雙環(huán)傳動-精密嚙合新能源轉(zhuǎn)型升級自主汽齒龍頭全面替代一、汽齒龍頭，行穩(wěn)志遠(yuǎn)1.1深耕齒輪四十余年，家族控股結(jié)構(gòu)穩(wěn)定生產(chǎn)摩托車齒輪起家，成功躋身國內(nèi)汽齒龍頭。（1）源起與傳承（1980-2004年）：創(chuàng)始人葉善群1980年以三千元自有資金及五臺儀表車床開辟了雙環(huán)第一份基業(yè)，1991年公司前身玉環(huán)縣振華齒輪廠正式建立。1998年公司引進(jìn)美國格里森數(shù)控高速滾齒機(jī)，正式生產(chǎn)摩托車齒輪，2000年第二任董事長吳長鴻上任，2002年吳長鴻成為中國齒輪行業(yè)協(xié)會常務(wù)理事，牽頭制定了摩托車齒輪國家標(biāo)準(zhǔn)（

JB/T10423-2004JB/T10424-2004），開始進(jìn)軍乘用車齒輪和國際市場。（2）奮進(jìn)（2005-2009年）：

2005年公司率先引進(jìn)精益生產(chǎn)管理模式（TPS），與用友合作全面推進(jìn)企業(yè)信息化管理，著手實(shí)施股份制改造，同年開始進(jìn)入卡特彼勒、約翰迪爾等工程機(jī)械供應(yīng)體系。2006年公司成為采埃孚在華的第一家齒輪供應(yīng)商，隨后進(jìn)入商用車齒輪市場。（3）騰飛與接軌（2010年-至今）：2010年公司在深交所上市，2011年研發(fā)出配套自動變速器、雙離合變速器的中高端齒輪，2014年開始立項(xiàng)研發(fā)工業(yè)機(jī)器人的RV減速器，2015年公司量產(chǎn)6級精度齒輪，獲得上汽變訂單，2017年成為采埃孚自動變速器齒輪唯一供應(yīng)商，精度要求6級，實(shí)現(xiàn)乘用車手動變速箱向自動變速箱的升級配套，并陸續(xù)為一汽、吉利等多家主機(jī)廠進(jìn)行屬地配套。2020年公司成立環(huán)動科技，加強(qiáng)機(jī)器人RV減速器齒輪研發(fā)。雙環(huán)是典型家族企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)控人及一致行動人持股合計(jì)19.32%。雙環(huán)是典型的家族企業(yè)，第一任董事長葉善群直接持股比例3.12%。第二任董事長吳長鴻資深工程師出身，為葉善群大女婿，直接持股7.05%。陳劍峰、蔣亦卿、陳菊花、李紹光分別為葉善群的二女婿、三女婿、妻子和外甥。陳菊花、吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿簽署了一致行動協(xié)議為公司實(shí)際控制人，公司一致行動人為葉善群以及公司實(shí)際控制人共同控制的亞興投資。截至2022年一季度，陳菊花、吳長鴻、陳劍峰、蔣亦卿及其一致行動人葉善群、亞興投資，直接和間接持股比例達(dá)19.32%。公司擁有五大生產(chǎn)基地，近幾年產(chǎn)能快速擴(kuò)張。公司全資持股浙江玉環(huán)、江蘇雙環(huán)、雙環(huán)嘉興三大子公司、并通過江蘇雙環(huán)間接持股孫公司大連環(huán)創(chuàng)，65%持股重慶神箭。浙江雙環(huán)是公司本部，是公司最大、最早的生產(chǎn)基地，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)乘用車、商用車與工程機(jī)械齒輪全覆蓋，年產(chǎn)能超3500萬件，產(chǎn)值超15億元，預(yù)計(jì)23年將新增130萬套新能源減速器齒輪。江蘇雙環(huán)成立于2005年5月，主要生產(chǎn)工程機(jī)械和電動工具齒輪。雙環(huán)嘉興成立于2015年，主要生產(chǎn)乘用車DCT、AT齒輪產(chǎn)能共計(jì)36萬套，主要供上汽變、比亞迪和采埃孚，2023年還將新增商用車AMT齒輪12萬套。重慶神箭主要負(fù)責(zé)服務(wù)西南地區(qū)車企，產(chǎn)品覆蓋乘用車、商用車及工程機(jī)械齒輪。孫公司大連環(huán)創(chuàng)成立于2018年7月，主要為大眾生產(chǎn)乘用車自動變速箱的同步器總成。非公開發(fā)行積極募集資金擴(kuò)建產(chǎn)能，公司業(yè)績增長確定性強(qiáng)。2022年8月9日，公司非公開發(fā)行股票申請獲證監(jiān)會審核通過，公司擬募集資金19.9億元，用于新能源傳動齒輪項(xiàng)目以及商用車AMT產(chǎn)線建設(shè)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后公司將新增189.6萬套新能源傳動齒輪產(chǎn)能，新增12萬套商用車AMT產(chǎn)能。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增銷售收入16.03億元，新增凈利潤2.61億元。2022年推出第三次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃方案，覆蓋核心員工彰顯成長信心。公司曾于2014年、2017年推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2022年5月公司再次推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。授予包括5名董監(jiān)高在內(nèi)的407名優(yōu)秀員工總計(jì)800萬股股票，占總股本1.03%，首次授予720萬股，預(yù)留80萬股，首次授予行權(quán)價(jià)格16.83元/股。5名董監(jiān)高包括公司總經(jīng)理MinZhang、副總經(jīng)理李水土、財(cái)務(wù)總監(jiān)王佩群、董秘陳海霞和董事周志強(qiáng)，其中總經(jīng)理MinZhang曾擔(dān)任德國斯圖加特大學(xué)機(jī)床研究所切削技術(shù)研究員，先后就職于大眾和吉利下屬變速箱公司，具有豐富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)。本激勵(lì)計(jì)劃考核目標(biāo)為2022-2024年公司歸母凈利潤分別不低于5、7.5、9.5億元，對應(yīng)2021年利潤增幅分別為53%、130%、191%，覆蓋人數(shù)從前兩次的125人、239人增長至407人，彰顯公司的業(yè)績信心。收購深圳三多樂，家居、辦公領(lǐng)域市場空間廣闊。2022年5月4日全資子公司環(huán)驅(qū)科技收購深圳及越南三多樂業(yè)務(wù)，進(jìn)軍家居、辦公齒輪領(lǐng)域，三多樂成立于1994年，主要從事精密注塑模具及精密注塑齒輪的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，應(yīng)用領(lǐng)域包括打印機(jī)、汽車尾門、照明、掃地機(jī)器人等產(chǎn)品，公司有望在技術(shù)以及客戶領(lǐng)域與三多樂共同發(fā)展，未來民生齒輪領(lǐng)域百億藍(lán)海市場給公司提供廣闊發(fā)展空間。1.2多領(lǐng)域齒輪供應(yīng)商，車用齒輪收入超五成公司主營業(yè)務(wù)分為齒輪、機(jī)器人減速器與鋼材銷售，齒輪業(yè)務(wù)2021年?duì)I收占比超80%，RV減速器有望成為未來增長動力21年?duì)I收占比4.95%，鋼材銷售主要用于對沖原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)。齒輪業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)主業(yè)，2021年?duì)I收43.34億元，占總營收80.39%。按照使用領(lǐng)域分為乘用車齒輪、商用車齒輪、工程機(jī)械齒輪、電動工具齒輪和摩托車齒輪，2021年?duì)I收分別24.39、7.86、7.91、1.72、1.46億元，占總營收比45.23%、14.58%、14.67%、3.20%、2.71%，2022年上半年?duì)I收分別為16.13、2.48、4.00、0.89、0.64億元，占比分別52.07%、8.01%、12.91%、2.87%、2.07%。預(yù)計(jì)隨著公司新能源戰(zhàn)略客戶產(chǎn)品不斷放量，公司乘用車齒輪營收占比將不斷提升。機(jī)器人減速器是公司重點(diǎn)發(fā)展的新業(yè)務(wù)，2021年減速器及其他營收2.67億元，2022年上半年?duì)I收1.90億元，同比增長70.56%。鋼材銷售主要作為公司的原材料儲備對沖價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，2021年?duì)I收7.90億元，占總營收比14.65%。公司于1993年開始生產(chǎn)摩托車齒輪，2002年、2005年和2006年分別開始生產(chǎn)乘用車齒輪、工程機(jī)械齒輪和商用車齒輪，目前產(chǎn)品主要應(yīng)用于燃油車變速箱和新能源車減速器。乘用車齒輪以配套燃油車為主，得益于電動化趨勢，新能源車用齒輪占比持續(xù)提升。公司2002年開始生產(chǎn)乘用車齒輪，2006年進(jìn)入采埃孚供應(yīng)鏈。伴隨自主品牌市占率提升，以及自動擋車型加速滲透，公司乘用車齒輪業(yè)務(wù)迎來第一次騰飛。2020年受益新能源車主機(jī)廠外包齒輪業(yè)務(wù)，公司是國內(nèi)少數(shù)滿足精度要求的齒輪生產(chǎn)商，乘用車齒輪煥發(fā)第二春。2007-2021年，乘用車齒輪營收從0.88億元增長至24.39億元，增長27倍，其中2021年燃油乘用車、新能源乘用車齒輪營收分別為18.52、5.87億元，占總營收比分別為34.35%、10.89%，預(yù)計(jì)未來新能源車用齒輪營收占比將持續(xù)增加。目前公司已實(shí)現(xiàn)手動（MT）、自動（AT）、機(jī)械式自動（AMT）、無級（CVT）、雙離合器（DCT）等變速箱齒輪全覆蓋，產(chǎn)品精度達(dá)到4-8級（電動車4級），成功配套大眾、通用、福特、一汽、上汽、廣汽、比亞迪、豐田、采埃孚、博格華納、匯川、舍弗勒、日電產(chǎn)、比亞迪、蔚來、小鵬、威馬等客戶。商用車齒輪受益自動變速箱升級營收有望快速增長，工程機(jī)械齒輪及其他齒輪營收近年來穩(wěn)健增長。公司2006年開始生產(chǎn)商用車齒輪，產(chǎn)品主要應(yīng)用于國六發(fā)動機(jī)齒輪、自動變速箱齒輪、車橋齒輪等，產(chǎn)品精度一般為6-7級，客戶包括采埃孚、伊頓、康明斯、菲亞特、重汽、一汽等國內(nèi)外知名主機(jī)廠與Tier1供應(yīng)商。2007-2021年，商用車齒輪營收從1.59億元增長至7.86億元。隨著商用車自動變速箱升級，公司有望憑借配套變速箱龍頭采埃孚的優(yōu)勢促進(jìn)營收增長。公司從2005年開始生產(chǎn)工程機(jī)械齒輪，精度等級為4-8級，客戶包括約翰迪爾、卡特彼勒、利勃海爾、愛科、徐工等，公司還是意大利康邁爾公司模組減速箱輸出軸齒輪的獨(dú)家供應(yīng)商。2007-2021年，營收從0.40億元增長至7.91億元。此外，公司電動工具齒輪和摩托車齒輪近年來保持穩(wěn)中有增，2021年分別1.72、1.46億元。機(jī)器人減速器是公司發(fā)展的新方向，有望成為未來增長動力?；邶X輪技術(shù)同源性，公司2014年開始立項(xiàng)研發(fā)機(jī)器人減速器，2015年發(fā)布定增加快產(chǎn)能布局，2017年機(jī)器人減速器業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收，2018年與埃夫特簽訂1萬臺供貨協(xié)議。公司減速器產(chǎn)品主要包括RV減速器與諧波減速器，已實(shí)現(xiàn)6-1000KG工業(yè)機(jī)器人所需精密減速器的全覆蓋，客戶包含埃夫特、錢江機(jī)器人、廣州數(shù)控等。2021年，雙環(huán)機(jī)器人減速器營收2.67億元，同比增長29.61%，2022年公司減速器產(chǎn)能由6萬臺擴(kuò)張至10萬臺，2023年產(chǎn)能預(yù)計(jì)將持續(xù)擴(kuò)張至15萬臺，受益于產(chǎn)能擴(kuò)張公司機(jī)器人減速器業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步增長。1.3營收十年翻五倍，利潤改善迎拐點(diǎn)營收十年翻五倍，利潤改善迎來拐點(diǎn)。2007-2021年，公司營收快速增長，從4.34億元增長至53.91億元，CAGR高達(dá)19.72%。其中，2007-2018年?duì)I收增長主要受自主品牌市占率提升和乘用車自動變速箱滲透率提升雙重利好影響，2019-2020年雖然車市處于下行期，公司營收仍然逆勢增長，2021年受新能源車齒輪銷量超預(yù)期影響，公司釋放業(yè)績彈性，2021年?duì)I收53.91億元，同比增長47.13%，2022年上半年，在疫情影響下，公司營收達(dá)30.98億元，同比逆勢增長18.27%。利潤方面，2009-2021年利潤從0.70億元增長至3.26億元，CAGR約13.68%，2022年上半年，公司利潤達(dá)2.51億元，同比大幅增長95.80%。公司2012年、2018年的利潤下滑分別受產(chǎn)線自動化升級和擴(kuò)產(chǎn)帶來資本支出增加的影響。精益制造與降本增效推動2021年期間費(fèi)用率下降至11.83%，研發(fā)費(fèi)用維持在4%左右。公司費(fèi)用管控成效顯著，管理、銷售和財(cái)務(wù)費(fèi)用率整體呈下降趨勢，研發(fā)費(fèi)用率保持在4%的水平，總體來看，2015年之前，公司期間費(fèi)用率長期維持在14%以上，2016年由于公司歸還銀行借款帶動利息支出減少及匯兌收益帶來期間費(fèi)用率大幅下降至11.23%，2017年之后公司進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)時(shí)代，期間費(fèi)用率上升至2018年的14.93%。2020年下半年，公司提出精益制造和降本增效目標(biāo)，2021年全年持續(xù)推進(jìn)降本增效，期間費(fèi)用率下降至11.83%，同比下降2.91個(gè)pct，2022年上半年，公司精益制造從單一工藝推廣至全產(chǎn)業(yè)鏈制造車間，期間費(fèi)用率進(jìn)一步下降至10.34%。毛、凈利率拐點(diǎn)向上，重資產(chǎn)彈性釋放盈利能力增強(qiáng)。雙環(huán)作為國內(nèi)齒輪龍頭，注重打造產(chǎn)能壁壘，在2018-2020年的車市下行期選擇逆勢擴(kuò)張，大規(guī)模固定資產(chǎn)投資增加折舊攤銷，降低產(chǎn)能利用率，直接影響公司盈利水平，同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)一步影響公司毛利率和凈利率。2007-2012年，公司盈利能力受固定資產(chǎn)投入拉低產(chǎn)能利用率、折舊攤銷占營收比重較高拖累，凈利率明顯下滑。2013-2017年，公司盈利水平略微下降，主要系毛利較低乘用車齒輪業(yè)務(wù)占比提升影響。2018年公司開始新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張，大額固定資產(chǎn)投入與折舊攤銷再次拖累公司利潤。2021年受行業(yè)回暖、新能源訂單增加影響，公司前期資本投入逐步兌現(xiàn)業(yè)績，盈利迎來拐點(diǎn)。2021年，毛利率、凈利率分別為19.53%、6.57%，同比上升2.16、4.38個(gè)pct。2022年上半年，公司毛利率20.01%，凈利率8.38%，同比分別上升2.45、2.88個(gè)pct。21年海外業(yè)務(wù)收入占比降至14.13%，前五大客戶營收占比大幅提升至29.28%。公司海外客戶以歐美客戶為主，主要包括采埃孚、博格華納、伊頓、康明斯等Tier1客戶及約翰迪爾、卡特彼勒等工程機(jī)械巨頭。2007-2021年，海外營收從0.35億元增長至7.62億元，復(fù)合增速24.6%。2015年以來，受益國內(nèi)自動變速箱滲透率提升，公司國內(nèi)營收增長，2022年H1海外營收占比降至13.95%。隨著新產(chǎn)品、新客戶的不斷落地，公司CR5從2007年約50%，下降至2021年29.28%。二、電動化重塑市場格局，第三方汽齒龍頭份額提升2.1齒輪是通用機(jī)械的基礎(chǔ)件，國內(nèi)市場容量超3000億元齒輪是通用機(jī)械的常用基礎(chǔ)件，可分為工業(yè)齒輪和汽車齒輪。齒輪是輪緣上有齒能連續(xù)嚙合傳遞動力的機(jī)械組件，包括輪齒、齒槽、端面、法面、齒頂圓等結(jié)構(gòu)，主要配套于各種機(jī)械裝備，是我國通用機(jī)械最核心的基礎(chǔ)件。齒輪按應(yīng)用場景可分為車輛齒輪和工業(yè)齒輪，車輛齒輪主要用于車輛變速總成和車輛驅(qū)動橋總成，工業(yè)齒輪主要分為工業(yè)通用齒輪和工業(yè)專用齒輪。根據(jù)公司招股說明書，車輛齒輪約占整個(gè)齒輪市場的62%，車輛齒輪單車價(jià)值量約占整車總價(jià)的7%-15%。工業(yè)齒輪品種豐富，其中工業(yè)通用齒輪已經(jīng)逐漸系列化生產(chǎn)，工業(yè)專用齒輪需要特殊設(shè)計(jì)，大多為非標(biāo)產(chǎn)品。齒輪按照精度由高到低可分0-12個(gè)等級，汽車一般使用4~9級的高精度齒輪。根據(jù)齒輪行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)JIS-B-1702-1，齒輪的精度一共有13個(gè)等級，0等級為最高精度，12級為最低精度。齒輪精度的選擇應(yīng)根據(jù)傳動的用途、使用條件、傳動功率、圓周速度等，0-3級齒輪主要為標(biāo)準(zhǔn)測量齒輪，4-6級齒輪為高精度傳動齒輪，7-8級為普通傳動齒輪產(chǎn)品，9-12級為低檔齒輪產(chǎn)品。根據(jù)齒輪行業(yè)網(wǎng)，車用齒輪精度一般在4~9級，電動車對齒輪的精度要求最高為4級，傳統(tǒng)燃油車齒輪要求一般為5~8級，自動擋乘用車一般在6~7級精度要求，商用車齒輪精度要求更低。齒輪原材料以齒輪鋼為主，中高端齒輪一般采用鍛造工藝，并使用剃齒、磨齒等精加工提升精度。齒輪的原材料為齒輪鋼，包括20CrMnTi、20CrMo、20MnCr5等。根據(jù)雙環(huán)年報(bào)，2021年公司直接材料成本約占總成本55.47%，行業(yè)受上游原材料影響較大。齒輪常見的生產(chǎn)工藝可分為鑄造和鍛造，其中鑄造工藝成本低，但齒輪產(chǎn)品內(nèi)部組織差，強(qiáng)度低、適合在一般的工況條件下應(yīng)用，而鍛造齒輪內(nèi)部組織較嚴(yán)密，強(qiáng)度高，但鍛造工藝成本較高，適用于更復(fù)雜的工況。我國中高端齒輪以鍛造工藝為主，主要有7個(gè)加工工藝：鍛造毛坯-正火粗車加工-調(diào)質(zhì)熱處理-精車加工-制齒-齒面磨削。熱處理后使用磨削等精加工工藝，理論上可將精度提升至2級。2021年中國齒輪市場容量達(dá)3143億元，齒輪產(chǎn)品正從中低端向高端轉(zhuǎn)型。齒輪是我國機(jī)械基礎(chǔ)件中規(guī)模最大的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)規(guī)模全球第一。2007-2021年，中國齒輪市場容量從878億元增長至3143億元，復(fù)合增速12.29%。根據(jù)中國齒輪統(tǒng)計(jì)年鑒，2017年國內(nèi)齒輪年產(chǎn)值高達(dá)2360億元，約占機(jī)械通用零部件總產(chǎn)值的61%。過去國內(nèi)齒輪市場中低端產(chǎn)能過剩，部分高端齒輪產(chǎn)能不足依賴進(jìn)口，2017年齒輪產(chǎn)品貿(mào)易逆差達(dá)41.95億元。隨著近年來我國齒輪產(chǎn)品正從中低端向高端轉(zhuǎn)變，部分高端產(chǎn)品已達(dá)到國際先進(jìn)水平，2019年齒輪產(chǎn)品由貿(mào)易逆差轉(zhuǎn)為順差，2021年貿(mào)易順差擴(kuò)大至85.19億元，其中進(jìn)口額為135.57億元，出口額220.76億元，進(jìn)口齒輪主要用于汽車自動變速器、機(jī)器人精密減速器、350km/h以上高鐵等領(lǐng)域。隨著國內(nèi)齒輪制造工藝逐漸升級，國內(nèi)高端齒輪產(chǎn)品市場國產(chǎn)替代空間巨大。齒輪行業(yè)格局分散、集中度低，產(chǎn)業(yè)升級提升第三方獨(dú)立齒輪供應(yīng)商份額。我國是齒輪產(chǎn)銷大國，根據(jù)2019年中國機(jī)械通用零部件工業(yè)年鑒，國內(nèi)約有齒輪制造企業(yè)5000家，其中規(guī)模以上企業(yè)1000家，骨干企業(yè)300家，導(dǎo)致行業(yè)格局分散。按照齒輪產(chǎn)品的層次結(jié)構(gòu)來分，2019年國內(nèi)高、中、低端產(chǎn)品的比例約為25%、35%和40%；按照生產(chǎn)高、中、低端產(chǎn)品的企業(yè)來分，其比例約為15%、30%和55%。受益產(chǎn)業(yè)升級趨勢，齒輪行業(yè)由較為封閉的供應(yīng)體系向第三方齒輪獨(dú)立供應(yīng)商開放。根據(jù)中國齒輪協(xié)會數(shù)據(jù)，2007-2021年，前十大齒輪獨(dú)立供應(yīng)商總營收從18.75億元增長至3134億元，占比由2.14%提升至12.81%。2.2電動化重塑格局，精密汽齒市場持續(xù)擴(kuò)容車用齒輪主要用于變速箱、驅(qū)動橋等傳動產(chǎn)品，燃油車時(shí)代整車廠變速箱及齒輪自制率高。發(fā)動機(jī)、變速箱、底盤作為汽車傳統(tǒng)三大件，整車廠出于成本管控和技術(shù)保護(hù)的目的往往選擇自制。齒輪作為變速箱和驅(qū)動橋的關(guān)鍵零部件，往往也被整車廠自制，開放給獨(dú)立第三方齒供應(yīng)商的份額較少。燃油車時(shí)代，大多數(shù)主機(jī)廠擁有自己變速箱子公司，如吉利旗下浙江吉利變速器、長安旗下重慶青山，長城旗下蜂巢傳動，比亞迪旗下弗迪動力等。電動化趨勢下，傳統(tǒng)汽車供應(yīng)鏈由封閉轉(zhuǎn)為開放，作為基礎(chǔ)件的齒輪供應(yīng)鏈外包趨勢明確。電動化重塑供應(yīng)鏈，主機(jī)廠不再強(qiáng)調(diào)對“三大件”的話語權(quán)，愿意從供應(yīng)商采購電機(jī)、電控、減速器等產(chǎn)品，作為基礎(chǔ)件的齒輪產(chǎn)業(yè)鏈也隨之打開，主要有以下兩個(gè)原因：（1）汽車的核心競爭力逐漸從“三大件”向智能化轉(zhuǎn)移，主機(jī)廠將資源投入到盈利能力更強(qiáng)的方向。隨著智能座艙、智能駕駛和智能網(wǎng)聯(lián)滲透率提升，主機(jī)廠將智能化作為

新能源車的核心賣點(diǎn)，將資源向能體現(xiàn)差異化的硬件和軟件傾斜。（2）電動車電機(jī)轉(zhuǎn)速高于燃油車，對齒輪精度要求更高，自制齒輪的主機(jī)廠技術(shù)不再滿足要求。相比于傳統(tǒng)燃油車，電動車電機(jī)轉(zhuǎn)速顯著提升，對齒輪精度提出更高要求，一般而言，電動車齒輪的精度要求達(dá)到4級，傳統(tǒng)燃油乘用車齒輪精度要求一般在5~8級之間。預(yù)計(jì)2025年中國新能源乘用車齒輪市場容量約145億元，2021-2025年復(fù)合增速64.63%。燃油車時(shí)代，齒輪主要應(yīng)用于變速箱和驅(qū)動橋，其中驅(qū)動橋中包含主減速器和差速器，整車齒輪單車價(jià)值量合計(jì)約1500元。隨著新能源車時(shí)代到來，由于發(fā)動機(jī)和變速箱被取代，純電動車主要驅(qū)動部件被替換為電機(jī)、減速器和電控集成的三合一電驅(qū)橋。三合一電驅(qū)橋中齒輪價(jià)值量約為1000元，其中減速器傳動齒輪組由三至四個(gè)傳動齒輪構(gòu)成，價(jià)值量約500元，傳動軸約為200元，差速器約300元。而混動車保留了變速箱等驅(qū)動裝置，單車齒輪價(jià)值量約為1000元。我們預(yù)計(jì)2025年中國燃油乘用車、新能源乘用車分別為1158、1450萬輛，其中純電乘用車850萬輛，混動車600萬輛。計(jì)算得到2025年中國乘用車齒輪市場容量約318.64億元，中國新能源乘用車齒輪市場145億元，2021-2025年CAGR64.63%。國內(nèi)齒輪市場雙環(huán)遙遙領(lǐng)先，精鍛、藍(lán)黛、中馬各有優(yōu)勢。國內(nèi)第三方齒輪供應(yīng)商主要有雙環(huán)傳動、藍(lán)黛科技、中馬傳動和精鍛科技四家，均涉及燃油車和新能源車齒輪業(yè)務(wù)，主要應(yīng)用于手動變速箱、自動變速箱、減速器、差速器等產(chǎn)品。雙環(huán)傳動齒輪精度最高，已成功配套多家主機(jī)廠，在新能源車減速器齒輪上份額較大，2021年齒輪業(yè)務(wù)營收43.34億元，遠(yuǎn)超同行。藍(lán)黛科技齒輪精度也達(dá)到了4級，主要生產(chǎn)新能源車電機(jī)軸、差速器、減速器齒輪，21年齒輪營收7.94億元，新能源客戶包括比亞迪、匯川技術(shù)等。中馬傳動產(chǎn)品以配套燃油車和工程機(jī)械為主，新能源齒輪主要配套北汽福田等商用車。精鍛科技齒輪業(yè)務(wù)主要為差速器錐齒輪、變速器結(jié)合齒齒輪、汽車變速器軸等燃油車產(chǎn)品，新能源齒輪業(yè)務(wù)以電機(jī)軸、差速器齒輪為主，減速器業(yè)務(wù)目前尚未貢獻(xiàn)收入，形成錯(cuò)位競爭。2.3齒輪外包趨勢明確，雙環(huán)多重維度占優(yōu)2021年國內(nèi)純電減速器裝機(jī)量達(dá)270萬套，特斯拉、弗迪動力與五菱工業(yè)位列前三。2021年我國減速器裝機(jī)量達(dá)270萬套，其中特斯拉減速器出貨量達(dá)38.92萬套，占比14.4%，產(chǎn)品主要配套于ModelY、Model3等車型；比亞迪旗下弗迪動力減速器出貨量33.26萬套，占比12.3%，產(chǎn)品主要配套于比亞迪漢EV、秦EV等純電車型；五菱工業(yè)減速器出貨量26.09萬套，占比9.7%，產(chǎn)品主要配套A0級以下車型五菱宏光mini。剩余減速器市場中包括株齒、青山變速器、蔚邦傳動、建安工業(yè)等公司組成。減速器可單獨(dú)裝車或者集成為多合一電驅(qū)系統(tǒng)裝機(jī)，未來動力系統(tǒng)集成化趨勢明確。新能源減速器配套形式主要分為兩種，一是集成為多合一電驅(qū)系統(tǒng)，多配套于A0級以上新能源車型，因?yàn)榧苫瘜夹g(shù)要求較高，供應(yīng)商多為新能源主機(jī)廠如特斯拉、比亞迪、蔚來或者能力強(qiáng)的的第三方齒輪公司等；二是作為單獨(dú)的減速器總成供貨，齒輪精度要求相對較低，主要配套車型為A0級以下車型，多為主機(jī)廠旗下變速箱企業(yè)如五菱工業(yè)、青山等廠商。根據(jù)NE時(shí)代數(shù)據(jù)，2020年新能源電驅(qū)動整體裝機(jī)量為135.7萬套，其中三合一電驅(qū)動系統(tǒng)配套裝機(jī)量達(dá)50.6萬套，占比37.3%，2021年新能源電驅(qū)動整體裝機(jī)量為325萬套，其中三合一電驅(qū)動系統(tǒng)配套裝機(jī)量達(dá)175萬套，同比增長245.85%，占比達(dá)53.85%。2022年H1，新能源電驅(qū)動裝機(jī)量達(dá)249.4萬套，其中三合一電驅(qū)動系統(tǒng)裝機(jī)量137.15萬套，占比進(jìn)一步提升至55%。集成化電驅(qū)動系統(tǒng)各方面優(yōu)勢明顯，頭部廠商多采取外購減速器齒輪。動力總成多合一能夠?qū)崿F(xiàn)體積、重量、成本降低，布還能夠?qū)崿F(xiàn)性能提升和汽車減重，緩解里程焦慮，現(xiàn)在市場上比較成熟的方案是將電機(jī)、電控和減速器集合成“三合一”的電驅(qū)動橋以達(dá)到減重目的，目前集成主要由整車廠及電機(jī)電控企業(yè)統(tǒng)籌，但是其缺乏減速器產(chǎn)能，需要外購高精度減速器齒輪或減速器總成，導(dǎo)致作為基礎(chǔ)件的齒輪供應(yīng)鏈由封閉轉(zhuǎn)為開放。2021年特斯拉、比亞迪旗下弗迪動力、蔚來汽車旗下蔚然動力三合一電驅(qū)裝機(jī)量分別為38.72、33.09、18.16萬輛，市占率分別為22.2%、19.0%、10.4%，其減速器齒輪均為外采，剩余市場主要為第三方電驅(qū)系統(tǒng)供應(yīng)商如匯川技術(shù)等廠商，多采用直接外購減速器。雙環(huán)A00級以上純電市場市占率約50%，混動車市場雙環(huán)市占率約20%。雙環(huán)新能源傳動齒輪主要用于純電動汽車減速器及混動汽車變速箱，客戶覆蓋美系知名客戶、弗迪動力、蔚邦傳動、上海變速器等主機(jī)廠或TIER1。根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2021年中國狹義新能源乘用車銷量298.9萬輛，其中純電動汽車244.4萬輛，A0級以上純電動車銷量約為160萬輛，混動汽車54.5萬輛。2021年A0級以上純電動車銷量約為160萬輛，雙環(huán)減速器齒輪主要用于A0級以上純電車，出貨量約80萬套，在A0級以上市場中雙環(huán)市占率約為50%，2022年預(yù)計(jì)將提升至70%，剩余30%份額尚未實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化。在混動變速箱齒輪領(lǐng)域，21年混動汽車銷量達(dá)54.4萬輛，公司21年出貨量達(dá)11萬套，市占率約為20%。新能源車用齒輪成功突破海外客戶雪鐵龍，2022年雙環(huán)新能源車用齒輪意向合同達(dá)16.7億元。2021年，雙環(huán)新能源車齒輪海外業(yè)務(wù)取得重大突破，公司將向邦奇標(biāo)致雪鐵龍電氣化變速箱有限公司出口新能源車驅(qū)動系統(tǒng)項(xiàng)目，該項(xiàng)目將于2022Q4投產(chǎn)，2022-2028年全生命周期金額35.54億元。截止2021年12月31日，公司2022年新能源汽車驅(qū)動系統(tǒng)齒輪在手訂單高達(dá)16.7億元，產(chǎn)能將從年產(chǎn)170萬臺電動車齒輪提升至年產(chǎn)350萬臺。此外，公司加強(qiáng)高精度齒輪技術(shù)儲備，目前已具備自主研發(fā)強(qiáng)力高效擺線磨齒技術(shù)，齒輪精度可達(dá)到2-3級，加工批量合格率穩(wěn)定在99%。定增募資順利完成，業(yè)績增長確定性強(qiáng)。2022年10月18日，公司通過非公開發(fā)行股票募集資金19.9億元，主要用于新能源傳動齒輪項(xiàng)目以及商用車AMT產(chǎn)線建設(shè)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建成后公司將新增189.6萬套新能源傳動齒輪產(chǎn)能，2021年底，公司已有新能源減速箱產(chǎn)能170萬套，截至2022年上半年，公司已建成260萬套新能源汽車減速箱產(chǎn)能，并將全年產(chǎn)能建設(shè)目標(biāo)由350萬套擴(kuò)大至400萬套，隨著公司產(chǎn)能建設(shè)逐步落地，預(yù)計(jì)未來新能源業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長。A0級以下車型競爭日益激烈，雙環(huán)減速器產(chǎn)品有望憑借低噪優(yōu)勢滲透至A0級以下市場。傳統(tǒng)A0級以下車型由于電機(jī)轉(zhuǎn)速不高、車型定價(jià)較低，對高精度減速器齒輪需求較少，也導(dǎo)致了A0級整車噪音控制表現(xiàn)不佳。2015-2021年，A0級以下新能源車型銷量從16.73萬輛增長至103.96萬輛，在2019年新能源補(bǔ)貼退坡后，A0級銷量短暫承壓，2020年以后隨著五菱宏光Mini、長城歐拉等爆款車型的陸續(xù)推出，強(qiáng)勢拉動A0級以下車型銷量大幅回升，2021年后各主機(jī)廠陸續(xù)推出A0級以下爆款產(chǎn)品，推動A0級以下車型市場競爭日益激烈，用戶駕駛體驗(yàn)也更加受到重視，噪音控制作為用戶駕駛體驗(yàn)的重要組成部分，預(yù)計(jì)未來各家廠商對于A0級以下車型的噪音控制將提出更高要求，降噪改善空間巨大，雙環(huán)有望憑借A0級以上市場中的絕對優(yōu)勢，拓展至A0級以下市場，實(shí)現(xiàn)減速器市場容量的大幅增長。三、燃油車齒輪受益國產(chǎn)替代，工程機(jī)械齒輪穩(wěn)健增長3.1燃油車自動變持續(xù)國產(chǎn)化，雙環(huán)深度綁定AT龍頭變速箱分為手動和自動兩大類，自動變速箱又可分為AT、CVT、DCT和AMT四小類。變速箱可分為手動變速箱和自動變速箱，自動變速箱根據(jù)技術(shù)路徑還可分為AT、CVT、DCT和AMT。AT變速箱換擋反應(yīng)好、可承載扭矩大，但是結(jié)構(gòu)復(fù)雜、成本高，多用于大型車和高端車，美系、歐系車搭載較多，市場絕大份額被愛信、采埃孚占據(jù)。CVT變速箱的換擋是連續(xù)的，又稱為無級變速箱，低負(fù)荷運(yùn)行時(shí)也能展現(xiàn)高效率，日系車搭載較多，CVT市場主要由加特可和愛信等日系供應(yīng)商主導(dǎo)，國內(nèi)第三方獨(dú)立變速箱多以此路線為主。DCT變速箱傳動效率高、成本較低，國內(nèi)外差距較小，大眾、長城、吉利等車企都將重心放至DCT變速箱研發(fā)，獨(dú)立供應(yīng)商主要為格特拉克。AMT變速箱具有結(jié)構(gòu)簡單、成本較低等優(yōu)點(diǎn)，但是由于換擋沖擊大帶來駕駛舒適度欠佳，多用于商用車，主要包括采埃孚、法士特、中國重汽、伊頓康明斯等廠商。乘用車自動變速箱滲透率仍有提升空間，AT、CVT、DCT三分天下。隨著消費(fèi)升級和消費(fèi)群體年輕化，自動檔乘用車憑借操作方便，滲透率逐年提升。2010-2020年，乘用車自動變速箱滲透率從29.14%迅速攀升至70.98%，與發(fā)達(dá)國家90%的滲透率相比仍有差距，預(yù)計(jì)未來滲透率仍將持續(xù)提升。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2020年中國變速箱市場MT、AT、CVT、DCT份額分別為12%、32%、28%、28%。AT整車廠自制率不高多配套歐美系高端車，自主品牌以搭載DCT為主基本實(shí)現(xiàn)自制。AT變速箱早期以配套歐系、美系高端車為主，如蘭博基尼、賓利、奔馳、寶馬等，近年來逐步向中低端車型滲透，供應(yīng)商有愛信、采埃孚、現(xiàn)代派沃泰、國瑞傳動和雙林，其中采埃孚和愛信占據(jù)絕大多數(shù)份額，國內(nèi)主機(jī)廠自制率較低。DCT變速箱在大眾、長城、吉利等主機(jī)廠中份額較高，主機(jī)廠基本能夠自制DCT變速箱，第三方獨(dú)立供應(yīng)商主要是格特拉克。CVT變速箱多應(yīng)用于日系車，供應(yīng)商主要是加特可和愛信AW等日系供應(yīng)商，國內(nèi)變速箱企業(yè)也多以此路線切入自動變速箱市場，如南京邦奇、萬里揚(yáng)等。隨著AT變速箱陸續(xù)國產(chǎn)化，搭載AT的新車型數(shù)量和滲透率逐年提升。AT變速箱份額主要被采埃孚和愛信占據(jù)，早期采埃孚8AT變速箱主要配套蘭博基尼、賓利、奔馳、寶馬等高端車企，愛信8AT變速箱主要配套沃爾沃、雷克薩斯、雪鐵龍等外資品牌，愛信6AT主要配套豐田、通用、PSA等。國內(nèi)廣汽傳祺、上汽榮威、長安逸動等主要搭載相對低端的4AT、5AT發(fā)動機(jī)。2019年，采埃孚宣布其8AT變速箱將在上海工廠實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)化，年產(chǎn)能40萬臺，拉開了乘用車高端AT變速箱國產(chǎn)替代帷幕。根據(jù)汽車之家數(shù)據(jù)，2018-2021年搭載AT變速箱的車型從21增長至1140，新車型配置率從6.73%增長至22.92%。2021年，1140款搭載AT的車型中，8AT變速箱新車有606款，占比第一，預(yù)示著AT主力變速箱從6AT更換至8AT。采埃孚和愛信是AT變速箱的絕對王者，8AT變速箱已下沉至長城、長安、廣汽等多款主力車型。早期采埃孚主要配套豪華車型如蘭博基尼Urus、賓利歐陸GT、奔馳EQB、寶馬M8、奧迪Q7等，國產(chǎn)化后成功搭載長城炮、哈弗H9。其中，搭載采埃孚8AT的長城炮價(jià)格已下探至11.78萬元，2021年共銷售12.79萬輛，持續(xù)蟬聯(lián)皮卡銷量冠軍。愛信8AT變速箱也成功配套長安CS85COUPLE、CS75PLUS、吉利星越、領(lǐng)克03、紅旗HS7、廣汽GS系列等車型。8AT變速箱結(jié)構(gòu)復(fù)雜對齒輪精度要求高，雙環(huán)憑借技術(shù)優(yōu)勢深度綁定自動變速箱龍頭采埃孚。8AT變速箱結(jié)構(gòu)比傳統(tǒng)AT、DCT、CVT變速箱的結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，對齒輪精度要求更高，極少數(shù)國內(nèi)第三方齒輪企業(yè)具備該實(shí)力。雙環(huán)與采埃孚合作十余年，2006年作為國內(nèi)第一家齒輪企業(yè)進(jìn)入采埃孚供應(yīng)鏈，2018年公司成為采埃孚8AT變速箱齒輪獨(dú)家供應(yīng)商，深度受益采埃孚自動變速箱國產(chǎn)化。2021年，雙環(huán)憑借技術(shù)優(yōu)勢再次進(jìn)入AT變速箱巨頭愛信供應(yīng)鏈，成為愛信8AT變速箱供應(yīng)商。2021年，公司燃油乘用車傳動齒輪銷售額18.53億元，同比增長35.65%。此外，公司嘉興工廠生產(chǎn)DCT變速箱齒輪，年產(chǎn)能36萬套，配套上汽和比亞迪，于2017年小批量供貨。2021年燃油乘用車業(yè)務(wù)營收18.54億元，同比增長35.72%。公司乘用車傳動齒輪業(yè)務(wù)營收穩(wěn)步增長，21年公司燃油乘用車齒輪出貨量4660萬件，同比增長16.59%，對應(yīng)業(yè)務(wù)營收18.54億元，同比增長35.72%。我們認(rèn)為公司乘用車自動變速箱業(yè)務(wù)成長邏輯為：

AT變速箱技術(shù)逐漸成熟，8AT成功下探到中低端主力車型，市占率穩(wěn)步提升；8AT對齒輪精度要求大幅提升，雙環(huán)憑借齒輪精度優(yōu)勢，深度綁定采埃孚，2021年成功突破愛信。隨著8AT逐漸成為AT發(fā)動機(jī)主力系列，以及雙環(huán)不斷拓展其余AT變速箱客戶，公司乘用車自動變速箱業(yè)務(wù)有望繼續(xù)高增。在DCT領(lǐng)域，公司DCT產(chǎn)品主要配套上汽及部分比亞迪混動產(chǎn)品，隨著五菱混動產(chǎn)線產(chǎn)能爬坡以及豐田及雪鐵龍混動項(xiàng)目逐步落地，未來公司燃油車業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。3.2重卡AMT普及加速，綁定采埃孚受益國產(chǎn)替代AMT變速箱比手動變速箱省油3%-5%，技術(shù)成熟、成本下探、行業(yè)治理推動AMT變速箱普及。重卡AMT變速箱融合了AT和MT的優(yōu)點(diǎn)，具有換擋速度快，起步加速平穩(wěn)的特性。AMT變速箱可以放大發(fā)動機(jī)輸出扭矩，完美匹配商用車起步時(shí)的動力需求，同時(shí)又可以通過TCU電控模塊實(shí)現(xiàn)更高頻次的換擋，提升效率降低油耗，搭載AMT變速箱的重卡比搭載手動變速箱的同款車型省油3%-5%。國內(nèi)外資品牌曾經(jīng)引進(jìn)過重卡AMT變速箱，但由于進(jìn)口成本高、重卡超載嚴(yán)重等問題未能大規(guī)模推廣。隨著重卡AMT技術(shù)不斷成熟，國產(chǎn)化加速實(shí)現(xiàn)成本下探，以及重卡行業(yè)持續(xù)治理，近幾年重卡AMT得以推廣。同時(shí)，2021年7月1日，重型柴油車開始執(zhí)行國六標(biāo)準(zhǔn)，與國五相比，國六新增顆粒物排放限制。2021年7月1日重型柴油車執(zhí)行國六，AMT可以減少顆粒物排放減輕尾氣后處理難度。2021年7月1日，重型柴油車正式實(shí)施國六，與國五相比，國六新增顆粒物排放限制。微粒物排放與發(fā)動機(jī)進(jìn)油量有關(guān)，AMT可以保證車輛在多種工作狀態(tài)下進(jìn)油量維持最優(yōu)，有效減少顆粒物排放，緩解尾氣后處理的難度。目前重卡主要使用DPF處理顆粒物排放，一套重卡DPF裝置價(jià)格上萬，主機(jī)廠為延長DPF使用壽命，在一定程度上也傾向使用AMT變速箱。歐美發(fā)達(dá)國家重卡AMT滲透率90%以上，國內(nèi)重卡AMT滲透率約7.57%提升空間巨大。上世紀(jì)90年代末，歐美商用車市場開始導(dǎo)入自動擋變速箱，2021年歐美重卡AMT滲透率均在95%以上。根據(jù)方得網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年中國AMT重卡銷量約10.5萬輛，同比增長62.69%，滲透率從2019年的0.3%拉升到2021年的7.57%。預(yù)計(jì)2025年中國重卡AMT滲透率將達(dá)到30%，未來市場空間巨大。國內(nèi)AMT供應(yīng)商分為重卡主機(jī)廠自制和獨(dú)立第三方變速箱龍頭供應(yīng)兩種。與乘用車變速箱格局相似，早期重卡主機(jī)廠基本選擇自制變速箱，獨(dú)立第三方變速箱公司獲得的份額較少。2019年采埃孚AMT變速箱傳勝

（TraXon）國產(chǎn)化成功配套福田歐曼，AMT12檔變速箱陸續(xù)配套紅巖、江淮、東風(fēng)柳汽等。法士特深耕重卡AMT多年，主要配套陜重汽X5000、X6000。解放、東風(fēng)、重汽等頭部重卡企業(yè)均自主生產(chǎn)變速箱，如解放、重汽自主研發(fā)的ATM12檔變速箱，東風(fēng)自主生產(chǎn)的龍擎AMTDA14自動變速箱，僅有少部分份額外放。2021年，采埃孚商用車自動變速箱銷量約為6.4萬輛，市占率約為60.95%。雙環(huán)進(jìn)入采埃孚AMT變速箱產(chǎn)業(yè)鏈，2023年受益齒輪組全部國產(chǎn)化推動ASP翻倍。公司商用車齒輪客戶以采埃孚為主，目前實(shí)現(xiàn)采埃孚AMT變速箱中50%齒輪組由雙環(huán)生產(chǎn)，ASP約2000元。2023年，雙環(huán)有望實(shí)現(xiàn)采埃孚AMT變速箱全部齒輪組國產(chǎn)化，單車價(jià)值量有望迎來翻倍增長至4000元，未來公司商用車齒輪業(yè)務(wù)有望伴隨AMT滲透率的提升及配套采埃孚單車價(jià)值量的增長實(shí)現(xiàn)快速攀升。3.3工程機(jī)械配套海外客戶，規(guī)模提升改善盈利能力全球工程機(jī)械發(fā)展相對成熟，未來行業(yè)規(guī)模有望保持穩(wěn)定。工程機(jī)械產(chǎn)品主要包括大型挖掘機(jī)、履帶起重機(jī)、電動叉車、大型非公路自卸車等高端工程機(jī)械，主要應(yīng)用于大型工程及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。根據(jù)Off-HighwayResearch數(shù)據(jù)，2021年受全球低利率、高商品價(jià)格及基建投資影響，全球工程機(jī)械設(shè)備銷量達(dá)119.6萬輛，同比增長10%，創(chuàng)歷史記錄，其中行業(yè)市占率前三分別為卡特彼勒、小松、徐工，市占率分別為13%、10.4%、7.9%。根據(jù)Off-HighwayResearch預(yù)計(jì)，未來2023-2026年，全球工程機(jī)械行業(yè)有望保持100萬輛以上的銷量水平。雙環(huán)工程機(jī)械齒輪滿足多種非道路機(jī)械作業(yè)需求，與約翰迪爾、卡特彼勒等優(yōu)質(zhì)海外客戶合作穩(wěn)定。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于工程機(jī)械及農(nóng)用機(jī)械中的減速和傳動裝置，滿足85~200馬力不等非道路機(jī)械作業(yè)需求。產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定達(dá)到國際先進(jìn)、國內(nèi)領(lǐng)先水平，工程機(jī)械齒輪客戶包括卡特彼勒、約翰迪爾、利勃海爾、愛科、徐工等，其中卡特彼勒是全球工程機(jī)械龍頭，產(chǎn)品包括各種重型工程機(jī)械設(shè)備、發(fā)動機(jī)、發(fā)電機(jī)組、燃?xì)廨啓C(jī)等28大類，300余種產(chǎn)品，根據(jù)英國KHL集團(tuán)發(fā)布的2021全球工程機(jī)械制造商50強(qiáng)排行榜，2020年全球工程機(jī)械銷售總額約為1915.87億美元，其中卡特彼勒市占率高達(dá)13%位居行業(yè)前列。此外，公司客戶徐工、約翰迪爾及利勃海爾均為全球領(lǐng)先的工程機(jī)械制造商。公司具備優(yōu)質(zhì)客戶群，凸顯在齒輪行業(yè)的領(lǐng)先地位。21年工程機(jī)械營收7.86億元，受海外需求增加影響同比增長52.92%。2007-2021年，公司工程機(jī)械齒輪營收從0.4億元增長至7.86億元，占公司海外收入大頭。2021年，雙環(huán)工程機(jī)械營收同比增長53.87%，主要系海外疫情導(dǎo)致我國工程機(jī)械出口增長所致。營收增長促進(jìn)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，2021年公司在原材料漲價(jià)、人民幣升值和海運(yùn)費(fèi)上漲多重不利因素影響下，工程機(jī)械齒輪毛利逆勢提升5.32個(gè)pct至24.37%。未來，受益國內(nèi)穩(wěn)增長政策發(fā)力，海外運(yùn)費(fèi)邊際改善，公司費(fèi)用端壓力有望緩解，工程機(jī)械盈利能力有望提升。四、機(jī)器人減速器前景廣闊，自主品牌加速破局4.1減速器是工業(yè)機(jī)器人核心零部件，分為RV減速器與諧波減速器工業(yè)機(jī)器人是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)線自動化的核心之一，主要用于汽車制造和3C電子等制造業(yè)。工業(yè)機(jī)器人是一種能夠通過程序驅(qū)動，配合多關(guān)節(jié)實(shí)現(xiàn)對工作環(huán)境感知及自主判斷決策，從而代替人類勞動的通用機(jī)器。工業(yè)機(jī)器人可用來代替簡單、重復(fù)的人力勞動，或者在一些危險(xiǎn)的工況下作業(yè)，是產(chǎn)線自動化升級的核心環(huán)節(jié)之一。工業(yè)機(jī)器人經(jīng)過30余年的發(fā)展，主要應(yīng)用于汽車、3C電子等制造業(yè)，食品飲料、物流、光伏、鋰電等領(lǐng)域也有小幅應(yīng)用，未來工業(yè)機(jī)器人將向金屬加工、家電生產(chǎn)、化工制造等其他行業(yè)不斷拓展。減速器是工業(yè)機(jī)器人三大核心零部件之一，主要分為RV減速器與諧波減速器。工業(yè)機(jī)器人核心零部件包括控制器、伺服系統(tǒng)和減速器三大部分，三大部分約占工業(yè)機(jī)器人總成本70%，其中減速器約占總成本35%?？刂破魍ㄟ^硬件處理器和算法對機(jī)器人發(fā)出指令；伺服系統(tǒng)主要包括伺服電機(jī)，用于幫助機(jī)器人實(shí)現(xiàn)快速驅(qū)動與精確定位；減速器由幾種復(fù)雜的曲面齒輪的組合，作為連接動力源和操作臂之間的中間裝置，把伺服系統(tǒng)輸出的的動力通過輸入軸上的小齒輪，嚙合輸出軸上的大齒輪以實(shí)現(xiàn)減速與轉(zhuǎn)向。目前，成熟并標(biāo)準(zhǔn)化的減速器主要包括RV減速器與諧波減速器。諧波減速器使用柔性齒輪作為關(guān)鍵齒輪之一，其機(jī)械性能比較脆弱，承載力和壽命都有限，主要用于機(jī)器人小臂、腕部和手部，常用于30kg以下的輕負(fù)載場景，單價(jià)1000-5000元。RV減速機(jī)具有更高的疲勞強(qiáng)度、剛度和壽命，常用于30kg以上負(fù)載的場景，單價(jià)5000-8000元。目前，單臺工業(yè)機(jī)器人所需的減速器中，RV減速器占比約60%-80%。工業(yè)機(jī)器人單機(jī)用RV減速器在2個(gè)左右，人形機(jī)器人用量提升至6個(gè)以上。目前RV減速器主要用于工業(yè)機(jī)器人底座，負(fù)責(zé)高負(fù)載承重，價(jià)值量在10000-15000元之間，而人形機(jī)器人由于關(guān)節(jié)較多，對于RV及諧波減速器需求均帶來迅猛增長，人形機(jī)器人肩關(guān)節(jié)、膝關(guān)節(jié)、踝關(guān)節(jié)均需要使用RV減速器，單機(jī)RV減速器價(jià)值量有望持續(xù)提升。4.2產(chǎn)線自動化升級助力工業(yè)機(jī)器人增長，人形機(jī)器人市場空間廣闊勞動力人數(shù)下滑疊加用工成本增加，將本增效推動廠商產(chǎn)線自動化升級。工業(yè)機(jī)器人主要用于替代繁瑣的人力勞動，以達(dá)到產(chǎn)線將本增效的目的，從我國勞動力人口總數(shù)來看，從2015年以來，我國勞動力總數(shù)呈現(xiàn)明顯的下滑趨勢，勞動力總數(shù)由8.01億人下滑至2020年7.84億人，企業(yè)“用工荒”等現(xiàn)象日益加劇。從勞動力成本上來看，2002年以來，我國制造業(yè)平均工資不斷上漲，2013年至今，制造業(yè)平均工資由4.63萬元/年增長至2021年9.25億元/年，用工成本幾乎翻倍式增長，企業(yè)盈利空間受到擠占，根據(jù)《2020年中國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展白皮書》，工業(yè)機(jī)器人單機(jī)價(jià)格僅在20萬元左右，即可替代三個(gè)以上的熟練工人進(jìn)行生產(chǎn)活動，按照使用年限5年計(jì)算，每年折舊僅為4萬元，相比人工產(chǎn)線成本優(yōu)勢明顯，因此，推動產(chǎn)線自動化升級改造成為企業(yè)將本增效的有效途徑。疫情反復(fù)廠商保供能力愈發(fā)重要，推動產(chǎn)線自動化升級。受疫情反復(fù)影響，國內(nèi)外部分工廠停工，供應(yīng)商規(guī)劃的生產(chǎn)節(jié)奏難以穩(wěn)定推進(jìn)，下游廠商訂單難以保證，因此下游廠商對于產(chǎn)業(yè)鏈保證供應(yīng)能力愈發(fā)重視，保供能力逐漸成為廠商挑選供應(yīng)商時(shí)的重要考慮因素，產(chǎn)線自動化升級可以幫助供應(yīng)商保證訂單生產(chǎn)供應(yīng)，在廠商原有的產(chǎn)能情況下保證生產(chǎn)活動高效推進(jìn)。2020年國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人安裝量16.84萬輛，工業(yè)機(jī)器人密度為246臺/萬人。2009-2020年，我國工業(yè)機(jī)器人的安裝量從0.5萬臺增加至16.84萬臺，其中2017年以來行業(yè)增速放緩主要受車市下行和3C電子增速放緩影響。目前，國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人保有量為950萬臺，對應(yīng)工業(yè)機(jī)器人密度為246臺/萬人，但與韓國、日本、新加坡等發(fā)達(dá)國家相比仍有提升空間。減速器市場空間廣闊，預(yù)計(jì)2025年市場容量達(dá)82億元。目前機(jī)器人減速器主要應(yīng)用于工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域，根據(jù)MIR預(yù)測，2025年我國工業(yè)機(jī)器人銷量預(yù)計(jì)達(dá)45.72萬臺，2020-2025復(fù)合增長率達(dá)22.11%，對應(yīng)20