CONTENTS目錄行業(yè)發(fā)展：大浪淘沙、迭代突圍指數(shù)增強(qiáng)：多元Alpha、多維性價(jià)比中性對(duì)沖：挑戰(zhàn)大于機(jī)會(huì)CTA：重視中觀、精選微觀策略配置展望風(fēng)險(xiǎn)因素31.行業(yè)發(fā)展：大浪淘沙、迭代突圍451.1

國內(nèi)量化股票發(fā)展的幾個(gè)階段：中信證券研究部滬深300股指期貨；量化投資獲得關(guān)注2010年4月第一代選股模型2011~2015年興起股指期貨深度貼水，超額收益無法覆蓋對(duì)沖成本2016年蟄伏從傳統(tǒng)多因子模型向高頻量價(jià)模型轉(zhuǎn)型2017~2018年突圍高頻量價(jià)、機(jī)器學(xué)習(xí)2019年至今迭代股票中性股票中性股票中性股票中性指數(shù)增強(qiáng)量化多頭/多空多策略指數(shù)增強(qiáng)1.2

回望過去三年，量化策略具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)朝陽永續(xù)，Wind，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月31日。指數(shù)增強(qiáng)與主觀多頭的年度業(yè)績比較0-2-4-6-8-10-12-14-16主觀股票300指數(shù)增強(qiáng)

500指數(shù)增強(qiáng)

1000指數(shù)增強(qiáng)2022年35302520151050主觀股票300指數(shù)增強(qiáng)

500指數(shù)增強(qiáng)

1000指數(shù)增強(qiáng)2021年504540353025201510506主觀股票300指數(shù)增強(qiáng)

500指數(shù)增強(qiáng)

1000指數(shù)增強(qiáng)2020年1.3

策略認(rèn)知度提升，量化基金從“另類”到“主流”國內(nèi)量化私募管理人整體資產(chǎn)管理規(guī)模（測(cè)算）中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部估算按量化策略類型劃分的規(guī)模分布（2021年和2022年對(duì)比）指數(shù)增強(qiáng)策略宏觀對(duì)沖策略

量化多策略套利策略管理期貨策略市場(chǎng)中性策略量化選股和股票多空策略截止2022年末量化私募管理人整體資產(chǎn)規(guī)模約為1.50萬億元。7中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)，中信證券研究部估算策略類型隨管理人能力圈、市場(chǎng)深度和投資人認(rèn)識(shí)而演變。1.4

國內(nèi)主流量化策略體系超額收益承擔(dān)指數(shù)波動(dòng)跟蹤誤差的控制公募/私募指數(shù)增強(qiáng)(ALPHA+BETA)超額收益承擔(dān)對(duì)沖成本風(fēng)險(xiǎn)因子暴露私募基金為主市場(chǎng)中性策略(ALPHA)選股收益承擔(dān)指數(shù)擇時(shí)貢獻(xiàn)/損失風(fēng)格因子擇時(shí)貢獻(xiàn)/損失公募/私募量化選股(ALPHA+SMART

BETA)基于不同量化策略的低相關(guān)策略配置能力的稀缺性HOHF/量化多策略依賴期貨品種的波動(dòng)性、趨勢(shì)策略為主和股票市場(chǎng)相關(guān)性低高杠桿、低勝率、持有期長私募為主CTA策略套利策略（ETF、期現(xiàn)、TD等）策略容量相對(duì)有限私募為主8中信證券研究部2.指數(shù)增強(qiáng)：多元Alpha、多維性價(jià)比92.1

多元Alpha：區(qū)別能力、勤奮與運(yùn)氣1）市場(chǎng)方向擇時(shí)，即通過倉位偏離獲取超額收益。當(dāng)前指數(shù)增強(qiáng)基金的股票倉位大多在90%-95%之間，調(diào)整空間較小。通過倉位擇時(shí)獲取的超額收益通常不夠穩(wěn)定且難以持續(xù)。2）主題及風(fēng)格暴露，即通過超配或低配風(fēng)格因子或主題板塊來創(chuàng)造超額收益，例如風(fēng)格輪動(dòng)、行業(yè)輪動(dòng)等。3）另類收益增強(qiáng)，利用市場(chǎng)交易規(guī)則的紅利或者限制來獲取超額收益，例如打新、股指期貨替代、分級(jí)基金套利等，這類超額收益的持續(xù)性受政策影響較大，且通過該方式獲取的超額收益與基金規(guī)模相關(guān)性很高。4）純阿爾法，超額收益中難以被風(fēng)險(xiǎn)因子解釋的部分。面臨資金容量受限、信息效率和因子有效性衰減的問題，對(duì)新阿爾法因子的尋找能力要求較高。指數(shù)增強(qiáng)基金超額收益的四類來源歸納10：中信證券研究部2.2

超額收益的來源和約束隨著采取傳統(tǒng)多因子模型的量化管理人增加以及股市風(fēng)格的分化加劇，傳統(tǒng)多因子模型獲取超額收益的難度顯著增加。部分管理人轉(zhuǎn)向基于量價(jià)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)套利模型，該模型強(qiáng)調(diào)統(tǒng)計(jì)規(guī)律，調(diào)倉換股呈現(xiàn)高頻特征，因子較多采用非線性方式進(jìn)行組合等。T0策略也是部分管理人的收益來源，但收益表現(xiàn)通常對(duì)規(guī)模和交易量更為敏感。資料來源：中信證券研究部選股框架從多因子模型轉(zhuǎn)向統(tǒng)計(jì)套利模型多因子（Multi-factor）統(tǒng)計(jì)套利(StatisticalArbitrage)。。價(jià)

成

市

盈

動(dòng)

量

輿

。值

長 值 利 量 價(jià) 情強(qiáng)調(diào)投資邏輯中低頻基本面因子為主線性組合強(qiáng)調(diào)統(tǒng)計(jì)規(guī)律高頻、日內(nèi)量價(jià)因子為主非線性組合112.2

超額收益的來源和約束：中信證券研究部預(yù)測(cè)周期在月度、季度多數(shù)管理人的組合管理，是多頻率、多策略、多信號(hào)的疊加和組合優(yōu)化結(jié)果。但由于T0和日內(nèi)阿爾法策略，容量相對(duì)??；從策略占比看，日間阿爾法是占比較高和貢獻(xiàn)較高；其次是基本面策略、日內(nèi)阿爾法、以及少量的事件驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)等?；久姘柗ɑ久姘柗ㄈ臻g阿爾法日內(nèi)阿爾法預(yù)測(cè)周期一般在3-5天預(yù)測(cè)周期半小時(shí)到一天日內(nèi)阿爾法日間阿爾法預(yù)測(cè)周期在半小時(shí)以內(nèi)12算法以及貝塔算法以及貝塔2.2

超額收益的來源和約束多數(shù)管理人的組合管理，是多頻率、多策略、多信號(hào)的疊加和組合優(yōu)化結(jié)果。但由于T0和日內(nèi)阿爾法策略，容量相對(duì)小；從策略占比看，日間阿爾法是占比較高和貢獻(xiàn)較高；其次是基本面策略、日內(nèi)阿爾法、以及少量的事件驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)等?；久姘柗ǎ喝萘看?、比積累、比數(shù)據(jù)日間阿爾法：容量相對(duì)大、比預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（持股集中、降低頻率、日內(nèi)多次運(yùn)算）日內(nèi)阿爾法：容量相對(duì)小、在預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性基礎(chǔ)上比交易效率算法以及貝塔：容量非常小、比交易效率基本面策略：公司成長的錢。尋找具備盈利狀況良好、具備增長潛力、估值合理的標(biāo)的，主要起到上市公司價(jià)值發(fā)展的作用。13量價(jià)類策略：市場(chǎng)情緒的錢。主要從標(biāo)的的交易數(shù)據(jù)中，發(fā)掘市場(chǎng)短周期錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)，發(fā)掘市場(chǎng)交易中低效率定價(jià)的機(jī)會(huì)。該類策略相對(duì)受益于標(biāo)的在幾個(gè)交易日頻率的短線波動(dòng)機(jī)會(huì)；但隨著定價(jià)效率提升和管理規(guī)模擴(kuò)大而衰減。T0類策略：交易效率和流動(dòng)性的錢。目前A股市場(chǎng)規(guī)則為T+1交易。所謂T0策略，是在現(xiàn)有股票底倉的標(biāo)的中，判斷個(gè)別標(biāo)的存在交易日內(nèi)情緒過熱、資金超買的情況時(shí)，賣出組合中的個(gè)股、并在交易日內(nèi)的相對(duì)低位再次買入的情況。T0策略依賴于組合中個(gè)股的日內(nèi)波動(dòng)，并一定程度起到了平滑標(biāo)的日內(nèi)波動(dòng)的左右。資料來源：中信證券研究部2.2

超額收益的來源和約束主流模型框架趨于相似，但是在一些核心因素設(shè)定上的差異，可能顯著影響策略效果。選股范圍、因子賦權(quán)、風(fēng)控閾值等調(diào)整依據(jù)和頻率數(shù)據(jù)清洗、組合管理、交易執(zhí)行和風(fēng)控系統(tǒng)等方面的精細(xì)度，也會(huì)造成產(chǎn)品收益的差異。資料來源：中信證券研究部某量化管理人的一般策略開發(fā)流程142.3 多維性價(jià)比：管理人超額收益趨于集中15資料來源：私募排排網(wǎng)，Wind，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月30日。指數(shù)增強(qiáng)私募策略業(yè)績表現(xiàn)Alpha的Beta化：頭部私募管理人指增產(chǎn)品整體業(yè)績下行，超額收益趨于集中。滬深300中證500162.3 多維性價(jià)比：行業(yè)超額收益曲折前行2021年，量化策略三次系統(tǒng)性回撤，策略的市值因子暴露、行業(yè)因子暴露成重要監(jiān)測(cè)窗口：2月大盤成長股抱團(tuán)瓦解；9月至11月市場(chǎng)交易萎縮和周期股回調(diào)；12月初-2022年年1月份機(jī)構(gòu)重倉股調(diào)整。2022年下半年，量化私募從上半年回撤壓力中逐步走出，超額收益再度創(chuàng)新高。2022年管理人的超額收益主要集中在4月-9月，樣本池產(chǎn)品單年度的超額收益率約11%；自2018年初以來累計(jì)超額收益達(dá)到89%。公募量化超額整體節(jié)奏較一致；偏離度控制嚴(yán)格、對(duì)市場(chǎng)交易活躍度的敏感較低，超額收益上漲和回撤幅度均小于私募量化。代表性私募/公募中證500增強(qiáng)指數(shù)的超額收益產(chǎn)品：私募排排網(wǎng)，Wind，中信證券研究部；注：

公募基金樣本為成立滿1年、規(guī)模不低于1億元的產(chǎn)品，樣本數(shù)量41支；私募為20億以上管理人、近2年數(shù)據(jù)持續(xù)可得的產(chǎn)品，樣本數(shù)量85只。2.3 多維性價(jià)比：行業(yè)超額收益曲折前行不同管理人500增強(qiáng)的年化超額與周勝率55%60%65%70%75%80%85%50%5.0%

15.0%

25.0%

35.0%：Wind，朝陽永續(xù)，中信證券研究部；注：橫軸為年化超額收益，縱軸為周勝率；數(shù)據(jù)截至2022年12月30日。不同管理人500增強(qiáng)的年化超額與最大回撤-13.0%17-11.0%-9.0%-7.0%-5.0%-3.0%-1.0%-15.0%5.0% 15.0% 25.0% 35.0%：Wind，朝陽永續(xù)，中信證券研究部；注：橫軸為年化超額收益，縱軸為最大回撤；數(shù)據(jù)截至2022年12月30日。收益、回撤和勝率

部分是優(yōu)劣，部分是取舍2.3 多維性價(jià)比：私募VS公募超額中證500指數(shù)增強(qiáng)：私募基金超額和公募基金超額對(duì)比-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0%5%10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%跟蹤誤差超額收益率2021年-1%181%3%5%7%9%11%13%15%0%5%10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%跟蹤誤差超額收益率2022年：私募排排網(wǎng)，WIND，中信證券研究部。注：黑色點(diǎn)代表公募基金，紅色點(diǎn)代表私募基金。：私募排排網(wǎng)，WIND，中信證券研究部。注：黑色點(diǎn)代表公募基金，紅色點(diǎn)代表私募基金。192.3 多維性價(jià)比：超額收益的影響因子分析公募300

超額收益私募300

超額收益公募500

超額收益私募500

超額收益私募相對(duì)公募300超額收益私募相對(duì)公募500超額收益通脹下行，剩余流動(dòng)性下行0.41.30.21.40.91.2通脹下行，剩余流動(dòng)性上行-0.31.0-1.82.61.34.4通脹上行，剩余流動(dòng)性下行-0.1-0.4-0.6-0.2-0.30.5通脹上行，剩余流動(dòng)性上行0.61.50.41.91.01.5盈利因子強(qiáng)勢(shì)0.30.33.52.90.0-0.6盈利因子弱勢(shì)0.31.4-1.71.21.12.9分組差值0.0-1.15.21.7-1.1-3.5小市值因子強(qiáng)勢(shì)0.31.5-1.41.81.23.2小市值因子弱勢(shì)0.20.51.92.10.30.2分組差值0.11.0-3.2-0.20.93.0高換手率0.21.7-1.31.81.53.2低換手率0.30.71.02.00.41.0分組差值-0.10.9-2.4-0.21.12.2高波動(dòng)0.52.40.33.21.92.8低波動(dòng)0.20.40.61.50.30.9分組差值0.42.0-0.31.61.61.9散戶多0.21.5-2.12.51.34.6散戶少0.20.91.01.80.80.7分組差值0.00.5-3.10.70.53.8凈增開戶數(shù)多0.51.2-1.21.60.72.8凈增開戶數(shù)少0.21.00.11.40.81.2分組差值0.30.2-1.30.30.01.6：私募排排網(wǎng)，WIND，中信證券研究部。注：數(shù)據(jù)截至2022年12月30日。2.3 多維性價(jià)比：私募VS公募費(fèi)用對(duì)比私募基金的費(fèi)用結(jié)構(gòu)（固定費(fèi)率和業(yè)績報(bào)酬），部分公募指數(shù)增強(qiáng)的配置價(jià)值提升。不同超額收益和指數(shù)漲跌下的費(fèi)用估算（按照高水位法20

）資料來源：中信證券研究部測(cè)算-5051015-201.2%1.2%1.2%1.2%1.2%-151.2%1.2%1.2%1.2%1.2%-101.2%1.2%1.2%1.2%2.2%-51.2%1.2%1.2%2.2%3.2%01.2%1.2%2.2%3.2%4.2%51.2%2.2%3.2%4.2%5.2%102.2%3.2%4.2%5.2%6.2%153.2%4.2%5.2%6.2%7.2%204.2%5.2%6.2%7.2%8.2%202.4

量化策略的市場(chǎng)影響：交易量占比20%左右21私募量化基金中，股票類私募產(chǎn)品規(guī)模約7000億；考慮到中性策略產(chǎn)品、多空類產(chǎn)品在股指期貨端的保證金占用，對(duì)應(yīng)股票類倉位規(guī)模約6000億。按照年化換手率40-60倍計(jì)算，對(duì)應(yīng)每日交易量約1100億-1600億。在全市場(chǎng)交易量占比約9%-13.5%。除基金產(chǎn)品外，可能存在一定的北上資金或者杠桿資金；合計(jì)占比估計(jì)不超過20%?；痤愋凸善倍艘?guī)模（億）換手率日交易量在全市場(chǎng)交易量占比公募量化基金26005-8倍150-500億1.2%-4%公募量化專戶2500-50006-10倍私募量化基金600040-60倍1100-1600億9%-13.5%量化基金交易量測(cè)算：私募排排網(wǎng)，Wind，中信證券研究部測(cè)算；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月。2.4

量化策略的市場(chǎng)影響：交易量占比20%左右：中信證券研究部白馬型管理人（頭部）成長型管理人（腰部）白馬型管理人（頭部）成長型管理人（腰部）投研經(jīng)驗(yàn)和應(yīng)變能力策略覆蓋和豐富性投研團(tuán)隊(duì)和資源投入管理規(guī)模空間相對(duì)成長型量化管理人，頭部量化管理人在以下方面具有優(yōu)勢(shì)：（1）投研經(jīng)驗(yàn)和應(yīng)變能力：較長的投研經(jīng)驗(yàn)和歷史業(yè)績，經(jīng)歷過國內(nèi)復(fù)雜多變的量化環(huán)境；（2）規(guī)模和收入上的優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致投研團(tuán)隊(duì)和資源投入上也具有優(yōu)勢(shì)；（3）策略覆蓋方面，一般較為全面和多元化。相對(duì)而言，頭部量化管理人因規(guī)模較大可能導(dǎo)致對(duì)其規(guī)模容量的擔(dān)憂，要密切關(guān)注其發(fā)展規(guī)模時(shí)是否與投研能力相匹配，是否關(guān)注投資者利益，是否遵循循序漸進(jìn)原則等。223.中性對(duì)沖：挑戰(zhàn)大于機(jī)會(huì)233.1

中性對(duì)沖：挑戰(zhàn)大于機(jī)會(huì)朝陽永續(xù)，Wind超額的壓力測(cè)試：歷史并不簡單重復(fù)如果選股Alpha中也包含風(fēng)格偏離的Beta收益，則市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生突變時(shí)，可能帶來較大的回撤。較為典型是2014年12月的“大小盤風(fēng)格突變”導(dǎo)致行業(yè)整體出現(xiàn)較大回撤，2021年初“茅指數(shù)”回調(diào)導(dǎo)致部分管理人出現(xiàn)較大回撤。243.2 中性對(duì)沖：收益表現(xiàn)與市場(chǎng)活躍度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)2016年之前量化對(duì)沖策略主要以基本面多因子模型為主，較少使用交易型策略模型。2018年后量化對(duì)沖私募產(chǎn)品較多轉(zhuǎn)型量價(jià)高頻策略以及T0等交易型策略，在較高的市場(chǎng)活躍度中，交易型策略具有明顯優(yōu)勢(shì)。將市場(chǎng)中性策略私募指數(shù)分為2015年6月之前和2017年6月之后兩段，分別統(tǒng)計(jì)不同市場(chǎng)活躍度（以全市場(chǎng)成交額作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，從低至高分為10組）下市場(chǎng)中性策略的表現(xiàn)，2017年6月后與市場(chǎng)活躍度呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，但是2015年6月前相對(duì)不顯著。：Wind，朝陽永續(xù)，中信證券研究部不同市場(chǎng)活躍度分組下市場(chǎng)中性策略私募表現(xiàn)（20170629至20200930）：Wind，朝陽永續(xù)，中信證券研究部不同市場(chǎng)活躍度分組下市場(chǎng)中性策略私募表現(xiàn)（20120629至20150612）-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%最低組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組最高組0.00%250.50%1.00%1.50%2.00%2.50%最低組第2組第3組第4組第5組第6組第7組第8組第9組最高組263.3 中性策略：“多頭”還是“對(duì)沖”?：Wind，中信證券研究部。注：數(shù)據(jù)截至2022年12月30日。風(fēng)險(xiǎn)偏好（回撤承擔(dān)和時(shí)間期限）對(duì)沖成本（基差和倉位損失）指數(shù)性價(jià)比在利率上行風(fēng)險(xiǎn)的背景下，關(guān)注股票多空策略對(duì)“固收+”策略的邊際替代價(jià)值。三大期指季度的日均年化開倉成本資產(chǎn)性價(jià)比指標(biāo)跟蹤基差損耗目前國內(nèi)的股指期貨長期存在貼水，每次展倉均會(huì)帶來一定的損失。使用中證500股指期貨對(duì)沖的年化基差損耗（或稱對(duì)沖成本）約5~15%。倉位損耗股票市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品股票倉位一般在80%左右，剩余資金主要用于用作股指期貨保證金和應(yīng)付贖回。0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%-1.2%-1.4%-1.6%IH IF IC IM：Wind，中信證券研究部；注：數(shù)據(jù)截至2022年12月30日。4.CTA：重視中觀、精選微觀274.1

CTA：策略分化挑戰(zhàn)中觀配置資料來源：私募排排網(wǎng)，Wind，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2022年12月30日。CTA細(xì)分策略指數(shù)表現(xiàn)CTA各細(xì)分策略表現(xiàn)分化，挑戰(zhàn)組合策略配置；量化策略逆市實(shí)現(xiàn)正收益，相比主觀策略超額顯著。284.2

CTA：各類管理人具備各自能力圈博時(shí)基金，中信證券研究部CTA細(xì)分策略及各自能力圈要求小眾策略，但對(duì)中短周期策略會(huì)形成降維打擊公募專戶不參與，對(duì)大多數(shù)私募基金也是禁地高頻策略持倉周期不超過5天，采用量價(jià)數(shù)據(jù)，交易需要快速執(zhí)行依賴程序化交易系統(tǒng)，有部分公募基金公司可以參與中短周期趨勢(shì)/套利/

多空持倉周期5天以上的趨勢(shì)策略，主要采用量價(jià)數(shù)據(jù)對(duì)交易系統(tǒng)依賴降低，簡單算法交易可基本滿足需求中長周期趨勢(shì)持倉較穩(wěn)定的多空策略，采用價(jià)量、基本面數(shù)據(jù)進(jìn)行量化分析對(duì)交易系統(tǒng)依賴低，交易員人工交易也能基本滿足需求中長周期截面多空依賴品種的基本面研究，主觀或主觀+量化相結(jié)合的投資策略交易員人工交易基本面量化

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主觀294.3

以等權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為例，加入CTA均能改善績效資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部；注：1）數(shù)據(jù)起止時(shí)間為2017年~2022年；2）底層策略分別為股票多頭、市場(chǎng)中性、宏觀對(duì)沖、債券策略、套利策略、CTA策略。等權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為例，加入CTA均能改善績效不加入CTA的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型加入CTA的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型累計(jì)收益31.5%36.1%年化收益4.7%5.3%年化波動(dòng)2.7%2.7%最大回撤-3.8%-3.2%夏普比率1.731.98卡瑪比率1.231.68不加入CTA的等權(quán)模型加入CTA的等權(quán)模型累計(jì)收益36.9%42.0%年化收益5.4%6.1%年化波動(dòng)5.4%4.8%最大回撤-7.8%-6.4%夏普比率1.011.26卡瑪比率0.690.95304.4

另類策略的組合對(duì)沖作用資料來源：中信證券研究部等權(quán)/風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為例，加入CTA均能改善績效低相關(guān)性，策略風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖動(dòng)態(tài)管理，定期再平衡提高資金利用率（但同時(shí)也放大杠桿）315.策略配置展望325.1 以多策略配置，抵御“成長的煩惱”33資料來源：朝陽永續(xù)，中信證券研究部2022年是各類策略回撤的極端年份策略類型2022年收益率（%）平均值中位數(shù)前

1/4后

1/4股票策略主觀股票量化股票300

指數(shù)增強(qiáng)500

指數(shù)增強(qiáng)1000

指數(shù)增強(qiáng)-14.28-15.16

-8.51

-12.65-8.68-4.13-13.44-14.61

-7.91

-12.51-8.70-3.75-4.88-5.63

-2.92

-7.98-4.170.63-23.11-24.16

-13.30

-18.07-12.25-8.28債券策略純債策略