第十四章投資風(fēng)險管理

知識點、市場風(fēng)險

（一）市場風(fēng)險的類型

市場風(fēng)險是指基金投資行為受到宏觀政治、經(jīng)濟、社會等環(huán)境原因?qū)?/p>

證券價格所導(dǎo)致的影響而面對的風(fēng)險。

市場風(fēng)險包括政策風(fēng)險、經(jīng)濟周期性波動風(fēng)險、利率風(fēng)險、購置力風(fēng)

險、匯率風(fēng)險等。

1.政策風(fēng)險

政策風(fēng)險是指因宏觀政策的變化導(dǎo)致的對基金收益的影響。

宏觀政策，包括財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策等,都會對金融市場

導(dǎo)致影響，進而影響基金的收益水平。

政策風(fēng)險的管理重要在于對國家宏觀政策的把握與預(yù)測。

2.經(jīng)濟周期性波動風(fēng)險

3.利率風(fēng)險

（1）利率風(fēng)險指的是因利率變化而產(chǎn)生的基金價值的不確定性。

（2）利率變動重要受通貨膨脹預(yù)期、中央銀行的貨幣政策、經(jīng)濟周期

和國際利率水平等的影響。

（3）利率變動是不確定的，常常發(fā)生的，并且利率變動是一種積累的

過程，因此利率風(fēng)險具有一定的隱蔽性。

4.購置力風(fēng)險

購置力風(fēng)險指的是作為基金利潤重要分派形式的現(xiàn)金，也許由于通貨

膨脹等原因的影響而導(dǎo)致購置力下降，減少基金實際收益，使投資者收益

率減少的風(fēng)險。

5.匯率風(fēng)險

（1）匯率風(fēng)險指的是因匯率變動而產(chǎn)生的基金價值的不確定性。

（2）影響匯率的原因有國際收支及外匯儲備、利率、通貨膨脹和政治

局勢等。

（3）合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）基金由于波及外匯業(yè)務(wù)對匯率反應(yīng)

較為敏感，因而受匯率影響較大。當(dāng)投資境外的市場時，基金面臨的最大

風(fēng)險是匯率風(fēng)險。

（二）市場風(fēng)險管理的重要措施

（1）親密關(guān)注宏觀經(jīng)濟指標和趨勢，提出應(yīng)對方略。

（2）親密關(guān)注行業(yè)和個股的基本面變化，分散非系統(tǒng)性風(fēng)險。

（3）關(guān)注投資組合的風(fēng)險調(diào)整后收益,采用夏普比率、特雷諾比率和

詹森比率衡量。

（4）加強對場外交易的監(jiān)控，保證所有交易在企業(yè)的管理范圍之內(nèi)。

（5）加強對重大投資的監(jiān)測。

（6）運用定量風(fēng)險模型和優(yōu)化技術(shù)分析各投資組合市場風(fēng)險的來源和

暴露。

知識點、信用風(fēng)險

1.信用風(fēng)險來源于貸款的借貸方、債券發(fā)行人以及回購交易和衍生產(chǎn)

品的交易對手的違約也許性。

2.信用風(fēng)險事件對持有有關(guān)債券的基金和基金企業(yè)帶來的影響有：

（1）有關(guān)債券估值急劇下跌，基金凈值受損；

（2）有關(guān)債券流動性喪失，很難變現(xiàn)；

（3）投資者集中贖回基金，帶來流動性風(fēng)險；

（4）基金企'也自有資金受到損失，遭受監(jiān)管懲罰。

債券基金經(jīng)理的關(guān)鍵任務(wù)是管理信用風(fēng)險,控制基金持有的債券信用

等級，并進行適度的分散化投資，防止基金對單一債券或債券類別承擔(dān)過

大的信用風(fēng)險。

3.信用風(fēng)險管理的重要措施包括：

(1)建立針對債券發(fā)行人的內(nèi)部信用評級制度,結(jié)合外部信用評級，

進行發(fā)行人信用風(fēng)險管理。

(2)建立交易對手信用評級制度，根據(jù)交易對手的資質(zhì)、交易記錄、

信用記錄和交收違約記錄等原因?qū)灰讓κ诌M行信用評級，并定期更新。

(3)建立嚴格的信用風(fēng)險監(jiān)控體系，對信用風(fēng)險及時發(fā)現(xiàn)、匯報和處

理。

知識點、流動性風(fēng)險

1.流動性是資產(chǎn)在短期內(nèi)以低成本完畢市場交易的能力。

基金投資的流動性風(fēng)險重要表目前兩方面：

(1)基金管理人在建倉時或者為實現(xiàn)投資收益而進行組合調(diào)整時,也

許會由于個股的市場流動性相對局限性而無法按預(yù)期的價格在預(yù)定的時間

內(nèi)買入或賣出證券；

(2)開放式基金發(fā)生投資者贖回時,所持證券流動性局限性，基金管

理人被迫在不合適的價格大量拋售股票或債券，或無法滿足投資者的贖回

需求。兩者均也許使基金凈值受到不利影響。

2.影響基金流動性風(fēng)險的重要原因有：

(1)金融市場整體的流動性。

(2)證券市場的走勢。

(3)基金企'業(yè)流動性管理流程和措施。

（4）基金類型以及基金持有人構(gòu)造與行為特性等。

有時，市場局部的流動性問題會演變成整個金融體系的流動性危機。

3.流動性風(fēng)險管理措施包括：

（1）制定流動性風(fēng)險管理制度。

（2）及時對投資組合資產(chǎn)進行流動性分析和跟蹤。

（3）分析投資組合持有人構(gòu)造和特性，關(guān)注投資者申贖意愿。

（4）建立流動性預(yù)警機制。

（5）進行流動性壓力測試。

（6）制定流動性風(fēng)險處置預(yù)案。

知識點、風(fēng)險指標

1.反應(yīng)投資組合市場風(fēng)險的指標有基于收益率及方差的風(fēng)險指標，如

波動率、回撤、下行風(fēng)險原則差等，描述收益的不確定性，即偏離期望收

益的程度;

2.也有基于投資價值對風(fēng)險因子敏感程度的指標,如B系數(shù)、久期、

凸性等，這些指標分別從市場、利率等不一樣角度反應(yīng)了投資組合的風(fēng)險

暴露，統(tǒng)稱風(fēng)險敏感性度量指標。

（一）貝塔系數(shù)

貝塔系數(shù)（3）是評估證券或投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險的指標,反應(yīng)的是

投資對象對市場變化的敏感度。

1.貝塔系數(shù)公式：

Pp=Pp（mXop/om

P投資組合P的收益和市場收益的有關(guān)性。

?！銥橥顿Y組合P的原則差。

。.為市場的原則差。

2.貝塔系數(shù)不小于0時，該投資組合的價格變動方向與市場一致;貝

塔系數(shù)不不小于0時.，該投資組合的價格變動方向與市場相反。

貝塔系數(shù)等于1時，該投資組合的價格變動幅度與市場一致。

貝塔系數(shù)不小于1時，該投資組合的價格變動幅度比市場更大。

3.貝塔系數(shù)的局限性在于：

I黑?）

⑴通常B系數(shù)是用KI⑵B系數(shù)會隨著計

投資組合與基準指數(shù)的算所使用的歷史時間區(qū)

歷史收益數(shù)據(jù)計算而耒1間的變化而變化，特別

的，無法反蝴的變化。是時間區(qū)間較短時。

（二）波動率

1.投資組合波動率在風(fēng)險管理中最常見的定義是單位時間收益率的原

則差。

2.單位時間根據(jù)數(shù)據(jù)來源和應(yīng)用場景可以取每日、每周、每月、每年

等。

3.公募基金一般都會公布每日凈值增長率。

4.在計算波動率時，一般忽視交易所關(guān)閉的日子，僅計算交易日數(shù)量。

（三）跟蹤誤差

1.波動率是一種絕對風(fēng)險指標，跟蹤誤差則是相對于業(yè)績比較基準的

相對風(fēng)險指標。

2.指數(shù)基金的跟蹤誤差一般較低。積極管理基金受到投資目的和風(fēng)格

不一樣的影響，跟蹤誤差較大。

3.跟蹤誤差可以用來衡量投資組合的相對風(fēng)險與否符合預(yù)定的目的或

與否在正常范圍內(nèi)。

（四）積極比重

1.積極比重是指投資組合捶食與基準不一樣的部分。

2.積極比重是一種相對于業(yè)績比較基準的風(fēng)險指標，用來衡量投資組

合相對于基準的偏離程度。該指標基于投資組合持倉，而非像波動率和跟

蹤誤差那樣基于收益率。

3.積極比重衡量一種投資組合與基準指數(shù)的相似程度。

積極比重為0意味著該投資組合實質(zhì)上是一種指數(shù)基金，積極比重為

100%則意味著該投資組合與基準完全不一樣。較高的積極比重意味著投資

組合的體現(xiàn)也許會與基準差異較大。

4.積極比重的局限性在于：

（1）與基準不一樣并不意味著投資組合一定會跑贏或跑輸基準。

投資組合要跑贏基準必須在合適的時候以合適的方式偏離基準。

（2）與基準不一樣并不意味著投資組合的業(yè)績體現(xiàn)會與基準有明顯區(qū)

別。

有的組合積極比重很高，但其持倉也許和基準有較高的有關(guān)性。

5.積極比重指標常用于分析追求相對收益的股票型基金。

對于債券投資組合，由于存在大量相似特性的債券，持倉區(qū)別很大的

兩個組合有關(guān)性也許非常高。

（五）最大回撤

最大回撤測量投資組合在指定區(qū)間內(nèi)從最高點到最低點的回撤,計算

成果是在選定區(qū)間內(nèi)任一歷史時點往后推，產(chǎn)品凈值走到最低點時的收益

率回撤幅度的最大值。

(六)下行原則差

1.波動率計算中，既包括了收益率高于平均值的單位區(qū)間的波動，也

考慮了收益率低于平均值的單位區(qū)間的波動。

2.有時需要關(guān)注收益率不達目的時的風(fēng)險，這就需要用到下行原則差。

3.下行原則差的局限性在于，其計算需要獲取足夠多的收益低于目的

的數(shù)據(jù)。假如投資組合在考察期間體現(xiàn)一直超越目的，該指標將得不到足

夠的數(shù)據(jù)點進行計算。

知識點、風(fēng)險價值

某投資組合在持有期為1周、置信水平為95%的狀況下，若所計算的風(fēng)

險價值為-0.8%,則表明該資產(chǎn)組合在1周中的損失有95%的也許性不會超

過一0.82%O

最常用的VaR估算措施有參數(shù)法、歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法。

1.預(yù)期損失(ES),是指在給定期間區(qū)間和置信區(qū)間內(nèi)，投資組合損

失的期望值。

預(yù)期損失也被稱為條件風(fēng)險價值度或條件尾部期望或尾部損失。

圖14-3顯示了在時間區(qū)間T內(nèi)，某投資組合的概率分布。

2.該投資組合在代表損失的左側(cè)尾部有著局部較高概率的分布。

3.在置信水平X下，VaR值在圖中-V的位置，這意味著有X%的把握保

證時間區(qū)間T內(nèi)投資的損失不會不小于Vo

4.但VaR是一種分位值，不能衡量最左側(cè)灰色區(qū)域的風(fēng)險狀況；而ES

是灰色區(qū)域所有損失的期望值，也就是在1-X的極端狀況發(fā)生時損失的平

均值。

知識點、壓力測試

1.風(fēng)險價值與預(yù)期損失無法體現(xiàn)那些未來也許發(fā)生但沒有在歷史數(shù)據(jù)

中體現(xiàn)的情景。

對于異常的不過無法徹底排除的、也許發(fā)生的巨大損失事件，壓力測

試可以測量其對投資組合的沖擊。

2.壓力測試的關(guān)鍵是選擇壓力情景。

可以假定某一市場變量有很大變化，而其他變量保持不變，例如，收

益率曲線平移200個基點，股票指數(shù)上下變動10%,公募基金被集中贖回

60%,股市交易量下跌50%,等等。

3.此類測試蚯重要風(fēng)險原因發(fā)生變化時的壓力情景對投資組合影響

的措施也叫敏感性分析。

4.當(dāng)一種市場變量發(fā)生劇烈變化時，其他變量也會變化。這就規(guī)定設(shè)

計多種市場變量同步變化的情景。有一種做法是采用歷史極端情景,如全

球金融危機期間的狀況。

5.壓力測試促使投資管理人考慮被風(fēng)險價值和預(yù)期損失所忽視的但也

許會發(fā)生的極端場景。投資管理人可以根據(jù)壓力測試的成果采用措施，包

括調(diào)整產(chǎn)品持倉構(gòu)造、變更投資標的、暫停申贖等，必要時應(yīng)實行應(yīng)急預(yù)

案。

6.監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定基金企業(yè)自身要持有一定的風(fēng)險準備金以應(yīng)對壓力情

景。有時監(jiān)管機構(gòu)會設(shè)計壓力場景，供所有機構(gòu)一起使用。這有助于識別

那些資本金局限性的機構(gòu)并發(fā)現(xiàn)與系統(tǒng)性風(fēng)險有關(guān)的問題。

知識點、股票基金的風(fēng)險管理

1.股票基金面臨較其他類型基金更高的投資風(fēng)險，重要是非系統(tǒng)性和

系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險往往是投資回報的來源，是投資組合需要積極暴露的風(fēng)

險。

3.常用來反應(yīng)股票基金風(fēng)險的指標有原則差、貝塔系數(shù)、持股集中度、

行業(yè)投資集中度、持股數(shù)量等指標。

4.有的股票基金每年的凈值增長率也許相差很大，也有的股票基金也

許較小。

凈值增長率波動程度越大，基金的風(fēng)險就越高。

例：一只基金的月平均凈值增長率為3樂原則差為4%。在原則正態(tài)分

布下，該基金月度凈值增長率處在+7%^^-K的也許性是67%。在95%的概

率下，月度凈值增長率會落在+11%^^-5%的區(qū)間。

5.一般可以用貝塔系數(shù)（B）的大小衡量一只股票基金面臨的市場風(fēng)

險的大小。

（1）假如股票指數(shù)上漲或下跌1%,某基金的凈值增長率上漲或下跌

1%,貝塔系數(shù)為1。

（2）假如某基金的貝塔系數(shù)不小于1,闡明該基金是一只活躍或激進

型基金;

（3）假如某基金的貝塔系數(shù)不不小于1,闡明該基金是一只穩(wěn)定或防

御型的基金。

6.持股較為集中的投資組合，其面臨的個股風(fēng)險也許無法得到充足的

分散。

投資經(jīng)理也許但愿通過承擔(dān)較高的個股風(fēng)險來獲取超額收益。

前十大重倉股占比是衡量持股集中度的常用指標，其計算措施如下：

前十大重倉股占比二前十大重倉股投資市值/基金股票投資總市值X

100%

7.根據(jù)股票基金所持有的所有股票的平均市值、平均市盈率、平均市

凈率等指標，可以對股票基金的風(fēng)格暴露進行分析。

（1）基金持股平均市值的計算有不一樣的措施，既可以用算術(shù)平均法,

也可以用加權(quán)平均法或其他較為復(fù)雜的措施。通過對平均市值的分析，可

以看出基金對大盤股、中盤股和小盤股的投資風(fēng)險暴露狀況。

（2）可以用基金所持有的所有股票的平均市盈率、平均市凈率的大小,

判斷股票基金是傾向于投資價值型股票還是成長型股票。

①如果股票基金的平

均市盈率、平均市凈

率小于市場指數(shù)的市②如果股票基金的平

盈率和市凈率，可以均市盈率、平均市凈

認為該股票基金屬于率大于市場指數(shù)的市

價值型基金；盈率和市凈率，可以

認為該股票基金屬于

成長型基金。

8.基金股票換手率通過對基金買賣股票頻率的衡量，反應(yīng)基金的操作

方略。

（1）基金股票換手率二（期間股票交易量/2）/期間基金平均資產(chǎn)凈值

（2）一只股票基金的年周轉(zhuǎn)率為100%,意味著該基金持有股票的平均

時間為1年。

（3）低周轉(zhuǎn)率的基金傾向于對股票的長期持有，高周轉(zhuǎn)率的基金則傾

向于對股票的頻繁買入與賣出。周轉(zhuǎn)率高的基金,所付出的交易傭金與印

花稅也較高，會加重投資者的承擔(dān)對基金業(yè)績導(dǎo)致一定的負面影響。

知識點、債券基金的風(fēng)險管理

債券基金的重要投資風(fēng)險包括利率風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、再

投資風(fēng)險、可轉(zhuǎn)債的特定風(fēng)險、債券回購風(fēng)險和提前贖回風(fēng)險。

（一）利率風(fēng)險

1.債券的價格與市場利率呈反向變動,市場利率下跌時，債券價格一

般會上漲；市場利率上升時，大部分債券價格則會下降。

2.債券基金的久期是組合中所有債券的久期的加權(quán)平均值。

債券基金久期越長，凈值隨利率的波動幅度就越大，所承擔(dān)的利率風(fēng)

險就越高。

一般用久期乘以利率變化來衡量利率變動對債券基金凈值的影響。

例：假如某債券基金的久期是5年，那么，當(dāng)市場利率下降現(xiàn)時，該

債券基金的資產(chǎn)凈值將增長5%；當(dāng)市場利率上升1%時，該債券基金的資產(chǎn)

凈值將減少5%o

3.債券基金常常會以已經(jīng)有債券作為質(zhì)押，融資買入更多債券。

杠桿率的增長也會增大對利率變化的敏感度。

一般用債券基金的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的比率來表達杠桿率。

4.在目前的法規(guī)下，開放式債券基金的杠桿率上限為140%；封閉式債

券基金的杠桿率上限為200%；定期開放式債券基金在開放期內(nèi)的杠桿上限

為140%,封閉期的杠桿上限為200%。

5.防備利率風(fēng)險的措施是分散債券的期限，長短期配合。

假如利率上升，短期投資可以迅速地找到高收益投資機會；若利率下

降，長期債券卻能保持高收益?？傊灰阉械碾u蛋放在同一種籃子

里。

（二）信用風(fēng)險

信用風(fēng)險重要指交易契約的一方無法履行義務(wù)的風(fēng)險。

根據(jù)信用風(fēng)險的來源重要可以分為兩類：債券信用風(fēng)險和交易信用對

手風(fēng)險。

1.債券信用風(fēng)險，重要是指發(fā)行債券的借款人也許因發(fā)生財務(wù)危機等

原因，不能按期支付契約約定的債券利息或償還本金，而使投資者蒙受損

失。

（1）在所有債券之中，財政部發(fā)行的國債，由于有政府作擔(dān)保，往往

被市場認為沒有違約風(fēng)險。

（2）一般來說，假如市場認為一種債券的違約風(fēng)險相對較高，對債券

的收益率就會較高，以彌補也許承受的損失。

（3）要控制債券信用風(fēng)險的最直接的措施就是不買主體經(jīng)營狀況不佳

或信譽不高發(fā)行人發(fā)行的債券。

（4）針對債券信用風(fēng)險，重要監(jiān)控指標有；基金所持債券的平均信用

等級、各信用等級債的占比以及單個債券或發(fā)行人特定的信用風(fēng)險。

2.交易對手信用風(fēng)險，重要指交易對手未能履行約定契約中的義務(wù)而

導(dǎo)致經(jīng)濟損失的風(fēng)險。

針對交易對手的信用風(fēng)險，常見監(jiān)控指標和管理方式有:

硼網(wǎng)網(wǎng)M

（1）定期評（2）控制交（3）交易對手限額

估交易對手易對手集中度管理以及根據(jù)組合實

的信用資質(zhì)和組合流動性際情況合理配置資產(chǎn)

的投資期限和比例等。

（三）流動性風(fēng)險

1.流動性風(fēng)險指持有金融工具的一方無法以合理的價位迅速賣出或轉(zhuǎn)

換該金融工具而遭受的損失。此外也指所購置的債券，由于市場交易量少,

因而發(fā)生變現(xiàn)困難、流通不易而導(dǎo)致的風(fēng)險。此外，對于公募基金而言，

投資者的大額贖回也也許導(dǎo)致流動性風(fēng)險。

2.從不一樣債券品種看，國債、政策性金融債的流動性一般高于企業(yè)

債、企業(yè)債，高等級信用債流動性一般好于低等級信用債，公開募集債券

流動性也好于私募發(fā)行的債券（如中小企業(yè)私募債）。

3.為防備流動性風(fēng)險，投資者可以采用的措施有：

（1）盡量選擇交易活躍的債券（如國債等），便于以較小的成本變現(xiàn);

（2）合理安排投資組合，防止債券到期日或者存款到期日過于集中，

適度控制存量，適時調(diào)整增量。

（3）此外，也應(yīng)準備一定的現(xiàn)金以備不時之需，畢竟為了應(yīng)對流動性

進行的債券轉(zhuǎn)讓一般都會增長債券交易的成本，并減少投資者的收益。

（四）提前贖回風(fēng)險

對于證券投資者來講，實行提前贖回條款則不利。提前贖回風(fēng)險也會

導(dǎo)致再投資風(fēng)險。

（五）再投資風(fēng)險

1.再投資風(fēng)險反應(yīng)了利率下降對固定收益證券利息收入再投資收益的

影響，這與利率上升所帶來的價格風(fēng)險（前面所提到的利率風(fēng)險）互為消

長。

2.對于再投資風(fēng)險，應(yīng)采用的防備措施是分散債券的期限,長短期配

合，假如利率上升，短期投資可迅速找到高收益投資機會；若利率下降，

長期債券卻能保持高收益。

（六）可轉(zhuǎn)債的特定風(fēng)險

可轉(zhuǎn)債投資的風(fēng)險重要有如下四點：

（1）當(dāng)基準股票市價高于轉(zhuǎn)股價格時,可轉(zhuǎn)債價格隨股價的上漲而上

漲，但也會隨股價的下跌而下跌，持有者要承擔(dān)股價波動的風(fēng)險。

（2）當(dāng)基準股票市價下跌到轉(zhuǎn)股價格如下時,持有者被迫轉(zhuǎn)為債券投

資者，由于轉(zhuǎn)股會帶來更大的損失；而可轉(zhuǎn)債利率一般低于同等級的一般

債券，故會給投資者帶來利息損失風(fēng)險。

（3）提前贖回風(fēng)險。

（4）轉(zhuǎn)換風(fēng)險。

（七）債券回購風(fēng)險

1.運用回購也會面臨交易對手信用風(fēng)險。

此外，正回購比例高的債券基金杠桿也匕較高，在信用風(fēng)險集中爆發(fā)

的時候，會使某些杠桿較大的基金也面臨著虧損成倍放大的風(fēng)險。

2.為防備債券回購風(fēng)險可以采用的措施有：

（1）建立健全逆回購交易質(zhì)押品管理制度,根據(jù)質(zhì)押品資質(zhì)審慎確定

質(zhì)押率水平；

（2）質(zhì)押品按公允價值應(yīng)足額，并持續(xù)監(jiān)測質(zhì)押品的風(fēng)險狀況與價值

變動;

（3）在進行逆回購交易時，嚴格規(guī)范可接受質(zhì)押品的資質(zhì)。

知識點、貨幣市場基金的風(fēng)險管理

（一）衡量貨幣市場基金的風(fēng)險指標

1.投資組合平均剩余期限和平均剩余存續(xù)期

（1）2月1日起施行的《貨幣市場基金監(jiān)督管理措施》規(guī)定貨幣市場

基金投資組合的平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續(xù)期不得超過

240天。

（2）《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》，針對貨

幣市場持有人集中度狀況，對貨幣市場基金的投資組合平均剩余期限和平

均剩余存續(xù)期進行了深入限制，詳細規(guī)定如下：

①當(dāng)貨幣市場基金前10名份額持有人的持有份額合計超過基金總份額

的50%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過60天，平均剩

余存續(xù)期不得超過120天；投資組合中現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策

性金融債券以及5個交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例

合計不得低于30%o

②當(dāng)貨幣市場基金前10名份額持有人的奪有份額合計超過基金總份額

的20%時，貨幣市場基金投資組合的平均剩余期限不得超過9