的有效匯率(realeffectiveexchangerate)。1.3評(píng)論引起很大爭論，毀譽(yù)不一。但占有重要位置。在放棄金本位制的情況下，指出以國內(nèi)外物價(jià)對(duì)比作為匯率決定的依據(jù)，說明貨幣的對(duì)內(nèi)貶值必然引起貨幣的對(duì)外貶值，揭示了匯率變動(dòng)的長期原因，是分析匯率變動(dòng)的重要基礎(chǔ)。在西方各國實(shí)行浮動(dòng)匯率制的今天有很強(qiáng)的生命力；在現(xiàn)實(shí)中仍然充滿活力。如果一般物價(jià)水平準(zhǔn)確地反映了一國產(chǎn)品的成本，那么任何兩國物價(jià)水平的比率將準(zhǔn)確顯示兩國的競爭力。ApplicationofPPPChoosingtherightinitialexchangerateforanewlyindependentcountry;Forecastingmedium-andlong-termrealexchangerates;Tryingtoadjustforpricedifferentialsininternationalcomparisonsofincome.ShortcomingsofPPP認(rèn)為兩國紙幣的交換決定于紙幣的購買力。這實(shí)際上是一種本末倒置。事實(shí)上是相反，紙幣的購買力取決于紙幣所代表的價(jià)值。忽略了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘。由于關(guān)稅、限額、補(bǔ)貼等的存在使兩國貿(mào)易商品并不存在完全的替代性，價(jià)格也不能通過套購而趨于相等。過分強(qiáng)調(diào)了物價(jià)對(duì)匯率的作用，但實(shí)際上反過來匯率變化也可以影響物價(jià)。忽略國際資本流動(dòng)對(duì)匯率所產(chǎn)生的沖擊，而它會(huì)影響尤其是短期匯率。靜態(tài)或比較靜態(tài)分析，沒有對(duì)物價(jià)如何影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行具體分析。在計(jì)算購買力平價(jià)時(shí)，在編制各國物價(jià)指數(shù)方法、范圍、基期選擇等方面也存在著技術(shù)性困難。假定所有商品都是貿(mào)易商品，忽視了非貿(mào)易商品的存在。而非貿(mào)易商品的價(jià)格往往難以通過國際貿(mào)易而趨于一致，因此兩國的一般物價(jià)水平也難以通過國際商品套購機(jī)制而完全取得一致。1.4TheEmpiricalTestofPPPThereislittleempiricalsupportforabsolutepurchasingpowerparity.Thepricesofidenticalcommoditybaskets,whenconvertedtoasinglecurrency,differsubstantiallyacrosscountries.RelativePPPismoreconsistentwithdata,butitalsoperformspoorlytopredictexchangerates.alookatthefacts:(1)

Intheshortrun,deviationsfromPPParesofrequentastobemoreorlessthenorm.(2)

Theevidenceonlong-runPPPismixed.(3)

Intermsofvolatilityitisunquestionablytruethatexchangerateshavevariedfarmorethanprices.一般結(jié)論：它在長期遠(yuǎn)比短期更與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)相符，相對(duì)購買力比僅考慮時(shí)點(diǎn)量的絕對(duì)購買力對(duì)長期均衡匯率的預(yù)測能力較好。

BigMacIndexin2010Jan.2012絕對(duì)PPP對(duì)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)偏離較大的原因:影響價(jià)格決定的因素。（產(chǎn)品的差異性，信息成本和貿(mào)易成本問題，非關(guān)稅貿(mào)易壁壘或貿(mào)易管制等政府政策）價(jià)格指數(shù)的局限性。（貿(mào)易品和非貿(mào)易品，商品結(jié)構(gòu)等）價(jià)格調(diào)整與匯率調(diào)整之間的時(shí)間差距因素TwoHundredYearsofPurchasingPowerParitybetweentheDollarandthePoundTheYen/DollarExchangeRateandRelativeJapan-U.S.PriceLevels,1980–2006Source:IMF,InternationalFinancialStatistics.Exchangeratesandpricelevelsareend-of-yeardata.PPPinGreatHyperinflationsoftheTwentiethCenturyPatternsofDeviationfromPurchasingPowerParityReasonsforFailureofPPP

(eveninrelativeversion)TariffsandtransportationcostsPermanentshiftsinthetermsoftradeEffectofnon-tradedgoodsandservices(Balassa-SamuelsonEffect)Lagscausedbyimperfectinformation,contracts,inertiainconsumerhabitsandsoforthDifferencesinmeasuresofaveragepricesforbasketsofgoodsandservicesII.InterestRateParity（利率平價(jià)說）匯率和利率之間的關(guān)系通過國際間的套利性資金流動(dòng)產(chǎn)生；無拋補(bǔ)的利率平價(jià)利率指出了利率差異與對(duì)未來匯率預(yù)期之間的關(guān)系。凱恩斯和愛因齊格通過分析拋補(bǔ)套利（Interestarbitrage）所引起的外匯交易提出IRP，來說明遠(yuǎn)期利率的決定。2.1UncoveredInterestRateParity(UIRP，無拋補(bǔ)利率平價(jià))Scenario：Aninvestorfacingtwostrategiestodecidewhichoneheshouldinvest.兩種戰(zhàn)略:domesticstrategyandforeignstrategy戰(zhàn)略選擇原則：Forthedepositsofthesamekind,forthesameperiod,inbanksofthesametype,thereturnfromthetwostrategiesmustbeequalinequilibrium.假設(shè)：只有一種金融資產(chǎn)即貨幣；也只有一種資產(chǎn)價(jià)格即利率；銀行存款無風(fēng)險(xiǎn)；投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的

推導(dǎo)：根據(jù)戰(zhàn)略選擇原則進(jìn)行推導(dǎo)，見教材。結(jié)論：i≈i*+△

e

本國利率≈外國利率+預(yù)期匯率變化率UIRP：Thedomesticinterestratemustbehigher(lower)thantheforeigninterestratebyanamountequaltotheexpecteddepreciation(appreciation)ofthedomesticcurrency.

本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的預(yù)期貶值（升值）幅度。DeterminationoftheEquilibriumDollar/EuroExchangeRateNooneiswillingtoholdeurodepositsNooneiswillingtoholddollardepositsEffectofaRiseintheDollarInterestRateAdepreciationoftheeuroisanappreciationofthedollar.13-33EffectofaRiseintheEuroInterestRateTheEffectofanExpectedAppreciationoftheEuroIndividualsandinstitutionsnowexpecttheeurotoappreciateUIPinPracticeUncoveredinterestparityishardtomeasure:requiresexpectedfutureexchangeratesSurveydatadoesnotmatchuppreciselywithUIPStatisticalforecastsdifferfromUIPaswell2.2CoveredInterestRateParity(CIRP)放松UIRP中關(guān)于投資者風(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)。以例子進(jìn)行推導(dǎo)：見教材公式：i:interestrateindomesticmarket;e*:forwardrate;i*:interestrateinforeignmarket;e:spotrate.f=e*

/e–1:遠(yuǎn)期升（貼）水率Theforwardpremium(discount):theproportionbywhichacountry’sforwardexchangerateexceeds(fallbelow)itsspotrate.

(directquotation)

(1+i)=(1+i*)(f+1)i≈i*+f:本國利率=外國利率+遠(yuǎn)期匯率變化率CIRP：Thedomesticinterestratemustbehigher(lower)thantheforeigninterestratebyanamountequaltotheforwarddiscount(premium)onthedomesticcurrency.

本國利率高于（低于）外國利率的差額等于本國貨幣的遠(yuǎn)期貼（升）水率。規(guī)定了短期匯率波動(dòng)的界限，較好地反映了外匯市場尤其是開放程度較高的外匯市場上匯率波動(dòng)的特點(diǎn)。比如在歐洲貨幣市場上遠(yuǎn)期匯率就是利用兩種貨幣的利率差異來計(jì)算的。Coveredinterestrateparity–thefactsThree(tosomeextentoverlapping)conditionsarerequiredforcoveredinterestrateparitytohold:(1)

Theremustbesufficientspeculationfundsavailable（資金量要大，沒有管制）(2)

Weneedtheforeignexchangemarkets,spotorforward,tobeorganized,withwell-definedandwell-publicizedratesfreelyavailabletoagroupofinformedtraderswhoarecommittedtoexploitinganyprofitopportunitiesthatcropup.(3)

Transactioncostsarelowenoughtobenegligible.Levich(1979)concludedthat:“Overall,theevidencesupportstheviewthat…therearefewunexploitedopportunitiesforrisk-freeprofitincoveredinterestarbitrage.”

缺陷—對(duì)應(yīng)上面的條件要求沒有考慮投機(jī)交易；沒有考慮交易成本，但它很重要，會(huì)影響套利收益；假定不存在資本流動(dòng)障礙，資金能順利、不受限制地在國際間流動(dòng)，但實(shí)際上存在外匯管制和外匯市場不發(fā)達(dá)等因素的障礙。假定套利資金規(guī)模是無限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。但事實(shí)上，從事拋補(bǔ)套利的資金并不是無限的。（風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)會(huì)成本等）2.3TheInternationalFisherRelation

TheFisherequation（費(fèi)雪方程式）:(1+i)=(1+R)(1+π)r:nominalinterestrates;R:realinterestrates;

π:inflationrate.i≈R+πappliedtoPPPandIRP

π-π*=i-i*ori-π=i*-π*(realinterestparity)InternationalFisherRelationortheFisheropenhypothesis:國際間名義利率的差別可以用國際間預(yù)期通脹率的差別來近似。III.BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate

早在金幣本位時(shí)期，英國學(xué)者葛遜（G.L.Goschen）就在1861年系統(tǒng)地提出了國際借貸說。國際借貸說的現(xiàn)代形式。二戰(zhàn)后，凱恩斯主義的國際收支均衡條件的分析被應(yīng)用在外匯供求流量分析中，形成國際收支說。1981年美國學(xué)者阿爾吉（Argy）系統(tǒng)總結(jié)了這一理論。外匯供求決定匯率，而國際收支又決定外匯供求。凡是影響國際收支均衡的因素都會(huì)影響均衡匯率的變動(dòng)。匯率主要決定于外匯資金流量市場上的供給和需求。3.1推導(dǎo)（討論各個(gè)因素影響的機(jī)制和方向）3.2結(jié)論影響均衡匯率變動(dòng)的因素有國內(nèi)外國民收入、國內(nèi)外價(jià)格水平、國內(nèi)外利息率以及人們對(duì)未來匯率的預(yù)期。以上影響匯率的因素都會(huì)受財(cái)政政策和貨幣政策的影響，所以財(cái)政、貨幣政策的變動(dòng)也會(huì)影響均衡匯率的變化。3.3評(píng)價(jià)及缺陷在運(yùn)用供求分析的基礎(chǔ)上，將影響國際收支的各種重要因素納入?yún)R率的均衡分析，對(duì)短期外匯市場分析是有意義的，為人們廣泛運(yùn)用。缺陷：以外匯市場的穩(wěn)定性為假定前提；局部均衡分析方法，忽略了交叉影響；假定匯率完全自由浮動(dòng)，政府不進(jìn)行任何干預(yù)；定性分析方法和注重短期分析；分析基礎(chǔ)是凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)理論，沒有擺脫這些理論基礎(chǔ)本身具有的缺陷。IV.AssetMarketApproach（資產(chǎn)市場說）70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論，一經(jīng)問世，便迅速獲得西方學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注，也獲得一些實(shí)際部門的青睞，成為IMF、FED和一些跨國公司和跨國銀行制定匯率政策或分析和預(yù)測匯率變化的主要根據(jù)之一。它在國際資本流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生，特別重視金融資產(chǎn)市場均衡對(duì)匯率變動(dòng)的影響。一國金融市場供求存量失衡可以通過國外資產(chǎn)市場和國內(nèi)商品市場的調(diào)整來完成。而匯率作為兩國資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，其變動(dòng)就有助于資產(chǎn)市場恢復(fù)均衡。

4.1概述基本思想：均衡匯率就是兩國資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時(shí)的兩國貨幣之間的相對(duì)價(jià)格。特點(diǎn)：存量分析方法；預(yù)期的作用。一般性假設(shè)：外匯市場是有效的，即市場的當(dāng)前價(jià)格反映了所有可得的信息；一國的市場包括商品市場、貨幣市場和資產(chǎn)市場；資金完全流動(dòng)，利率平價(jià)始終成立。

具體假設(shè)和相應(yīng)的分類：1.替代程度，即在國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度的問題；2.調(diào)整速度，即在一個(gè)國家的三種市場（商品、貨幣和證券市場）之間，有一個(gè)在受到?jīng)_擊后進(jìn)行均衡調(diào)整的速度快慢對(duì)比問題。4.2匯率的貨幣論（MonetaryApproachtoExchangeRate）

強(qiáng)調(diào)貨幣市場對(duì)匯率變動(dòng)的要求。

1.國際貨幣主義的匯率模式（orFlexible-PriceMonetaryApproach，theMonetaryModelofExchangeRateswithFlexiblePrices）2.匯率超調(diào)模式（OvershootingModel）(orSticky-PriceMonetaryApproach)MonetaryApproachtoExchangeRatesMonetaryapproachtotheexchangerate:usesmonetaryfactorstopredicthowexchangeratesadjustinthelongrun.ItusestheabsoluteversionofPPP.Itpredictsthatlevelsofaveragepricesacrosscountriesadjustsothatthequantityofrealmonetaryassetssuppliedwillequalthequantityofrealmonetaryassetsdemanded:PUS=MsUS/L(R$,YUS)PEU=MsEU/L(R€,YEU)4.2.1國際貨幣主義的匯率模式

(theMonetaryModelofExchangeRateswithFlexiblePrices)假定：

商品市場與證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整；

穩(wěn)定的貨幣需求；PPP成立；產(chǎn)出水平穩(wěn)定。推導(dǎo)：見教材一般結(jié)論：

——匯率變動(dòng)與本國貨幣供給變化成正比，與外國貨幣供給成反比。

——外匯匯率與本國相對(duì)于他國的收入成反方向變動(dòng)，與利率成同方向變動(dòng)。（與國際收支說的結(jié)論正好相反）

Theexchangerateisdeterminedinthelongrunbyprices,whicharedeterminedbytherelativesupplyanddemandofrealmonetaryassetsinmoneymarketsacrosscountries.Predictionsaboutchangesin:Moneysupply:apermanentriseinthedomesticmoneysupplycausesaproportionalincreaseinthedomesticpricelevel,causingaproportionaldepreciationinthedomesticcurrency(throughPPP).samepredictionaslongrunmodelwithoutPPPInterestrates:ariseindomesticinterestrateslowersthedemandofrealmonetaryassets,andisassociatedwithariseindomesticprices,causingaproportionaldepreciationofthedomesticcurrency(throughPPP).MonetaryApproach

toExchangeRates(cont.)Outputlevel:ariseinthedomesticlevelofproductionandincome(output)raisesdomesticdemandofrealmonetaryassets,isassociatedwithadecreasinglevelofaveragedomesticprices(forafixedquantityofmoneysupplied),causingaproportionalappreciationofthedomesticcurrency(throughPPP).All3changesaffectmoneysupplyormoneydemand,andcausepricestoadjustsothatthequantityofrealmonetaryassetssuppliedmatchesthequantityofrealmonetaryassetsdemanded,andcauseexchangeratestoadjustaccordingtoPPP.特別分析：MoneySupplyAchangeinthemoneysupplyresultsinachangeinthelevelofaverageprices.評(píng)價(jià)：實(shí)際上是購買力平價(jià)說的現(xiàn)代翻版，只是在購買力平價(jià)說的基礎(chǔ)上，采用現(xiàn)代貨幣學(xué)派的貨幣供求理論來進(jìn)一步說明匯率的決定。對(duì)于資產(chǎn)具有完全替代性的假設(shè)、貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定的假設(shè)等與現(xiàn)實(shí)有偏離。過分簡化地假設(shè)兩國貨幣需求函數(shù)中的系數(shù)相同。4.2.2匯率超調(diào)模式（OvershootingModel）1976年由美國的多恩布茨（RudigerDornbusch）提出。假定：

貨幣需求穩(wěn)定；利率平價(jià)成立；

商品市場價(jià)格具有粘性，而證券市場反映極其靈敏。（PPP在短期內(nèi)不成立，但長期則較好成立，即長期購買力平價(jià)成立。）短期內(nèi)產(chǎn)出會(huì)發(fā)生變化，長期不發(fā)生變化。

推導(dǎo)與方法：動(dòng)態(tài)分析，是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式，說明匯率如何由于貨幣市場失衡而發(fā)生超調(diào)，又如何從短期均衡水平達(dá)到長期均衡水平。Short-RunandLong-RunEffectsofanIncreaseintheU.S.MoneySupply(GivenRealOutput,Y)ChangeinexpectedreturnoneurodepositsTheexpectedreturnoneurodepositsrisesbecauseofinflationaryexpectations:Thedollarisexpectedtobelessvaluablewhenbuyinggoodsandservicesandlessvaluablewhenbuyingeuros.Thedollarisexpectedtodepreciate,increasingthereturnondepositsineuros.Short-RunandLong-RunEffectsofanIncreaseintheU.S.MoneySupply(GivenRealOutput,Y)Original(longrun)returnondollardepositsAspricesincrease,therealmoneysupplydecreasesandthedomesticinterestratereturnstoitslongrunrate.Overshooting:TimePathsofU.S.EconomicVariablesAfteraPermanentIncreaseintheU.S.MoneySupply結(jié)論：貨幣市場的失衡完全由證券市場來承受，利息率在短期內(nèi)就必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超出其新的長期均衡水平。如果資本在國際間可以自由流動(dòng)，利息率的變動(dòng)就會(huì)引起大量的套利活動(dòng)，由此帶來匯率的立即變動(dòng)；與利率的超調(diào)相適應(yīng)，匯率的變動(dòng)幅度也會(huì)超過新的長期均衡水平。ExchangeRateOvershootingTheexchangerateissaidtoovershootwhenitsimmediateresponsetoachangeisgreaterthanitslongrunresponse.Oversho