債券報(bào)告投資咨詢資格編號S1060519060001債券報(bào)告投資咨詢資格編號S1060519060001010-56800337liulu979@l系列之三存在感逐漸增強(qiáng)的險(xiǎn)資證券分析師劉璐1保險(xiǎn)對債券市場是一個怎樣的存在？保險(xiǎn)投資于債市的資金主要包含自有1保險(xiǎn)資金的配置與交易：保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(SAA)和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置(TAA)，二者決策不同投資期限的大類資產(chǎn)配置權(quán)重，其中A了每類資產(chǎn)的大致范圍，除此之外TAA層面的股票配置有以下特征：(1)順周期性，股票占比與股指表現(xiàn)同步。(2)風(fēng)格相對偏好大盤股。(3)股、位不一定是此消彼長，買什么資產(chǎn)主要看賺錢效應(yīng)和資產(chǎn)供給，賣什年：監(jiān)管規(guī)范市場，股市經(jīng)歷調(diào)整，保險(xiǎn)賣股買非標(biāo)。債券占比平穩(wěn)。C今：債牛驅(qū)動保險(xiǎn)增配固收資產(chǎn)，權(quán)益表現(xiàn)平淡，倉位相對穩(wěn)與利率趨勢及監(jiān)管政策有關(guān)。(2)保險(xiǎn)有相對穩(wěn)定的債券配置中樞和品種偏監(jiān)管和資金性質(zhì)決定的。利率持續(xù)下行的環(huán)境和新品種供給可能一些差異：國債更關(guān)注利率，價在量前；地方債更關(guān)注供給，量率下行至地方債利率無法完全覆蓋保險(xiǎn)負(fù)債成本時，地方債也進(jìn)需要關(guān)注的時期；近年來保險(xiǎn)對政金債持續(xù)減持，但會在踏空和為快速加倉的工具；保險(xiǎn)投資信用債關(guān)注利率，其長期配置占比不斷降低。(4)保費(fèi)開門紅不一定帶來配債開門紅，開門紅+踏空補(bǔ)倉可能。1監(jiān)管趨勢對保險(xiǎn)的影響：(1)償二代可能使保險(xiǎn)公司增加長久期地方政府住資產(chǎn)端票息超過負(fù)債端的配置時機(jī)，并在權(quán)益投資領(lǐng)域追求穩(wěn)健的銀行永續(xù)債、二級資本債時需要考慮估值波動的影響。此外，資產(chǎn)減級信用債。規(guī)模異。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。債券深度報(bào)告證券研究報(bào)告?zhèn)疃葓?bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。2/22正文目錄 2.1什么是戰(zhàn)略決策(SAA)與戰(zhàn)術(shù)決策(TAA)？ 52.2在TAA層面，保險(xiǎn)如何投資股票以及調(diào)整股債倉位？ 5 3.1保險(xiǎn)資金的規(guī)模決定了配置債券的基本盤，這主要與利率趨勢及監(jiān)管政策有關(guān) 83.2保險(xiǎn)債券配置中樞和品種偏好，但利率下行的環(huán)境和供給可能影響保險(xiǎn)的偏好 93.3保險(xiǎn)在債券市場上的配置與交易 143.4保費(fèi)開門紅對債券市場影響如何？ 17 4.1償二代對保險(xiǎn)投資債券的影響 184.2IFRS9和IFRS17對保險(xiǎn)投資債券的影響 20 請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。3/22圖表目錄圖表1保險(xiǎn)險(xiǎn)種劃分示意圖 4圖表2保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)第三方業(yè)務(wù)管理情況 5圖表3保險(xiǎn)資金對股票和證券投資呈現(xiàn)順周期特征，且對風(fēng)格的偏好不穩(wěn)定 6圖表4保險(xiǎn)在固收類投資和權(quán)益類投資的占比變化可以分為三個階段 7圖表52015年-2020年非標(biāo)資產(chǎn)成為權(quán)益降倉位以后保險(xiǎn)的首要資金投向 7圖表6保險(xiǎn)配置權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管政策變化 7圖表7保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持債余額及同比增速 8圖表8保費(fèi)收入與社融正相關(guān) 9圖表9保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模取決于保費(fèi)的增長 9圖表10受監(jiān)管規(guī)范影響，保險(xiǎn)有相對固定的資產(chǎn)配置中樞(%) 10圖表11主要保險(xiǎn)公司債券投資占比 11圖表12保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資結(jié)構(gòu)(2023年5月) 11圖表13各大人壽險(xiǎn)公司主要保費(fèi)收入來源產(chǎn)品多為長期限產(chǎn)品 11圖表14保險(xiǎn)在二級市場債券凈買入以5-10年和10-30年為主(單位：億元) 12圖表15近十年美國壽險(xiǎn)在利率下行周期中增加了權(quán)益配置比例(%) 13圖表16近十年美國壽險(xiǎn)資金提升了債券配置久期(%) 13圖表17近十年美國壽險(xiǎn)提升了信用下沉的敞口(%) 13圖表18保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有利率債結(jié)構(gòu)變化(%)(2023年5月) 14圖表19各類型機(jī)構(gòu)月度交易債券總成交規(guī)模(億元) 14圖表20保險(xiǎn)配置國債增速受國債利率影響 15圖表21保險(xiǎn)配置國債增速與國債供給 15圖表22保險(xiǎn)配置地方政府債增量受地方債利率影響 16圖表23保險(xiǎn)配置地方政府債增量與地方政府債供給 16圖表24保險(xiǎn)配置政策性金融債增速受國開債利率影響 16圖表25保險(xiǎn)配置政策性金融債增速與政金債供給 16圖表26保險(xiǎn)配置信用債增量受企業(yè)債利率影響 17圖表27保費(fèi)“開門紅”現(xiàn)象 18圖表28保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一般在4-6月加大配債力度 18圖表29償二代二期下的“三支柱”體系框架 19圖表30受償二代二期落地影響，22年Q1保險(xiǎn)公司償付能力充足率普遍降低(%) 19圖表31原IAS39準(zhǔn)則和IFRS9號準(zhǔn)則資產(chǎn)分類劃分的區(qū)別 21債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。4/22資金投資于債券的規(guī)模為10.95萬億，其中人身險(xiǎn)10.07萬億，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)0.68萬億。圖表1保險(xiǎn)險(xiǎn)種劃分示意圖源：平安證券研究所伴些市場化意識比較強(qiáng)的保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)出于拓展業(yè)務(wù)及證明管理能力的考慮，主動發(fā)行產(chǎn)品并管理第三方資金，逐漸形成了日漸龐大的保險(xiǎn)資管市場。目前，三方資金主要來自保險(xiǎn)公司同業(yè)以及銀行理財(cái)公司、信托公司、證券公司等機(jī)構(gòu)。在個人資金方面，按照監(jiān)管規(guī)定，組合類保險(xiǎn)資管產(chǎn)品在目前處于小步慢行的階段。結(jié)構(gòu)化第三方理財(cái)規(guī)模合計(jì)為2.96萬億1。假設(shè)2023年三方理財(cái)增速達(dá)到15%-20%2，估計(jì)20230-3.55萬億，假設(shè)其中40%-50%投資于債券，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)三方資金投債規(guī)-1.78萬億。億以上。截至23年5月末，托管口徑的保險(xiǎn)資金投債規(guī)模在8-9萬億水平。12022年國壽資產(chǎn)未公布相關(guān)數(shù)據(jù)，假設(shè)其2022年規(guī)模與2021年持平，由此計(jì)算出2022年末合計(jì)規(guī)模為2.96萬22022年平安資管、太保資產(chǎn)、人保集團(tuán)和新華保險(xiǎn)四家保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)同比增速均值為15.93%，假設(shè)2023年增速債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。5/22圖表2保險(xiǎn)資管業(yè)務(wù)第三方業(yè)務(wù)管理情況第三方業(yè)務(wù)規(guī)模(億元)2022年末總管理規(guī)模(萬億機(jī)構(gòu)2022年末2021年末增幅人保集團(tuán)7871621226.70%-太保資產(chǎn)697978952.72平安資管514951210.60%4.37新華保險(xiǎn)4796324148%-壽資產(chǎn)-4813--配置與交易2.1什么是戰(zhàn)略決策(SAA)與戰(zhàn)術(shù)決策(TAA)？保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置主要包括戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置(StrategicAssetAllocation,SAA)，即基于長時期(配置周期通常在10年以上)的負(fù)債和資產(chǎn)管理的考慮做出的投TacticalAssetAllocationTAASAA上做短期偏離(配置周期通常在1-3年)，主要尋求經(jīng)濟(jì)周期變化或資產(chǎn)錯誤定價的機(jī)會，期望在中短期獲得一定的超額收率債供給節(jié)奏一致，每月進(jìn)行檢視跟蹤，并可能根據(jù)市場的變化動態(tài)調(diào)整配置的節(jié)奏和點(diǎn)位。除此之外，保險(xiǎn)公司會拿出一定比例的倉位進(jìn)行交易，期待獲得一定交易周期(例如捕捉月度或以上級別的波段)或幅度的波段(例如目標(biāo)為15BP以上的利率調(diào)整波段盡量把握和參與)，獲得超額收益。交易本質(zhì)上是通過短期內(nèi)賬戶久期或品種占比偏離SAA中樞，把握一定的市場波動機(jī)會。14%區(qū)間內(nèi)。從變化上看，保險(xiǎn)公司配置股票的比例與市場表現(xiàn)呈現(xiàn)同向變化。股市轉(zhuǎn)暖推動了險(xiǎn)資配置權(quán)益類資產(chǎn)，例如2014年下半年至2015年上半年，股票和證券投資占比從10%大幅上行。從風(fēng)格看，保險(xiǎn)相對偏好大盤。大多數(shù)時期中證1000和滬深300變化趨勢保持一致，而在兩者趨的節(jié)奏。例2017年，小盤股下跌，滬深300指數(shù)震蕩，保險(xiǎn)投資與股票和證券的占比從15%下降至13%，證1000先跌后漲，滬深300指數(shù)震蕩后趨于回落，保險(xiǎn)投資股票和證券的倉位傾向于先減倉再加倉，從節(jié)奏看跟大盤指數(shù)一致。債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。6/22圖表3保險(xiǎn)資金對股票和證券投資呈現(xiàn)順周期特征，相對偏好大盤保險(xiǎn)投資存在股債倉位之間的“此消彼長”嗎？不一定。賺錢效應(yīng)吸引了保險(xiǎn)資金，債市由于利率下行以后配置性價比開始下降，更重要的是監(jiān)管對于保險(xiǎn)股市，并引發(fā)了監(jiān)管的端，強(qiáng)進(jìn)入漫隨增加配置，可能主要是由于非標(biāo)資產(chǎn)成為權(quán)益降倉位以后保險(xiǎn)的首要資金投向(圖表5)。淡，呈現(xiàn)先上后跌的震蕩市，截止2023年6月28日滬深300和中證。么主要看賺錢效應(yīng)和資產(chǎn)供資產(chǎn)是否需要下降倉位，取決于不同資產(chǎn)間的供給和比價。在跨周期的投資決策中，無論是股票還是債券，保險(xiǎn)整體上仍然呈現(xiàn)出順周期的特征。債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。7/22圖表4保險(xiǎn)在固收類投資和權(quán)益類投資的占比變化可圖表52015年-2020年非標(biāo)資產(chǎn)成為權(quán)益降倉位以后以分為三個階段保險(xiǎn)的首要資金投向保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額-其他投資占比圖表6保險(xiǎn)配置權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管政策變化時間文件主要內(nèi)容監(jiān)管態(tài)度2014.1.7《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股息等有關(guān)問題的通知》保險(xiǎn)資金可以投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票放松2014.2.19《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》《通知》系統(tǒng)整合了現(xiàn)行監(jiān)管比例政策，建立了以保險(xiǎn)資產(chǎn)分類為基礎(chǔ)，多層次比例監(jiān)管為手段，差異化監(jiān)管為補(bǔ)充，動態(tài)調(diào)整機(jī)制為保障的比例監(jiān)管新體系，規(guī)定投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%，且重大股權(quán)投資的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)。放松2015.7.8《中國保監(jiān)會關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》經(jīng)報(bào)我會備案，投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達(dá)到30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。放松2017.1.24《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資單一股票的賬面余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的5%，投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額合計(jì)不得高于上季末總資產(chǎn)的30%收緊2019.6.9銀保監(jiān)會新聞銀保監(jiān)會正在積極研究提高保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例事宜放松2020.7.17《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》根據(jù)保險(xiǎn)公司償付能力充足率、資產(chǎn)負(fù)債管理能力及風(fēng)險(xiǎn)狀況等指標(biāo)，明確八檔權(quán)益類資產(chǎn)監(jiān)管比例，最低不超過上季度末總資產(chǎn)的10%，最高可到上季末總資產(chǎn)的45%放松2021.12.17《關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》取消保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與證券交易的服務(wù)券商和托管人數(shù)量限制，減少投資管理能力信息披露頻率，進(jìn)一步鼓勵保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自主投資標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品放松債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。8\SS保險(xiǎn)作為債券市場中重要的投資者，規(guī)模僅次于商業(yè)銀行和廣義資管類產(chǎn)品，由于其獨(dú)特的偏好，對市場結(jié)構(gòu)的影響力也在提升。接下來，我們總結(jié)保險(xiǎn)投資于債券的幾個重要特征。3.1保險(xiǎn)資金的規(guī)模決定了配置債券的基本盤，這主要與利率趨勢及監(jiān)管政策有關(guān)一般來說，保費(fèi)收入增速與社融增速相匹配，背后的邏輯是廣義流動性充沛有利于提升居民收入，資金運(yùn)用余額增速為5%-10%左右，為債券配置提供源源不斷的新增資金，因此保險(xiǎn)是天然的多頭?；蚩缇巢①彙⒓みM(jìn)投資等亂象，少數(shù)保險(xiǎn)公司甚至通過虛假出資和虛假增資，追求快速擴(kuò)張。在此背景保險(xiǎn)監(jiān)管維護(hù)保險(xiǎn)業(yè)穩(wěn)定健康發(fā)展的通知》、《中國保監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的中國保監(jiān)會關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指導(dǎo)意見》、《中國保監(jiān)會關(guān)于彌補(bǔ)監(jiān)管短板構(gòu)建嚴(yán)密有效保險(xiǎn)監(jiān)并加大查處力度。附加萬能型等儲蓄型保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售，萬能險(xiǎn)和投連險(xiǎn)的保費(fèi)增速進(jìn)入負(fù)增長?？紤]到低基數(shù)原因，19僅在保障范圍上要有擴(kuò)展，在保障金額上也應(yīng)有所提高。圖表7保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持債余額及同比增速0/18/11/11/13/1/1/19/1/11/1/1/15/17/1/10/11/1/18/11/11/13/1/1/19/1/11/1/1/15/17/1/10/11/11/13/1/1/1/1/11/1/1/1/17/1/12/11/1/13/1/1保險(xiǎn)持有債券余額(億元)保險(xiǎn)持有債券余額同比增速(右軸)請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。9/22 圖表8保費(fèi)收入與社融正相關(guān)圖表9保險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模取決于保費(fèi)的增長000保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入：當(dāng)月值：同比增速(%) 中國：社會融資規(guī)模：同比(%，右軸)97保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入：當(dāng)月值：同比增速 保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額：同比增速(右軸)70%30%%-50%25%20%5%0%0%可能影響保險(xiǎn)的偏好3.2.1保險(xiǎn)對大類資產(chǎn)配置中樞回歸穩(wěn)定，其中債券與銀行存款占比超過50%，債券占比在40%左在監(jiān)管允許的情況下，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)會盡可能增配賺錢效應(yīng)最強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，減配債券為代表的穩(wěn)健資產(chǎn)，2017年以前就是這樣。保險(xiǎn)投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(銀行存款和債券)的規(guī)模持續(xù)萎縮，主要把資金投向兩個方面：一個是地產(chǎn)和基建相關(guān)的非標(biāo)資產(chǎn)(以保險(xiǎn)資管計(jì)劃的形式參與)，另一個是舉牌安基金、銀行存款和其他投資的占比分別為42.59%、12.70%、10.52%和33.83%。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。10/222013/062013/112014/092015/122016/102017/032013/062013/112014/092015/122016/102017/032018/012018/062019/042020/022020/072021/052021/102022/08固定的資產(chǎn)配置中樞 債券投資股票和證券投資銀行存款其他投資 3.2.2在債券品種中，保險(xiǎn)相對穩(wěn)定地偏好超長久期利率債和票息占據(jù)優(yōu)勢的信用債。根據(jù)原銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2022年末，人身險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用余額為22.59萬億。根據(jù)人社部數(shù)億元。因此，久期最長、負(fù)債端最穩(wěn)定的第一類資金規(guī)模合計(jì)約為27.57萬億，假設(shè)40%的資金投資于債券，對應(yīng)的“天然穩(wěn)定器”資金可能達(dá)到11.03萬億。金相對喜歡中等久期的債券品種，并且由于久期暴露相對短一些，可能更偏好信用下沉獲取收益，信用債作為投資的底倉。，8.72%。債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。11/22圖表11主要保險(xiǎn)公司債券投資占比20202021202246.90%50.20%48.60%50.70%32.40%36.60%40.70%41.20%42.60%39.30%38.20%40.30%39.46%41.96%48.20%48.54%新華保險(xiǎn)42.70%40.40%38.50%40.00%圖表12保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券投資結(jié)構(gòu)(2023年5月)圖表13各大人壽險(xiǎn)公司主要保費(fèi)收入來源產(chǎn)品多為長期限產(chǎn)品主要保險(xiǎn)產(chǎn)品1年限 (年)產(chǎn)品形態(tài)主要保險(xiǎn)產(chǎn)品2年限 (年)產(chǎn)品形態(tài)平安人壽平安金瑞人生(2021)年金保險(xiǎn)、15年年金保險(xiǎn)平安財(cái)富金瑞(2021)年金保險(xiǎn)8年年金保險(xiǎn)人保人壽人保壽險(xiǎn)鑫安兩全保險(xiǎn)(分紅險(xiǎn)) (C款)3年人壽保險(xiǎn)人保壽險(xiǎn)如意保兩全保險(xiǎn)(分紅型)6年人壽保險(xiǎn)太保壽險(xiǎn)鑫紅利兩全保險(xiǎn)(分紅型)5年人壽保險(xiǎn)金佑人生終身壽險(xiǎn)(分紅型)A款(2014版)終身人壽保險(xiǎn)中國人壽國壽鑫享至尊年金保險(xiǎn)(慶典版)10年年金保險(xiǎn)國壽鑫耀東方年金保險(xiǎn)10年年金保險(xiǎn)新華保險(xiǎn)穩(wěn)得福兩全保險(xiǎn)(分紅型)5年人壽保險(xiǎn)惠添富年金保險(xiǎn)15年、20年年金保險(xiǎn)債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。12/2230年為主(單位：億元)30年為主(單位：億元)圖表14保險(xiǎn)在二級市場債券凈買入以5保險(xiǎn)公司提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過信用下沉、拉長久期、增配權(quán)益、另類資產(chǎn)等方式騰挪利潤空間。%，6月12日多家股份制銀行也跟隨六大行步伐下參考海外經(jīng)驗(yàn)，在利率持續(xù)下行環(huán)境中，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可能會被動提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，一方面會侵占債券投從52%下降至47%，權(quán)益占比從28%增加至31%。(2)提升債券配置久期。20年及以上債券占比從32%增加至從38%下降至26%。(3)增另類資產(chǎn)配置、投資全球優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以分散風(fēng)險(xiǎn)。3銀保監(jiān)會資金運(yùn)用監(jiān)管部副主任羅艷君，2020年10月4銀保監(jiān)會資金運(yùn)用部主任袁序成，2022年3月5/s?id=1761075573903218314&wfr=spider&for=pc5債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。13/22圖表1圖表15近十年美國壽險(xiǎn)在利率下行周期中增加了權(quán)益配置比例(%)圖表16近十年美國壽險(xiǎn)資金提升了債券配置久期 (%)圖表17近十年美國壽險(xiǎn)提升了信用下沉的敞口(%)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)青睞地方債的長久期，厭惡信用風(fēng)險(xiǎn)。生了構(gòu)配置信用債占比從2017年9月的46.10%下滑至2023年5月的39.59%。地方政府債持有占比2%下滑至6.90%，而國債占比穩(wěn)定在13%-19%區(qū)間。債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。14/22圖表18保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有利率債結(jié)構(gòu)變化(2023年5月)國債地方政府債政策性金融債3.3保險(xiǎn)在債券市場上的配置與交易與其他機(jī)構(gòu)相比，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在二級市場上交易較少。根據(jù)CFETS數(shù)模均值的的6.00%，明顯低于券商(328.84%)和基金公司(148.44%)、略高于理財(cái)(3.83%)。這一方面是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金久期較長，在投資時可以向絕對收益的思路傾斜，當(dāng)利率水平較高時，持有債券至到期的收入可以覆蓋負(fù)債端的成本即可進(jìn)行配置；二是保險(xiǎn)管理的資金規(guī)模較為龐大，人員相對有限，交易過于頻繁對賬戶的貢獻(xiàn)有限；三是因?yàn)閷τ诠┙o較為稀缺的品種，如地方債較難實(shí)現(xiàn)高換手率。圖表19各類型機(jī)構(gòu)月度交易債券總成交規(guī)模(億元) 方面需要選擇利率高點(diǎn)。從實(shí)踐觀察，保險(xiǎn)配置節(jié)奏與國債利率方向一致，起到了市場穩(wěn)定器的作請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。15/22行期持續(xù)買入。 主要在一級市場獲取規(guī)模，由于超長期地方債是最容易彌補(bǔ)保險(xiǎn)久期損的品種，同時大部分時期有能夠覆蓋負(fù)債端成本，因此即便地在3.17%左右。保險(xiǎn)在6月第二周開始保持較高的買入規(guī)模，30年地方債在近三周的收益率為有吸引力。 (3)近年來，保險(xiǎn)對政金債采取凈減持的配置思路，但會作為快速調(diào)整倉位的交易性工具。如前文以后加倉買入(圖表24)。保險(xiǎn)的這兩次加倉，一方面是政金債收益率達(dá)到了當(dāng)時的相對高位，大倉的目標(biāo)。19年年初對利率判斷過于謹(jǐn)慎，導(dǎo)致一季度倉位不足，在利率連續(xù)下行以后快速補(bǔ)倉的行為。 (4)保險(xiǎn)投資信用債關(guān)注利率，配置占比不斷降低。從趨勢看，近年來受資產(chǎn)久期偏短、信用環(huán)境較差及監(jiān)管約束等影響，保險(xiǎn)配置信用債占比由19年10月的46.13%震蕩下行至23年5月的年9月的2.59%快速拉升至22年12月的3.31%，保險(xiǎn)配置信月的凈增持1,064億元，11-12月保險(xiǎn)配置信用債圖表20保險(xiǎn)配置國債增速受國債利率影響圖表21保險(xiǎn)配置國債增速與國債供給研究所；研究所；債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。16/22圖表22保險(xiǎn)配置地方政府債增量受地方債利率影響圖表23保險(xiǎn)配置地方政府債增量與地方政府債供給研究所；研究所；圖表24保險(xiǎn)配置政策性金融債增速受國開債利率影響圖表25保險(xiǎn)配置政策性金融債增速與政金債供給研究所；研究所；債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。17/22圖表26保險(xiǎn)配置信用債增量受企業(yè)債利率影響保險(xiǎn)持有信用債增量(億元)中債企業(yè)債到期收益率(AAA):5年:月:平均值(%，右軸)0/12/12/1/16/18/1/10/1/12/12/1/1/18/1/10/1/12/12/1/1/18/1/10/1/12/12/14/1/12/12/1/16/18/1/10/1/12/12/1/1/18/1/10/1/12/12/1/1/18/1/10/1/12/12/14/13.4保費(fèi)開門紅對債券市場影響如何？使一季度的保費(fèi)收入占全年保費(fèi)收入的比重約40%，這主要反映了保費(fèi)收入早配置早受益的思路。響和代理人流失，保費(fèi)“開門不紅”。經(jīng)歷2020年的低迷后，2021年保費(fèi)收入再次恢復(fù)，一季度保費(fèi)開門紅不一定帶來配債開門紅，年初踏空可能引起二季度的補(bǔ)倉行為。保費(fèi)開門紅沒有帶來配債開門紅，最典型的是2021年。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)1-3月的持債增量分別為673億21年初保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為上半年利率仍有上行空間，控制了配債節(jié)奏。21年3月經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)確認(rèn)走弱，二季度保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大幅加倉債券，是對年初踏空的一種修正。億元和957億元，達(dá)到了相對高的配置水平。不過，由于2017年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于市場預(yù)期以及資管夠保證一直覆蓋負(fù)債端成本，保險(xiǎn)會選擇價在量先。疫后三年，地方債供給多集中在二季度。債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。18/22圖表圖表27保費(fèi)“開門紅”現(xiàn)象圖表28保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一般在4-6月加大配債力度研究所；4.1償二代對保險(xiǎn)投資債券的影響什么是償二代？2021年12月30日，原銀保監(jiān)會發(fā)布《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則(Ⅱ)》(簡稱“償二代二期”，下同)，對此前實(shí)施的償二代監(jiān)管規(guī)則(簡稱“償二代一期”)進(jìn)行了全面修訂，旨在提升償付能力監(jiān)管制度的科學(xué)性、有效性和全面性，引導(dǎo)保險(xiǎn)行業(yè)回歸保障本源、增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，有效防范保險(xiǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。格，并拉高保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)的占比，降低市場風(fēng)險(xiǎn)占比。請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。19/22圖表29償二代二期下的“三支柱”體系框架償二代使得多數(shù)保險(xiǎn)公司的核心償付能力充足率有所下降。由于核心資本普遍受到保單未來盈余計(jì)入上限的影響，多數(shù)保險(xiǎn)公司的核心償付能力充足率明顯下降，人身險(xiǎn)公司下降的幅度較財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司更為明顯，但上市險(xiǎn)企的核心償付能力充足率仍在100%以上，短期來看業(yè)務(wù)暫未受限。 圖表30受償二代二期落地影響，22年Q1保險(xiǎn)公司償付能力充足率普遍降低(%)中國:保險(xiǎn)公司:核心償付能力充足率 中國:人身險(xiǎn)公司:核心償付能力充足率中國:財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司:核心償付能力充足率0債券·債券深度報(bào)告請通過合法途徑獲取本公司研究報(bào)告，如經(jīng)由未經(jīng)許可的渠道獲得研究報(bào)告，請慎重使用并注意閱讀研究報(bào)告尾頁的聲明內(nèi)容。20/22償二代對保險(xiǎn)資產(chǎn)和負(fù)債端的影響：在上升。另一司或部分實(shí)力有限公司要有選擇發(fā)展高價值業(yè)務(wù)。銀行系保險(xiǎn)公司在較強(qiáng)的資本和渠道優(yōu)勢下或繼續(xù)發(fā)力儲蓄類業(yè)務(wù)。股權(quán)投資與投資性房地產(chǎn)等低流動、高資本占用的資產(chǎn)，一定程度提升長期固收類資產(chǎn)等資本友好型資產(chǎn)及綠色債券等政策優(yōu)惠型資產(chǎn)的占比。(2)提升資產(chǎn)分散性，避免投資過度集中。(3)保持資產(chǎn)-負(fù)債久期匹配。增加長久期國債等標(biāo)準(zhǔn)化固收資產(chǎn)的配置力度，有效降低利率風(fēng)險(xiǎn)最低資本。 值的股票，加大對優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)投資(如綠色、科創(chuàng)等)的關(guān)注。不過股票風(fēng)險(xiǎn)資本占用較多，需要追求股權(quán)投資的絕對回報(bào)，并配合資本規(guī)劃，資本規(guī)劃，動態(tài)調(diào)整權(quán)益類資產(chǎn)規(guī)模。綜上，償二代對保險(xiǎn)投資債券的影響：在債券投資層面，保險(xiǎn)公司可能會增加長久期地方政府債、票息超過負(fù)債端的配置時機(jī)，并在權(quán)益投資領(lǐng)域追求穩(wěn)健的絕對回報(bào)水平。4.2IFRS9和IFRS17對保險(xiǎn)投資債券的影響IFRSIFRS0年發(fā)布了《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號則對保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債管理和匹配提出了更高的要求。IFRSIFRS金融工具會計(jì)準(zhǔn)則適用于IAS39號。但這一舊規(guī)則被詬病較多，其會計(jì)分類的邏輯較為復(fù)雜，金融機(jī)構(gòu)盈余也不利于跨機(jī)構(gòu)的盈利對比。因此，國際會計(jì)準(zhǔn)則理事會(IASB)在2014年7月發(fā)布《國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第9號——金融工具》(InternationalFinancialReportingStandard9),旨在對上述問題進(jìn)行應(yīng)對和解決，并于2018年1月1日起生效實(shí)施。損失模型的應(yīng)用和套期會計(jì)三個部分，其中金融資產(chǎn)分類和資產(chǎn)減值模型是核心。 的FVTPL(FairValuethroughProfitandLoss)、以持有到期為目的HTM(HeldtoMaturity)、持有目的不明確或者難以劃分到其他類別的AFS(AvailableforSale)和無法公允計(jì)量的LR(Loans價值計(jì)量且其變動計(jì)入其他綜合收益的金融資產(chǎn)(FairValueinOtherComprehensiveIncome，簡稱FVOCI)，與IAS39號下的可供出售金融資產(chǎn)(AFS)基本對應(yīng)；以公允價值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)(FVTPL)，和IAS39號下的交易類(FVTPL)相似；以攤余成本計(jì)量的金融資產(chǎn)(AmortizedCost，簡稱AC)，基本對應(yīng)的是IAS39號下剩下兩類，即HTM和LR。債券資產(chǎn)在新舊準(zhǔn)則之下的變化是較為明顯的。原本IAS39號下，債券是可以分為AFS(類同于FVOCI)，也可以是HTM(持有到期)或者FVTPL。但