方正集團(tuán)債券違約案例介紹及成因和對(duì)策目錄TOC\o"1-3"\h\u31158方正集團(tuán)債券違約案例介紹及成因和對(duì)策 1279171FZ集團(tuán)債券違約案例介紹 2149641.1FZ集團(tuán)簡(jiǎn)介 24241.1.1FZ集團(tuán)歷史沿革 2278471.1.2FZ集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu) 2154641.1.3FZ集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù) 4248231.2FZ集團(tuán)債券違約過(guò)程簡(jiǎn)介 496331.2.1債券發(fā)行 4149951.2.2負(fù)面事件頻發(fā) 595031.2.3評(píng)級(jí)歷史變動(dòng) 6129921.2.4違約最終發(fā)生 714721.2.5違約后續(xù)處理 8117902FZ集團(tuán)債券違約的成因分析 10210952.1FZ集團(tuán)債券違約成因梳理 10189432.2宏觀層面成因分析 12163832.2.1經(jīng)濟(jì)下行和融資環(huán)境惡化 12265212.2.2“去杠桿”和資管新規(guī)的影響 13133562.2.3外部機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力 1491502.3行業(yè)層面成因分析 15140352.3.1行業(yè)景氣度與債券違約 15294782.3.2研發(fā)投入低導(dǎo)致缺少競(jìng)爭(zhēng)力 17196252.3.3原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng) 1818262.3.4大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌 19274872.4公司層面的成因分析 2024602.1.1公司多元戰(zhàn)略失敗 20317972.1.2公司治理問(wèn)題凸顯 24291652.1.3公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳 29184082.1.4公司財(cái)務(wù)危機(jī)顯露 323813債券違約對(duì)策和建議 40162243.1對(duì)其他發(fā)債主體的建議 40118483.1.1對(duì)發(fā)債主體的建議 40282983.1.2針對(duì)“校企”的建議 42129983.2對(duì)外部機(jī)構(gòu)的建議 4449263.2.1對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議 44301443.2.2對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的建議 44246173.3對(duì)投資者建議 451FZ集團(tuán)債券違約案例介紹1.1FZ集團(tuán)簡(jiǎn)介1.1.1FZ集團(tuán)歷史沿革FZ（方正）集團(tuán)成立于1992年12月，公司發(fā)展主要依靠王選院士開發(fā)的激光排照技術(shù)，前身是北京大學(xué)新技術(shù)公司。2003年公司引入社會(huì)股東進(jìn)行改制，改制前由教育部下屬北京大學(xué)設(shè)立公司——北大資產(chǎn)控制，擁有100%的控股權(quán)。改制后引入北京招潤(rùn)、成都華鼎、深圳康隆，分別占比30%、18%和17%，其中北京招潤(rùn)為員工持股。目前公司第一大股東仍然是北大資產(chǎn)，持股比例為70%。但實(shí)際上，公司實(shí)際控制人為李友及其一致行動(dòng)人，由于北大資產(chǎn)持有股份分為兩部分，自持有35%，其余35%為代持。代持社會(huì)股東實(shí)際控制人仍為李友及“鄭航系”一致行動(dòng)人，故李友系實(shí)際持股比例達(dá)到了70%。自成立至今，F(xiàn)Z集團(tuán)不斷發(fā)展壯大，布局和經(jīng)營(yíng)范圍變得越來(lái)越綜合、廣泛。FZ集團(tuán)以IT產(chǎn)業(yè)的不斷深耕和發(fā)展為基礎(chǔ)，逐步形成了IT、醫(yī)療、產(chǎn)業(yè)金融、產(chǎn)城融合等業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，旗下?lián)碛?家A股上市公司，分別為：方正科技、北大醫(yī)藥、方正證券，兩家港股上市公司：北大資源和方正控股。截至2019年9月末，據(jù)FZ集團(tuán)申請(qǐng)破產(chǎn)重組前的三季報(bào)顯示：FZ集團(tuán)合并口徑范圍總資產(chǎn)3657.12億元，負(fù)債3029.51億元。目前，F(xiàn)Z集團(tuán)海內(nèi)外員工合計(jì)約3.8萬(wàn)名，2020年年初，主體信用評(píng)級(jí)為A級(jí)。1.1.2FZ集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)1986年，王選院士在北京大學(xué)注資40萬(wàn)的支持下，創(chuàng)立了FZ集團(tuán)前身公司——北京理科新技術(shù)公司成立，以漢字信息處理與激光照排技術(shù)為立企之本。后來(lái)為了更好管理資產(chǎn)運(yùn)作，F(xiàn)Z集團(tuán)于1992年應(yīng)運(yùn)而生。2002年，校企改革浪潮興起，作為高校代表北京大學(xué)成為試點(diǎn)，由此為了挽救陷入經(jīng)營(yíng)困難的FZ集團(tuán)，北京大學(xué)成立了北大資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司。當(dāng)時(shí)FZ集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：圖4-1FZ集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（改制前）Figure4-1ShareholdingStructureChartofFZGroup(beforerestructuring)2003年,FZ集團(tuán)引入社會(huì)資本進(jìn)行混改，最后形成四大股東持股的局面，也為后來(lái)的股權(quán)斗爭(zhēng)埋下了伏筆。改制后北京大學(xué)持35%，原管理層及北大教授持股平臺(tái)招潤(rùn)投資持股30%，社會(huì)股東分別持股17%和18%，然而深圳康隆和成都華鼎這兩家社會(huì)股東均為李友系控制；后期，李友及其一致行動(dòng)人溢價(jià)收購(gòu)北大教授手中招潤(rùn)股權(quán)進(jìn)一步控制了招潤(rùn)投資平臺(tái)?；旄暮螅蓹?quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變：圖4-2FZ集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（改制后）Figure4-2ShareholdingStructureChartofFZGroup(afterrestructuring)2005年，社會(huì)股東無(wú)償轉(zhuǎn)讓股權(quán)給北大資產(chǎn)，那么校方表面上擁有了70%的股權(quán)，招潤(rùn)投資僅僅持有30%。2015年，F(xiàn)Z集團(tuán)管理層李友等人被有關(guān)部門調(diào)查，其后管理層變更頻繁。2019年，北大資產(chǎn)公司訴FZ集團(tuán)在2004年的改制無(wú)效。FZ集團(tuán)100%股權(quán)，應(yīng)如數(shù)歸還于北大資產(chǎn)。1.1.3FZ集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)公司以信息技術(shù)業(yè)務(wù)起家前期主要依托激光排照技術(shù)，后多元化發(fā)展成為集團(tuán)性企業(yè)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)主要包括兩大核心業(yè)務(wù)——信息技術(shù)和醫(yī)療醫(yī)藥，其中最重要的仍然是信息技術(shù)業(yè)務(wù)，同時(shí)還有鋼鐵、金融證券、大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，共計(jì)六大業(yè)務(wù)板塊。（其他業(yè)務(wù)主要包括物業(yè)租賃、教育培訓(xùn)等）。拓展業(yè)務(wù)板塊后，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速較快，從2016年的820.05億元增長(zhǎng)到2018年的1332.74億元；但是營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)卻沒(méi)有帶來(lái)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，2016至2018年凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)29.96億元、1.69億元和11.94億元，2019三季度末凈利潤(rùn)甚至虧損21.69億元。值得注意的是，雖然信息技術(shù)為核心業(yè)務(wù)，但是大宗商品貿(mào)易是企業(yè)主要收入來(lái)源。圖4-3FZ集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊圖Figure4-3MainBusinessBlockDiagramofFZGroup1.2FZ集團(tuán)債券違約過(guò)程簡(jiǎn)介1.2.1債券發(fā)行FZ集團(tuán)從2005年11月09日發(fā)行了第一只短期融資債券——05方正CP01，債權(quán)評(píng)級(jí)A-1，一直持續(xù)到債券到期信用評(píng)級(jí)始終維持穩(wěn)定。2003年改制后，引入北京招潤(rùn)、成都華鼎、深圳康隆，公司依托信息技術(shù)業(yè)務(wù)，開始了多元化戰(zhàn)略的發(fā)展。此后，為了發(fā)展的需要，公司陸續(xù)發(fā)行了共58只債券，發(fā)行總額為1022.50億元，具體類型如下圖所示：圖4-4FZ集團(tuán)債券發(fā)行債券類型分布Figure4-4BondTypeDistributionofFZGroup1.2.2負(fù)面事件頻發(fā)FZ集團(tuán)內(nèi)部問(wèn)題的凸顯是從2003年改制以來(lái)，改制過(guò)程造成內(nèi)部股權(quán)爭(zhēng)斗，高管頻繁變動(dòng)，治理混亂不堪。表4-1FZ集團(tuán)關(guān)鍵信用事件統(tǒng)計(jì)表Table4-1StatisticsofFZGroup'sKeyCreditEvents時(shí)間FZ集團(tuán)關(guān)鍵信用事件2014年10月政泉控股舉報(bào)北大醫(yī)藥股東“涉嫌違法關(guān)聯(lián)交易和信息虛假披露”2014年11月證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查北大醫(yī)藥公司，理由是涉嫌違反證券法2015年1月公司公告稱董事長(zhǎng)魏新、CEO李友、總裁余麗相關(guān)部門要求協(xié)助調(diào)查，并新推舉黃桂田和張兆東為董事長(zhǎng)和總裁2015年10月董事會(huì)成員更替，推舉張兆東為董事長(zhǎng)，謝克海為總裁2016年4月公司法人和董事長(zhǎng)由張兆東變更為肖建國(guó)2016年8月證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查集團(tuán)層面，理由亦是違反證券法2016年11月方正證券因涉嫌未按規(guī)定審查、了解客戶身份等違法違規(guī)行為受到證監(jiān)會(huì)行政處罰2016年11月公司原CEO李友因隱匿信息、內(nèi)幕交易等等，判處有期徒刑四年六個(gè)月2016年12月公司及下屬子公司方正證券、方正科技、中國(guó)高科和北大醫(yī)藥因涉嫌信息披露違法違規(guī)收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰事先告知書》表4-1（續(xù)表）2017年3月方正證券收到法院送達(dá)52件原告投訴起訴案2017年5月公司及下屬子公司方正證券、方正科技、中國(guó)高科和北大醫(yī)藥收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰決定書》2017年6月公司法人和董事長(zhǎng)由肖建國(guó)變更為生玉海2017年12月公司及方正科技等因信息披露違規(guī)受到上交所紀(jì)律處分2018年3月公司及方正證券等因信息披露違規(guī)受到上交所紀(jì)律處分，同時(shí)公司一季報(bào)顯示虧損凈利潤(rùn)-12.31億元2018年12月招潤(rùn)投資正式起訴公司，案由為公司財(cái)產(chǎn)返還糾紛2019年1月長(zhǎng)沙中院判定公司和方正證券對(duì)其虛假陳述導(dǎo)致的原告投資損失承擔(dān)30%的責(zé)任2019年2月北大資源所持有的51%股權(quán)被法院依法查封，因拖欠欠款12.17億元未歸還，欠款方為西藏昭融2019年6月北大資產(chǎn)向北京市中院起訴請(qǐng)求判定公司2003年改制無(wú)效2019年8月公司股東北京招潤(rùn)股權(quán)遭凍結(jié)，凍結(jié)期為三年2019年9月2019年三季報(bào)顯示當(dāng)期發(fā)生虧損，凈利潤(rùn)為-21.69億元。2019年10月公司美元債暴跌2020年2月法院裁定受理北京銀行對(duì)方正集團(tuán)的重組申請(qǐng)，方正集團(tuán)正式進(jìn)入重整程序數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind及公司公告整理1.2.3評(píng)級(jí)歷史變動(dòng)表4-2FZ集團(tuán)主體評(píng)級(jí)變動(dòng)圖Table4-2FZGroup'sMainRatingChanges評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)評(píng)級(jí)日期信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主體評(píng)級(jí)2020-07-24C--維持聯(lián)合資信主體評(píng)級(jí)2020-06-30C--維持聯(lián)合評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)2020-02-21C--調(diào)低聯(lián)合評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)2020-02-21C--調(diào)低聯(lián)合資信主體評(píng)級(jí)2020-02-19B負(fù)面調(diào)低聯(lián)合資信主體評(píng)級(jí)2020-02-19B負(fù)面調(diào)低聯(lián)合評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)2019-12-02A負(fù)面調(diào)低聯(lián)合評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)2019-12-02A負(fù)面調(diào)低聯(lián)合資信主體評(píng)級(jí)2019-11-14A列入評(píng)級(jí)觀察(可能調(diào)低)調(diào)低中債資信主體評(píng)級(jí)2019-03-28A+列入評(píng)級(jí)觀察(可能調(diào)低)維持中債資信主體評(píng)級(jí)2018-12-12A+穩(wěn)定調(diào)低中債資信主體評(píng)級(jí)2016-06-28AAA穩(wěn)定首次聯(lián)合評(píng)級(jí)主體評(píng)級(jí)2015-10-12AA-待決首次中債資信主體評(píng)級(jí)2014-09-28AAA穩(wěn)定調(diào)高聯(lián)合資信主體評(píng)級(jí)2008-05-06AA+穩(wěn)定調(diào)高聯(lián)合資信主體評(píng)級(jí)2006-08-22AA--首次聯(lián)合資信數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、評(píng)級(jí)報(bào)告整理2006年8月22日聯(lián)合資信首次給予公司主體評(píng)級(jí)AA，同樣2016年6月28日聯(lián)合評(píng)級(jí)首次發(fā)布FZ集團(tuán)主體評(píng)級(jí)為AAA；2008年5月6日，聯(lián)合資信了解到，F(xiàn)Z集團(tuán)經(jīng)營(yíng)及資產(chǎn)流動(dòng)性較好；同時(shí)，PCB業(yè)務(wù)占據(jù)國(guó)內(nèi)首位，證券業(yè)收入大幅上漲，故上調(diào)了主體信用評(píng)級(jí)為AA+；2014年11月3日，聯(lián)合資信再次把FZ集團(tuán)主體評(píng)級(jí)上調(diào)為AAA，這次上調(diào)的原因是公司多元化成果顯著；直到2019年12月2日與3日，公司未能按期足額償付“19方正SCPO02”本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，聯(lián)合資信與聯(lián)合評(píng)級(jí)均下調(diào)主體信用評(píng)級(jí)至A，評(píng)級(jí)展望均為負(fù)面（截止到目前為止，聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)對(duì)公司主體評(píng)級(jí)依然維持在C）。同時(shí)，2015年10月，中債資信給予FZ集團(tuán)基礎(chǔ)信用評(píng)級(jí)為AA-，2018年12月，公司評(píng)級(jí)首次下調(diào)至A+，2019年11月，根據(jù)公司三季報(bào)顯示：負(fù)債水平較高，盈利能力下降，一年以內(nèi)到期債券余額45億元，短期償債壓力巨大，故中債資信在違約前夕就下調(diào)了公司評(píng)級(jí)至A，并列入了觀察名單。1.2.4違約最終發(fā)生事實(shí)上，在實(shí)質(zhì)性違約發(fā)生以前，F(xiàn)Z集團(tuán)難以償付本息的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)初露端倪。2019年12月2日，對(duì)于“19方正SCP002”到期日展期至次年的2月21日，足夠表現(xiàn)出當(dāng)時(shí)的FZ集團(tuán)已經(jīng)沒(méi)有資金支付本息。同時(shí)，在展期日的前三天，2月18日，方正旗下另一只“16方正01”到期需要支付本息。一只展期債券已無(wú)力支付，另一只債券到期直接造成了交叉違約，最終實(shí)質(zhì)違約發(fā)生。同年2月19日，F(xiàn)Z集團(tuán)申請(qǐng)破產(chǎn)重整，北京市第一中級(jí)人民法院依法裁定FZ集團(tuán)進(jìn)入重整程序，依據(jù)重整相關(guān)法律規(guī)定，公司存續(xù)期內(nèi)的債券立即到期并停止計(jì)息，F(xiàn)Z集團(tuán)目前存續(xù)的24只債券提前到期發(fā)生違約。表4-3FZ集團(tuán)違約債券統(tǒng)計(jì)表Table4-3StatisticalTableofDefaultedBondsofFZGroup證券簡(jiǎn)稱債券類型債項(xiàng)/主體評(píng)級(jí)首次違約日債券余額（億）逾期本金（億）逾期利息（萬(wàn)）到期日19方正CP001一般短期融資券D/C2020-02-193030378002020-09-1218方正12一般公司債C/C2020-02-19121272602023-08-3119方正D1私募債--/C2020-02-19101062002020-05-3118方正14私募債--/C2020-02-192020130002023-11-1618方正01私募債--/C2020-02-194424002023-03-1616方正PPN001定向工具--/C2020-02-19202090002021-04-1419方正02私募債--/C2020-02-19151594502024-03-04表4-3（續(xù)表）18方正MTN002一般中期票據(jù)C/C2020-02-191414167722021-11-0218方正MTN001一般中期票據(jù)C/C2020-02-191212146402021-08-2218方正02私募債--/C2020-02-1917.317.3117642023-03-1618方正10私募債--/C2020-02-1923.523.5156982023-08-0918方正07私募債--/C2020-02-192020136002023-06-2118方正05私募債--/C2020-02-193030204002023-05-2516方正01私募債C/C2020-02-1912.912.983852021-02-1818方正13一般公司債C/C2020-02-192020121002023-10-1219方正D2私募債--/C2020-02-195530752020-07-2318方正03私募債--/C2020-02-191.11.16602023-04-0917方正01私募債--/C2020-02-198849602020-12-1216方正02私募債C/C2020-02-1912.112.198152021-03-1119方正MTN002一般中期票據(jù)C/C2020-02-1912.512.5201502022-10-1516方正08私募債C/C2020-02-196628802021-07-2619方正MTN001一般中期票據(jù)C/C2020-02-19141481202022-01-2818方正09一般公司債C/C2020-02-192020124002023-07-1919方正SCP002超短期融資債券--/C2019-12-02202072892019-12-01合計(jì)——362.4362.4267818——數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、企業(yè)公告整理1.2.5違約后續(xù)處理2020年2月18日，經(jīng)過(guò)聯(lián)合評(píng)級(jí)認(rèn)定，F(xiàn)Z集團(tuán)一年以內(nèi)到期的債券余額248.80億元（行權(quán)口徑），規(guī)模巨大，而FZ集團(tuán)本身明顯難以清償，所以公司長(zhǎng)期信用等級(jí)下調(diào)至B，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。同時(shí)對(duì)“18方正09”，“18方正12”，“18方正13”下調(diào)至B級(jí)。但是，對(duì)FZ集團(tuán)本身考量，重整價(jià)值巨大，2月19日，經(jīng)法院裁定，F(xiàn)Z集團(tuán)正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序主要方式包括債務(wù)轉(zhuǎn)資本，債務(wù)條款變更，資產(chǎn)重組，非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債和引入新投資者主要方式包括債務(wù)轉(zhuǎn)資本，債務(wù)條款變更，資產(chǎn)重組，非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債和引入新投資者此外，方正境外存續(xù)債合計(jì)22.5億美元，3月4日，作為債務(wù)人的FZ集團(tuán)未能按時(shí)支付3.1億美元浮動(dòng)利率債的利息（2021年到期），同時(shí)下屬公司公告稱，該債券沒(méi)有按時(shí)付息，觸發(fā)了另一只1.9美元債交叉違約條款，均構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。2021年1月26日，由于戰(zhàn)略投資者最終并未能確定，根據(jù)法院的《民事裁定書》決定將破產(chǎn)重整計(jì)劃草案延長(zhǎng)至2021年4月30日。究其原因，因?yàn)镕Z集團(tuán)體量巨大，所以戰(zhàn)略投資者難以確定。最終，直到2021年2月19日，F(xiàn)Z集團(tuán)公告顯示，戰(zhàn)略投資者最終塵埃落定，由珠海華發(fā)集團(tuán)有限公司、中國(guó)平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）股份有限公司、深圳市特發(fā)集團(tuán)有限公司三家公司，共同聯(lián)合作為規(guī)模巨大的違約主體——FZ集團(tuán)的聯(lián)合戰(zhàn)投者。FZ集團(tuán)債券違約的成因分析2FZ集團(tuán)債券違約的成因分析2.1FZ集團(tuán)債券違約成因梳理根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，債券違約從初露端倪到最終違約以及違約以后的后續(xù)發(fā)展，都是按照特定發(fā)展規(guī)律層層遞進(jìn)的結(jié)果。根據(jù)相關(guān)資信評(píng)級(jí)以及預(yù)險(xiǎn)團(tuán)隊(duì)學(xué)者的研究理論，債券違約是存在風(fēng)險(xiǎn)鏈條的。根據(jù)上文中的文獻(xiàn)綜述國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為債券違約和內(nèi)外部原因均相關(guān)。經(jīng)濟(jì)周期、通脹率、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（GDP、PPI等）、行業(yè)因素等被總結(jié)為外部成因；公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略布局和規(guī)劃、財(cái)務(wù)造假等企業(yè)內(nèi)部原因也被學(xué)者們公認(rèn)為違約發(fā)生的主因。綜上所述，根據(jù)對(duì)上述學(xué)者總結(jié)的成因總結(jié)梳理，將成因根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈的傳導(dǎo)過(guò)程，把債券違約的因素總結(jié)如下：首先是一些先行因素，包括外生性因素和內(nèi)生性因素，然后公司層面會(huì)出現(xiàn)一些同步表象的因素，最后，違約前夕以及違約后公司一些財(cái)務(wù)指標(biāo)會(huì)表現(xiàn)出一些滯后性。本文通過(guò)傳導(dǎo)分析連條的路徑，從先行因素到同步表象再到最后的滯后表象，從因果的角度，層層遞進(jìn)對(duì)FZ集團(tuán)債券違約進(jìn)行分析，比起之前相對(duì)傳統(tǒng)的分析外部原因包括宏觀經(jīng)濟(jì)層面、行業(yè)層面，以及公司內(nèi)部公司治理和公司財(cái)務(wù)，顯得更加有因果性和邏輯性。表5-1FZ集團(tuán)違約成因梳理統(tǒng)計(jì)表Table5-1AnalysisofMotivationsforBreachofContractofFZGroup先行因素外生性因素宏觀因素經(jīng)濟(jì)下行的影響√政策變化√新冠疫情沖擊貿(mào)易保護(hù)主義√匯率波動(dòng)行業(yè)因素行業(yè)下行√行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)√行業(yè)周期性波動(dòng)微觀因素原材料價(jià)格波動(dòng)√產(chǎn)品質(zhì)量變動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)√內(nèi)生性因素公司治理股權(quán)斗爭(zhēng)√內(nèi)部人控制√股權(quán)分散表5-1（續(xù)表）高管頻繁變動(dòng)√董事會(huì)監(jiān)事會(huì)監(jiān)督不力√內(nèi)部控制失效外部監(jiān)管不到位√公司戰(zhàn)略多元化戰(zhàn)略激進(jìn)√核心業(yè)務(wù)占比逐年降低√實(shí)際控制人實(shí)際控制人信譽(yù)問(wèn)題實(shí)際控制人違法犯罪√母子公司負(fù)面新聞√訴訟糾紛√關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)√利益輸送結(jié)果因素同步指標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)狀況主營(yíng)業(yè)務(wù)下降√經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量為負(fù)現(xiàn)金流不穩(wěn)定√期間費(fèi)用過(guò)高√凈利潤(rùn)減少或虧損√滯后指標(biāo)財(cái)務(wù)指標(biāo)其他應(yīng)收款占比較大√貨幣資金受限√貨幣資金占比較低√債務(wù)高企或短期債務(wù)占比高√長(zhǎng)期資產(chǎn)占比較高資產(chǎn)受限、凍結(jié)√融資能力股權(quán)質(zhì)押或凍結(jié)√新債發(fā)行受限籌資活動(dòng)的現(xiàn)金流量為負(fù)√銀行授信困難財(cái)務(wù)質(zhì)量其他應(yīng)收款屬關(guān)聯(lián)方交易√過(guò)度盈余管理信息披露滯后或不完整√通過(guò)總結(jié)各個(gè)方面可能導(dǎo)致債券違約的指標(biāo)，結(jié)合FZ集團(tuán)實(shí)際債券違約的情況，我們總結(jié)出了上表，接著我們就順著債券違約的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條，對(duì)FZ集團(tuán)的違約原因進(jìn)行分析：圖5-1債券違約的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條Figure5-1TheriskTransmissionChainofBondDefault2.2宏觀層面成因分析2.2.1經(jīng)濟(jì)下行和融資環(huán)境惡化全球經(jīng)濟(jì)目前處于下行狀態(tài)，結(jié)合我國(guó)目前實(shí)際狀況，經(jīng)濟(jì)變化和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的中國(guó)金融和資本市場(chǎng)也處于低迷時(shí)期。整體經(jīng)濟(jì)低迷決定了大部分公司在市場(chǎng)中的表現(xiàn)不盡如人意。企業(yè)表現(xiàn)不佳，經(jīng)濟(jì)不景氣帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法避免，所以整個(gè)資本市場(chǎng)的公司君會(huì)遇到這種風(fēng)險(xiǎn)，違約頻發(fā)也就不足為奇了。因此，在進(jìn)行債券違約即生性因素即宏觀因素分析時(shí)一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)便派上用場(chǎng)。已經(jīng)證明了債券違約和宏觀經(jīng)濟(jì)方面的關(guān)系，GDP、CPI以及失業(yè)率等各種指數(shù)均能表明宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。本文選擇了債券違約和整體最能代表宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)GDP之間的相互關(guān)系，來(lái)進(jìn)一步探究宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)違約事件的影響。圖5-2GDP增速和債券違約數(shù)量金額變動(dòng)Figure5-2ChangesinGDPGrowthRateandBondDefaultAmount作為最能代表整體經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)——GDP，指的是一個(gè)國(guó)家，在一年以內(nèi)，全部生產(chǎn)的產(chǎn)品的總價(jià)值，能最直接、最主觀的反應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好壞。由圖5-2所示，在2017年以前，我國(guó)GDP總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境發(fā)展良好，違約債券只數(shù)上升后又下降；違約金額總體略有上升但是變化不大；2017年以后，我國(guó)GDP開始下降，與之相伴隨的是債券違約數(shù)量和金額的總體大幅上漲，從2017到2020年債券違約的數(shù)量分別是34只、125只、185只和150只，違約金額分別是391.77億、1207.77億、1501.19億和1697.02億，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)債券違約的影響已經(jīng)直觀表達(dá)，影響程度不言而喻。深挖宏觀經(jīng)濟(jì)也就是GDP和債券違約的關(guān)系，產(chǎn)業(yè)需求是會(huì)隨著消費(fèi)者能力的變化而變化的，GDP增長(zhǎng)率下降會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)水平下降，消費(fèi)者需求減少，企業(yè)及行業(yè)的需求同樣減少，那么行業(yè)內(nèi)的經(jīng)營(yíng)壓力整個(gè)就變大了。目前市場(chǎng)上存在的公司也就是經(jīng)濟(jì)主體大致分為三類：抵補(bǔ)型（避險(xiǎn)籌資）、投機(jī)型（冒險(xiǎn)籌資）和龐氏型（滾動(dòng)籌資），若經(jīng)濟(jì)一直向良好方向發(fā)展，那么三大類主體都會(huì)發(fā)展良好；但是GDP下降時(shí)期，經(jīng)濟(jì)下行，抵補(bǔ)型企業(yè)發(fā)展可能不會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)于投機(jī)主體和龐氏主體來(lái)說(shuō)，一個(gè)是冒險(xiǎn)籌資進(jìn)行投資，另一個(gè)是不斷籌資用新債償還舊的債務(wù)，這兩類主體的經(jīng)營(yíng)狀況一旦受到影響，融資資金流不入企業(yè)，債務(wù)本息償債受阻最終違約。截止到去年GDP增長(zhǎng)率達(dá)新低，同時(shí)，我國(guó)債券違約數(shù)量達(dá)到了歷史最高的1697.02億元。相較于2019年的集中爆發(fā)，違約債券數(shù)量雖然有所下降，但是違約金額仍在上升。上述現(xiàn)象表明GDP的下降，代表了我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的下行，同時(shí)也代表了債券違約受到宏觀經(jīng)濟(jì)的顯著影響。公司證券行業(yè)收入從2016年開始就表現(xiàn)不佳，股票價(jià)格表現(xiàn)不佳，市價(jià)不穩(wěn)定讓眾多投資者紛紛望而卻步，2018年以后的政策更加收緊，股票融資變得難上加難。資管新規(guī)和定向增發(fā)新規(guī)讓企業(yè)通過(guò)股票融資變得枷鎖累累，約束條件的增多，讓投資者竟相將眼光放到了債市。那么，一些發(fā)債主體競(jìng)相發(fā)債的同時(shí)，為了提高公司形象，吸引更多資金投資者，那么一些違規(guī)操作包括財(cái)務(wù)造假、美化業(yè)績(jī)等手段都會(huì)用來(lái)提高融資頻率。但是，當(dāng)外部環(huán)境持續(xù)惡化，部分企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)和個(gè)性不足，股票融資受限，企業(yè)資金緊縮，債券市場(chǎng)的到期債務(wù)讓企業(yè)在債市也表現(xiàn)不佳，債市的影響傳遞到股票市場(chǎng)，直接對(duì)企業(yè)的在融資能力造成了毀滅性的“共振效應(yīng)”的打擊，中小企業(yè)紛紛支撐不住宣布破產(chǎn)，而大型企業(yè)和國(guó)有集團(tuán)也不能幸免。2.2.2“去杠桿”和資管新規(guī)的影響第一波集中的債務(wù)違約是由于“去杠桿”政策的影響，多發(fā)生在周期性較強(qiáng)和產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)當(dāng)中，比如鋼鐵化工產(chǎn)業(yè)、煤炭石油行業(yè)?！叭ジ軛U”之前，我國(guó)傳統(tǒng)企業(yè)處于一個(gè)十分寬松的資本環(huán)境中，在此背景下，企業(yè)力求多元化進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局和轉(zhuǎn)變，由于經(jīng)濟(jì)寬松，企業(yè)過(guò)度投資、盲目嘗試已經(jīng)成為常態(tài)，由于盲目擴(kuò)張?jiān)斐傻臓I(yíng)業(yè)收入以及凈利潤(rùn)的下滑，在當(dāng)時(shí)的政策及經(jīng)濟(jì)環(huán)境中也難以顯現(xiàn)。但是，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)調(diào)整，資本融資環(huán)境逐漸收緊的時(shí)候，這些問(wèn)題立馬被放大，在此背景下，企業(yè)莫說(shuō)嘗試新的多元擴(kuò)張，原有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)都會(huì)出現(xiàn)困難，從而造成該類行業(yè)第一次集中違約的爆發(fā)。第二次集中違約的原因，就是資管新規(guī)收縮金融門檻的影響較大了。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2018年以來(lái)表外融資金額和規(guī)模持續(xù)降低，2018年較前一年同比降低2.9萬(wàn)億；2019年稍好，比2018年同比降低1.7萬(wàn)億元，規(guī)模仍十分巨大。資管新規(guī)的問(wèn)世，導(dǎo)致一些未納入統(tǒng)計(jì)的資金供給也受到巨大限制，同時(shí)，最主要的商業(yè)銀行被要求將表外資產(chǎn)強(qiáng)制性歸入表內(nèi)，這無(wú)疑造成了資本約束的加大，外部政策制約了商業(yè)銀行的資本供給，企業(yè)融資渠道進(jìn)一步變窄。同時(shí)對(duì)于企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，政策頒布之前的借款堆積，債券結(jié)構(gòu)和期限錯(cuò)配加之上述環(huán)境政策壓力，讓企業(yè)償債變得難上加難。圖5-32015-2019社會(huì)融資規(guī)模存量及表外融資占比變動(dòng)Figure5-3ChangesinStockofSocialFinancingScaleandProportionofOff-balanceSheetFinancingfrom2015to20192.2.3外部機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力由于債市中也會(huì)存在信息不對(duì)稱理論，為了解決發(fā)行主體和投資者之間的這種差異，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)便應(yīng)運(yùn)而生。所以來(lái)看，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)目的就是為了彌補(bǔ)二者之間建的信息不對(duì)稱，為投資者的選擇提供參考。所以，對(duì)于發(fā)債企業(yè)主體來(lái)說(shuō)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的計(jì)算評(píng)估結(jié)果對(duì)企業(yè)債券的融資效果至關(guān)重要。投資者更形象與選擇高評(píng)級(jí)的主題進(jìn)行投資，高等級(jí)主體發(fā)行債券的等級(jí)也普遍偏高，有利于企業(yè)降低債權(quán)融資的成本和時(shí)間。債券利率和發(fā)行主體之間呈反向變動(dòng)，信用等級(jí)高的企業(yè)不需要通過(guò)提高債券票面的利率來(lái)討好市場(chǎng)。我國(guó)資本市場(chǎng)也不同于別處，企業(yè)所有制是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)的關(guān)鍵考量因素，相對(duì)來(lái)說(shuō)對(duì)國(guó)有企業(yè)的評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)高于民營(yíng)企業(yè)，這是由于國(guó)企在融資能力、渠道、以及違約后的兜底措施等方面優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)。但是，這會(huì)導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在評(píng)級(jí)時(shí)只關(guān)注其背景，忽略了其具體的公司狀況，及時(shí)在公司狀況堪憂，發(fā)出預(yù)警的前提下，最后仍然給國(guó)有主體AAA或者AA+的主體評(píng)級(jí)。同時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只在法律法規(guī)條件，合理合規(guī)的披露評(píng)級(jí)結(jié)果，但是依據(jù)哪些信息，使用何種方法得出的，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不會(huì)披露，法律法規(guī)也沒(méi)規(guī)定披露。那么投資者只能盲目相信專業(yè)評(píng)級(jí)結(jié)果，在發(fā)行人付費(fèi)的情況下，難免也會(huì)存在為了增加營(yíng)業(yè)額出具高估甚至虛假結(jié)果的情況?？偠灾?，這種半透明甚至不透明的評(píng)估結(jié)果，是造成后續(xù)主體等級(jí)和債券違約不匹配的原因。對(duì)于FZ集團(tuán)來(lái)說(shuō)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在違約之前并沒(méi)有起到良好的預(yù)警作用。聯(lián)合資信和聯(lián)合評(píng)級(jí)，直到2019年12月的違約前夕，才將FZ集團(tuán)的主體評(píng)級(jí)首次下調(diào)，評(píng)級(jí)結(jié)果具有很大的滯后性、預(yù)警能力并沒(méi)有特別及時(shí)和優(yōu)秀。同時(shí)，對(duì)于違約后FZ集團(tuán)的其他存續(xù)債券也沒(méi)有立即評(píng)估和調(diào)整，僅僅在事發(fā)后一天慌亂的調(diào)整了其主體評(píng)級(jí)，對(duì)其他債券的調(diào)整持續(xù)到破產(chǎn)重整之前，沒(méi)有盡到向投資者預(yù)警的職責(zé)。同樣，作為證監(jiān)會(huì)和其他外部監(jiān)管方，也沒(méi)有起到應(yīng)有的監(jiān)管作用，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職責(zé)缺失，讓債券違約的防范喪失了重要一環(huán)。2.3行業(yè)層面成因分析2.3.1行業(yè)景氣度與債券違約根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，F(xiàn)Z集團(tuán)屬軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，但其由于集團(tuán)性公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)涉獵復(fù)雜：目前PCB業(yè)務(wù)是FZ集團(tuán)主要業(yè)務(wù)，憑借其原有技術(shù)優(yōu)勢(shì)在行業(yè)內(nèi)基本壟斷，同時(shí)還涉及電子出版、計(jì)算機(jī)軟硬件、技術(shù)咨詢轉(zhuǎn)讓開發(fā)及其他儀器制造。整個(gè)行業(yè)的發(fā)展對(duì)債券違約也有一定的影響。若行業(yè)發(fā)展迅猛，盈利能力強(qiáng)，資本周轉(zhuǎn)快，現(xiàn)金流充足，那處于行業(yè)中的企業(yè)也就是發(fā)債主體也會(huì)隨著行業(yè)發(fā)展的良好，自身也資本良好，違約不太可能發(fā)生；反之若企業(yè)所處行業(yè)不景氣，那么企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，發(fā)生違約的概率也大大增加。學(xué)者常用能夠清晰直觀反映當(dāng)前企業(yè)和行業(yè)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的指標(biāo)——企業(yè)景氣指數(shù)，來(lái)衡量企業(yè)和行業(yè)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展方向，判定標(biāo)準(zhǔn)如下：表5-2企業(yè)景氣指數(shù)判定標(biāo)準(zhǔn)及含義Table5-2DeterminingCriteriaandMeaningofEnterpriseClimateIndex企業(yè)景氣指數(shù)含義0-100未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好100-200未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不好由于FZ集團(tuán)屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，同時(shí)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)改變?yōu)镻CB業(yè)務(wù)，故選兩類企業(yè)及行業(yè)景氣指數(shù)。從下圖可以看出，從2015年至2019年，企業(yè)景氣指數(shù)總體呈下降趨勢(shì)，相對(duì)應(yīng)的，違約數(shù)目和金額都在增加。總的來(lái)看，企業(yè)景氣指數(shù)與債券違約情況呈逆向關(guān)聯(lián)態(tài)勢(shì)：企業(yè)景氣指數(shù)高，企業(yè)所處市場(chǎng)行業(yè)發(fā)展迅猛，會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求和利潤(rùn)增長(zhǎng)，可以緩解違約風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)景氣指數(shù)低是，則會(huì)出現(xiàn)供過(guò)于求，造成產(chǎn)能過(guò)剩進(jìn)一步導(dǎo)致違約。從以上分析來(lái)看，企業(yè)景氣指數(shù)可以較為準(zhǔn)確、及時(shí)的反應(yīng)債券市場(chǎng)違約情況。圖5-42015-2020企業(yè)景氣指數(shù)變化情況Figure5-4ChangeofEnterpriseClimateIndexfrom2015to2020可以發(fā)現(xiàn)，在2019年末和2020年初，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)景氣指數(shù)大幅下跌。由原來(lái)的最多的140下降到最低接近70，企業(yè)景氣指數(shù)反應(yīng)整個(gè)軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，可以看出，在FZ集團(tuán)發(fā)生違約之前，整個(gè)行業(yè)陷入不景氣的大環(huán)境中，行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)大幅下滑，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不佳直接影響企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和現(xiàn)金流，最終造成現(xiàn)金流不足，發(fā)生違約。2.3.2研發(fā)投入低導(dǎo)致缺少競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)投入以及研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重是一個(gè)很重要的指標(biāo)，尤其在現(xiàn)在科技飛速發(fā)展的今天，如果不及時(shí)研發(fā)更新升級(jí)自己的產(chǎn)品和相關(guān)服務(wù)，那么在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中是難以存活下去的。本文選取了同為校企的“清華系”下控股公司——紫光國(guó)芯微電子股份有限公司，對(duì)比FZ集團(tuán)旗下核心IT業(yè)務(wù)公司——方正科技。兩家都是集團(tuán)性的企業(yè)下的核心業(yè)務(wù)科技公司，具有很大的可比性。圖5-5方正科技和紫光國(guó)微研發(fā)費(fèi)用投入情況Figure5-5InvestmentinResearchandDevelopmentExpensesofFounderTechnologyRoupcoandUnigroupGuoxinMicroelectronics在研發(fā)費(fèi)用投入金額上面，無(wú)論是方正科技還是紫光國(guó)微，每年的研發(fā)費(fèi)用支出總額都是上漲的，而且均高于行業(yè)平均水平；但是從研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重來(lái)說(shuō)，可以很清晰的看出方正科技低于行業(yè)水平，紫光國(guó)微高于行業(yè)平均水平，這和企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)，作為FZ集團(tuán)唯一保留的信息技術(shù)IT的核心業(yè)務(wù)，方正科技在營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)高于紫光同微的情況下，研發(fā)投入?yún)s遠(yuǎn)低于紫光國(guó)微，查閱其資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)現(xiàn)其營(yíng)業(yè)收入高的同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本卻更高，這可能也是FZ集團(tuán)越來(lái)越不重視IT板塊的原因。對(duì)于軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其產(chǎn)品更新?lián)Q代速度快，若不重視研發(fā)投入，很難在市場(chǎng)上有核心競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)費(fèi)用投入不足也造成同行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)下，方正科技難以在行業(yè)中表現(xiàn)良好，凈利潤(rùn)2017-2019年分別為-8.23億、0.56億和-13.28億。作為核心業(yè)務(wù)板塊缺少競(jìng)爭(zhēng)力同時(shí)沒(méi)有足夠現(xiàn)金流入是整個(gè)集團(tuán)債券違約的影響因素之一。 表5-3軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)集中度Table5-3ConcentrationDegreeofSoftwareandInformationTechnologyServiceIndustry年度CR5ACR10ACR5BCR10B2015-12-310.570.860.560.852016-12-310.510.810.500.782017-12-310.580.840.560.812018-12-310.610.860.570.812019-12-310.590.810.560.77數(shù)據(jù)來(lái)源：CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理CRn指標(biāo)反映了行業(yè)集中度，當(dāng)CR值為1時(shí)，表示市場(chǎng)上排名前n的企業(yè)在行業(yè)內(nèi)形成壟斷。由于FZ集團(tuán)在軟件和信息服務(wù)業(yè)排名十分靠前，行業(yè)排名前十的集中度越來(lái)越高，所以方正面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也越來(lái)也大，加上研發(fā)投入低，缺少競(jìng)爭(zhēng)力，難以適應(yīng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，盈利能力大幅下滑。2.3.3原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)圖5-6CSRC軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)營(yíng)業(yè)成本及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)平均變動(dòng)折線圖Figure5-6LineChartofAverageChangeinOperatingCostandOperatingProfitofCSRCSoftwareandInformationTechnologyServiceIndustry如上圖所示，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，F(xiàn)Z集團(tuán)屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)行業(yè)，我們從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中選取了近5年的營(yíng)業(yè)成本和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)平均值，發(fā)現(xiàn)營(yíng)業(yè)成本平均值每年都在增加，導(dǎo)致營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從2017年開始逐年下降，究其原因，IT業(yè)務(wù)原材料主要是基板、金鹽等，此類原材料價(jià)格波動(dòng)幅度較大，對(duì)公司的成本控制造成一定影響，進(jìn)而影響盈利能力。由于價(jià)格不穩(wěn)定，且營(yíng)業(yè)成本逐年增加，原材料的價(jià)格變動(dòng)直接影響到產(chǎn)品的價(jià)格，加上全球行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，互聯(lián)網(wǎng)及軟件信息技術(shù)更新迭代十分迅速，導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)盈利也十分不穩(wěn)定，沒(méi)有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)反而下降。2.3.4大宗商品價(jià)格指數(shù)下跌雖然根據(jù)行業(yè)分類FZ集團(tuán)屬于軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，但是FZ集團(tuán)的主要收入來(lái)源卻來(lái)自于大宗商品貿(mào)易板塊——FZ集團(tuán)物產(chǎn)集團(tuán)有限公司。方正物產(chǎn)以大宗商品交易業(yè)務(wù)為核心，業(yè)務(wù)品種涵蓋金屬礦產(chǎn)、能源化工、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品原材料、工業(yè)品，是FZ集團(tuán)的主要收入來(lái)源。表5-4FZ集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)（按板塊）Table5-4OperatingIncomeandGrossProfitofFZGroup(bySector)（單位：億元）年份2016年2017年2018年項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入毛利營(yíng)業(yè)收入毛利營(yíng)業(yè)收入毛利大宗商品貿(mào)易403.283.22637.803.25682.41-2.57信息技術(shù)277.6618.77249.4420.21247.5319.00產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)————232.6772.30金融證券83.4441.3782.7861.1182.2553.35醫(yī)藥醫(yī)療32.013.5632.0110.0639.0310.95鋼鐵17.491.0923.433.4432.242.59其他3.172.987.373.5513.613.78合計(jì)820.0571.001041.82101.611332.74162.40數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)可以看出，F(xiàn)Z集團(tuán)其營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于大宗商品貿(mào)易板塊，占到了營(yíng)業(yè)收入的一半以上。同時(shí)，大宗商品貿(mào)易主要是礦產(chǎn)類、能源類、還有農(nóng)產(chǎn)品類。圖5-72015-2020大宗商品價(jià)格指數(shù)同比變動(dòng)Figure5-72015-2020Year-on-yearChangesinCommodityPriceIndices由價(jià)格指數(shù)變動(dòng)可以看出，整個(gè)大宗商品貿(mào)易的價(jià)格指數(shù)從2016年達(dá)到最高點(diǎn)開始就開始下跌，在2019年更為明顯。由于中美貿(mào)易摩擦增加了貿(mào)易收入的不確定性，造成除了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)在緩慢上升以外，其他價(jià)格指數(shù)在逐年下跌，這對(duì)大宗商品貿(mào)易板塊的經(jīng)營(yíng)和收入產(chǎn)生十分不利的影響。2016-2018年大宗商品的毛利分別是3.22億元、3.25億元和-2.57億元，可以看出由于價(jià)格指數(shù)不斷下跌，大宗商品貿(mào)易的盈利也在持續(xù)下跌，對(duì)集團(tuán)層面的盈利貢獻(xiàn)變得十分有限，也是造成資不抵債，最終違約的原因之一。2.4公司層面的成因分析2.1.1公司多元戰(zhàn)略失敗戰(zhàn)略決定公司的發(fā)展方向，是公司未來(lái)幾年甚至十幾年發(fā)展的依據(jù)。一般認(rèn)為，多元化戰(zhàn)略有利于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，多元化對(duì)企業(yè)的影響具有兩面性：在戰(zhàn)略板塊搭建布局完成以前，這段時(shí)間和周期是漫長(zhǎng)的，企業(yè)在這段時(shí)間會(huì)源源不斷的向外投入資金。雖然，板塊布局成功會(huì)給集團(tuán)帶來(lái)質(zhì)的飛躍和提升，提高整體實(shí)力避免了單一業(yè)務(wù)所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；可是一旦失敗，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可能不只是虧損，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)倒逼企業(yè)破產(chǎn)。（1）盲目多元化，致整體利益下滑。西方國(guó)企業(yè)最常用的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略之一便是多元化，目前對(duì)于我國(guó)高校下屬企業(yè)來(lái)說(shuō)，其核心業(yè)務(wù)還是與研究成果相關(guān)的高科技，但是經(jīng)營(yíng)和研發(fā)是企業(yè)和高校的兩個(gè)主題的不同責(zé)任，這就導(dǎo)致研發(fā)成果應(yīng)用于經(jīng)營(yíng)可能具有滯后性，并不夠緊密。高?？毓善髽I(yè)目前發(fā)展堪憂的最主要原因也是沒(méi)有辦法拿出與自己核心研發(fā)能力相匹配的產(chǎn)品。據(jù)上一章分析，F(xiàn)Z集團(tuán)是以激光排照技術(shù)起家的，王選院士做到了科技和產(chǎn)品的良好結(jié)合，后續(xù)電腦業(yè)務(wù)也把FZ集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)推向了頂峰。2009年，電腦銷量排名全球前十，就在企業(yè)發(fā)展的順風(fēng)順?biāo)臅r(shí)候，F(xiàn)Z集團(tuán)為了多元化決定砍掉PC電腦業(yè)務(wù)。盲目多元化看似讓企業(yè)逐年壯大，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、醫(yī)療、鋼鐵、大宗貿(mào)易、金融證券、智慧城市交通等行業(yè)，以上看似組成了實(shí)力雄厚的FZ集團(tuán)，但實(shí)際上，多方面的行業(yè)和板塊和集團(tuán)核心發(fā)展相悖。同時(shí)涉及的業(yè)務(wù)之間的關(guān)聯(lián)性和互補(bǔ)能力并不強(qiáng)。多元化布局一旦展開，必然涉及多方面調(diào)整，人員、產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)、治理等方面由于板塊不同要求也不同，各個(gè)板塊必須獨(dú)立重建。新布局的繼續(xù)，讓集團(tuán)無(wú)暇顧及原本的核心業(yè)務(wù)IT企業(yè)，缺少資金研發(fā)投入讓企業(yè)核心業(yè)務(wù)缺乏競(jìng)爭(zhēng)甚至后來(lái)出現(xiàn)虧損，多元化布局由于關(guān)聯(lián)問(wèn)題，協(xié)同效應(yīng)不足讓企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)大打折扣，以至于違約發(fā)生時(shí)，竟沒(méi)有一個(gè)板塊能幫忙償付本息。集團(tuán)型企業(yè)的盲目擴(kuò)張戰(zhàn)略，會(huì)導(dǎo)致其對(duì)旗下板塊和子公司對(duì)集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)程度大打折扣。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，根據(jù)上文中表5-4所示，近年來(lái)收入占比最高的大宗商品貿(mào)易板塊，其主要經(jīng)營(yíng)方為其下屬方正物產(chǎn)集團(tuán)，但是，近年來(lái)隨著中美貿(mào)易摩擦以及大宗商品價(jià)格指數(shù)的下跌，導(dǎo)致多元化的集團(tuán)在這一板塊的收入不如預(yù)期，每年毛利無(wú)法匹配其投入規(guī)模，高收入的同時(shí)也有高成本的支出，2016—2017兩年毛利潤(rùn)分別為3.22億元和3.25億元，甚至到了2018年，該板塊虧損2.57億元；同樣的，觀察2018年度納入合并報(bào)表的地產(chǎn)板塊，雖然在當(dāng)年為集團(tuán)提供了72.30億的毛利潤(rùn)，但是由于宏觀政策調(diào)控和地產(chǎn)行業(yè)逐漸進(jìn)入衰退期，加之本身北大資源在同行業(yè)中缺少競(jìng)爭(zhēng)力，也導(dǎo)致其對(duì)FZ集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)十分不穩(wěn)定；最后加之逐漸被拋離的信息技術(shù)板塊，導(dǎo)致最終公司多元化戰(zhàn)略的失敗。圖5-8FZ集團(tuán)多元化布局發(fā)展Figure5-8DiversifiedLayoutDevelopmentofFZGroup以收購(gòu)和兼并陷入債務(wù)危機(jī)的公司來(lái)擴(kuò)張業(yè)務(wù)板塊是最簡(jiǎn)單最行之有效的方式，F(xiàn)Z集團(tuán)正是使用這種方式進(jìn)行集團(tuán)的構(gòu)建。業(yè)務(wù)分散化明顯，造成集團(tuán)整體層面利潤(rùn)表現(xiàn)十分不佳。公司主要盈利變動(dòng)是隨著公允價(jià)值變動(dòng)和投資收益的變動(dòng)而變動(dòng)的，從29.26億元變動(dòng)到-21.69億元，大幅波動(dòng)，凈利潤(rùn)不穩(wěn)定十分明顯。表5-5FZ集團(tuán)凈利潤(rùn)及歸母凈利潤(rùn)情況Table5-5NetProfitandNetProfitAttributabletoParentofFZGroup（單位：億元）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/指標(biāo)2016年2017年2018年2019年三季報(bào)凈利潤(rùn)29.261.6911.94-21.69母公司凈利潤(rùn)3.77-2.45-3.44-31.93圖5-9FZ集團(tuán)凈利潤(rùn)及歸母公司凈利潤(rùn)變動(dòng)圖Figure5-9ChangesofNetProfitofFZGroupandNetProfitAttributabletoTheParentCompany圖表顯示，歸母公司凈利潤(rùn)從2017年開始便持續(xù)為負(fù)，最新2019年三季報(bào)顯示歸母公司凈利潤(rùn)下降為-31.93億元?dú)w母凈利潤(rùn)持續(xù)為負(fù)的主要原因（下文在財(cái)務(wù)層面進(jìn)行詳細(xì)分析）是母公司控股，但是權(quán)力下放巨大，下屬集團(tuán)擁有較高經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，由于持股比例不高，在承擔(dān)財(cái)務(wù)費(fèi)用的同時(shí)利潤(rùn)并沒(méi)有跟上，導(dǎo)致凈利潤(rùn)下跌在集團(tuán)層面表現(xiàn)的十分明顯。此外，受集團(tuán)影響，旗下子公司對(duì)于多元化也紛紛效仿，集團(tuán)旗下上市公司盈利能力也隨著激進(jìn)擴(kuò)張盈利能力明顯下跌。A股市場(chǎng)上市的四家子公司除了方正證券盈利外，投資最多的北大醫(yī)療凈利潤(rùn)僅有4000多萬(wàn)，中國(guó)高科和方正科技虧損嚴(yán)重。（2）偏離主業(yè)同時(shí)大規(guī)模擴(kuò)建偏離主業(yè)即核心業(yè)務(wù)激光排照和PC產(chǎn)品在上文中已經(jīng)進(jìn)行了分析，偏離主業(yè)的內(nèi)部人更傾向于建立集團(tuán)性企業(yè)。由于涉及業(yè)務(wù)十分廣泛，那么對(duì)于其旗下醫(yī)療、地產(chǎn)、鋼鐵、大宗貿(mào)易等業(yè)務(wù)均需要大規(guī)模擴(kuò)建，尤其是對(duì)于醫(yī)療板塊來(lái)說(shuō)。整個(gè)多元化期間，F(xiàn)Z集團(tuán)投入資金最大的工程就是北大國(guó)際醫(yī)院，在自有資金僅有17.92億元的情況下，貸款融資41.82億元建設(shè)此項(xiàng)目，可以觀察到在整體虧損的情況下，F(xiàn)Z集團(tuán)仍然拼命支持大規(guī)模擴(kuò)建來(lái)打造集團(tuán)帝國(guó)。工程項(xiàng)目主要包括醫(yī)院、其他公司的辦公樓，資金使用巨大同時(shí)舉債，這就致使使用在信息技術(shù)板塊的資金和研發(fā)大大減少了。據(jù)2018年年報(bào)顯示信息技術(shù)板塊毛利占比僅為集團(tuán)的11.7%，作為曾經(jīng)IT行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)頭企業(yè)，目前最大毛利潤(rùn)竟來(lái)自房地產(chǎn)，表明公司大大偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)。表5-6FZ集團(tuán)在建工程項(xiàng)目情況Table5-6ConstructionProjectsunderConstructionofFZGroup（單位：萬(wàn)元）項(xiàng)目計(jì)劃投資資金來(lái)源實(shí)際投資貸款金額自有資金北京大學(xué)國(guó)際醫(yī)院項(xiàng)目59.7441.8217.9253.59淄博醫(yī)院門診病房綜合樓項(xiàng)目3.0512.051.17山東北大醫(yī)療魯中醫(yī)院項(xiàng)目3.33.32.25微電子配套宿舍樓建設(shè)1.30.740.561.08方正寬帶1.562.741.822.69方正科技技改1.211.210.96方正PCB高端智能化產(chǎn)業(yè)基地10820.82合計(jì)83.1651.328.8668.56數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、公開資料整理2.1.2公司治理問(wèn)題凸顯公司治理問(wèn)題是公司層面造成債券違約的核心原因。規(guī)章、制度不健全，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)虛有其表，由此引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)嚴(yán)重?fù)p害財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)，極易導(dǎo)致違約的發(fā)生。只有相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)才匹配良好的治理結(jié)構(gòu)，股權(quán)過(guò)于集中形成一股獨(dú)大，凌駕內(nèi)控上的利益侵占、內(nèi)幕交易等行為難以避免；股權(quán)過(guò)于分散，會(huì)影響企業(yè)決策，發(fā)展目標(biāo)不明確。同時(shí)治理機(jī)構(gòu)的有效性，獨(dú)立董事、監(jiān)理對(duì)企業(yè)的影響也十分巨大，股權(quán)質(zhì)押情況也會(huì)對(duì)債券違約造成巨大影響。下面我們逐步分析：（1）股權(quán)斗爭(zhēng)，形成內(nèi)部人控制。內(nèi)部人控制對(duì)國(guó)企來(lái)說(shuō)是常見問(wèn)題，主要是由于企業(yè)兩權(quán)分離制度，這點(diǎn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)更為明顯因?yàn)閲?guó)有企業(yè)下放管理權(quán)更加嚴(yán)重，以FZ集團(tuán)為例，教育部為大股東，但是實(shí)際管理控制人下放到了高校甚至個(gè)人。作為內(nèi)部人的管理層就會(huì)利用自身優(yōu)勢(shì)獲取利益，學(xué)者研究表明管理層的權(quán)力越大，股權(quán)和管理權(quán)分離程度越高，內(nèi)部人自利行為越明顯。公司治理是建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)之上的，進(jìn)一步股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著公司內(nèi)部治理和監(jiān)管的總體框架。作為高?？毓善髽I(yè)，F(xiàn)Z集團(tuán)就是由于股權(quán)改革和轉(zhuǎn)讓，逐步失去了對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，這種現(xiàn)象在校辦企業(yè)屢見不鮮。由上文股權(quán)結(jié)構(gòu)介紹，我們了解到股權(quán)結(jié)構(gòu)變革源于高校股份改革，改制前，北大資產(chǎn)即北京大學(xué)擁有絕對(duì)控股權(quán)。改制后，北京大學(xué)持35%，原管理層及北大教授持股平臺(tái)招潤(rùn)投資持股30%，社會(huì)股東分別持股17%和18%，然而深圳康隆和成都華鼎這兩家社會(huì)股東均為李友系控制。可以說(shuō)李友及其“鄭航系”處于一股獨(dú)大，并擁有對(duì)企業(yè)絕對(duì)的管理權(quán)。此后，李友憑借其優(yōu)勢(shì)地位，做出一系列自利行為——內(nèi)幕交易、隱匿會(huì)計(jì)信息，上述行為也讓他付出了入獄的代價(jià)。之后，隨著其保釋出獄，新一輪股權(quán)斗爭(zhēng)又拉開了序幕。2019年，校方代表北大資產(chǎn)起訴“鄭航系”，并提出“03年改制無(wú)效”的訴求。根據(jù)公開資料，我們整理分析可以看出，股權(quán)改制問(wèn)題諸多，能明顯反映出FZ集團(tuán)內(nèi)部治理的混亂性：第一，03改制方案的合理性存疑。在改制過(guò)程中，李友和“鄭航系”私自降低企業(yè)凈資產(chǎn)的審計(jì)值，將原本20.69億元的凈資產(chǎn)降低至8029萬(wàn)元，同時(shí)對(duì)于一些專利和知識(shí)產(chǎn)權(quán)，具有大額價(jià)值，竟然未在當(dāng)時(shí)改制時(shí)的審計(jì)報(bào)告中列示，嚴(yán)重違反了法律法規(guī)的規(guī)定。自行制定改制方案，違反財(cái)政部規(guī)定要求，私下聯(lián)系評(píng)估機(jī)構(gòu)和事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)也是匪夷所思。第二，股權(quán)受讓主體實(shí)為關(guān)聯(lián)下屬公司。引入的兩家社會(huì)股東，在前文中已經(jīng)說(shuō)明，實(shí)控人實(shí)為李友和余麗控制下的“個(gè)人企業(yè)”。第三，股權(quán)轉(zhuǎn)讓未完成。這可以說(shuō)是此次改制無(wú)效的最關(guān)鍵證據(jù)。社會(huì)股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓款本該一次付清，但是兩家社會(huì)公司并沒(méi)有按照合同規(guī)定在2004年1月6日和6月19日付清轉(zhuǎn)讓款的30%和70%。甚至直到FZ集團(tuán)破產(chǎn)重組之前，仍有200萬(wàn)元尚未支付。同時(shí)，已經(jīng)支付的轉(zhuǎn)讓款竟然是李友等人內(nèi)部操控FZ集團(tuán)支付給北大資產(chǎn)，屬于集團(tuán)內(nèi)部轉(zhuǎn)款。上述行為無(wú)論是支付方式還是支付期限均嚴(yán)重違反了審計(jì)署對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。綜上所述，李友等“鄭航系”在公司內(nèi)處于絕對(duì)控制的“一言堂”地位，缺少能與其相互制衡的股東或者股東聯(lián)合組織，理由利用其手中股權(quán)，將董事會(huì)也變成了其控制下的組織架構(gòu)，監(jiān)督管理形同虛設(shè)。公司治理方面的問(wèn)題是股權(quán)架構(gòu)的縮影，會(huì)導(dǎo)致公司在戰(zhàn)略決策層面也是一人決定，決策是否正確，戰(zhàn)略是否合理完全受實(shí)際控制人的能力和風(fēng)險(xiǎn)偏好。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，這種個(gè)人主導(dǎo)決策的經(jīng)營(yíng)方式的危險(xiǎn)性特別巨大，下文對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略決策的分析也表明這種決策方式是十分失敗的決策方式。由股改引發(fā)的股權(quán)歸屬不清晰問(wèn)題為北大系及鄭航系后續(xù)持續(xù)的股權(quán)糾紛埋下隱患，對(duì)FZ集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了較為負(fù)面的影響。（2）公司治理結(jié)構(gòu)失衡“董監(jiān)高”結(jié)構(gòu)失衡。股權(quán)結(jié)構(gòu)投射在治理層面上就是公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)，像FZ集團(tuán)這種股權(quán)集中的集團(tuán)公司，董事會(huì)幾乎形同虛設(shè)，大股東直接控制董事會(huì)，任命管理人員，進(jìn)而控制公司。改制前，北京大學(xué)擁有絕對(duì)控股，委派校內(nèi)人員對(duì)校屬集團(tuán)進(jìn)行控制是校辦企業(yè)的常用手段，F(xiàn)Z集團(tuán)也一樣。從下表高管的在校職務(wù)可以看出，從教務(wù)處長(zhǎng)到校長(zhǎng)書記等均在FZ集團(tuán)擔(dān)任重要職位。所以改制前，校方領(lǐng)導(dǎo)處于絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，董事會(huì)名存實(shí)亡，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略發(fā)展的判斷上，全憑學(xué)校內(nèi)部的董監(jiān)高成員即可決定企業(yè)未來(lái)發(fā)展。雖然后來(lái)教育部發(fā)文表示除了核心管理的校企領(lǐng)導(dǎo)——董事長(zhǎng)以外，原則上其他校內(nèi)人員不應(yīng)在控股公司兼任職位，但是FZ集團(tuán)并未嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)定，違規(guī)任職在FZ集團(tuán)內(nèi)部已成常態(tài)，校方（當(dāng)時(shí)的大股東）對(duì)集團(tuán)的控制性可見一斑，從而治理結(jié)構(gòu)失衡也是自然而然的結(jié)果。表5-7FZ集團(tuán)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)任職情況Table5-7AppointmentofTheBoardofDirectorsandTheBoardofSupervisorsofFZGroup派系姓名職務(wù)在校職務(wù)和曾任政府機(jī)關(guān)鄭航系魏新董事長(zhǎng)（曾任）副校長(zhǎng)、教育學(xué)院常務(wù)副院長(zhǎng)、管理科學(xué)研究中心副主任、財(cái)務(wù)部副部長(zhǎng)鄭航系李友總裁（曾任）中國(guó)國(guó)家審計(jì)機(jī)關(guān)、河南省審計(jì)廳鄭航系余麗副總裁（曾任）鄭航系方中華高級(jí)副總裁（曾任）鄭航系馮七平高級(jí)副總裁（曾任）鄭航系張兆東總裁（曾任）北大系肖建國(guó)董事長(zhǎng)、董事（曾任）計(jì)算機(jī)科學(xué)技術(shù)研究所所長(zhǎng)北大系黃桂田董事長(zhǎng)、黨委書記（曾任）校長(zhǎng)助理北大系生玉海董事長(zhǎng)、黨委書記副教務(wù)長(zhǎng)、研究生院副院長(zhǎng)北大系謝克海首席執(zhí)行官人力資源開發(fā)與管理研究中心研究員北大系韋俊民黨委書記校團(tuán)委、校辦產(chǎn)業(yè)黨工委副書記數(shù)據(jù)來(lái)源：學(xué)校網(wǎng)站、企業(yè)年報(bào)整理改制后，由于高度分離的經(jīng)營(yíng)權(quán)，管理層的權(quán)利逐漸增大，開始了與大股東北大資源之間的股權(quán)斗爭(zhēng)?？梢钥闯觯闹坪蟮墓芾韺樱ㄠ嵑较担╇m然表面上在股權(quán)比例上處于劣勢(shì)地位，但是在公司董事會(huì)占據(jù)大部分職位。在治理結(jié)構(gòu)失衡的同時(shí)，公司內(nèi)部高管變動(dòng)頻繁，導(dǎo)致公司內(nèi)部管理混亂。高管頻繁變動(dòng)的結(jié)果就是導(dǎo)致管理層在企業(yè)高等管理里面的人數(shù)逐漸增多，一步一步取代了原校方人員在董監(jiān)高中的控制權(quán)。學(xué)者實(shí)證表明了“內(nèi)部人”在董事會(huì)所占比例的多少和企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管能力是呈反向變動(dòng)的。加上后期發(fā)現(xiàn)，公司名義上大股東為北大資產(chǎn)，實(shí)際上已經(jīng)從股權(quán)到管理權(quán)均落入了“內(nèi)部管理者”李友及其一致行動(dòng)人的手中。公司治理決定公司未來(lái)的發(fā)展，從而直接影響到公司的戰(zhàn)略層面。FZ集團(tuán)自改革以來(lái)，一直追求多元化發(fā)展，而頻繁的高管變動(dòng)，顯然難以匹配快速擴(kuò)張和發(fā)展期的企業(yè)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)都會(huì)受到巨大影響。公司從2010到2017前后有17位高管進(jìn)行變動(dòng)，這對(duì)公司管理和制定發(fā)展戰(zhàn)略都是十分不利的。同時(shí)，李友在出任CEO的同時(shí)兼任公司董事，包括張兆東、魏新、余麗等公司董事都是李友的一致行動(dòng)人，在改制后的鄭航系掌控時(shí)期，集團(tuán)董事長(zhǎng)仍為魏新，鄭航系在集團(tuán)董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)分別占據(jù)兩席，公司存在大股東控制和內(nèi)部控制人現(xiàn)象，董事會(huì)失去監(jiān)督作用，大股東權(quán)力得不到制衡，一人決定公司的發(fā)展方向，導(dǎo)致戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)不善，最終違約。表5-8FZ集團(tuán)歷史高管變動(dòng)情況Table5-8HistoricalChangesofSeniorExecutivesofFZGroup序號(hào)姓名職務(wù)任職日期卸職日期1張兆東董事-2017-01-092胡新龍董事2015-10-152017-01-093韋俊民董事2015-01-092017-01-094閆敏監(jiān)事會(huì)主席2010-06-102015-12-175郭旭光監(jiān)事2012-05-102015-12-176馮七評(píng)監(jiān)事2010-06-102015-12-177黃桂田董事長(zhǎng)2015-01-092015-10-158廖陶琴董事-2015-10-159孟慶焱董事2015-01-092015-10-1510魏新董事長(zhǎng)-2015-01-0911余麗董事-2015-01-0912李友董事-2015-01-0913張福龍董事-2014-03-1214何其聰監(jiān)事2012-05-102014-03-1215方中華監(jiān)事-2012-05-1016劉磊監(jiān)事-2010-06-1017唐耀福監(jiān)事-2010-06-10數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)年報(bào)及公開資料整理（3）公司股權(quán)質(zhì)押情況嚴(yán)重，再融資困難。截止到FZ集團(tuán)破產(chǎn)重組之前，集團(tuán)旗下投資的上市公司達(dá)到了66家之多。但是其中主要四家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押情況，而且情況不容樂(lè)觀。由下表可以看出，股權(quán)質(zhì)押比例最高的是核心子公司——方正科技，全部股權(quán)受限。其次，方正證券作為企業(yè)最穩(wěn)定的融資現(xiàn)金流來(lái)源，在受限比例達(dá)到了99.98%。上述兩家公司股權(quán)再融資能力幾乎為零。同時(shí)，余下兩家企業(yè)來(lái)看，中國(guó)高科受限比達(dá)到71.36%，北大醫(yī)藥作為另一家發(fā)展較早，投入較多的公司也有約一半的股權(quán)受限，上述問(wèn)題嚴(yán)重影響公司面臨集中支付壓力時(shí)的再融資，到時(shí)難以兌現(xiàn)債券本金及利息，最終導(dǎo)致違約。表5-9FZ集團(tuán)子公司持股及受限情況Table5-9ShareholdingandRestrictionofFounderSubsidiaryofPekingUniversity公司名稱公司持股比例受限股份占所持股份的比例方正科技11.65%100%方正證券27.75%99.98%北大醫(yī)藥31.57%49.58%中國(guó)高科20.03%71.36%方正控股30.60%-北大資源48.99%-資料來(lái)源：評(píng)級(jí)報(bào)告，F(xiàn)Z集團(tuán)募集說(shuō)明書FZ集團(tuán)屬于集團(tuán)性的公司，布局廣泛，子公司眾多，但是子公司盈利和現(xiàn)金流并不一定能反映到集團(tuán)層面，總而言之：集團(tuán)的長(zhǎng)期股權(quán)投資難以為集團(tuán)提供現(xiàn)金流是造成違約的原因之一。接下來(lái)我們逐一梳理旗下6家上市公司對(duì)集團(tuán)資金的貢獻(xiàn)情況。表5-10FZ集團(tuán)子公司對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn)分析Table5-10FZGroupSubsidiarytotheGroup'sprofit子公司名稱對(duì)集團(tuán)利潤(rùn)貢獻(xiàn)分析方正科技作為集團(tuán)唯一保留的核心業(yè)務(wù)公司，繼承了FZ集團(tuán)原始的計(jì)算機(jī)軟件及電子制造相關(guān)業(yè)務(wù)，但是并不能對(duì)集團(tuán)層面利潤(rùn)有所貢獻(xiàn)。2019年全年處于虧損狀態(tài)，凈利潤(rùn)凈額為-12.38億元，甚至需要集團(tuán)不斷輸血方正控股主要營(yíng)業(yè)為軟件開發(fā)，由于體量較小，利潤(rùn)貢獻(xiàn)可忽略不計(jì)方正證券集團(tuán)利潤(rùn)的主要貢獻(xiàn)者，但集團(tuán)僅持有其27.75%的股份，同時(shí)涉及和政泉控股的訴訟糾紛、內(nèi)部結(jié)構(gòu)堪憂北大醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力微弱，盈利能力弱。2019年僅盈利0.50億元中國(guó)高科主營(yíng)業(yè)務(wù)變更企業(yè)，剝離主業(yè)資產(chǎn)、業(yè)務(wù)斷崖下跌造成虧損，無(wú)法貢獻(xiàn)利潤(rùn)北大資源地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)板塊，可以貢獻(xiàn)利潤(rùn)。但財(cái)務(wù)杠桿壓力及訴訟糾紛纏身，下屬子公司股價(jià)暴跌，對(duì)內(nèi)擔(dān)保余額達(dá)138億元、其他應(yīng)收被關(guān)聯(lián)方占用，未來(lái)堪憂（4）對(duì)內(nèi)擔(dān)保大，子公司訴訟糾紛集團(tuán)對(duì)內(nèi)擔(dān)保和或有擔(dān)保，都會(huì)給公司債券違約增加巨大風(fēng)險(xiǎn)。查閱Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，整理可得，公司對(duì)內(nèi)對(duì)外擔(dān)保的金額都十分巨大，其中對(duì)外擔(dān)保7.02億元，對(duì)內(nèi)擔(dān)保更是達(dá)到了驚人的330.84億元，對(duì)內(nèi)擔(dān)保占到了集團(tuán)凈資產(chǎn)的一半以上，這是十分夸張的。關(guān)聯(lián)擔(dān)保經(jīng)學(xué)者實(shí)證研究，表明企業(yè)價(jià)值會(huì)隨其上升而下降，說(shuō)明關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面效應(yīng)。公司治理不佳，關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)逐漸變多，過(guò)多的關(guān)聯(lián)擔(dān)保會(huì)對(duì)企業(yè)的信用濫用，讓企業(yè)的形象大大降低，同時(shí)內(nèi)部擔(dān)保和訴訟與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，擔(dān)保次數(shù)越多規(guī)模越大，相對(duì)來(lái)說(shuō)面臨的訴訟危機(jī)越大。訴訟危機(jī)會(huì)直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和融資活動(dòng)，投資或消費(fèi)者均不愿把資金注入到涉及訴訟的集團(tuán)和企業(yè)。子公司的產(chǎn)權(quán)歸屬相較于母公司也并不清晰，據(jù)2019年三季報(bào)顯示，涉及集團(tuán)層面及下屬子公司層面，光是重大訴訟案件就多達(dá)33件。上文分析的利潤(rùn)主要貢獻(xiàn)者方正證券與其第二大股東政泉控股之間的法律糾紛占到了其中8起，那么對(duì)集團(tuán)公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)的形勢(shì)就十分堪憂了。外部訴訟糾紛不斷，且大都是涉及股權(quán)的大型糾紛，同時(shí)公司內(nèi)部股權(quán)斗爭(zhēng)嚴(yán)重加之對(duì)內(nèi)擔(dān)保和股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}反映出公司治理結(jié)構(gòu)和能力的重大缺陷，在此種情況下，公司經(jīng)營(yíng)都成了問(wèn)題，造成債券違約、難以償還本息，也是“水到渠成”的結(jié)果了。2.1.3公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳作為債券違約同步表象的指標(biāo)，公司經(jīng)營(yíng)狀況的好壞直接影響公司盈利以及現(xiàn)金流，從而進(jìn)一步對(duì)債券本息償還產(chǎn)生影響。若公司經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定，業(yè)務(wù)發(fā)展良好，那么公司會(huì)有充足的現(xiàn)金流來(lái)償還債券融資；反之，公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，就有償還不上本息的違約風(fēng)險(xiǎn)。主營(yíng)業(yè)務(wù)占比逐年降低，核心業(yè)務(wù)發(fā)展疲軟核心業(yè)務(wù)占比逐年下降，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力大幅喪失。上小結(jié)分析企業(yè)多元化業(yè)務(wù)的時(shí)候已經(jīng)提到企業(yè)核心業(yè)務(wù)占比大幅下滑，現(xiàn)在我們來(lái)從數(shù)據(jù)層面具體分析下企業(yè)核心業(yè)務(wù)占比下滑的情況下。除了已經(jīng)分析過(guò)的地產(chǎn)和大額貿(mào)易占比增高和核心業(yè)務(wù)不符外，主營(yíng)業(yè)務(wù)也較為模糊。FZ集團(tuán)核心業(yè)務(wù)除了沿革下來(lái)的激光排照，還有醫(yī)療醫(yī)藥發(fā)展較早，算作第二核心業(yè)務(wù)。圖5-10FZ集團(tuán)核心業(yè)務(wù)占比情況Figure5-10TheProportionofCoreBusinessofFZGroup可以看出，公司歷史沿革下來(lái)的兩大核心業(yè)務(wù)從2009年合計(jì)占比高達(dá)51.11%，下降到2018年的21.50%左右。可以得出分析結(jié)論：兩塊主要的核心業(yè)務(wù)占比趨勢(shì)是逐年下降，對(duì)于一家公司而言，核心業(yè)務(wù)才是最穩(wěn)定的凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流來(lái)源，占比下降不利于現(xiàn)金流流入企業(yè)，那么現(xiàn)金流的短缺會(huì)對(duì)債券償還產(chǎn)生不利影響。從其收入主要來(lái)源分析來(lái)看，在行業(yè)分析的時(shí)候已經(jīng)可以看到，主要營(yíng)收來(lái)自于大額貿(mào)易，18年年報(bào)顯示，營(yíng)收占集團(tuán)全部營(yíng)收的一半以上，反觀上述兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)占比僅有兩成。同時(shí)，毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)度最大的板塊是證券以及地產(chǎn)兩個(gè)板塊，18年末合計(jì)占比79.22%，兩項(xiàng)核心業(yè)務(wù)占比總計(jì)18.46%，由此觀之，核心業(yè)務(wù)已然不“核心”。（2）現(xiàn)金流不穩(wěn)定且期間費(fèi)用偏高公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流在2017年之前增長(zhǎng)緩慢，2018年、2019年的巨額增加是由于把產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍，剔除該項(xiàng)影響后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)增長(zhǎng)起色不大，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)表現(xiàn)一般。同時(shí)，2017和2019年公司外部借款不順利，導(dǎo)致籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)，公司投資活動(dòng)的現(xiàn)金流變動(dòng)則十分不穩(wěn)定公司2017年和2019年前三季度由于通過(guò)借款獲得的資金大幅減少，籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)。另外，公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流流入流出亦不穩(wěn)定，2016年和2018年公司由于投資取得子公司使得投資活動(dòng)現(xiàn)金流量大幅流出。整體來(lái)看，公司現(xiàn)金流波動(dòng)較大，償債資金來(lái)源極其不穩(wěn)定。表5-11FZ集團(tuán)現(xiàn)金流量情況Table5-11CashFlowofFZGroup（單位：百萬(wàn)元）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)/指標(biāo)20152016201720182019三季報(bào)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~1,190.111,278.651,138.285,111.987,551.89投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~-6,320.66-35,871.386,053.05-13,747.468,163.62籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~11,379.2331,211.48-11,213.7811,777.41-3,143.05數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)整理圖5-11FZ集團(tuán)現(xiàn)金流變動(dòng)情況Figure5-11ChangesinCashFlowofFZGroup（3）關(guān)聯(lián)交易中存在利益輸送關(guān)聯(lián)交易本來(lái)屬于公司治理層面，但是由于其交易應(yīng)收應(yīng)付指標(biāo)比較明顯，本文將其放在同步指標(biāo)——經(jīng)營(yíng)狀況中進(jìn)行分析。大股東掏空是指利用控股的形式進(jìn)行以權(quán)謀私的行為，關(guān)聯(lián)交易就是最常見的形式，企業(yè)通過(guò)應(yīng)收應(yīng)付款的占用，為侵占利益提供了掩蓋途徑。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)分析的特別透徹，企業(yè)實(shí)際控制人就是李友及其“鄭航系”的一致行動(dòng)人，以65%的絕對(duì)控股權(quán)安插董事會(huì)職位，逐步控制了集團(tuán)。自此，開始了一系列經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的關(guān)聯(lián)交易、貸款、擔(dān)保，力圖達(dá)到轉(zhuǎn)移、侵占資產(chǎn)的目的。表5-12FZ集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易情況Table5-12FounderAffiliatedTransactionsofPekingUniversity（單位：億元）年份應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)差額201348.000.0048.00201453.520.0053.5220151.7027.11-22.41201638.780.0038.78201737.533.3331.20201818.947.0211.92數(shù)據(jù)來(lái)源：FZ集團(tuán)年度報(bào)告由表5-11可以看出，從2013年開始，公司就存在關(guān)聯(lián)交易占用資金的行為，應(yīng)收應(yīng)付款凈值差額明顯。2015年為-22.41億元，其余各年均為正值說(shuō)明集團(tuán)層面的資金，大部分年份都被關(guān)聯(lián)方占用，以2014年最甚，達(dá)到了驚人的53.52億元。上文分析可知，集團(tuán)下屬關(guān)聯(lián)方也屬“鄭航系”實(shí)控，此種關(guān)聯(lián)交易造成的期限較長(zhǎng)的應(yīng)收應(yīng)付款，從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)屬于利益輸送行為。同時(shí)，拋開集團(tuán)層面的占用分析，旗下上市子公司之間也存在著不同程度的關(guān)聯(lián)交易，由于文章篇幅原因，在此不一一列舉，但是關(guān)聯(lián)交易目的在于虛增營(yíng)收，粉飾報(bào)表，但是每年凈利潤(rùn)下降使得這種交易并沒(méi)有意義，歸母公司的凈利潤(rùn)下降程度更是不言而喻。2.1.4公司財(cái)務(wù)危機(jī)顯露財(cái)務(wù)指標(biāo)是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和償債及治理能力情況的綜合反映指標(biāo)，因?yàn)槠湓谄渌顒?dòng)實(shí)施后，所以具有一定的滯后性。按照債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈來(lái)看，最后進(jìn)行財(cái)務(wù)層面相關(guān)指標(biāo)的分析，能更加探析出財(cái)務(wù)層面的原因?qū)`約的影響。事實(shí)上，償債能力指標(biāo)、資本結(jié)構(gòu)、資金占用、利潤(rùn)指標(biāo)變動(dòng)以及綜合測(cè)算的Z-score模型等都是造成債券違約原因之一。（1）公司債務(wù)高企，債務(wù)結(jié)構(gòu)配比不合理。企業(yè)屬于高負(fù)債企業(yè)，從兩個(gè)層面來(lái)看：首先來(lái)看短期償債能力，近三年公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.93、1.60、1.40和1.67、1.34和0.92，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降表明企業(yè)短期償債能力不足，應(yīng)對(duì)提前和到期債務(wù)的能力較差。同時(shí)，集團(tuán)層面合并報(bào)表顯示行業(yè)層面——軟件及信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，無(wú)論母公司還是合并層面資產(chǎn)負(fù)債率維持30%左右，可以看出，F(xiàn)Z集團(tuán)無(wú)論是從集團(tuán)層面還是合并層面資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，償債風(fēng)險(xiǎn)巨大。截止到破產(chǎn)前公布的三季報(bào)，合并層面資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了82.84%，同時(shí)其子公司92.59%的資產(chǎn)負(fù)債率表明公司幾乎全部以舉債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，同行業(yè)內(nèi)難以找到資本結(jié)構(gòu)配比更加不合理的公司。這樣的資本結(jié)構(gòu)，一旦發(fā)生債券集中到期，根本無(wú)法償還本息，造成的違約是一連串的交叉違約，事實(shí)也證明了這一點(diǎn)。表5-13FZ集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況Table5-12ChangesofAsset-liabilityRatioofFZGroup年度20152016201720182019三季度資產(chǎn)負(fù)債率—集團(tuán)72.68%73.82%73.71%81.84%82.84%資產(chǎn)負(fù)債率—母公司71.48%81.17%87.60%93.34%92.59%資產(chǎn)負(fù)債率—行業(yè)31.02%33.61%33.99%32.45%33.36%資產(chǎn)負(fù)債率—行業(yè)母公司30.60%30.20%31.18%31.88%30.59%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind數(shù)據(jù)庫(kù)圖5-12FZ集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)情況Figure5-12ChangesofAsset-liabilityRatioofFZGroup從債務(wù)分類來(lái)看，作為境內(nèi)最大的發(fā)債主體，流動(dòng)負(fù)債金額逐年增長(zhǎng)，截止到2019年三季報(bào)到達(dá)了1907.30億元，有息債務(wù)規(guī)模隨著集團(tuán)擴(kuò)張也逐年上升。非流動(dòng)負(fù)債從2014年的407.58億元上漲到2019年三季報(bào)披露的1122.22億元，增幅巨大。非流動(dòng)負(fù)債的主要構(gòu)成是應(yīng)付債券，金額達(dá)到了872.37億元，占非流動(dòng)負(fù)債的77.74%，其中一年以內(nèi)到期的占比為27.25%。圖5-13FZ集團(tuán)長(zhǎng)短期有息負(fù)債結(jié)構(gòu)Figure5-13Long-andShort-termInterest-bearingLiabilityStructure債務(wù)配比來(lái)看，最新三季報(bào)顯示長(zhǎng)短期債務(wù)比為1.59，長(zhǎng)期債務(wù)居多，但是短期債務(wù)規(guī)模也十分巨大，企業(yè)面臨巨大短期償債壓力，這也是后期債券違約事件發(fā)生的導(dǎo)火索。公司公告顯示，籌資性現(xiàn)金流入雖然規(guī)模巨大，但是流出也不遑多讓。以2019年集團(tuán)層面為例，借款籌資收到了1011億元，同年償還之前借款支付出去的現(xiàn)金為1021.1億元，這說(shuō)明整個(gè)集團(tuán)為“龐氏集團(tuán)”，依靠源源不斷滾動(dòng)的新債來(lái)償還舊債，這種模式存在很大資金風(fēng)險(xiǎn)，一旦融資困難，集團(tuán)立馬陷入資金鏈斷裂。（2）資金占用情況嚴(yán)重。上文已經(jīng)分析了其他應(yīng)收款可能存在被關(guān)聯(lián)方占用的情況，這里直接看相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，截止到最新的三季報(bào)，賬面顯示其他應(yīng)收款余額717.68 億元，但是壞賬準(zhǔn)備計(jì)提率較低，只有2%左右。同時(shí)前五大其他應(yīng)收款合計(jì)占比33.31%，集中度較高。據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，公司其他應(yīng)收款主要為融資融券融出資金、信托計(jì)劃和往來(lái)款，但往來(lái)款明細(xì)并未披露，在其他應(yīng)收款規(guī)模如此巨大的情況下，公司資金被大股東或關(guān)聯(lián)方占用的可能性較高。表5-132018年FZ集團(tuán)其他應(yīng)收款前五名Table5-13Top5OtherReceivablesofFZGroupin2018數(shù)據(jù)類型欠款金額占總額比(%)拖欠時(shí)間融出資金1,545,408.2922.821年以內(nèi)華融證券股份有限公司559,107.628.261-2年北京大學(xué)國(guó)際醫(yī)院136,943.592.021年以內(nèi)北京北大創(chuàng)業(yè)園有限公司117,342.751.731年以內(nèi)資產(chǎn)管理計(jì)劃100,000.001.483年以上合計(jì)2,458,802.2533.31--數(shù)據(jù)來(lái)源：iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)（3）歸母公司凈利潤(rùn)持續(xù)下降。“子強(qiáng)母弱”模式，子公司主要負(fù)責(zé)集團(tuán)的盈利，進(jìn)行業(yè)務(wù)承接和經(jīng)營(yíng)；母公司主要承擔(dān)起了舉債工作。由于是大型上市集團(tuán)，集團(tuán)型企業(yè)就會(huì)有母子公司資金調(diào)配不及時(shí)的問(wèn)題存在：母公司在分配資金時(shí)不能及時(shí)批復(fù)了解子公司的資金需求和盈利；或者，母公司在需要償債時(shí)，沒(méi)能及時(shí)從子公司調(diào)配回籠資金來(lái)償還債務(wù)。其中，后者更易引起債券違約的發(fā)生。說(shuō)到償債能力，對(duì)于集團(tuán)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其償債能力較為復(fù)雜，并不僅僅靠子公司簡(jiǎn)單加總即可獲得總的償債能力。所以，再次重點(diǎn)關(guān)注歸母公司凈利潤(rùn)這個(gè)指標(biāo)變得十分有意義。按照償債能力排序，母公司償債優(yōu)先級(jí)也是排在子公司后面。同時(shí)母公司還可能在自身負(fù)債的同時(shí)，還要背負(fù)子公司的或有負(fù)債和代償負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，違約概率大大增加。所以對(duì)于FZ集團(tuán)的償債能能力，應(yīng)該關(guān)注其扣非后的歸母公司凈利潤(rùn)。圖5-14FZ集團(tuán)歸母公司凈利潤(rùn)變動(dòng)情況Figure5-13ChangeofNetProfitAttributabletoParentCompanyofFZGroup期間費(fèi)用是扣非后歸母公司凈利潤(rùn)持續(xù)下跌為負(fù)數(shù)的主要原因之一，數(shù)據(jù)顯示，近三年公司期間費(fèi)用收入比占比不低，分別為12.14%、11.80%11.14%，規(guī)模2016年為121.17億元，到2019年三季度期間費(fèi)用就高過(guò)了之前全年達(dá)到了141.13億元，直接造成了利潤(rùn)數(shù)量和質(zhì)量的下降。根據(jù)圖5-13顯示，歸母公司凈利潤(rùn)從2017-2019年三季度為-2.45億元、-3.44億元和-31.93億元，持續(xù)為負(fù)數(shù)，我們進(jìn)一步探究是什么導(dǎo)致母公司利潤(rùn)嚴(yán)重下滑，進(jìn)而削弱償債能力。研究其財(cái)務(wù)報(bào)表可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利能力狀況并不穩(wěn)定，收益主要來(lái)源于兩項(xiàng)的變動(dòng)，不能算作真正整意義上的“收入”。其一是公允價(jià)值變動(dòng)收益，近三年（2019年為三季度報(bào)）分別為30.77億元、52.60億元和-0.12億元，對(duì)于公允價(jià)值并不穩(wěn)定，在資產(chǎn)變現(xiàn)進(jìn)行償債時(shí)，可能出現(xiàn)達(dá)不到預(yù)期收益的效果。其二，收益還來(lái)源于投資收益的變動(dòng)，近三年指標(biāo)為32.31億元、42.75億元和28.46億元，雖然近三年變動(dòng)較小，但是相較于2016年的122.75億元也是大大下滑了。兩種不穩(wěn)定的盈利來(lái)源加之穩(wěn)定盈利來(lái)源