證券研究報(bào)告|

2025年09月10日阿里巴巴-W（9988.HK）深度報(bào)告聚焦消費(fèi)和云+AI戰(zhàn)略，持續(xù)投入重新創(chuàng)業(yè)報(bào)告摘要?

經(jīng)歷組織架構(gòu)及管理層的多輪調(diào)整后，阿里巴巴的管理團(tuán)隊(duì)已逐漸穩(wěn)定，并明確了消費(fèi)和AI+云的戰(zhàn)略目標(biāo)。阿里巴巴自2021年以來持續(xù)進(jìn)行組織架構(gòu)和高管的調(diào)整，當(dāng)前已逐漸穩(wěn)定，以蔡崇信、吳泳銘、蔣凡為核心，業(yè)務(wù)戰(zhàn)略清晰，2026財(cái)年起集團(tuán)業(yè)務(wù)重劃分為四大板塊，聚焦“AI+云”為核心的科技平臺(tái)與“購(gòu)物與生活服務(wù)融合”的大消費(fèi)平臺(tái)，飽和式進(jìn)行投入，以年輕化的心態(tài)開啟“重新創(chuàng)業(yè)”。?

電商業(yè)務(wù)：GMV增長(zhǎng)為核心，追求市占穩(wěn)定，短期繼續(xù)保持貨幣化率提升。1）GMV：當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境依舊激烈，自2023年吳泳銘擔(dān)任阿里巴巴CEO后，核心的電商業(yè)務(wù)（淘天）就開始轉(zhuǎn)向GMV增長(zhǎng)優(yōu)先，逐步放棄了低價(jià)策略，蔣凡回歸后，進(jìn)一步提出了扶持優(yōu)質(zhì)品牌、繼續(xù)拓展外部流量等舉措，我們認(rèn)為公司能夠保持與大盤接近的增長(zhǎng)水平。2）Take

rate：我們認(rèn)為在全站推產(chǎn)品和技術(shù)服務(wù)費(fèi)以及即時(shí)零售協(xié)同效應(yīng)下，公司短期仍然能夠保持同比的貨幣化率提升趨勢(shì)，帶動(dòng)CMR實(shí)現(xiàn)10%左右的增長(zhǎng)。3）利潤(rùn)端，由于電商激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，公司已連續(xù)多個(gè)季度利潤(rùn)率下滑，我們認(rèn)為公司仍然需要對(duì)電商業(yè)務(wù)進(jìn)行商家、用戶等方面的補(bǔ)貼，以實(shí)現(xiàn)第一優(yōu)先級(jí)目標(biāo)——GMV增長(zhǎng)，因此利潤(rùn)率后續(xù)可能延續(xù)下滑趨勢(shì)。?

即時(shí)零售：短期投入帶來利潤(rùn)端壓力，更需關(guān)注電商協(xié)同效應(yīng)與UE優(yōu)化節(jié)奏，長(zhǎng)期有望貢獻(xiàn)超1萬億GMV。根據(jù)我們測(cè)算，即時(shí)零售市場(chǎng)2030年有望突破3萬億，在電商大盤中占比超過16%，因此阿里需要積極布局，最終實(shí)現(xiàn)其覆蓋消費(fèi)者全場(chǎng)景購(gòu)物需求的目標(biāo)。盡管短期來看，我們測(cè)算即時(shí)零售可能給阿里巴巴在26財(cái)年帶來超過700億虧損，但中長(zhǎng)期來看能夠提升公司在零售市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力，未來有望貢獻(xiàn)超過1萬億GMV。后續(xù)公司將如何提升即時(shí)零售與電商業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，以及如何在用戶結(jié)構(gòu)、訂單結(jié)構(gòu)、履約效率等方面優(yōu)化UE值得關(guān)注。2報(bào)告摘要?

云業(yè)務(wù)：全球云市場(chǎng)2024年規(guī)模約8200億美元，中國(guó)公有云占約5.6%，在AI和大模型快速發(fā)展的帶動(dòng)之下，海外云廠云需求強(qiáng)勁且持續(xù)，算力供不應(yīng)求，亞馬遜、微軟、谷歌等巨頭資本支出持續(xù)上修、爭(zhēng)奪云計(jì)算份額，收入端也不斷加速，因?yàn)樵茦I(yè)務(wù)具備規(guī)模效應(yīng)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)異商業(yè)模式，AI將進(jìn)一步促進(jìn)云化和數(shù)據(jù)化、拉動(dòng)傳統(tǒng)模塊需求、提升利潤(rùn)率。國(guó)內(nèi)來看，今年以來隨著Deepseek的出現(xiàn)，云的需求同樣引發(fā)了持續(xù)性增長(zhǎng)，阿里云作為國(guó)內(nèi)云服務(wù)的開創(chuàng)者與龍頭，占據(jù)約三分之一的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，收入逐季度加速，并且與傳統(tǒng)云不同的是，AI時(shí)代對(duì)產(chǎn)品的豐富度有比以往更高的要求，因此云計(jì)算的市場(chǎng)集中度將持續(xù)提升，龍頭有望充分受益。此外公司目前AI模型、應(yīng)用布局廣泛，Qwen系列模型領(lǐng)跑國(guó)產(chǎn)模型，應(yīng)用端也在積極推動(dòng)淘寶、夸克、釘釘、高德等核心產(chǎn)品AI化，實(shí)現(xiàn)對(duì)2B2C場(chǎng)景的全面布局。?

投資建議：公司堅(jiān)持投入AI+云為核心的科技平臺(tái)和購(gòu)物與生活服務(wù)融合的大消費(fèi)平臺(tái)兩大歷史性戰(zhàn)略機(jī)遇。我們預(yù)計(jì)公司2026-2028財(cái)年收入為10643/11817/12866億元，前值為10639/11844/12972億元，基本維持不變，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為1266/1670/1938億元，調(diào)整幅度為-6%/0%/0%，主要考慮到2026財(cái)年的投入幅度較高。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。3目錄阿里巴巴：組織架構(gòu)再調(diào)整，圍繞消費(fèi)和AI+云持續(xù)投入01020304中國(guó)電商集團(tuán)：電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，發(fā)力即時(shí)零售提升市場(chǎng)份額云&AI：AI需求旺盛，云龍頭加速增長(zhǎng)盈利預(yù)測(cè)&估值4阿里巴巴：組織架構(gòu)再調(diào)整，圍繞消費(fèi)和AI+云持續(xù)投入?2025年8月，阿里巴巴進(jìn)行新一輪組織架構(gòu)調(diào)整，將集團(tuán)業(yè)務(wù)劃分為四大板塊，聚焦“AI+云”為核心的科技平臺(tái)與“購(gòu)物與生活服務(wù)融合”的大消費(fèi)平臺(tái)，并進(jìn)行持續(xù)投入。圖：阿里巴巴業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一覽單位：百萬元FY25Q1收入FY26Q1140,072收入占比FY26Q1收入增速FY26Q1經(jīng)調(diào)整EBITAFY25Q1

FY26Q138,389經(jīng)調(diào)整EBITA占比FY25Q1

FY26Q1經(jīng)調(diào)整EBITA利潤(rùn)率FY25Q1

FY26Q1FY25Q1中國(guó)電商127,67029,29352%12%11%33%-9%57%14%13%24%-8%10%48,753-3,7062,337108%-8%5%99%0%38%-13%9%27%0%國(guó)際數(shù)字商業(yè)云智能34,74133,39858,599-19,15819%26%-592,95426,54981,3548%9%所有其他-28%-11%-1,077-1,272-1,415-1,025-2%-3%-4%-3%-1%6%-2%5%內(nèi)部抵消及其他-21,6015數(shù)據(jù)：公司財(cái)報(bào)，公司官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理管理層：新管理團(tuán)隊(duì)基本穩(wěn)定，回歸初心重新創(chuàng)業(yè)圖：阿里巴巴中國(guó)電商集團(tuán)核心業(yè)務(wù)部門及負(fù)責(zé)人?新管理團(tuán)隊(duì)基本穩(wěn)定，回歸初心重新創(chuàng)業(yè)。自2021年起阿里巴巴對(duì)組織架構(gòu)和高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行了多輪調(diào)整，目前已基本進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，1）領(lǐng)導(dǎo)層：由蔡崇信擔(dān)任董事局主席，吳泳銘擔(dān)任集團(tuán)CEO和阿里云智能集團(tuán)CEO，蔣凡擔(dān)任中國(guó)電商集團(tuán)CEO，聚焦消費(fèi)和AI+云兩大戰(zhàn)略方向；2）合伙人名單：在2025財(cái)年結(jié)束后，阿里合伙人名單也發(fā)生變化，9名合伙人退出，總數(shù)從26人銳減至17人，創(chuàng)下2014年上市以來最低紀(jì)錄，退出成員包括阿里“十八羅漢”成員彭蕾、戴珊，還有前CEO張勇等；3）業(yè)務(wù)高管：核心電商業(yè)務(wù)高管（淘天集團(tuán)）完成年輕化。核心業(yè)務(wù)板塊部門負(fù)責(zé)人背景介紹天貓事業(yè)部阿里媽媽事業(yè)部1980年出生，加入阿里18年。先后負(fù)責(zé)過淘寶市場(chǎng)部、淘寶大學(xué)、聚劃算事業(yè)部、天貓營(yíng)銷平臺(tái)事業(yè)部、阿里媽媽等。劉博（家洛）淘寶直播及內(nèi)容事業(yè)部2012年加入阿里，負(fù)責(zé)天貓市場(chǎng)部的大客戶運(yùn)營(yíng)。2016年之后，負(fù)責(zé)過天貓國(guó)際的采購(gòu)，也管理了天貓超市兩年產(chǎn)業(yè)帶和中小商家事業(yè)部劉一曼（一漫）張凱夫（凱夫）電商1985年出生，2017年加入阿里巴巴，最初在平臺(tái)治理團(tuán)隊(duì)工作，隨后負(fù)責(zé)淘寶的行業(yè)運(yùn)營(yíng)。2021年調(diào)任海外數(shù)字商業(yè)板塊，擔(dān)任速賣通全球跨境業(yè)務(wù)中心總經(jīng)理。圖：阿里巴巴核心領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)?蔣凡回歸淘天，擔(dān)任電商事業(yè)群CEO：2024年末蔣凡回歸淘天擔(dān)任電商事業(yè)群CEO，此后淘天集團(tuán)繼續(xù)完成小幅團(tuán)隊(duì)和架構(gòu)變化，1）成立搜推智能產(chǎn)品事業(yè)部，由國(guó)際數(shù)字商業(yè)副總裁張凱夫負(fù)責(zé)；2）在后續(xù)的即時(shí)零售業(yè)務(wù)中，由處端擔(dān)任負(fù)責(zé)人，將餓了么和飛豬并入中國(guó)電商集團(tuán)。搜推智能產(chǎn)品事業(yè)部蔡崇信創(chuàng)始人之一，董事局主席1999年加入阿里巴巴擔(dān)任CFO至2013年淘寶平臺(tái)事業(yè)部淘天商家平臺(tái)部客戶滿意部1982年出生，2007年加入阿里，淘寶早期產(chǎn)品經(jīng)理，是阿里少數(shù)具有較強(qiáng)產(chǎn)品能力的管理者。2014年創(chuàng)立閑魚，2019年擔(dān)任吳泳銘創(chuàng)始人之一，阿里技術(shù)元老1999年加入阿里巴巴擔(dān)任技術(shù)總監(jiān)曾任淘寶、支付寶CTO，2015年后淡出核心業(yè)務(wù)擔(dān)任阿里健康董事長(zhǎng)，2023年出任阿里CEO諶偉業(yè)（處端）

餓了么COO，負(fù)責(zé)用戶、商家、市場(chǎng)等業(yè)務(wù)，曾牽頭餓了么與抖音的合作。2023年回歸淘天負(fù)責(zé)淘寶事業(yè)部、淘天商家平臺(tái)部、客戶滿意部。淘寶閃購(gòu)蔣凡電商事業(yè)群CEO2004年加入淘寶，成為阿里巴巴電商體系技術(shù)架構(gòu)建設(shè)的核心成員。2016年曾擔(dān)任淘寶雙十一的總技術(shù)負(fù)責(zé)人。2020年兼任阿里巴巴本地生活CTO。2024年3月，出任餓了么董事長(zhǎng)即時(shí)零售2013年加入阿里負(fù)責(zé)淘寶無線業(yè)務(wù)曾負(fù)責(zé)手機(jī)淘寶、淘寶直播等產(chǎn)品，2019年擔(dān)任天貓總裁，2021年擔(dān)任海外電商業(yè)務(wù)總裁，2024年11月?lián)伟⒗镫娚淌聵I(yè)群CEO餓了么吳澤明（范禹）6數(shù)據(jù)：公司官網(wǎng)，晚點(diǎn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄阿里巴巴：組織架構(gòu)再調(diào)整，圍繞消費(fèi)和AI+云持續(xù)投入01020304中國(guó)電商集團(tuán)：電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，發(fā)力即時(shí)零售提升市場(chǎng)份額云&AI：AI需求旺盛，云龍頭加速增長(zhǎng)盈利預(yù)測(cè)&估值7電商業(yè)務(wù)：CMR為核心收入利潤(rùn)

，F(xiàn)Y25Q3開始拐點(diǎn)向上?

在FY26Q1中國(guó)電商集團(tuán)收入中，電商業(yè)務(wù)占85%，是核心收入

。圖：客戶管理收入及Takerate趨勢(shì)（百萬元）電商業(yè)務(wù)進(jìn)一步可以分為客戶管理收入（CMR）和直營(yíng)、物流及其他收入，來自淘寶天貓傭金廣告收入的CMR占比75%，是主要的收入和利潤(rùn)

。因此分析阿里電商業(yè)務(wù)，主要聚焦于CMR。120,000100,00080,00060,00040,00020,0000CMR（百萬元）takerate4.2%4.1%4.0%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%?

自FY25Q3，阿里巴巴CMR收入開始拐點(diǎn)向上，從CMR=GMVxtakerate（貨幣化率）拆分來看，takerate的扭轉(zhuǎn)為主因，公司24年4月上線廣告產(chǎn)品全站推，9月開始增收0.6%技術(shù)服務(wù)費(fèi)，共同推動(dòng)廣告和傭金的takerate持續(xù)向上。23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2資料

：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算圖：阿里巴巴CMR、GMV、tr增速FY24Q123Q2FY24Q223Q3FY24Q323Q4FY24Q424Q1FY25Q124Q2FY25Q224Q3FY25Q324Q4FY25Q425Q1FY26Q125Q2CMR同比增速10.0%8%2.7%-1%0.5%3%5.0%10%1.8%8%2.5%2%9.4%4%11.8%5%10.1%GMV同比增速6%takerate同比增速1.8%3.7%-2.5%-4.5%-5.8%0.5%5.2%6.5%3.8%資料

：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算8電商業(yè)務(wù)：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，各平臺(tái)深耕自身優(yōu)勢(shì)?

2025年各電商平臺(tái)聚焦自身優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)為商家讓利。圖：客戶管理收入及Takerate趨勢(shì)（百萬元）阿里巴巴京東拼多多抖音電商快手電商唯品會(huì)?

1）各平臺(tái)傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)從2024年低價(jià)內(nèi)卷中走出，深耕自身優(yōu)勢(shì)。阿里和抖音選擇回歸品牌商家，京東受益于帶電品類國(guó)補(bǔ)增速亮眼，拼多多繼續(xù)保持在低價(jià)市場(chǎng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，抖音和快手加強(qiáng)貨架場(chǎng)建設(shè)，繼續(xù)提升貨架占比。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%?

2）同時(shí)各平臺(tái)在讓利商家和消費(fèi)者方面達(dá)成共識(shí)，通過傭金保證金減免、降低運(yùn)費(fèi)等舉措扶持商家，并且在大促等活動(dòng)中給消費(fèi)者提供更大的折扣力度，抖音年初推出“九大商家扶持政策”至7月，已累計(jì)補(bǔ)貼商家超過165億元，拼多多也在去年的百億減免基礎(chǔ)上推出“千億扶持”計(jì)劃。23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2資料

：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算圖：國(guó)內(nèi)電商2025年中戰(zhàn)略目標(biāo)及業(yè)務(wù)動(dòng)作2025年戰(zhàn)略目標(biāo)（年中，標(biāo)紅為調(diào)整部分）業(yè)務(wù)動(dòng)作（年中，標(biāo)紅為調(diào)整部分）阿里京東首要任務(wù)是GMV增長(zhǎng)，貨幣化率持續(xù)提升商家傭金現(xiàn)金激勵(lì)，加大站外投流，合作小紅書，發(fā)力閃購(gòu)業(yè)務(wù)重點(diǎn)投入供應(yīng)鏈能力建設(shè)、POP生態(tài)建設(shè)、提升價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力、布局京東外賣簡(jiǎn)化商家入駐和產(chǎn)品上市流程；百億減免之后推出千億扶持計(jì)劃繼續(xù)升級(jí)免傭、降低運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)政策、升級(jí)物流服務(wù)收入加速增長(zhǎng)，部分利潤(rùn)投入履約和營(yíng)銷拉新拼多多

主站投資供應(yīng)鏈效率提升，打造健康可持續(xù)平臺(tái)生態(tài)抖音電商

GMV增長(zhǎng)目標(biāo)25%，支付用戶持續(xù)增長(zhǎng)快手電商

發(fā)揮全域經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，豐富商品供給，跨場(chǎng)域滿足用戶多元化消費(fèi)需求，AI賦能

關(guān)注貨架電商功能和營(yíng)銷玩法建設(shè)，針對(duì)商家做差異化運(yùn)營(yíng)資料

：公司公告，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9GMV：蔣凡回歸后，扶持優(yōu)質(zhì)品牌，繼續(xù)拓展外部流量?

蔣凡回歸后，在電商業(yè)務(wù)上的動(dòng)作基本延續(xù)了過去一年吳泳銘上任后淘天的大方向。本輪淘天CMR重新恢復(fù)進(jìn)入10%增長(zhǎng)軌道的核心策略（先投入88vip等拉動(dòng)GMV，再提振takerate）也始于23年末。圖：天貓2025扶持政策?

具體來看蔣凡回歸后業(yè)務(wù)動(dòng)作，1）首先確立了“增長(zhǎng)”的優(yōu)先戰(zhàn)略；2）強(qiáng)調(diào)品牌商家的重要性，618天貓GMV剔除退款后同比+10%；3）向外部獲取流量，包括域內(nèi)的高德、咸魚，外部補(bǔ)貼商家在站外的投放，與微博、微信、支付寶、小紅書、知乎、B站等超200家互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建立合作，為商家全網(wǎng)引流。圖：吳泳銘與蔣凡所采取電商策略基本一脈相承圖：淘天GMV增速與實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速對(duì)比吳泳銘蔣凡備注14%實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速淘天GMV增速專注投資、重振增長(zhǎng)“增長(zhǎng)”的優(yōu)先戰(zhàn)略12%10%8%放棄低價(jià)策略、取消五星價(jià)格力扶持品牌商家接入微信支付、京東物流向外部獲取流量，幫品牌把聲量做大6%松綁“僅退款”、上線

保障商家的經(jīng)營(yíng)利4%“退貨寶”潤(rùn)和權(quán)益2%用戶指標(biāo)從DAU變

這是蔣凡離開淘成AAC天前就關(guān)注的核心指標(biāo)，戴珊時(shí)代更換為DAU0%23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2-2%資料：淘天速遞，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理10資料濟(jì)研究所整理測(cè)算：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)資料：晚點(diǎn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理Takerate：技術(shù)服務(wù)費(fèi)+全站推驅(qū)動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)圖：淘天takerate?

24Q3開始受技術(shù)服務(wù)費(fèi)和全站推對(duì)廣告的拉動(dòng)作用，淘天takerate重新進(jìn)入增長(zhǎng)區(qū)間。1）技術(shù)服務(wù)費(fèi)：2024年9月1日起，針對(duì)淘寶、天貓商戶收取0.6%技術(shù)服務(wù)費(fèi)，考慮到對(duì)商戶年費(fèi)的減免、退貨，穩(wěn)態(tài)下技術(shù)服務(wù)費(fèi)對(duì)takerate實(shí)際在約0.26%。2）全站推：2024年4月淘天上線全站推廣告工具，目前已達(dá)到30%+的滲透率水平，主要作用于淘寶商家。參考拼多多22年推出全站推產(chǎn)品后，廣告takerate帶動(dòng)提升大約0.8pct。4.2%4.1%4.0%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%takeratetakerate同比增長(zhǎng)絕對(duì)值0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%-0.2%-0.3%?

假設(shè)中性情況下，穩(wěn)態(tài)下全站推對(duì)淘寶takerate貢獻(xiàn)為0.5%。技術(shù)服務(wù)費(fèi)則同步拉動(dòng)淘寶和天貓的takerate增加0.26%。隨著策略上回歸品牌方和天貓，假設(shè)天貓未來占比略高于淘寶，則公司整體的takerate有望從4%提升至4.6%左右，增長(zhǎng)幅度在15%左右。（不考慮犧牲貨幣化率讓利商家的情況下）23Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2資料

：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算圖：拼多多takerate5.00%takerate4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%圖：淘天takerate中期空間測(cè)算天貓GMV占比淘天綜合tr50%4.41%4.46%4.51%4.56%4.61%52%4.48%4.53%4.58%4.63%4.68%54%4.56%4.60%4.65%4.70%4.74%56%4.63%4.68%4.72%4.76%4.81%58%4.71%4.75%4.79%4.83%4.87%2.56%2.66%2.76%2.86%2.96%淘寶tr201920202021202220232024資料

：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算資料來源：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算11利潤(rùn)端：激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，EBITA利潤(rùn)率繼續(xù)承壓?

近幾年淘天集團(tuán)面臨利潤(rùn)率持續(xù)下滑狀態(tài)，主要由于在88vip、商家扶持、用戶補(bǔ)貼、廣告系統(tǒng)算法升級(jí)等方面的持續(xù)投入。?

蔣凡回歸后，部分調(diào)整了補(bǔ)貼的方向，提升補(bǔ)貼效率。例如，2025年開始公司收縮了諸如88vip的退貨包郵權(quán)益，補(bǔ)貼方面增加針對(duì)88vip頭部用戶的補(bǔ)貼力度，比價(jià)用戶只有核銷后補(bǔ)貼才會(huì)增加等。?

伴隨電商市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為淘天的利潤(rùn)率水平仍然存在一定壓力，但隨著即時(shí)零售業(yè)務(wù)單量快速增長(zhǎng)，已經(jīng)開始一定程度上幫助淘天節(jié)省過往的用戶拉新、留存成本，兩個(gè)業(yè)務(wù)板塊的協(xié)同效應(yīng)有望在未來的利潤(rùn)率表現(xiàn)中進(jìn)一步體現(xiàn)。圖：88VIP收縮退貨權(quán)益圖：淘天集團(tuán)經(jīng)調(diào)EBITA及EBITA利潤(rùn)率70,00050%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%EBITA（百萬元）EBITA利潤(rùn)率60,00050,00040,00030,00020,00010,000022Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q2資料

：淘寶，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料

：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理12即時(shí)零售：2030年即時(shí)零售市場(chǎng)有望突破3萬億，沖擊遠(yuǎn)場(chǎng)電商份額?

根據(jù)我們測(cè)算，中性情況下，2030年即時(shí)零售市場(chǎng)有望突破3萬億，復(fù)合增速達(dá)到25%，即時(shí)零售在線上電商中的滲透率將從6%提升至15.7%，因此布局即時(shí)零售對(duì)于阿里保證其在零售市場(chǎng)中的份額至關(guān)重要。?

假設(shè)1：假設(shè)2024-2030年商品零售額復(fù)合增速為4%；?

假設(shè)2：假設(shè)到2030年電商的線上化率達(dá)到35%，較2024年提升約5pct；?

假設(shè)3：對(duì)2030年即時(shí)零售在電商中的滲透率分三種情況假設(shè)，分別為12.5%/15.7%/18.8%，其中日用、糧油食品、藥品中性情況下假設(shè)滲透率提升至30%/35%，其他當(dāng)前滲透率較低的品類，假設(shè)提升至10%-20%，其中3C、酒類等各平臺(tái)今年開始持續(xù)性發(fā)力的品類假設(shè)未來能達(dá)到20%的滲透率。圖：2030年即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算2024年2030年消極中性樂觀即時(shí)零售滲透

商品零售額即時(shí)零售滲透率即時(shí)零售滲透

即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)

即時(shí)零售滲透

即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)單位：億元商品零售額線上化率商品零售額線上化率即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模率CAGR4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%率10%30%10%30%20%15%10%5%模3413833119416287265116291153406率12%36%12%36%24%18%12%6%模4095999823307544318219551383487服裝鞋帽、針紡織品日用品5491143896230736624617849157552318025640124901915510866741343.1%45.0%63.5%16.4%55.7%51.5%33.3%25.0%48.2%16.4%21.7%30.0%17.3%10.0%14.9%30.3%0.0%19.6%0.0%18.5%4.0%0.0%0.0%0.0%1.6%0.0%0.0%25.2%0.0%6.0%6.4%6.0%6948055542291958382222585199352933132443158032423813749938049%50%67%25%59%54%39%25%54%25%28%36%23%16%17%35.2%8%24%8%273066651553502921211303922家用電器和音像器材糧油、食品通訊器材24%16%12%8%化妝品文化辦公用品家具4%324體育、娛樂用品金銀珠寶8%68510%10%10%35%10%20%1%85612%12%12%42%12%24%1%10277388%492615建筑及裝潢材料中西藥品8%30438045728%8%94511823571418428飲料1208919622799914321771529624829101214546842285煙酒16%1%636795953其他138172206合計(jì)12.5%2413515.7%3016818.8%36202資料：商務(wù)部大數(shù)據(jù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算13即時(shí)零售：訂單規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，電商協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)?

即時(shí)零售業(yè)務(wù)階段性進(jìn)展：25Q2阿里巴巴即時(shí)零售業(yè)務(wù)收入148億元，同比+12%，峰值日單量突破1.2億，8月日均訂單達(dá)到8000萬，閃購(gòu)月度交易買家達(dá)到3億。非餐方面，閃電倉訂單同比增長(zhǎng)超過360%，盒馬接入后線上日訂單突破200萬，同比+70%。?

電商協(xié)同：閃購(gòu)拉動(dòng)淘寶8月DAU增長(zhǎng)20%，流量上漲隨之而來帶動(dòng)了CMR的增長(zhǎng)，同時(shí)也帶來了用戶拉新召回成本的降低。?

補(bǔ)貼的同時(shí)還完成了履約和供給側(cè)建設(shè)：ü

履約：日活躍騎手?jǐn)?shù)達(dá)到200萬，較4月增長(zhǎng)3倍ü

大會(huì)員體系：8月6日，淘寶上線了新的大會(huì)員體系，打通餓了么、飛豬等阿里系資源ü

供給側(cè)：非餐品類，閃電倉已超過5萬家，其中閃電倉25%的供給來自于阿里生態(tài)的供應(yīng)鏈。天貓超市也將從B2C遠(yuǎn)場(chǎng)模式轉(zhuǎn)化為近場(chǎng)即時(shí)零售模式。公司后續(xù)還將引入百萬家天貓品牌線下門店?

根據(jù)我們測(cè)算，預(yù)計(jì)阿里即時(shí)零售業(yè)務(wù)2025年Q2對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)虧損約118億元，單均UE為-3.6元，同期我們測(cè)算美團(tuán)單均UE約-0.1~-0.2元。圖：淘寶2025年4-8月DAU增速圖：淘寶閃購(gòu)Q2虧損情況測(cè)算25%20%15%10%5%4月5月6月Q2合計(jì)淘寶閃購(gòu)總單量(億）6.610.853500-4155000-532.453566-3.6-118日均單量（萬）單均利潤(rùn)（元）總利潤(rùn)（億元）22000.11-43-750%4月5月6月7月8月-5%資料資料：公司財(cái)報(bào)，晚點(diǎn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算：晚點(diǎn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算14即時(shí)零售：投入造成短期利潤(rùn)承壓，后續(xù)虧損有望持續(xù)改善?

Q3虧損展望：在8月達(dá)到日均8000萬單后，公司逐漸開始進(jìn)入提升盈利水平的階段，UE的改善主要來自三個(gè)方面：?

1）調(diào)整訂單結(jié)構(gòu)，降低茶飲占比：我們預(yù)計(jì)當(dāng)前淘寶閃購(gòu)的茶飲訂單占比在20%-30%，高于美團(tuán)，而茶飲訂單本身具有低客單價(jià)、低利潤(rùn)的特點(diǎn)；?

2）提升履約效率：在快速增加騎手?jǐn)?shù)量后，基于更高的訂單密度，以及騎手的覆蓋度，訂單的分配等算法調(diào)整需要持續(xù)的數(shù)據(jù)積累不斷優(yōu)化；?

3）老用戶比例增加，拉新成本逐漸降低。?

根據(jù)我們測(cè)算，假設(shè)7月/8月/9月分別單均虧損6/5/4元，對(duì)應(yīng)Q3虧損約338億元。?

全年利潤(rùn)展望：假設(shè)后續(xù)保持單量穩(wěn)定，虧損情況逐漸改善，我們預(yù)計(jì)FY26整體虧損在712億元。圖：淘寶閃購(gòu)&美團(tuán)外賣虧損情況測(cè)算?7月?8月?9月?Q3合計(jì)??1QFY2625Q22QFY26E25Q33QFY26E25Q44QFY26E26Q1FY26合計(jì)?淘寶閃購(gòu)阿里總單量(億）日均單量（萬）單均利潤(rùn)（元）總利潤(rùn)（億元）美團(tuán)外賣21.77000-624.88000-5217000-467.5總單量(億）7337日均單量（萬）-5.0單均利潤(rùn)（元）-338總利潤(rùn)（億元）313400-3.6-1186865591927337-5.0-3387158-2.7-1756500-1.5-895254-3.7-712-130-124-84????總單量(億）日均單量（萬）單均利潤(rùn)（元）總利潤(rùn)（億元）24.88000-324.88000-2248000-173.68000-2.0-148-74-50-2415資料：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算即時(shí)零售：即時(shí)零售業(yè)務(wù)27年有望為阿里帶來10000億GMV?

長(zhǎng)期來看，閃購(gòu)的投入將為阿里帶來①電商的交叉銷售和CMR增長(zhǎng)；②餐飲和非餐即時(shí)零售的收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)。具體的測(cè)算如下：?

即時(shí)零售業(yè)務(wù)：?

假設(shè)1：非餐客單價(jià)從25年的30元提升至2030年的65元。（主要受3C、服飾等高客單商品占比提升以及補(bǔ)貼減少帶動(dòng)），單量在25-27年受益于阿里系的流量?jī)?yōu)勢(shì)以及淘天訂單轉(zhuǎn)移快速增長(zhǎng)，28-30年在高頻品類滲透見頂后增速回落，單均UE逐步從-4到實(shí)現(xiàn)扭虧；?

假設(shè)2：餐飲外賣日單量后續(xù)保持6000萬單（4000萬餐+2000萬飲），單均UE逐步從今年的-3.5元逐步達(dá)到盈虧平衡。圖：閃購(gòu)?fù)度雽?duì)阿里業(yè)績(jī)影響測(cè)算阿里巴巴2025E56942026E896858%2027E1001012%2028E108188%2029E113805%2030E118914%具體假設(shè)即時(shí)零售GMV（億元）YoY即時(shí)零售日均單量（萬）即時(shí)零售單均UE（元）即時(shí)零售總利潤(rùn)（億元）5200-3.6-6757020-1.5-3847428-0.8-2127571-0.4-12176960.077810.1620非餐GMV（億元）客單價(jià)（元）6573013033523454531535537156042266525年因?yàn)檠a(bǔ)貼以及大量銷售低客單價(jià)商品導(dǎo)致客單價(jià)較低，26年起伴隨補(bǔ)貼力度減弱、3C/服飾等品類的增加、品牌商品的占比提升，客單價(jià)持續(xù)增長(zhǎng)。非餐日均單量（萬）YoY600102070%142840%157110%16968%17815%100%假設(shè)25-27年單量的持續(xù)快速提升主要得益于補(bǔ)貼和淘天的部分訂單轉(zhuǎn)移1）由于阿里未來的非餐訂單中，包含部分來自淘天的轉(zhuǎn)移訂單，這部分訂單客單價(jià)高，且盈利能力好，所以未來整體UE可能好于餐飲業(yè)務(wù)2）美團(tuán)在24年日均1000萬單時(shí)即可做到單均UE盈虧平衡非餐UE（元）-4-1.5-56-0.7-36-0.2-110.160.320非餐利潤(rùn)（億元）-88餐飲GMV（億元）餐飲客單價(jià)（元）503730766535766535766535766535766535假設(shè)隨著補(bǔ)貼收縮，淘寶閃購(gòu)餐飲外賣單量維持在日均6000萬單（大約4000萬單餐+2000萬單飲）主要是由于淘寶入口以及對(duì)用戶心智的養(yǎng)成餐飲日均單量（萬）460060006000600060006000隨著履約效率和訂單結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，餐飲UE會(huì)持續(xù)優(yōu)化，但為了保持單量規(guī)模，在履約等維度與美團(tuán)達(dá)到相似水平前盈利能力可能仍有差距外賣UE-3.5-588-1.5-329-0.8-175-0.50000外賣利潤(rùn)（億元）-109.516資料：公公司財(cái)報(bào)、晚點(diǎn)、Questmobile國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算（注：1）客單價(jià)為扣除活動(dòng)補(bǔ)貼前；2）未考慮社保對(duì)騎手成本影響）即時(shí)零售：即時(shí)零售業(yè)務(wù)27年有望為阿里帶來10000億GMV?

電商協(xié)同效應(yīng)：?

假設(shè)：閃購(gòu)驅(qū)動(dòng)DAU提升，據(jù)qm數(shù)據(jù)，7月淘寶dau同比增長(zhǎng)約6000萬，假設(shè)全年平均增量為4000萬，30%轉(zhuǎn)化為電商流量，則對(duì)應(yīng)1200萬電商DAU增長(zhǎng)，為簡(jiǎn)化測(cè)算，我們假設(shè)GMV與DAU增速相同。?

閃購(gòu)對(duì)阿里利潤(rùn)幫助有限，核心目標(biāo)為確保在零售市場(chǎng)份額。根據(jù)我們測(cè)算，未來有望為阿里帶來超過1萬億GMV，但貢獻(xiàn)利潤(rùn)相對(duì)有限，核心目的是保證阿里在零售的市場(chǎng)份額。圖：閃購(gòu)?fù)度雽?duì)阿里業(yè)績(jī)影響測(cè)算阿里巴巴2025E400030%2026E400030%2027E400030%2028E400030%2029E400030%2030E400030%具體假設(shè)DAU增量（萬）電商轉(zhuǎn)化率電商DAU增量DAU增速據(jù)qm數(shù)據(jù)，淘寶7月DAU增長(zhǎng)約6000萬，假設(shè)全年看平均增量為4000萬假設(shè)新增dau中30%被吸引轉(zhuǎn)化至電商頁面12003.0%12003.0%12003.0%12003.0%12003.0%12003.0%據(jù)qm，淘寶DAU約為4億1）DAU增長(zhǎng)帶動(dòng)單用戶日均購(gòu)物頻次增長(zhǎng)，但二者之間并非線性關(guān)系，為簡(jiǎn)化測(cè)算，我們假設(shè)購(gòu)頻增長(zhǎng)幅度與DAU一致，因此GMV增長(zhǎng)幅度也與DAU增長(zhǎng)幅度一致。2）假設(shè)dau增長(zhǎng)后，購(gòu)頻的增長(zhǎng)有爬坡期購(gòu)頻增長(zhǎng)率1.0%8001.5%12002.0%16002.5%20003.0%24003.0%2400增量GMV（億元）GMV=AACx購(gòu)頻x客單價(jià)，假設(shè)AAC和客單價(jià)不變參考FY24淘天經(jīng)調(diào)EBITA/GMV=2.3%GMV利潤(rùn)率利潤(rùn)增量2.3%18.42.3%27.62.3%36.82.3%46.02.3%55.22.3%55.2阿里巴巴2025E56942026E896858%2027E1001012%2028E108188%2029E113805%2030E118914%具體假設(shè)即時(shí)零售GMV（億元）YoY即時(shí)零售日均單量（萬）即時(shí)零售單均UE（元）即時(shí)零售總利潤(rùn)（億元）5200-3.6-6757020-1.5-3847428-0.8-2127571-0.4-12176960.077810.1620總利潤(rùn)（億元）-657-357-175-75617517資料

：公司財(cái)報(bào)、晚點(diǎn)、Questmobile國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算（注：1）客單價(jià)為扣除活動(dòng)補(bǔ)貼前；2）未考慮社保對(duì)騎手成本影響）目錄阿里巴巴：組織架構(gòu)再調(diào)整，圍繞消費(fèi)和AI+云持續(xù)投入01020304中國(guó)電商集團(tuán)：電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，發(fā)力即時(shí)零售提升市場(chǎng)份額云&AI：AI需求旺盛，云龍頭加速增長(zhǎng)盈利預(yù)測(cè)&估值18全球公有云市場(chǎng)：24年8200億美元，預(yù)計(jì)到29年市場(chǎng)規(guī)模將翻倍?

過去十年，全球公有云市場(chǎng)擴(kuò)展超十倍。據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年全球公有云市場(chǎng)約8200億美元，在AI和大模型快速發(fā)展的帶動(dòng)之下，2025年全球公有云服務(wù)市場(chǎng)有望實(shí)現(xiàn)20%同比增長(zhǎng)，超過9800億美元。全球頭部云服務(wù)商AWS、微軟和Google均從2024年開始加速。同時(shí)全球主權(quán)AI發(fā)展與中國(guó)、中東非、拉美等區(qū)域數(shù)字化基建，都將拉動(dòng)公有云市場(chǎng)需求。?

GrandView預(yù)測(cè)，全球公有云市場(chǎng)從2024年到2030年預(yù)計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)率為17.0%。IDC預(yù)測(cè)，全球公有云市場(chǎng)2024-2029年年復(fù)合增長(zhǎng)率為19%，按照此速度，到2029年市場(chǎng)規(guī)模將翻倍。?

據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年中國(guó)公有云占全球的5.6%，中國(guó)市場(chǎng)整體增速弱于全球。美國(guó)占據(jù)全球公有云一半以上的份額，其次是西歐。圖：全球公有云市場(chǎng)變化（百萬美元，%）圖：2024年主要區(qū)域公有云市場(chǎng)占比（%）1,200,00030%25%20%15%10%5%其他10%中國(guó)6%全球公有云市場(chǎng)規(guī)模（百萬美元）YoY亞太除中1,000,000800,000600,000400,000200,0000國(guó)9%西歐21%美國(guó)54%0%2020年2021年2022年2023年2024年2025E資料

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：IDC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理19中國(guó)公有云市場(chǎng)：約占全球5.6%，加速至雙位數(shù)增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)廠商為主?

2024年中國(guó)公有云市場(chǎng)規(guī)模約456億美元，預(yù)計(jì)2025年將攀升至約539億美元。自2023年起，中國(guó)公有云服務(wù)市場(chǎng)的發(fā)展步伐低于全球增速，致使其在全球市場(chǎng)中的份額出現(xiàn)下滑。?

具體來看，2024年中國(guó)公有云市場(chǎng)同比增長(zhǎng)12%，與全球20%的增速存在一定差距。但24H1僅為9%，且IDC預(yù)計(jì)2025年增速將達(dá)到18%，與全球增速差距縮小，呈現(xiàn)出加速增長(zhǎng)的良好趨勢(shì)。隨著AI訓(xùn)練和應(yīng)用需求的日益旺盛，以及數(shù)智化創(chuàng)新與智算服務(wù)需求的不斷增長(zhǎng)，中國(guó)公有云市場(chǎng)預(yù)計(jì)將持續(xù)保持增長(zhǎng)。?

從市場(chǎng)格局來看，中國(guó)公有云市場(chǎng)依舊以互聯(lián)網(wǎng)科技廠商占據(jù)主導(dǎo)地位。2024Q2，阿里云在公有云市場(chǎng)占比約三分之一，其次是

云約16%，天翼云占比約15%、騰訊云為13%。圖：2024Q2中國(guó)公有云市場(chǎng)主要廠商占比（%）聯(lián)通云字節(jié)云圖：中國(guó)公有云市場(chǎng)變化（百萬人民幣，%）60,00045%40%35%30%25%20%15%10%5%中國(guó)公有云市場(chǎng)（百萬美元）YoY百度云5%4%2%50,00040,00030,00020,00010,0000移動(dòng)云11%阿里云34%騰訊云13%電信天翼云15%云16%0%2020年2021年2022年2023年2024年2025E資料：IDC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：IDC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20全球公有云市場(chǎng)：SaaS為主、PaaS增速快，中國(guó)公有云IaaS占比超一半?

伴隨海外企業(yè)云轉(zhuǎn)型，2015年后全球公有云中SaaS占據(jù)最高、約60%-70%份額，IaaS和PaaS占比接近、相對(duì)較小。增速上，IaaS在2021年疫情期間受益于線上化需求、云廠大幅擴(kuò)張，增速達(dá)到高峰后呈下降趨勢(shì)。SaaS也在疫情后受限于企業(yè)降本增效、有一定降速。PaaS整體增速顯著高于其他類型，表明企業(yè)對(duì)開發(fā)平臺(tái)等中間層服務(wù)需求持續(xù)強(qiáng)勁，繼數(shù)據(jù)庫、低代碼等熱點(diǎn)后，AI平臺(tái)與GenAI應(yīng)用發(fā)展預(yù)計(jì)繼續(xù)拉動(dòng)云平臺(tái)及應(yīng)用市場(chǎng)。?

中國(guó)公有云IaaS占比超一半，SaaS和PaaS占比接近，與全球有明顯差異。在全球IaaS市場(chǎng)，中國(guó)占全球的16%，而在PaaS+SaaS市場(chǎng)，中國(guó)僅占全球的3%。究其原因，IaaS層國(guó)內(nèi)基建完善、運(yùn)營(yíng)商資源與渠道優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，在數(shù)智化趨勢(shì)下推動(dòng)其占比高。但企業(yè)管理理念、云轉(zhuǎn)型與軟件付費(fèi)習(xí)慣待完善，且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分散，SaaS占比與全球差距明顯。圖：全球云IaaS、PaaS、SaaS占比與增速情況（%）圖：中國(guó)云IaaS、PaaS、SaaS占比與增速情況（占比，%）IaaSIaaSYoYPaaSPaaSYoYSaaSSaaSYoYIaaSIaaSYoYPaaSPaaSYoYSaaSSaaSYoY10.90.80.70.60.50.40.30.20.1045%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%0%0%2020年2021年2022年2023年2024年2020年2021年2022年2023年2024年21資料

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：IDC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)公有云市場(chǎng)：IaaS與PaaS阿里云均處在斷層領(lǐng)先地位?

過去中國(guó)公有云市場(chǎng)的低增速主要因IaaS市場(chǎng)增長(zhǎng)疲軟，24年同比約為+10%。伴隨著IaaS市場(chǎng)漸趨成熟，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、價(jià)格戰(zhàn)、成本優(yōu)化需求以及新客戶數(shù)量減少等因素，對(duì)市場(chǎng)增長(zhǎng)形成制約。PaaS市場(chǎng)保持著相對(duì)較快的增速，24年同比+19%，主要源于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型深入，對(duì)定制化開發(fā)平臺(tái)需求增大，以及AI等新興技術(shù)興起推動(dòng)PaaS技術(shù)創(chuàng)新與應(yīng)用拓展。?

中國(guó)公有云市場(chǎng)格局中，阿里入局較早、產(chǎn)品線豐富，提供從基礎(chǔ)設(shè)施到應(yīng)用開發(fā)管理的PaaS平臺(tái)全方位服務(wù)。IaaS層與PaaS層阿里云均處在斷層領(lǐng)先地位，分別占比26%、24%，其次為云與天翼云。整體來看，科技大廠在各層均占據(jù)較大份額，運(yùn)營(yíng)商云服務(wù)如移動(dòng)云、電信天翼云等也有一定占比，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。圖：24H2中國(guó)公有云IaaS主要廠商占比（%）圖：24H2中國(guó)公有云PaaS主要廠商占比（%）阿里巴巴26%阿里巴巴24%其他30%其他36%騰訊12%騰訊8%13%中國(guó)電信8%中國(guó)移動(dòng)10%中國(guó)電信13%AWS9%11%資料：IDC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：IDC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理22海外云廠競(jìng)爭(zhēng)格局演繹：2014-2020

AWS強(qiáng)勢(shì)投入搶占市場(chǎng)圖：各云廠商收入變化及競(jìng)爭(zhēng)策略(百萬美元，%)140000120000100000800006000040000200000AWS微軟云Azure谷歌云云業(yè)務(wù)開啟：AWS憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)和低價(jià)快速拓展市場(chǎng)，各家相繼跟隨開疆拓土：SaaS與數(shù)據(jù)上云趨勢(shì)明確，微軟發(fā)力大客戶，數(shù)據(jù)中心全球擴(kuò)張、云業(yè)務(wù)利潤(rùn)顯現(xiàn)新征程：AI構(gòu)建第二增長(zhǎng)曲線近四年，先疫情加速企業(yè)云轉(zhuǎn)型，后伴隨GenAI技術(shù)熱潮，各家云廠收入與投入持續(xù)高增。2003至2006年：谷歌連發(fā)四篇文章揭示云計(jì)算基礎(chǔ)架構(gòu)，GoogleCEOEric首次提出云計(jì)算概念。2014：Azure憑借其深厚的政企客戶根基和混合云解決方案，后來居上、快速滲透。55%全球財(cái)富500強(qiáng)企業(yè)采用Azure，平均每天新增100個(gè)客戶。微軟原云計(jì)算負(fù)責(zé)人SatyaNadella升任新CEO，口號(hào)“移動(dòng)優(yōu)先，云優(yōu)先”；同年，AWS11月首次披露付費(fèi)客戶超過100萬個(gè)，因其電商業(yè)務(wù)和低價(jià)策略，吸引更多中小互聯(lián)網(wǎng)和科技公司以及價(jià)格敏感客戶；2006年：AWS推出IaaS服務(wù)：存儲(chǔ)(S3)+計(jì)算（EC2）功能，允許用戶只為實(shí)際使用的容量付費(fèi)，CEO貝索斯主導(dǎo)低價(jià)策略+快速擴(kuò)張+優(yōu)質(zhì)服務(wù)，因亞馬遜適應(yīng)低利潤(rùn)業(yè)態(tài)。EC2實(shí)例推出僅每小時(shí)10美分，08-09年持續(xù)降價(jià)，且開啟閑置算力競(jìng)價(jià)提高利用率，成立至今AWS一共降價(jià)52次。預(yù)計(jì)全球云市場(chǎng)24年規(guī)模將達(dá)8000億美元，三年CAGR超20%。2018年：谷歌連續(xù)換帥，15年DianeGreene（VMware創(chuàng)立者）負(fù)責(zé)谷歌云，但被詬病內(nèi)部關(guān)心技術(shù)而非客戶需求，專注人工智能。18年谷歌云市場(chǎng)市占率僅7%，Kurian（前Oracle高管）接任，目標(biāo)是讓谷歌云至少成為第二大云，谷歌開啟為期5年的200億美元數(shù)據(jù)中心預(yù)算。2010年：微軟Azure上線。核心功能是計(jì)算、存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)絡(luò)。Azure和AWS的云服務(wù)整體類似，但Azure服務(wù)能夠與B/G客戶現(xiàn)有Windows環(huán)境無縫集成，對(duì)于大量使用Office和Windows系統(tǒng)的企業(yè)級(jí)客戶切換靈活。2015：AWS首次公布財(cái)務(wù)，Q1凈銷售額16億美元，同比+49%，盈利3億美元。同年，Azure實(shí)現(xiàn)三位數(shù)收入增長(zhǎng)，快速追趕。2016：微軟接連斬獲政府百億大訂單。16年FED、18年FBI、20年五角大樓。2018：AWS在全球18個(gè)區(qū)域有數(shù)據(jù)中心，微軟Azure全球50個(gè)區(qū)域有數(shù)據(jù)中心。2019：谷歌發(fā)布多云平臺(tái)和AIPlatform。2020：谷歌云超越阿里云位居全球第三。2010年：AWS相繼出海亞洲、歐盟、澳洲，完善認(rèn)證和安全標(biāo)準(zhǔn)，推出PaaS服務(wù)。Azure跟隨。2011年：谷歌推出IaaS存儲(chǔ)計(jì)算服務(wù)；谷歌投資100億用于云業(yè)務(wù)。2012：Azure擁抱開源，平臺(tái)支持Linux服務(wù)，至17年Azure虛擬機(jī)中有40%運(yùn)行著Linux系統(tǒng)。同年，AWS的re:Invent開發(fā)者大會(huì)首屆召開。2006200820102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料

：公司業(yè)績(jī)會(huì)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理23海外云廠啟示：云業(yè)務(wù)要求前瞻判斷技術(shù)趨勢(shì)，并率先擴(kuò)張CAPEX把握需求?

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，云業(yè)務(wù)本質(zhì)在于需要公司對(duì)技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)帶動(dòng)的需求規(guī)模有前瞻判斷，能夠及時(shí)擴(kuò)張Capex抓住需求釋放爬坡的階段，從而獲取領(lǐng)先身位。在2006年-2014年亞馬遜前瞻性率先布局IaaS業(yè)務(wù)，并且在2014-2020年持續(xù)擴(kuò)大CAPEX（逐漸超過微軟），因此取得了先發(fā)優(yōu)勢(shì)。而在本輪AI帶來的云廠發(fā)展機(jī)遇中，微軟通過率先開啟CAPEX周期，實(shí)現(xiàn)了云業(yè)務(wù)的收入快速增長(zhǎng)，而亞馬遜則在25年仍然受制于供給因素，收入增速落后于微軟。圖：亞馬遜、微軟、谷歌2007-2025年CAPEX（百萬美元）120000亞馬遜微軟谷歌1000008000060000400002000002007年

2008年

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2025年E資料：公司財(cái)報(bào)、彭博、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理24海外云需求趨勢(shì)：訂單增速超過已交付收入增長(zhǎng)，供給端限制可能延續(xù)全年?

微軟云:25Q2云與Azure加速增長(zhǎng)，智能云收入為299億美元，同比+26%，環(huán)比加速，其中Azure同比+39%，超業(yè)績(jī)指引的34-35%。Azure年收入超過750億美元，本季度未披露AI貢獻(xiàn)Azure占比，上季度AI貢獻(xiàn)Azure的16個(gè)點(diǎn)。盡管本季度新增數(shù)據(jù)中心容量，但需求仍高于供應(yīng)，預(yù)26財(cái)年上半年仍有算力容量限制。?

AWS(Amazon):25Q2AWS業(yè)務(wù)收入309億美元（同比+17.5%），目前AI相關(guān)收入繼續(xù)保持三位數(shù)增速，數(shù)十億美元規(guī)模。AWS目前仍處于供應(yīng)能力不足，25Q2積壓訂單1950億美元，同比+25%，原因最大的是電力限制，另外芯片和組件數(shù)量不足、芯片交付節(jié)奏延遲、服務(wù)器良率不達(dá)預(yù)期等，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)季度仍無法滿足需求。?

GoogleCloud:25Q2谷歌云收入136億美元（同比+32%，環(huán)比+11%）。超過2.5億美元的交易數(shù)量同比增長(zhǎng)一倍，25H1簽署的超過100萬美元的交易數(shù)量與2024年全年持平。未完成訂單在第二季度環(huán)比增長(zhǎng)18%，同比增長(zhǎng)38%，在本季度末達(dá)到1060億美元。盡管公司加快了服務(wù)器的部署速度，但預(yù)計(jì)到26年供需環(huán)境仍然緊張。圖：智能云收入與增速變化（百萬美元）

圖：Azure收入變化（百萬美元，%）圖：AWS收入與增速變化（百萬美元，%）

圖：谷歌云收入與增速變化（百萬美元，%）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000智能云收入YoY30%25%20%15%10%5%Azure收入YOY35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020%18%16%14%12%10%8%25,00020,00015,00010,0005,000040%35%30%25%20%15%10%5%云業(yè)務(wù)云業(yè)務(wù)YoY6%4%2%0%0%0%24FYQ4

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：公司財(cái)報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所25整理海外云利潤(rùn)趨勢(shì):規(guī)模效應(yīng)與折攤均提升，微軟云OPM率先企穩(wěn)?

微軟云：本季度智能云營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率41%（同比-4pcts、環(huán)比持平）。對(duì)比其他海外云廠、微軟Capex加速最早最快，也率先迎來收獲期。云具備典型的資本前置與規(guī)模效應(yīng)，盡管仍有算力容量限制、但需求強(qiáng)預(yù)計(jì)可維持高增速，后續(xù)隨著投資放緩利潤(rùn)杠桿有望進(jìn)一步釋放。FY26Q1智能云收入指引同比+25%-26%，其中Azure指引+37%cc、維持高增速。?

AWS亞馬遜云：本季度OPM32.9%（同比-2.6pcts）。利潤(rùn)率下降的最大因素是股票薪酬的季節(jié)性增加（約占一半），折舊費(fèi)用增加以及匯率波動(dòng)也造成了壓力。?

谷歌云：OPM提升至20.7%（同比+9.4pcts、環(huán)比+3.0pcts），受益于強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)和持續(xù)的成本效率提升，核心產(chǎn)品和人工智能產(chǎn)品方面的增速遠(yuǎn)高于云業(yè)務(wù)的整體收入增長(zhǎng)。GCP新客戶數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)近28%，超過8.5萬家企業(yè)使用Gemini進(jìn)行開發(fā)。圖：各互聯(lián)網(wǎng)云業(yè)務(wù)OPM變化情況（%）圖：各互聯(lián)網(wǎng)與云廠折舊攤銷同比變化情況（%）60.00%100%微軟48%亞馬遜谷歌微軟Meta谷歌亞馬遜48%47%80%60%40%20%0%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%45%44%44%42%41%41%2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25-20%-40%2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25資料

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：公司財(cái)報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理26海外巨頭Capex趨勢(shì)：AI對(duì)收入拉動(dòng)愈發(fā)明顯，資本開支持續(xù)增加?

微軟：本季度資本支出（含融資租賃）242億美元（同比+27%），其中包含65億美元的融資租賃。預(yù)計(jì)FY26Q1資本支出將超過300億美元，主要受強(qiáng)勁需求驅(qū)動(dòng)。26財(cái)年資本支出增長(zhǎng)將較25財(cái)年放緩，更多投向短期資產(chǎn)?！?5財(cái)年882億美元，指引26財(cái)年繼續(xù)增長(zhǎng)、增速放緩】?

谷歌：25Q2Capex為224億美元、同比+70%，公司表示2/3用于服務(wù)器，1/3用于數(shù)據(jù)中心和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，上修25年CAPEX至850億，26年將進(jìn)一步增加?！旧闲?5年為850億左右】?

Meta：本季度資本支出（含融資租賃））達(dá)170億美元（同比+101%），主要投向服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心及網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施，為AI和廣告系統(tǒng)升級(jí)提供支撐。上調(diào)上至660-720億美元(前值640-720億美元)，同比+68%-84%。【上修25年指引660-720億美元】?

亞馬遜：25Q2資本支出（凈額）314億美元、同比+91%，預(yù)計(jì)第二季度的資本支出水平能合理反映今年下半年的季度資本投資節(jié)奏，據(jù)此我們預(yù)計(jì)全年CAPEX上修至1100-1200億美元（此前約1000-1100億）?！旧闲?5年預(yù)計(jì)1100-1200億美元】圖：各互聯(lián)網(wǎng)與云廠Capex季度投資與變化情況（百萬美元、%）圖：各互聯(lián)網(wǎng)云廠收入季度增速變化情況（%）300002500020000150001000050000微軟亞馬遜谷歌META120%100%80%45.00%微軟亞馬遜谷歌Azure微軟YoY亞馬遜YoY谷歌YoYMETAYoY40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%60%40%20%0%收入加速明顯，AI投入商業(yè)化閉環(huán)-20%-40%0.00%2Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q252Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25資料

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：公司財(cái)報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理27國(guó)內(nèi)云廠：AI需求帶動(dòng)云收入增長(zhǎng)，阿里云持續(xù)加速圖：中國(guó)大模型服務(wù)市場(chǎng)日均調(diào)用量（億tokens）?

2024年下半年國(guó)內(nèi)公有云大模型日均調(diào)用量實(shí)現(xiàn)十倍的增長(zhǎng)。一方面隨著云廠商大模型能力的快速迭代，另一方面大模型廠商采用降價(jià)策略的推行MaaS平臺(tái)，大模型調(diào)用量進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。24年中國(guó)公有云大模型調(diào)用量累計(jì)達(dá)114.2萬億Tokens(不含出海群體使用的海外Maas平臺(tái)調(diào)用量)。2025年以來，DeepseekR1的出現(xiàn)進(jìn)一步加速了傳統(tǒng)客戶的AI滲透、拓展應(yīng)用場(chǎng)景。952210000900080007000600050004000300020001000076265740444835292439963?

阿里作為國(guó)內(nèi)云廠龍頭，在deepseek和自主開發(fā)的Qwen系列模型支持下，AI云收入保持連續(xù)8個(gè)季度三位數(shù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)阿里云收入連續(xù)多個(gè)季度加速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)阿里AI云收入在云收入中占比已達(dá)到20%。Jun-24Jul-24Aug-24Sep-24Oct-24Nov-24Dec-24資料

：IDC，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：阿里云AI收入占比圖：國(guó)內(nèi)云廠商云收入與同比變化(百萬元/%)騰訊云收入騰訊云YoY阿里云收入阿里云YoY百度云收入百度云YoY40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000070%60%50%40%30%20%10%0%非AI云收入AI云收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1Q22

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：公司財(cái)報(bào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算資料

：公司財(cái)報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算28國(guó)內(nèi)云廠：預(yù)計(jì)25年Capex增速平均仍有30%+，DS事件后進(jìn)一步上調(diào)?

國(guó)內(nèi)云廠商巨頭24年Capex增長(zhǎng)平均在40%以上，預(yù)估25年Capex增速平均仍有30%+。25年云廠商預(yù)計(jì)將縮減傳統(tǒng)業(yè)務(wù)支出、持續(xù)加大對(duì)AI的投入。我們預(yù)計(jì)AI的Capex投入上字節(jié)、阿里投入領(lǐng)先，增速總體看AI投入增長(zhǎng)在50%以上甚至翻倍。Deepseek事件后各家有望進(jìn)一步上調(diào)投入計(jì)劃，主要考慮到以下算力需求的增長(zhǎng)。①

模型大廠訓(xùn)練需求激增。DeepSeek模型打破閉源模型壟斷、實(shí)現(xiàn)技術(shù)平權(quán)，國(guó)內(nèi)模型廠商根據(jù)DS路線積極探索深度推理模型。②

深度推理模型推理算力需求遠(yuǎn)超通用模型。在tokens消耗方面，通用模型平均消耗700-800tokens，而深度推理模型則高達(dá)2500-3000tokens，這意味著在運(yùn)行和訓(xùn)練深度推理模型時(shí)，需要更強(qiáng)大的算力支撐。③

下游客戶推理與訓(xùn)練需求爆發(fā)。隨著DS的上線，傳統(tǒng)云客戶的AI滲透率顯著提升。各行業(yè)應(yīng)用積極接入最新模型，產(chǎn)生了大量的調(diào)用需求。同時(shí)，不少客戶采用開源DS模型構(gòu)建垂直模型，借此為產(chǎn)品帶來更精準(zhǔn)、優(yōu)質(zhì)的體驗(yàn)。圖：國(guó)內(nèi)云廠商CAPEX（百萬元）及增速45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000500%400%300%200%100%0%騰訊CAPEX阿里巴巴CAPEX百度CAPEX騰訊CAPEXYoY阿里巴巴CAPEXYoY百度CAPEXYoY-100%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q25資料

：公司財(cái)報(bào)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理29阿里云：IaaS占比超70%，互聯(lián)網(wǎng)、金融、零售為主，海外布局領(lǐng)先?

阿里云國(guó)公有云1/3市場(chǎng)份額，其中IaaS占比72%，PaaS與SaaS占比相對(duì)較小。伴隨著中國(guó)云基建放緩，阿里云營(yíng)收增速也逐年走低。從2019到2023財(cái)年，阿里云的營(yíng)收增速分別是84%、62%、51%、23%、4%，AI背景下算力需求擴(kuò)充，有望顯著拉動(dòng)IaaS層與配套PaaS發(fā)展。?

在行業(yè)分布方面，阿里云在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)占比最高、達(dá)50%，其次是金融（14%）、批發(fā)零售（10%）、制造占（9%），其中金融和零售保持20%+增長(zhǎng)，制造業(yè)和汽車也保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)。從各行業(yè)市場(chǎng)份額看，阿里云在批發(fā)零售、金融、互聯(lián)網(wǎng)與交通行業(yè)分別占據(jù)59%、52%、46%、34%的市場(chǎng)份額，遙遙領(lǐng)先于其他國(guó)內(nèi)云廠商，一方面表明阿里云市場(chǎng)份額的領(lǐng)先性，另一方面其在運(yùn)營(yíng)效率、處理和分析大規(guī)模數(shù)據(jù)集提供云安全解決方案方面的專業(yè)能力和市場(chǎng)認(rèn)可度方面都具有顯著優(yōu)勢(shì)。?

海外業(yè)務(wù)方面，阿里云目前在全球30個(gè)公共云地域、89個(gè)區(qū)可用，市場(chǎng)份額亞太第一、全球第三，規(guī)模五年增長(zhǎng)超20倍。已在亞太、歐洲、中東等市場(chǎng)布局，未來三年將在韓國(guó)、馬來西亞等五國(guó)新建數(shù)據(jù)中心。不僅拓展海外客戶，也為中國(guó)出海企業(yè)提供云技術(shù)支持。圖：阿里云IaaS、PaaS、SaaS占比情況（%）圖：阿里云分行業(yè)占比情況（%）圖：阿里云海外業(yè)務(wù)布局阿里云SaaS3%交通媒體政府

教育

能源醫(yī)療2%服務(wù)7%2%

2%

2%

1%1%全球范圍內(nèi)500萬客戶，基礎(chǔ)設(shè)施目前面向全球四大洲，開服運(yùn)營(yíng)15個(gè)國(guó)家、30個(gè)公共云地域、89個(gè)可用區(qū)，覆蓋美國(guó)、歐洲、亞太、中東等地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施PaaS25%未來三年，阿里云將在全球五個(gè)國(guó)家投資新建數(shù)據(jù)中心，分別位于韓國(guó)、馬來西亞、菲律賓、泰國(guó)和墨西哥，同時(shí)還將進(jìn)一步加大本地化的服務(wù)和生態(tài)體系建設(shè)。25年海外計(jì)劃制造9%互聯(lián)網(wǎng)50%2024年以來，在國(guó)際市場(chǎng)推出PAI靈駿智算服務(wù)、大模型托管服務(wù)、能耗寶OpenAPI服務(wù)；MaxCompute-成本優(yōu)化功能在中國(guó)香港、新加坡、印尼等4區(qū)域發(fā)布；產(chǎn)品布局批發(fā)零售10%EMRServerlessStarRocks新增開通香港、新加坡地域；IaaS72%服務(wù)團(tuán)隊(duì)1個(gè)全球服務(wù)中心、4個(gè)區(qū)域服務(wù)中心、18個(gè)本土化服務(wù)團(tuán)隊(duì)和22個(gè)本土業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)金融14%資料：IDC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：IDC、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：阿里云官網(wǎng)、澎湃新聞、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理30云&AI組織架構(gòu)：阿里云為基，探索嘗試AI2B、2C應(yīng)用?

云智能集團(tuán)：2023年吳泳銘擔(dān)任阿里巴巴和阿里云CEO后，對(duì)阿里云組織架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，將區(qū)域制的銷售重新劃分成公共云事業(yè)部、混合云事業(yè)部和國(guó)際事業(yè)部，向CEO吳泳銘匯報(bào)，并明確了公共云追求規(guī)模，混合云追求利潤(rùn)的目標(biāo)。在產(chǎn)品和研發(fā)側(cè)成立產(chǎn)品架構(gòu)與穩(wěn)定性部和基礎(chǔ)設(shè)施事業(yè)部，向CTO周靖人匯報(bào)。此外云智能集團(tuán)還包括阿里達(dá)摩院（院長(zhǎng)張建鋒）、通義實(shí)驗(yàn)室（CTO周靖人負(fù)責(zé)）。?

AI：AI2C主要由吳嘉負(fù)責(zé)，包括阿里智能信息事業(yè)群（通義產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)、夸克、UC、書旗小說等）以及阿里智能互聯(lián)事業(yè)群（天貓精靈、AIoT業(yè)務(wù)、智能眼鏡業(yè)務(wù)），AI2B負(fù)責(zé)人陳航主要負(fù)責(zé)釘釘業(yè)務(wù)。圖：阿里巴巴業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一覽阿里云智能集團(tuán)CEO吳泳銘（2023）AI2C吳嘉（2024）AI2B陳航（2025）匯報(bào)匯報(bào)匯報(bào)阿里智能信息事業(yè)群阿里智能互聯(lián)事業(yè)群銷售側(cè)業(yè)務(wù)線CTO周靖人匯報(bào)匯報(bào)通義產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)天貓精靈AIoT業(yè)務(wù)線公共云事業(yè)部（劉偉光）阿里達(dá)摩院（張建鋒）產(chǎn)品和研發(fā)側(cè)釘釘技術(shù)設(shè)施事業(yè)部（蔣江偉）混合云事業(yè)部（李津）夸克瀏覽器通義實(shí)驗(yàn)室（周靖人）產(chǎn)品架構(gòu)與穩(wěn)定性部（唐洪）國(guó)際事業(yè)部（李飛飛）UC、書旗小說等智能眼鏡業(yè)務(wù)線資料：晚點(diǎn)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理31AI模型：Qwen系列保持國(guó)內(nèi)模型領(lǐng)先地位?

阿里巴巴在大模型領(lǐng)域圍繞Qwen系列打造了豐富的模型矩陣，并且保持每季度一次較大的版本迭代。?

在8月初國(guó)際知名大模型評(píng)測(cè)ChatbotArena的中，Qwen3-235B-A22B-Instruct-2507

斬獲1433分，超越頂尖閉源模型Grok4、Claude4、GPT4.1，位列總榜全球第三，取得了全球開源大模型和中國(guó)大模型的歷史最高分。同時(shí)還在5個(gè)關(guān)鍵能力子項(xiàng)中摘得「全球第一」，包括數(shù)學(xué)（math）、代碼（coding）、復(fù)雜提示（hardprompts）、長(zhǎng)文本檢索（longerquery）和指令遵循（instructionfollowing）。圖：通義千問模型矩陣圖：ChatbotArenaLLM開閉源模型綜合榜單模型分類型號(hào)功能通義千問3系列通義千問Plus實(shí)現(xiàn)思考模式和非思考模式的有效融合通義千問超大規(guī)模語言模型的增強(qiáng)版響應(yīng)速度快通義千問-Flash通義千問-Max通義千問千億級(jí)別超大規(guī)模語言模型（尚未更新Qwen3）基于Qwen3的代碼生成模型，具有Plus和Flash兩個(gè)版本通義千問視覺語言模型。包括Max、Plus文本生成規(guī)則，速度快、成本低通義千問3-Coder通義千問VL-Max通義千問-Turbo通義千問-Omni通義千問系列多模態(tài)理解生成大模型通義千問-MT翻譯大模型，包括Image、Plus、Turbo、通義千問系列首個(gè)語音合成模型通義千問-TTS通義千問Image通義千問系列首個(gè)圖像生成模型，參數(shù)規(guī)模200億全新升級(jí)文生圖，支持語音視頻和語音語義支持復(fù)雜運(yùn)動(dòng)與精準(zhǔn)語義理解，讓圖片流暢化一句話生成視頻，支持復(fù)雜語義理解通義萬相2.2-文生圖通義萬相2.2-圖生視頻通義萬相2.2-文生視頻通義萬相系列32數(shù)據(jù)：通義千問官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：LMArena，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理AI模型：企業(yè)級(jí)市場(chǎng)占有率第一，調(diào)用量有望持續(xù)增長(zhǎng)?

根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，2025H1中國(guó)企業(yè)級(jí)市場(chǎng)大模型的日均總消耗量為10.2萬億Tokens，其中，阿里通義占比17.7%位列第一。?

我們預(yù)計(jì)千問大模型2025年5月整體日均約9萬億tokens，其中內(nèi)部業(yè)務(wù)占比約55%。阿里以中大型B端客戶為主，Q2處于示范項(xiàng)目構(gòu)建早期、tokens消耗量較少，三季度隨著智能體上線tokens消耗有望達(dá)日均20萬億tokens，年維度有望呈10倍增長(zhǎng)。?

阿里Tokens調(diào)用量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力:?

①客戶滲透:云上客戶中AI滲透率26財(cái)年有望從9%-10%提升至15%-20%，26財(cái)年結(jié)束AI客戶數(shù)有望增至60-80萬?

②技術(shù)升級(jí):從“調(diào)用模型”轉(zhuǎn)向“智能體應(yīng)用”，單次對(duì)話tokens消耗從2000-3000躍升至2萬-10萬。?

③內(nèi)部業(yè)務(wù)全覆蓋:2025年下半年全面推進(jìn)AI作為基礎(chǔ)組件，內(nèi)部調(diào)用量從5萬億向10萬億邁進(jìn)。圖：阿里各場(chǎng)景日均tokens調(diào)用量占比圖：中國(guó)企業(yè)級(jí)市場(chǎng)大模型的日均總消耗量分布其他15%阿里通義18%菜鳥5%大文娛釘釘5%外部百煉45%字節(jié)豆包14%夸克通義10%其他58%Deepseek10%淘天20%數(shù)據(jù)：官方公眾號(hào)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理測(cè)算數(shù)據(jù)：沙利文，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理33百煉平臺(tái)：助力開發(fā)者快速開發(fā)大模型應(yīng)用?

百煉是一個(gè)由阿里云提供的一站式大模型服務(wù)平臺(tái)：旨在幫助企業(yè)和開發(fā)者快速構(gòu)建、部署和應(yīng)用大規(guī)模人工智能模型。以業(yè)務(wù)場(chǎng)景為導(dǎo)向，通過拖拽式界面快速搭建應(yīng)用，用戶無需關(guān)注底層細(xì)節(jié)，符合阿里電商模式的業(yè)態(tài)場(chǎng)景：百煉操作平臺(tái)部署時(shí)，僅需要簡(jiǎn)單配置工作即可云心，無需用戶管理資源、開發(fā)部署、工程運(yùn)維，這種模式非常適合電商商家處理智能客服、電商文案寫作等、零售界面設(shè)計(jì)等任務(wù)。?

百煉平臺(tái)本身不會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用，調(diào)用大模型實(shí)現(xiàn)文本生成、圖片生成、語音合成等任務(wù)時(shí)，會(huì)產(chǎn)生模型推理（調(diào)用）費(fèi)用。此外，如果訓(xùn)練（調(diào)優(yōu)）新模型或?qū)⒛Ｐ筒渴鸬綄?shí)例也會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用。?

百煉平臺(tái)支持MCP服務(wù)，主要突出“連接智能、即點(diǎn)即用”，部署包括本地部署和云端部署兩類，企業(yè)用戶在MCP的支持下，可以在五分鐘內(nèi)開發(fā)一款大模型應(yīng)用，在幾個(gè)小時(shí)完成企業(yè)專屬模型。圖：百煉平臺(tái)計(jì)費(fèi)模式圖：百煉模型倉庫34數(shù)據(jù)：阿里云官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：阿里云官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理AI應(yīng)用：以夸克為2C核心入口，全系產(chǎn)品AI化升級(jí)?

2C旗艦應(yīng)用夸克：2025年3月13日，阿里巴巴宣布推出AI旗艦應(yīng)用——新夸克。新夸克基于阿里通義領(lǐng)先的推理及多模態(tài)大模型，全面升級(jí)為一個(gè)無邊界的“AI超級(jí)框”。未來通義系列模型的最新成果都將第一時(shí)間接入夸克。新夸克將告別傳統(tǒng)搜索，升級(jí)為一個(gè)AllinOne的“AI超級(jí)框”，滿足用戶工作、學(xué)習(xí)、生活的各類AI需求。圖：淘寶AI萬能搜?

淘寶AI功能不斷更新：8月末，淘寶“AI萬能搜”上線。支持深度思考，用戶可以用自然語言提問，AI會(huì)生成一份融合了文字、商品、視頻圖片的回答，且包含商品鏈接（未來有機(jī)會(huì)帶來貨幣化機(jī)會(huì)）?！皫臀姨簟惫δ芤策M(jìn)入內(nèi)側(cè)期。?

此外，飛豬（推出飛豬“AI行程助手”）、高德地圖（高德地圖2025發(fā)布完成全面AI化，推出AI原生智能體）、釘釘（8.0版本推出10+款A(yù)I產(chǎn)品）等阿里全系產(chǎn)品都在完成AI的產(chǎn)品升級(jí)。圖：國(guó)內(nèi)頭部AI搜索/chatbot產(chǎn)品APPMAU（百萬）圖：夸克AI搜索主要界面夸克DeepSeek騰訊元寶豆包1801601401201008060402003月4月5月6月7月數(shù)據(jù)：AI產(chǎn)品榜，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：阿里云官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理數(shù)據(jù)：淘寶，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理35目錄阿里巴巴：組織架構(gòu)再調(diào)整，圍繞消費(fèi)和AI+云持續(xù)投入01020304中國(guó)電商集團(tuán)：電商業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，發(fā)力即時(shí)零售提升市場(chǎng)份額云&AI：AI需求旺盛，云龍頭加速增長(zhǎng)盈利預(yù)測(cè)&估值36盈利預(yù)測(cè)?

中國(guó)電商集團(tuán)：?

電商業(yè)務(wù)：我們預(yù)計(jì)公司自2025財(cái)年開始的貨幣化率提升進(jìn)程將持續(xù)約2年左右時(shí)間，此后貨幣化率保持穩(wěn)定，公司電商業(yè)務(wù)增速將與GMV接近，保持和大盤相近水平。因此我們預(yù)計(jì)阿里巴巴2026-2028財(cái)年電商業(yè)務(wù)收入4641/4930/5125億元。?

即時(shí)零