第十一章匯率決定理論授課老師：劉偉全E-mail:weiquanliu@126.com引言匯率決定理論是西方外匯理論的核心，也一直是國際經(jīng)濟學(xué)中最活躍的領(lǐng)域之一。隨著世界經(jīng)濟的變化和國際貨幣體制的變遷，匯率決定理論也在不斷的發(fā)展。本章著重介紹一些有代表性的匯率決定理論。第一節(jié)匯率決定的基礎(chǔ)第二節(jié)購買力平價理論第三節(jié)利率平價理論第一節(jié)匯率決定的基礎(chǔ)一、金本位制度下的匯率決定金本位制度是以黃金為本位幣的貨幣制度，包括金幣、金塊和金匯兌本位制。一戰(zhàn)前，盛行金幣本位制-典型。英國于1816年率先實行，后德法美日等國。特點：金幣為本位幣；自由鑄造和溶化；金幣與銀行券自由兌換；金幣作為世界貨幣自由輸出入。金鑄幣本位制度下匯率的確定鑄幣平價：兩個實行金幣本位制度的國家貨幣單位的含金量之比。兩種金幣的含金量是決定它們匯率的物質(zhì)基礎(chǔ)，“鑄幣平價”則是它們匯率的標準。金鑄幣本位制度下匯率的波動外匯市場的實際匯率，由外匯的供求直接決定，環(huán)繞著鑄幣平價上下波動。在金幣本位制度下，匯率的波動不是漫無邊際的，而是大致以“黃金輸送點”為其界限。鑄幣平價例如，在1929年大危機之前，英國規(guī)定1英鎊金幣的重量為123.27447格令（Grains），成色為0.91667，即1英鎊的純含金量為113.0016格令（123.27447×0.91667）；美國規(guī)定1美元的重量為25.8格令，成色為0.9000，則含金量為純金23.22格令（25.8×0.9000）。則：

黃金輸送點定義：黃金輸送點，外匯市場上買賣外匯時的實際匯率，圍繞鑄幣平價的一定的界限上下波動。這個界限就是黃金輸送點。黃金輸送點一般是在金平價之上加一個正負百分數(shù)，這一百分數(shù)是根據(jù)進行國際貿(mào)易的兩國之輸送費用和利息計算的。

由此可見，金鑄幣本位制度下，匯率的波動界限是黃金輸送點，匯率比較穩(wěn)定。這一機制可表現(xiàn)為：

1.如果當一國由于貿(mào)易收支逆差導(dǎo)致其以匯票支付的成本高于黃金輸送點時，該國就會轉(zhuǎn)而輸出黃金。

2.如果當一國由于貿(mào)易收支順差導(dǎo)致其以匯票收入的收益成本低于黃金輸送點時，該國就會轉(zhuǎn)而輸入黃金。

3.這種金本位之下，各國貨幣的自動調(diào)節(jié)機制使得匯率保持了比較穩(wěn)定的狀態(tài)。二、紙幣下匯率決定與調(diào)整金本位制度崩潰后，實行紙幣制度，紙幣成為國家強制流通的價值符號。紙幣的發(fā)行不再受黃金數(shù)量的制約，紙幣不能自由兌換黃金。含金量的規(guī)定實際上形同虛設(shè)。這樣，紙幣流通條件下兩國貨幣之間的兌換比率就以它們各自法定含金量之比為基礎(chǔ)。價值量或購買力按馬克思的貨幣理論，紙幣是價值的一種代表，兩國紙幣之間的匯率便可用兩國紙幣各自所代表的價值量之比來確定。紙幣所代表的價值量或紙幣的購買力，是決定匯率的基礎(chǔ)，并且匯率受外匯市場供求狀況和各國的社會經(jīng)濟條件影響。匯率的影響因素有六方面。1、物價和通貨膨脹率的差異

在紙幣制度下，兩國貨幣的匯率仍取決于它們各自所代表的價值量的大小。物價水平是一國貨幣價值在商品上的體現(xiàn)，因此物價越高就意味著一單位貨幣的價值越少。所以通常認為一國通貨膨脹率超過另一國通貨膨脹率，該國貨幣的匯率就要上升；反之則下跌。通脹差異是決定匯率的長期因素一國物價水平上漲，將導(dǎo)致其出口商品在國際市場上競爭能力的削弱，使出口減少、進口增加，使該國貨幣貶值。另外，物價的上漲會使實際利率下降，引起資本外流，進一步影響到人們對本幣貶值的預(yù)期。而一旦人們預(yù)期本幣將產(chǎn)生貶值，會加速貨幣替換，使預(yù)期貶值變?yōu)楝F(xiàn)實。2、國際收支狀況

從外匯的最終供給和需求角度看，一國外匯的供給和需求體現(xiàn)著國際收支平衡表所列的各種國際經(jīng)濟交易引起的資金流動。因此逆差意味著在外匯市場上外匯供不應(yīng)求，結(jié)果是外匯匯率升值，本幣匯率貶值；反之，順差則意味著外匯供過于求，外匯貶值。3、經(jīng)濟增長情況經(jīng)濟增長實力增強，影響多方面：首先，經(jīng)濟增長率較高意味著收入較高，由收入引致的進口較多，不利本國國際收支。其次，一國經(jīng)濟增長率較高也意味著該國勞動生產(chǎn)率提高較快，產(chǎn)品成本降低較快，可改善本國出口，增加外匯供給。第三，一國經(jīng)濟增長率較高又意味著投資利潤率較高，可吸引國外資金流入，改善資本項目收支。一般說來，高經(jīng)濟增長率短期內(nèi)由于貿(mào)易收支問題可能會不利于本幣匯率，但長期是支持本幣成為硬通貨的因素。4、國內(nèi)外利率水平的差異

利率相對提高，資本流入套利，改善資本賬戶收支，本幣升值；反之則貶值。利率差異的影響重要。美元匯率變化與利率密切相關(guān)。1979年起美國利率大幅上升，資本涌入，美元匯率上升。這從另一個角度解釋了為什么在通貨膨脹率較高時，美國仍能有升值的美元。5、匯率政策和外匯市場干預(yù)

1944年布雷頓森林體系的干預(yù)。

1973年實行浮動匯率制后，各國為了避免匯率變動對國內(nèi)經(jīng)濟的不良影響，穩(wěn)定有利匯率水平的干預(yù)。干預(yù)措施：“逆風向行事”。實踐證明，各國對外匯市場的干預(yù)雖不能扭轉(zhuǎn)匯率變動的長期趨勢，但對其短期走向是有重大影響的。例如二戰(zhàn)后的直接干預(yù)，將固定匯率制度維持了25年之久。80年代以來，發(fā)達國家紛紛實行有管理的浮動匯率制，并形成聯(lián)合干預(yù)匯市的格局。6、投機力量與心理預(yù)期投機者如果預(yù)期某種貨幣將升值，就會大量購進該種貨幣，從而造成該種貨幣匯價的現(xiàn)實上升；反之，投機者若預(yù)期某種貨幣將貶值，就會大量拋售該種貨幣，從而造成該種貨幣匯價的即刻下跌。投機因素是西方外匯市場匯價短期波動的重要力量。如果某國的通脹率較高，實際利率水平較低，經(jīng)常項目大額逆差，那么人們就會預(yù)期該國貨幣將貶值，該國貨幣將被拋售，從而使其真正貶值；反之貨幣則會升值。不同時期，各種因素的影響有輕重緩急之分，有時抵消或促進。綜合、具體分析，才能有較正確結(jié)論。第二節(jié)購買力平價理論一、購買力平價理論概述

1、購買力平價理論（ThetheoryofPurchasingPowerParity，PPP），西方匯率理論中最具影響力的理論之一。

2、瑞典經(jīng)濟學(xué)家卡塞爾（Cassel）1922年首次提出?；舅枷胧牵簠R率由兩種貨幣的購買力決定。分為絕對購買力平價理論和相對購買力平價理論兩種。二、購買力平價的主要內(nèi)容（一）絕對購買力平價理論1、

一價定律Pi=S·Pi*其中，Pi、Pi*分別表示本國和外國第i種商品的價格水平，S為均衡匯率。這就是一價定律。它表明，一種商品的價格在國內(nèi)和國外的價格應(yīng)該是一致的，否則會導(dǎo)致商品套購活動，拉平差價。（一）絕對購買力平價理論2、案例演示美國：100斤大米=20美元中國：100斤大米=140元人民幣則：$1=￥7.00或$100=￥700這就是人民幣對美元的匯率。即：S=外幣購買力/本幣購買力=（100/20）/（100/140）=7.00（一）絕對購買力平價理論3、理論要點

1）匯率取決于兩種貨幣的購買力。

2）匯率最終由本國價格水平和外國價格水平的比率決定。

S=外幣購買力/本幣購買力

=(1/Pt*)/(1/Pt)=Pt/Pt*（二）相對購買力平價理論1、

理論來源相對購買力平價理論說明在兩個時點匯率的變動，即匯率變動是由物價或貨幣購買力變動所引起，在一定時期內(nèi)，匯率的變動同兩國物價的相應(yīng)變動成比例。顯然，St=S0·I/I*

，其中，I=Pt/P0，I*=Pt*/P0*

S0---基期匯率，St---即期匯率P0，P0*---基期國內(nèi)、外的價格水平Pt，Pt*---即期國內(nèi)、外的價格水平I---國內(nèi)物價指數(shù)，I*---國外物價指數(shù)（二）相對購買力平價理論2、

理論要點

1）

兩國物價水平的變化影響匯率的變化；

2）變化后的匯率取決于兩國貨幣購買力的相對變化率；

3）匯率的變化率是由本國通貨膨脹率與外國通貨膨脹率之差決定的。第十二章匯率決定理論第二節(jié)購買力平價理論（二）相對購買力平價理論3、案例演示：假定英鎊兌美元的匯率為1英鎊2美元，同一種商品在英國由原來的5英鎊上升到6英鎊，在美國則由原來的10美元上升到15美元，那么英鎊兌美元的匯率就會變?yōu)槎嗌?？漲幅為多少？商品價格在英國上漲20%，在美國上漲50%，英鎊兌美元的匯率上漲25%。（150%/120%–1）。三、對購買力平價理論的驗證西方學(xué)者的大量統(tǒng)計檢驗，得出以下結(jié)論：1.在短期內(nèi)高于或低于購買力平價的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大。2.從長期來看，購買力平價還是比較合適的。3.在通貨膨脹十分高漲的時期，特別是惡性通脹的情況下，匯率和價格的變化較為明顯的一致，購買力平價的有效性較為顯著。四、對購買力平價理論的評價第一，在所有的匯率理論中，購買力平價是最有影響的。首先，它從貨幣具有的基本功能（購買力）的角度分析貨幣的交換問題；其次，它的表達形式最為簡單；另外，購買力平價理論所涉及的問題是匯率決定中非?；镜膯栴}，是理解全部匯率理論的出發(fā)點。第二，購買力平價理論并不是一個完整的匯率決定理論。匯率與價格水平之間的因果關(guān)系中誰是決定因素，存在爭論；另外，一價定律在現(xiàn)實中是否存在，也有爭議。第三，購買力平價學(xué)說理論上的意義還在于，它開辟了從貨幣數(shù)量角度對匯率進行分析的先河。第三節(jié)利率平價理論一、利率平價理論的基本思想1、利率在短期內(nèi)影響國際間套利性資本流動，從而影響到匯率，利率和匯率存在著密切的關(guān)系。2、在兩國利率存在差異的情況下，資金將從低利率國流向高利率國，因此低利率國的貨幣貶值；高利率國的貨幣升值。3、在套利的過程中，為了避免高利率貨幣遠期貶值，套利者就會將套利與掉期業(yè)務(wù)結(jié)合進行，具體說就是在即期市場上賣出低利率貨幣，買進高利率貨幣；同時在遠期市場上按照約定匯率買進低利率貨幣，賣出高利率貨幣，軋平頭寸。二、基本觀點遠期差價由兩種貨幣的利率差價決定的：高利率貨幣在遠期市場上必定貼水（遠期貶值），低利率貨幣在遠期市場上必定升水（遠期升值）。

三、

理論來源（一）拋補的利率平價假定本國和外國利率水平分別為i、i*，即期匯率和遠期匯率分別為R、Rf。如果用1單位本國貨幣進行投資。在本國投資，一年期后本利和為（1+i），在外國投資，先在即期市場換成外幣，數(shù)量為1/R，到期收回（1+i*）/R，再按照在遠期市場約定的匯率Rf換成本國貨幣，數(shù)量為Rf（1+i*）/R，在市場達到均衡狀態(tài)時，在兩國投資的本利和應(yīng)該相等，即：（1+i）=Rf（1+i*）/R整理得到：Rf/R=（1+i）/（1+i*）Rf/R=（1+i）/（1+i*）令ρ為遠期外匯升（貼）水率，即：在實際情況中，ρ、i*都為百分比，且都很小，因此ρi*

這一項可以忽略不計，因此有：

ρ≈i-i*即遠期升（貼）水率等于國內(nèi)外利差。公式就是利率平價。（二）無拋補的利率平價三類風險投資者。風險厭惡者、風險愛好者、風險中立者。假定本國和外國利率水平分別為r、r*，即期匯率為S、。如果用1單位本國貨幣進行投資。在本國投資，一年期后本利和為（1+r），也可以在外國投資，先在即期市場換成外幣，數(shù)量為1/S，到期收回（1+r*）/S，按預(yù)期匯率Se折算成本幣款。比較兩種資產(chǎn)的價值。（1+r）>（1+r*）Se/S，則在本國存款；（1+r）<（1+r*）Se/S，則在外國存款；（1+r）=（1+r*）Se/S，則在任何一國存款皆可。在風險中性的前提下，投資者只是比較兩種資產(chǎn)的收益。如果收益不等，資本就會流動，最終兩者收益趨于平等。即：Se/S=（1+r）/（1+r*）

Se/S=（1+r）/（1+r*）如果預(yù)期匯率的變動率為ΔSe

，則：在實際情況中，ΔSe、r*都為百分比，且都很小，因此ΔSer*這一項可以忽略不計，因此有：