1、孫雅娜 二零零五年九月,中國(guó)國(guó)際金融有限公司,關(guān)于醫(yī)藥板塊一些問(wèn)題的探討,2,.,親歷醫(yī)藥板塊的跌與漲,醫(yī)藥板塊在2003年周期性股票的牛市中（五朵金花的說(shuō)法現(xiàn)在聽(tīng)來(lái)也并不是很久以前的事情）走過(guò)了被邊緣化的一年。 醫(yī)藥板塊在2004年4月宏觀(guān)調(diào)控開(kāi)始后進(jìn)入了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的一年。資源型中藥企業(yè)的定價(jià)能力、醫(yī)藥企業(yè)的抗周期性和穩(wěn)健增長(zhǎng)得到了市場(chǎng)的空前認(rèn)同。在2003年股價(jià)得到深入調(diào)整的基礎(chǔ)上，一線(xiàn)醫(yī)藥股票在估值拉升和企業(yè)盈利增長(zhǎng)的共同作用下，在2004年給投資者帶來(lái)了超額收益。 到了2005年，面對(duì)醫(yī)藥板塊，市場(chǎng)顯得非常迷茫。先是股價(jià)在進(jìn)入合理估值區(qū)間后繼續(xù)爆漲，小盤(pán)股在羊群效應(yīng)、供給缺乏和缺少賣(mài)空機(jī)

2、制的市場(chǎng)中，其估值被不斷拉高（2004年，20倍一年預(yù)期市盈率是市場(chǎng)分析員普遍定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)；而到了2005年，2006年每股收益的25倍成了市場(chǎng)中分析員定價(jià)的普遍標(biāo)準(zhǔn)）；之后，藥品降價(jià)成為觸發(fā)因素，出現(xiàn)醫(yī)藥股票連續(xù)數(shù)天的暴跌，其很差的流動(dòng)性暴露無(wú)遺；再后來(lái)，我們看到，這些醫(yī)藥股票的估值幾乎成了盲區(qū)，比較估值方法中的20倍也好、25倍也好都充滿(mǎn)了主觀(guān)性，不過(guò)是在不斷的反映市場(chǎng)情緒而已，而絕對(duì)估值方法中的基礎(chǔ)假設(shè)幾乎是在為分析員的主觀(guān)估值服務(wù)。,我們的投資思路一直都沒(méi)有改變： 至下而上，投資于那些估值合理、能夠突破行業(yè)制約因素的個(gè)股,中國(guó)國(guó)際金融有限公司,醫(yī)藥行業(yè)的需求增長(zhǎng)從來(lái)都不是什么問(wèn)題；但從供

3、給角度來(lái)看，過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)體制問(wèn)題一直是困擾醫(yī)藥板塊的主要結(jié)癥所在；近期行業(yè)整體的政策性風(fēng)險(xiǎn)加大也是這些供給問(wèn)題的一個(gè)表現(xiàn)。 在這樣的一個(gè)行業(yè)中，我們認(rèn)為，企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力決定一切！ 在醫(yī)藥板塊中，我們堅(jiān)信這樣一句話(huà)：一個(gè)憑借核心能力而不是外在資源取勝的公司，才能做到持續(xù)的盈利。,4,.,投資于估值合理、能夠突破行業(yè)制約因素的個(gè)股,20,80,相對(duì)游離于政策環(huán)境 相對(duì)遠(yuǎn)離渠道風(fēng)險(xiǎn) 定位于國(guó)際市場(chǎng),品牌和療效,建立在研發(fā)基礎(chǔ)上的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì),海正藥業(yè),恒瑞醫(yī)藥,同仁堂,華海藥業(yè),云南白藥,片仔癀,東阿阿膠,天士力,麗珠集團(tuán),較強(qiáng)的渠道資源和醫(yī)院營(yíng)銷(xiāo)能力,廣州藥業(yè),5,.,我們重點(diǎn)關(guān)注的醫(yī)藥個(gè)股,估

4、值與投資建議：,我們現(xiàn)在需要更多探討的是： 什么樣的估值水平是合理的？,中國(guó)國(guó)際金融有限公司,市盈率： 20倍是合理的估值水平。如果不以超額收益為目的，在一年期預(yù)測(cè)市盈率20倍的估值水平上介入，可以享受公司穩(wěn)健增長(zhǎng)帶來(lái)的投資回報(bào)。 企業(yè)價(jià)值：可能是A股全流通后更為重要的估值方法，因?yàn)椴豢杀苊獾?，A股市場(chǎng)將隨著股權(quán)分置問(wèn)題的解決而進(jìn)入風(fēng)起云涌的兼并收購(gòu)時(shí)代；相似企業(yè)的收購(gòu)價(jià)值將成為重要的估值依據(jù)。,7,.,什么樣的估值水平是合理的？,對(duì)于消費(fèi)板塊，20倍或20多倍的一年期預(yù)測(cè)市盈率基本是合理的。如果我們不以A股為參照，我們來(lái)看H股，其市場(chǎng)中主流的品牌類(lèi)消費(fèi)股票（食品飲料、零售、服裝等等）的預(yù)測(cè)市

5、盈率都在這個(gè)水平上。H股中兩支醫(yī)藥個(gè)股同仁堂科技和廣州藥業(yè)不足為據(jù)，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)缺乏對(duì)醫(yī)藥股的研究和覆蓋。 但有兩點(diǎn)需要注意：流通性風(fēng)險(xiǎn)和估值分化。 內(nèi)在的經(jīng)營(yíng)能力和模式創(chuàng)新是我們關(guān)注的重點(diǎn)。 從更多的角度來(lái)看待企業(yè)的投資價(jià)值。,8,.,至少在一段時(shí)間里，市場(chǎng)供需決定估值水平 Couldnt it be otherwise?,2006年，宏觀(guān)調(diào)控將在企業(yè)盈利上顯現(xiàn)其滯后效應(yīng)。到那時(shí)，還有多少企業(yè)能保持盈利增長(zhǎng)呢？還有多少企業(yè)能不出現(xiàn)盈利下滑甚至是虧損呢？ 可能在較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，市場(chǎng)的供需情況會(huì)推高醫(yī)藥類(lèi)股票的估值水平。在宏觀(guān)調(diào)控的大背景下，這些穩(wěn)健增長(zhǎng)的股票確實(shí)存在稀缺性，目前的估值水平是

6、有支撐的。但如果市場(chǎng)有一天看到了其他的股票供給，這些股票的估值可能會(huì)出現(xiàn)下移。 客觀(guān)的說(shuō)，現(xiàn)在來(lái)看，這些股票的估值不低，漲與跌更多的是市場(chǎng)情緒問(wèn)題：如果2006年眾多的周期性行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑甚至虧損的話(huà)，我們除了消費(fèi)品股票又能買(mǎi)些什么呢？,投資建議： 買(mǎi)？賣(mài)？還是持有？另外，還有什么新東西嗎？,中國(guó)國(guó)際金融有限公司,10,.,關(guān)于醫(yī)藥板塊，我們有幾點(diǎn)看法，和大家探討,對(duì)于醫(yī)藥股票的分析，只能看長(zhǎng)，沒(méi)法看短。短的東西誰(shuí)也說(shuō)不清，市場(chǎng)情緒是主要的決定力量；看的長(zhǎng)，才能防御估值的調(diào)整和一些外界環(huán)境的變化（比如藥品降價(jià)）。 在醫(yī)藥板塊走過(guò)了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的2004年后，在今年獲取超額收益的可能很小，更多的是

7、分享這些企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)的板塊配置。 除非，我們?cè)敢鈸Q個(gè)角度看問(wèn)題 1. 存在較大爭(zhēng)議的股票 2. 盈利情況已經(jīng)極度惡化的股票 3. 企業(yè)價(jià)值被嚴(yán)重低估的股票,11,.,關(guān)于醫(yī)藥板塊，我們有幾點(diǎn)看法，和大家探討,從長(zhǎng)期投資出發(fā)，如果已經(jīng)持有這些醫(yī)藥股票，沒(méi)有必要賣(mài)出。這些企業(yè)會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，即使市場(chǎng)有一天掉頭來(lái)消化現(xiàn)在這些股票上的一些估值泡沫，只要假以時(shí)日，這些股票內(nèi)在的盈利增長(zhǎng)會(huì)最終使投資者獲利。 如果還沒(méi)有介入這些股票，我們覺(jué)得可以等一等，1820倍的一年期滾動(dòng)市盈率是我們判定是否能夠介入這些醫(yī)藥個(gè)股的合理估值水平。其實(shí)回頭看，即使這是市場(chǎng)中對(duì)一線(xiàn)醫(yī)藥個(gè)股非常保守的估值判斷，我們?nèi)匀挥泻芏鄼C(jī)會(huì)可以

8、介入這些股票。 落實(shí)到具體的投資建議： 1. 我們看好同仁堂、恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)、華海藥業(yè)、廣州藥業(yè)； 2. 我們認(rèn)為麗珠集團(tuán)存在明顯低估； 3. 我們建議投資者關(guān)注云南白藥、天士力、東阿阿膠的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。 4. 我們高度關(guān)注進(jìn)入微利階段的醫(yī)藥流通企業(yè)，其在市場(chǎng)過(guò)度關(guān)注PE后所形成的潛在股價(jià)低估帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。,12,.,Open to Questions: 真誠(chéng)交流、共同探討企業(yè)真相！,附錄1：醫(yī)藥板塊的基礎(chǔ)分析,中國(guó)國(guó)際金融有限公司,醫(yī)藥市場(chǎng)中的需求增長(zhǎng)從來(lái)都不是什么問(wèn)題,中國(guó)國(guó)際金融有限公司,經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人口結(jié)構(gòu)變化將不斷帶動(dòng)藥品的需求增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)10年，中國(guó)藥品市場(chǎng)的年均增長(zhǎng)率應(yīng)該在12

9、%14%左右 而且，這也僅僅是個(gè)開(kāi)始，中國(guó)的藥品經(jīng)濟(jì)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái) 藥品需求增長(zhǎng)相對(duì)于游離于宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，呈現(xiàn)出需求剛性,15,.,醫(yī)藥行業(yè)受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)影響不大,美國(guó)藥品市場(chǎng)的需求增長(zhǎng),中國(guó)藥品市場(chǎng)的需求增長(zhǎng),在相對(duì)較為成熟的美國(guó)市場(chǎng)，藥品需求的增長(zhǎng)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的增長(zhǎng)速度,16,.,藥品消費(fèi)急速拉升的階段,中國(guó)的醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái),在人均GDP達(dá)到15,000美元的時(shí)候，醫(yī)藥需求出現(xiàn)S曲線(xiàn)的快速拉升期；可以說(shuō)，不同于汽車(chē)、房地產(chǎn)和旅游等消費(fèi)大類(lèi)，中國(guó)的藥品經(jīng)濟(jì)時(shí)代還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái),0,印度,巴基斯坦,尼日利亞,中國(guó),泰國(guó),俄羅斯,哥倫比亞,波蘭,韓國(guó),科威特,意大利,日本,美國(guó),盧森堡,人均醫(yī)

10、藥支出（美元）,人均GDP（美元）,但醫(yī)藥行業(yè)的供給方面卻存在嚴(yán)重的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和體制問(wèn)題，行業(yè)政策性風(fēng)險(xiǎn)逐步加大,中國(guó)國(guó)際金融有限公司,藥品生產(chǎn)缺乏研發(fā)，進(jìn)入壁壘很低，造成行業(yè)內(nèi)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩和過(guò)度競(jìng)爭(zhēng) 流通環(huán)節(jié)錯(cuò)綜復(fù)雜、層層盤(pán)剝、效率低下 醫(yī)院成為產(chǎn)業(yè)鏈上最大的黑箱操作環(huán)節(jié)，阻遏自由競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)整合。而醫(yī)院改革背后所涉及到的問(wèn)題是關(guān)系民生的社會(huì)保障體系和醫(yī)療保險(xiǎn)系統(tǒng)的大問(wèn)題，“我國(guó)醫(yī)改不成功”掀動(dòng)了巨大的社會(huì)輿論 我們認(rèn)為，藥品降價(jià)會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)存在，醫(yī)藥分家將通過(guò)試點(diǎn)執(zhí)行逐漸推廣；在改革過(guò)程中，企業(yè)陣痛在所難免，行業(yè)整體的政策性風(fēng)險(xiǎn)加大,18,.,行業(yè)尚未整合，企業(yè)低水平重復(fù)生產(chǎn),我國(guó)目前95%以

11、上的藥品都是非專(zhuān)利藥，企業(yè)研發(fā)缺位，產(chǎn)品低水平重復(fù)生產(chǎn)嚴(yán)重。 我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)尚未完成最初的整合，企業(yè)多小亂差，產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩。GMP和GSP認(rèn)證設(shè)置的行業(yè)壁壘難以從根本上解決這一問(wèn)題。 我們認(rèn)為，地方保護(hù)和醫(yī)院終端帶來(lái)的系統(tǒng)問(wèn)題是制約行業(yè)整合的主要障礙。我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)的整合尚需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。,19,.,短期內(nèi)，行業(yè)仍將面臨渠道弊端和過(guò)度競(jìng)爭(zhēng),醫(yī)院在產(chǎn)業(yè)鏈上具有很強(qiáng)的議價(jià)能力，成為行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上最大的黑箱操作環(huán)節(jié)。 集中招標(biāo)采購(gòu)給予了醫(yī)院充分發(fā)揮其議價(jià)能力的機(jī)會(huì)，而以藥養(yǎng)醫(yī)使很多醫(yī)療服務(wù)體系內(nèi)的改革無(wú)終而返。制藥企業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中處于非常被動(dòng)的地位。,渠道問(wèn)題成為企業(yè)盈利能力的“瓶頸”問(wèn)題,集中招標(biāo)

12、采購(gòu),20,80,以藥養(yǎng)醫(yī),20,.,因此，企業(yè)的盈利能力逐年下滑,我國(guó)A股上市公司整體的利潤(rùn)率水平逐年下滑，而期間費(fèi)用率多年來(lái)居高不下；其中只有品牌中藥保持了利潤(rùn)率水平的穩(wěn)定，而醫(yī)藥流通則進(jìn)入了相當(dāng)慘烈的微利階段,21,.,利潤(rùn)增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于銷(xiāo)售增長(zhǎng),同樣，A股醫(yī)藥公司在銷(xiāo)售收入的增長(zhǎng)速度上反映了行業(yè)需求增長(zhǎng)的特點(diǎn)，而在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)速度上反映了行業(yè)整體利潤(rùn)率遭受擠壓的供給方面的特點(diǎn),我們?cè)賮?lái)看看醫(yī)藥板塊的一些市場(chǎng)特點(diǎn),中國(guó)國(guó)際金融有限公司,企業(yè)形態(tài)眾多、各不相同，缺乏同質(zhì)性，至下而上的研究方法是不得不為之 流通盤(pán)和流通市值很小，普遍缺乏流通性 研究成本很高,23,.,呈現(xiàn)經(jīng)營(yíng)模式的多樣性,原料

13、藥,制劑藥,藥品流通,大宗 原料藥,特色 原料藥,化學(xué) 制劑藥,生物 制藥,中藥,保健 品,藥品 批發(fā),藥品 零售,化工 板塊,科技 板塊,快速消費(fèi) 品板塊,物流 板塊,連鎖零 售板塊,沒(méi)有公開(kāi)的關(guān)于產(chǎn)品價(jià)格的市場(chǎng)信息,沒(méi)有公開(kāi)的關(guān)于產(chǎn)品價(jià)格的市場(chǎng)信息，并且市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變,產(chǎn)品種類(lèi)繁多，每類(lèi)產(chǎn)品都是一個(gè)需要研究的市場(chǎng)；銷(xiāo)售終端信息由于醫(yī)院的特殊角色而極難把握,銷(xiāo)售通路非常的不透明；地域性較強(qiáng)；與醫(yī)院之間的關(guān)系非常微妙,不同的研究方法,不同的核心競(jìng)爭(zhēng)力,不同的經(jīng)營(yíng)模式,產(chǎn)品市場(chǎng)細(xì)化。有明顯的品牌效應(yīng)。但銷(xiāo)售通路復(fù)雜，很多需要量化的指標(biāo)卻很難量化,細(xì)分 板塊,類(lèi)似 板塊,板塊研究中存在的問(wèn)題,不同的

14、細(xì)分板塊,醫(yī)藥板塊呈現(xiàn)出企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式上的多樣性，這一多樣性為投資者提供了不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下的投資選擇。當(dāng)然，也正是由于企業(yè)的多樣性，使醫(yī)藥板塊很難形成板塊效應(yīng)，至下而上的“發(fā)現(xiàn)個(gè)股”是醫(yī)藥板塊研究的重點(diǎn)。,24,.,個(gè)股規(guī)模較小，存在普遍的流通性問(wèn)題,A股醫(yī)藥個(gè)股的經(jīng)營(yíng)規(guī)模普遍較?。浩骄鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入在8億元左右，凈利潤(rùn)在4000萬(wàn)元左右。 醫(yī)藥股票普遍流通盤(pán)很小，最大的華北制藥的流通盤(pán)也只有4.7億股；流通盤(pán)在5000萬(wàn)股以下的“超小股”占到醫(yī)藥板塊數(shù)目的30%左右。流通性風(fēng)險(xiǎn)成為醫(yī)藥個(gè)股面臨的普遍問(wèn)題。,25,.,存在認(rèn)知壁壘，至下而上的研究成本較高,大宗原料藥：研究市場(chǎng)供需關(guān)系和價(jià)格

15、走勢(shì) 特色原料藥：分析產(chǎn)品儲(chǔ)備，基于世界藥品市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化的前瞻性分析 制劑藥： 抓住產(chǎn)品特征，預(yù)測(cè)市場(chǎng)情況和經(jīng)營(yíng)上的幾個(gè)重要比率 醫(yī)藥流通： 關(guān)注規(guī)模增長(zhǎng)、利潤(rùn)空間和資金周轉(zhuǎn),產(chǎn)品資源型企業(yè) vs. 品牌資源型企業(yè) 營(yíng)銷(xiāo)推動(dòng)型企業(yè) vs. 研發(fā)推動(dòng)型企業(yè) 綜合型企業(yè) vs. 單一型企業(yè),醫(yī)藥板塊對(duì)大多數(shù)投資者存在明顯的認(rèn)知壁壘，投資者即使根據(jù)投資建議買(mǎi)入股票，也會(huì)對(duì)持有股票信心不足。 與很多重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)主要因素的板塊不同，醫(yī)藥板塊內(nèi)的個(gè)股資源非常分散，行業(yè)宏觀(guān)情況對(duì)個(gè)股的影響差異性很大，因此個(gè)股分析主要是一個(gè)至上而下的過(guò)程，期間的研究成本很高。,因此， 我們的投資思路仍然是投資于估值合理、能夠

16、突破行業(yè)制約因素的個(gè)股； 我們的操作原則仍然是Buy and Hold,中國(guó)國(guó)際金融有限公司,27,.,投資于估值合理、能夠突破環(huán)境制約因素的個(gè)股,20,80,相對(duì)游離于政策環(huán)境 相對(duì)遠(yuǎn)離渠道風(fēng)險(xiǎn) 部分定位于國(guó)際市場(chǎng),品牌和療效,建立在研發(fā)基礎(chǔ)上的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì),海正藥業(yè),恒瑞醫(yī)藥,同仁堂,華海藥業(yè),云南白藥,片仔癀,東阿阿膠,天士力,麗珠集團(tuán),較強(qiáng)的渠道資源和醫(yī)院營(yíng)銷(xiāo)能力,廣州藥業(yè),28,.,Buy and Hold：分享企業(yè)高成長(zhǎng)和規(guī)避流通性風(fēng)險(xiǎn),大多數(shù)醫(yī)藥股票的流動(dòng)性很差，不是很好的交易品種。 深入研究，買(mǎi)入并持有，是分享企業(yè)高速成長(zhǎng)，同時(shí)回避流通性風(fēng)險(xiǎn)的醫(yī)藥投資策略。 醫(yī)藥個(gè)股很難操作，但也

17、為一些熟悉這一行業(yè)的投資者帶來(lái)了豐厚的收益。,買(mǎi)入并持有（Buy and Hold）的個(gè)股需要具有可持續(xù)發(fā)展的“故事（Story）”,同仁堂,云南白藥,海正藥業(yè),天士力,恒瑞醫(yī)藥,麗珠集團(tuán),以下是我們重點(diǎn)關(guān)注的股票：,具有印度模式的發(fā)展?jié)摿?產(chǎn)品資源型中藥企業(yè)和品牌資源型中藥企業(yè),以品種為核心的現(xiàn)代中藥,管理層變化，內(nèi)部資源整合,短期中性,審慎推薦,審慎推薦,審慎推薦,審慎推薦,華海藥業(yè),審慎推薦,片仔癀,中性,東阿阿膠,短期中性,審慎推薦,廣州藥業(yè),審慎推薦,廣州藥業(yè),審慎推薦,29,.,附錄2：關(guān)于藥品降價(jià),國(guó)家調(diào)控的是最高零售價(jià)，降價(jià)壓力在產(chǎn)業(yè)鏈中怎樣傳遞？ 藥品價(jià)格面臨雙重壓力：政府調(diào)

18、價(jià)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是更殘酷的價(jià)格壓力 企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力是抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，企業(yè)自身的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)能力是關(guān)鍵,30,.,關(guān)于藥品降價(jià)Were you really surprised?,從長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，政府將會(huì)不斷的下調(diào)藥品價(jià)格。盡管藥品價(jià)格虛高只是醫(yī)藥行業(yè)體制問(wèn)題的表象而不是根本，下調(diào)藥品價(jià)格不能從根本上解決問(wèn)題，但政府似乎也沒(méi)有什么更好的辦法。 國(guó)家調(diào)控的是最高零售價(jià)。這告訴我們一點(diǎn)：政府將降價(jià)壓力和由此帶來(lái)的種種問(wèn)題留給了產(chǎn)業(yè)鏈的諸多環(huán)節(jié)去自行解決。 藥品的降價(jià)壓力來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：政府調(diào)控和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。而我們認(rèn)為，與政府調(diào)控相比，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是更為殘酷的價(jià)格壓力。這也是為什么大多數(shù)藥品的集中招標(biāo)價(jià)格