第三部分投資策略第5章基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的投資策略分析1第5章基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的投資策略分析通常由于認(rèn)知能力與信息來(lái)源存在差異，金融市場(chǎng)參與者特別是資產(chǎn)的交易者通常會(huì)有不同的信息結(jié)構(gòu)。金融市場(chǎng)參與者基于自己的信息結(jié)構(gòu)和行為約束制定交易策略，因此，可以根據(jù)交易者的信息結(jié)構(gòu)對(duì)交易者進(jìn)行劃分。根據(jù)交易者的信息結(jié)構(gòu)，可以把交易者分為知情交易者和非知情交易者。2《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第5章基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的投資策略分析知情交易者擁有關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的私人信息，這些私人信息不為知情交易者以外的其他市場(chǎng)參與者所知。非知情交易者則沒(méi)有關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的私人信息，他們交易的動(dòng)機(jī)是出于流動(dòng)性的需要而非獲取資產(chǎn)的未來(lái)收益。于是非知情交易者又稱為流動(dòng)性交易者。3《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第5章基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的投資策略分析非知情交易者（流動(dòng)性交易者）又可以分為相機(jī)抉擇的流動(dòng)性交易者和非相機(jī)抉擇的流動(dòng)性交易者。相機(jī)抉擇的流動(dòng)性交易者可以根據(jù)一定的交易策略在給定的時(shí)間段內(nèi)選擇交易時(shí)間，但在該時(shí)間段內(nèi)必須完成交易以滿足流動(dòng)性需要。非相機(jī)抉擇的流動(dòng)性交易者則只能在給定的時(shí)刻交易某個(gè)特定數(shù)量的資產(chǎn)。4《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第5章基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的投資策略分析知情交易者可以利用自己的信息優(yōu)勢(shì)制定最優(yōu)的交易策略來(lái)獲取壟斷收益。流動(dòng)性交易者為了流動(dòng)性需要進(jìn)行交易，知情交易者的收益來(lái)源于他們的損失。非相機(jī)抉擇的流動(dòng)性交易者則只能在給定的時(shí)刻交易某個(gè)特定數(shù)量的資產(chǎn)，只能被動(dòng)的進(jìn)行交易。相機(jī)抉擇的流動(dòng)性交易者則不然，他們可以通過(guò)對(duì)交易時(shí)間的選擇制定最優(yōu)的交易策略，從而使自己的損失降至最低。5《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第一節(jié)

知情交易者的交易策略6第一節(jié)

知情交易者的交易策略一、單個(gè)知情交易者的單期模型（一）模型的假設(shè)市場(chǎng)中有三類主體，包括一個(gè)知情交易者，該交易者唯一地?fù)碛嘘P(guān)于被交易風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)事后清算價(jià)值的私人信息；大量隨機(jī)進(jìn)行交易的非知情交易者以及一個(gè)根據(jù)市場(chǎng)交易指令設(shè)定價(jià)格的做市商。非知情交易者沒(méi)有交易策略，他們只是出于流動(dòng)性需要而進(jìn)行交易。知情交易者唯一擁有關(guān)于資產(chǎn)

清算價(jià)值的私人信息，因而他們事實(shí)上是信息的壟斷者。知情交易者將根據(jù)自己擁有的私人信息制定合理的交易策略來(lái)獲取最大的收益?！锻顿Y學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第一節(jié)

知情交易者的交易策略一、單個(gè)知情交易者的單期模型（二）均衡的性質(zhì)第一，知情交易者的最佳交易量與非知情交易者的交易量的方差有關(guān)。如果非知情交易者交易量的方差越大，知情交易者就越容易隱藏自己的交易，從而他獲得的利潤(rùn)也就越大。第二，知情交易者的最佳交易量與資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的方差有關(guān)。資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值的方差越小，在收到相同指令流情況下，做市商所作的價(jià)格調(diào)整就越小，因而知情交易者可以獲得的利潤(rùn)就越大?！锻顿Y學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第一節(jié)

知情交易者的交易策略二、模型的拓展之一：?jiǎn)蝹€(gè)交易者多個(gè)交易期情形在多期模型中，知情交易者每一期的交易決策都是相關(guān)的，因?yàn)樗鼈兌紩?huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響。如果知情交易者選擇在前幾期多交易，則后幾期的價(jià)格肯定會(huì)揭示更多的信息，知情交易者后幾期的利潤(rùn)相應(yīng)減少。信息是逐步反映到價(jià)格中去的。如果交易是連續(xù)的，價(jià)格最終將揭示所有的信息。知情交易者通過(guò)對(duì)交易量的控制，而不是對(duì)交易價(jià)格的控制來(lái)獲利。9《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第一節(jié)

知情交易者的交易策略三、模型的拓展之二：多個(gè)知情交易者情形1、Kyle（1984）交易模型模型假設(shè)批量交易機(jī)制：知情交易者必須先遞交交易量才能知道所能交易的價(jià)格。這個(gè)機(jī)制使得價(jià)格不能馬上揭示所有的信息。所有的市場(chǎng)參與者都被假設(shè)為風(fēng)險(xiǎn)中性的；模型結(jié)論知情交易者的人數(shù)將是內(nèi)生的；知情交易者最終的交易量會(huì)增加。這就導(dǎo)致了價(jià)格將揭示更多的私人信息。公開(kāi)信息的增加足夠抵消由于知情交易者離開(kāi)帶來(lái)的價(jià)格中私人信息的減少，從而價(jià)格也是更有效的。10《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第一節(jié)

知情交易者的交易策略三、模型的拓展之二：多個(gè)知情交易者情形2、Subrahmanyam（1991）模型風(fēng)險(xiǎn)厭惡從兩個(gè)方面影響了知情交易者的行為：首先，風(fēng)險(xiǎn)厭惡導(dǎo)致知情交易者不如風(fēng)險(xiǎn)中性那么主動(dòng)地交易。其次，知情交易者的總數(shù)會(huì)影響知情交易者的風(fēng)險(xiǎn)接受程度。如果知情交易者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，那么其數(shù)量的增加將減少市場(chǎng)的流動(dòng)性。這與風(fēng)險(xiǎn)中性的結(jié)論明顯不同。知情交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)不一定就能使市場(chǎng)反映信息的能力增強(qiáng)。11《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第二節(jié)非知情交易者策略12第二節(jié)非知情交易者策略理性的非知情交易者固然沒(méi)有關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的私人信息，但是他們可以推測(cè)信息交易者的交易策略以及做市商的定價(jià)策略，從公開(kāi)的市場(chǎng)總指令流以及交易的成交價(jià)格序列和成交量序列中獲得信息，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行理性的行為決策。因?yàn)樽鍪猩痰睦麧?rùn)為零，知情交易者的利潤(rùn)就來(lái)源于非知情交易者為進(jìn)行交易而承擔(dān)的損失。于是理性的非知情交易者的交易策略就要使自己的損失達(dá)到最小。《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社13第二節(jié)非知情交易者策略一、單個(gè)交易日模型實(shí)證結(jié)果表明，在一個(gè)交易日內(nèi)，大部分股票的交易量具有Ｕ型分布的特征，即在交易日的開(kāi)盤不久和鄰近收盤時(shí)交易量較大，而在交易日中間時(shí)間的交易量較小。同時(shí)，以價(jià)格時(shí)間序列的方差或收益的方差衡量的股票價(jià)格的波動(dòng)性也呈現(xiàn)U型?？梢钥闯?，股票交易量與價(jià)格波動(dòng)性的變化具有同步的特征。Admati和Pfleiderer（1988）考察了非知情交易者交易策略與知情交易者交易策略之間的相互作用，以及這種相互作用對(duì)交易量和價(jià)格波動(dòng)性的影響，較好地解釋了一個(gè)交易日內(nèi)交易量和價(jià)格波動(dòng)的現(xiàn)象。14《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第二節(jié)非知情交易者策略一、單個(gè)交易日模型（一）模型假設(shè)首先，市場(chǎng)上存在知情交易者和兩種類型的非知情流動(dòng)性交易者；其次，市場(chǎng)上存在一名風(fēng)險(xiǎn)中性、競(jìng)爭(zhēng)性的做市商。該競(jìng)爭(zhēng)性做市商平衡市場(chǎng)供求，每期的期望收益為零。最后，所有信息都是短期的。不存在對(duì)交易時(shí)間的選擇，知情交易者的決策就僅僅是最優(yōu)交易數(shù)量的決定，而不用考慮這種交易行為對(duì)下一時(shí)期價(jià)格的影響。15《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第二節(jié)非知情交易者策略一、單個(gè)交易日模型（二）均衡性質(zhì)相機(jī)抉擇的流動(dòng)性交易者可以通過(guò)其交易策略，即交易時(shí)間的選擇，來(lái)影響價(jià)格行為。隨著知情交易者數(shù)目

的增加，指令流對(duì)價(jià)格的影響反而會(huì)減少。集中交易方式往往是最可能的，并且一般是唯一可能的均衡。在所有相機(jī)抉擇交易者的集中交易時(shí)期內(nèi)，交易量比較高。這不僅因?yàn)榱鲃?dòng)性交易量比較大，而且流動(dòng)性交易會(huì)引致比較大的知情交易量。16《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第二節(jié)非知情交易者策略二、單個(gè)交易日模型的進(jìn)一步擴(kuò)展（一）內(nèi)生性的信息獲得信息獲得的內(nèi)生性是指在花費(fèi)一定成本即可獲得私人信息的前提下，交易者將會(huì)對(duì)獲得私人信息的收益與所需付出的成本進(jìn)行權(quán)衡，從而決定是否成為知情交易者。這時(shí)知情交易者的數(shù)目

作為均衡的一部分被內(nèi)生地決定。（二）有差異的私人信息（三）分散的流動(dòng)性交易（四）風(fēng)險(xiǎn)厭惡的流動(dòng)性交易者（五）相關(guān)的流動(dòng)性交易需求17《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第二節(jié)非知情交易者策略

18《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第二節(jié)非知情交易者策略三、關(guān)于非知情交易者交易策略的其他視角（二）

Spiegel和Subrahmanyam（1992）套期保值者交易模型Spiegel和Subrahmanyam（1992）模型（以下簡(jiǎn)稱S-S模型）中的非知情交易者是為了對(duì)其資產(chǎn)稟賦套期保值而進(jìn)行交易。S-S模型分析了非知情交易者即套期保值者的交易策略對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、信息有效性及知情交易者預(yù)期盈利的影響，而且也分析了套期保值者的福利。19《投資學(xué)》劉紅忠主編高等教育出版社第二節(jié)非知情交易者策略三、關(guān)于非知情交易者交易策略的其他視角（二）

Spiegel和Subrahmanyam（