1、公司并購(gòu)案例分析講義,王曉文 2002年8月,目 錄,第一講 緒言 第二講 基本理論 第三講 國(guó)際準(zhǔn)則 第四講 國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則 第五講 案例分析 第六講 對(duì)現(xiàn)狀與未來(lái)的探討,第一講 緒 言,課時(shí)分配、學(xué)習(xí)方式與學(xué)習(xí)內(nèi)容 考核評(píng)價(jià)方式、方法與內(nèi)容 三個(gè)案例帶來(lái)的思考 重慶嘉化股份制改造 恒通與棱光的故事 波音收購(gòu)麥道,嘉陵江畔的濤聲重慶嘉化的股份制改造 1997年6月18日 李守昌改制之心何以迫不及待 市長(zhǎng)的直率與局長(zhǎng)的猶豫 工人的“流血改革” 出資450萬(wàn)元何以買下1.5億元國(guó)有資產(chǎn) 改制后，有了自主權(quán)沒(méi)了自主錢 李守昌控股未能如愿 主人們站在下沉的船上，風(fēng)雨同舟 只能說(shuō)改成了，不能說(shuō)成功了 （不是

2、故事的故事）,一個(gè)國(guó)有企業(yè)的職工患上重病，他享受公費(fèi)醫(yī)療不怕花錢，但必須到指定醫(yī)院就診，這家醫(yī)院按固有的常規(guī)療法，讓他吃了1000多元的藥也不見(jiàn)好。后來(lái)，這位職工打聽(tīng)民間一個(gè)中醫(yī)，手中有一偏方專治此病，只需花100元，他多次詢問(wèn)單位領(lǐng)導(dǎo)可否報(bào)銷，領(lǐng)導(dǎo)回答需要研究，結(jié)果病情延誤，這位職工去世。死后，單位念其貢獻(xiàn)，又買了個(gè)1000元的骨灰盒，厚葬。,恒通與棱光的故事 珠海恒通置業(yè)股份有限公司成立于1981年，其法人股于1992年在STAQ掛牌交易，公司主業(yè)為房地產(chǎn)，并參營(yíng)航運(yùn)、通訊、電子儀表、紡織、影視業(yè)等。 上海棱光公司1992年通過(guò)國(guó)有企業(yè)改制成立，1993年上市。93年末總股本為3379萬(wàn)股

3、，其國(guó)有股為1979萬(wàn)股，占55.6 %，為上海建材集團(tuán)總公司所持有。 兩家公司經(jīng)過(guò)協(xié)商，并由國(guó)家有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)，于1994年4月正式簽署合同，建材集團(tuán)將所持有的部分棱光公司國(guó)有股有償轉(zhuǎn)讓給恒通公司，轉(zhuǎn)讓股數(shù)為1200萬(wàn)股，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為4.30元/股。 轉(zhuǎn)換后恒通為棱光第一大股東，持股比例占總股本的35%。恒通公司改組了棱光原董事會(huì)，新董事會(huì)由9人組成，其中4人來(lái)自恒通。,恒通公司對(duì)棱光公司1994年發(fā)展計(jì)劃進(jìn)行調(diào)整，要求棱光公司重點(diǎn)發(fā)展電子儀表產(chǎn)品，恒通公司將其下屬全資子公司珠海恒通電能儀表公司50%以上的股份轉(zhuǎn)讓給棱光公司。 當(dāng)時(shí)有關(guān)人士這樣評(píng)價(jià)：恒通在中國(guó)的一級(jí)半市場(chǎng)開(kāi)創(chuàng)了低成本協(xié)議收購(gòu)上市

4、公司股權(quán)的先河。 實(shí)踐證明，當(dāng)年轟動(dòng)一時(shí)的恒通集團(tuán)收購(gòu)棱光實(shí)業(yè)開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)股市惡意收購(gòu)、惡意重組的先河。恒通收購(gòu)棱光后不僅通過(guò)資產(chǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)讓等手段從上市公司抽走了8個(gè)多億元的資金，還給上市公司留下了5億多元的對(duì)外擔(dān)保。其中有3個(gè)多億的擔(dān)保對(duì)象是恒通集團(tuán)及其子公司。棱光公司就這樣被徹底掏空，2000中期報(bào)表其凈資產(chǎn)僅0.95億元，已瀕臨破產(chǎn)邊緣。,波音收購(gòu)麥道 1996年12月15日 麥道太小 空中客車與波音 政府的反壟斷法,三個(gè)案例帶來(lái)的思考,股份公司并購(gòu)及其類型,與公司并購(gòu)相關(guān)的術(shù)語(yǔ)： Merger:物體之間或權(quán)利之間的融合或相互吸收（強(qiáng)、弱） Consolidation:兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合

5、并為一個(gè)新公司。（A+B=C） Acquisition:獲取特定財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的行為。 Take Over:取得控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)（香港譯為“收購(gòu)”） Tender Offer:標(biāo)構(gòu)或公開(kāi)收購(gòu)要約。 國(guó)際上公司并購(gòu)的涵義： 兼并與收購(gòu)（簡(jiǎn)稱并購(gòu)），通常被稱為M&A，前者指兩家或更多的獨(dú)立公司合并組成一家公司的行為，相當(dāng)于我國(guó)公司法中的吸收合并或新設(shè)合并；后者指一家公司通過(guò)購(gòu)買目標(biāo)公司部分或全部股份，以控制該目標(biāo)公司的行為。 我國(guó)對(duì)公司并購(gòu)的理解：,我國(guó)理論界對(duì)公司并購(gòu)的理解： 在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家公司通過(guò)獲取其他公司部分或全部產(chǎn)權(quán)，從而取得對(duì)該公司控制權(quán)的一種投資行為。 （1）現(xiàn)代企業(yè)制度是并購(gòu)的前

6、提。產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，最終所有權(quán)與法人財(cái)產(chǎn)權(quán)相分離；政企分離，使公司并購(gòu)成為一種市場(chǎng)行為。 （2）獲取目標(biāo)公司部分或全部產(chǎn)權(quán)是并購(gòu)的途徑； （3）取得對(duì)目標(biāo)公司的控制是并購(gòu)的目的； （4）產(chǎn)權(quán)交易行為是并購(gòu)的本質(zhì)。“左口袋的錢放入右口袋”只是并購(gòu)的外在形式。 （5）并購(gòu)是一種投資行為，以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓為基本內(nèi)容的投資行為（股權(quán)運(yùn)作）。,公司并購(gòu)類型,所屬行業(yè)與并購(gòu)類型： 橫向、縱向、混合 運(yùn)作方式與并購(gòu)類型： 購(gòu)買式、承債式、吸收股份式、控股式 收購(gòu)對(duì)象與并購(gòu)類型： 公開(kāi)要約收購(gòu)、非公開(kāi)收購(gòu) 并購(gòu)態(tài)度與并購(gòu)類型： 主動(dòng)并購(gòu)、被動(dòng)并購(gòu) 并購(gòu)意向與并購(gòu)類型： 善意并購(gòu)、敵意并購(gòu) 付款方式與并購(gòu)類型 現(xiàn)金購(gòu)買

7、資產(chǎn)、現(xiàn)金購(gòu)買股票、 股票購(gòu)買資產(chǎn)、股票交換股票,SWOT分析 企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，一方面要對(duì)內(nèi)部的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)以及外部的機(jī)會(huì)與威脅進(jìn)行科學(xué)分析，另一方面還必須牢固樹(shù)立各因素都是相對(duì)多變的觀念。企業(yè)應(yīng)積極主動(dòng)地改善自身?xiàng)l件，不能消極地等待機(jī)會(huì)和固守優(yōu)勢(shì)。 BCG分析 發(fā)展戰(zhàn)略針對(duì)于“問(wèn)題類”產(chǎn)品提高市場(chǎng)占有率；維持戰(zhàn)略適用于“大金?！保皇斋@戰(zhàn)略要盡可能追求短期利潤(rùn)，適用于“小金?！?、“問(wèn)題”與“瘦狗”產(chǎn)品；放棄戰(zhàn)略即進(jìn)行清理、轉(zhuǎn)型，適用于“問(wèn)題”、“瘦狗類”產(chǎn)品。,機(jī)會(huì)O,威脅T,優(yōu)勢(shì)S,劣勢(shì)W,市場(chǎng)增長(zhǎng)率,相對(duì)市場(chǎng)占有率,公司并購(gòu)的戰(zhàn)略分析,公司并購(gòu)程序,第一階段：準(zhǔn)備階段 并購(gòu)戰(zhàn)略、標(biāo)準(zhǔn)的確定

8、；目標(biāo)企業(yè)的搜索、篩選和確定；目標(biāo)企業(yè)的戰(zhàn)略評(píng)估。 第二階段：談判階段 目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)評(píng)估與定價(jià)；談判；并購(gòu)融資。 第三階段：整合階段 組織適合性與文化的評(píng)估；整合策略的確定；雙方的協(xié)調(diào) 并購(gòu)小組： 保證并購(gòu)決策的正確與可靠,西方企業(yè)并購(gòu)非上市公司的程序 （一）試探：意向書(shū)；調(diào)查；董事會(huì)批準(zhǔn)；政府部門(mén)批準(zhǔn)等 （二）談判：談判；董事會(huì)決議； （三）交接：聲明；律師核準(zhǔn)；股東大會(huì)；董事會(huì)改組；正式 手續(xù) （四）一體化： 西方企業(yè)并購(gòu)上市公司的程序 （一）聘請(qǐng)投資銀行家；（二）購(gòu)買一定股份；（三）向目標(biāo)企業(yè)董事會(huì)提交出價(jià)方法；（四）向權(quán)力機(jī)構(gòu)進(jìn)行咨詢；（五）進(jìn)行通告；（六）發(fā)出收購(gòu)要約；（七）目標(biāo)企

9、業(yè)的反應(yīng)；（八）對(duì)要約價(jià)格的修改；（九）對(duì)要約的接受；（十）強(qiáng)制性條款；（十一）總結(jié),我國(guó)企業(yè)并購(gòu)非上市公司的程序 （一）職代會(huì)與政府部門(mén)的審議 （二）產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)登記、掛牌 （三）洽談 （四）資產(chǎn)評(píng)估，作價(jià)、簽約 （五）工商登記 （六）產(chǎn)權(quán)交接 （七）公告 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)上市公司的程序: (123頁(yè)） 以證券法的有關(guān)內(nèi)容為準(zhǔn),并購(gòu)的三方中介(收購(gòu)方) 投資銀行家： 以最優(yōu)的方式與條件收購(gòu)最合適的目標(biāo)企業(yè)。主要工作包括制定收購(gòu)的策略、價(jià)格、時(shí)間表等，與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行談判、協(xié)助籌集并購(gòu)資金 注冊(cè)會(huì)計(jì)師： 作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，主要負(fù)責(zé)收購(gòu)審計(jì)和稅務(wù)安排。在草簽協(xié)議后對(duì)目標(biāo)企業(yè)業(yè)績(jī)、設(shè)備進(jìn)行審查；對(duì)目標(biāo)企業(yè)資

10、產(chǎn)進(jìn)行合理的會(huì)計(jì)處理，盡量合理避稅。（資產(chǎn)虛增，應(yīng)收賬款、準(zhǔn)備金、存貨、固資、無(wú)資重估、或有負(fù)債等） 律師： 審查公司章程，判斷是否存在并購(gòu)障礙；分析公司法、證券法與稅法，保證交易依法進(jìn)行；在談判中引經(jīng)據(jù)典，保證順利；收購(gòu)?fù)瓿珊?，協(xié)調(diào)股東、債權(quán)人之間的關(guān)系，幫助制定相應(yīng)的法律文件。,目標(biāo)企業(yè)調(diào)查分析,目標(biāo)企業(yè)調(diào)查分析的重要性 “知己知彼，百戰(zhàn)不殆” 目標(biāo)企業(yè)調(diào)查分析的信息來(lái)源 商業(yè)銀行、投資銀行、會(huì)計(jì)師、律師事務(wù)所、經(jīng)紀(jì)人、供應(yīng)商、銷售代表等 目標(biāo)企業(yè)調(diào)查分析的內(nèi)容 并購(gòu)目的不同，調(diào)查內(nèi)容的側(cè)重點(diǎn)則不同，主要包括公司背景資料、所屬行業(yè)情況、公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料與管理制度、人事工資制度、生產(chǎn)情況、銷

11、售情況及未來(lái)發(fā)展能力等,并購(gòu)價(jià)格分析,影響并購(gòu)價(jià)格的因素 目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值、雙方地位、雙方對(duì)未來(lái)收益的估計(jì)、機(jī)會(huì)成本比較、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)供求狀況等。 并購(gòu)價(jià)格分析方法 根據(jù)并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，分別采用成本法與市場(chǎng)比較法及收益法（如下圖） 價(jià)格分析的意義（135頁(yè)）,并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè) 是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng),成本法,N,清算 價(jià)值 標(biāo)準(zhǔn),凈資產(chǎn) 價(jià)值 標(biāo)準(zhǔn),重置 價(jià)值 標(biāo)準(zhǔn),Y,過(guò)去資料,未來(lái)資料,市場(chǎng)比較法,收益法,公開(kāi) 交易 公司 股價(jià),相似公 司最近 并購(gòu)價(jià),盈 余 倍 數(shù) 法,股 利 資 本 化 法,自由 現(xiàn)金 流量 分析法,并購(gòu)籌資分析,籌資的必要性：耗費(fèi)巨大 籌資來(lái)源：內(nèi)部積累、外部籌集：貸款

12、、有價(jià)證券、外資 籌資決策：,外部籌資,發(fā)行有價(jià)證券,通過(guò)金融機(jī)構(gòu),吸引外資,利率決策,期限決策,種類決策,期限決策,種類決策,可轉(zhuǎn)換證券,債券,股票,認(rèn)股權(quán)證,長(zhǎng)期,中期,短期,股息與利息決策,發(fā)售決策,發(fā) 售 價(jià) 格,發(fā) 售 對(duì) 象,發(fā) 售 方 式,付 息 水 平,付 息 方 式,付 息 種 類,注意財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),籌資方式分析,發(fā)行股票籌集并購(gòu)資金 優(yōu)點(diǎn)：（1）沒(méi)有固定的利息負(fù)擔(dān)；（2）不用償還；（3）風(fēng)險(xiǎn)較??；（4）增加企業(yè)信譽(yù) 缺點(diǎn)：（1）分散企業(yè)控制權(quán)；（2）籌資成本較高 發(fā)行債券籌集并購(gòu)資金 優(yōu)點(diǎn)：（1）籌資成本較低；（2）保證企業(yè)控制權(quán)；（3）企業(yè)可以享受財(cái)務(wù)杠桿利益 缺點(diǎn)

13、：（1）需要還本付息；（2）限制性條款的制約；（3）風(fēng)險(xiǎn)較大 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集并購(gòu)資金的優(yōu)缺點(diǎn)： （1）籌資成本最低；（2）股價(jià)表現(xiàn)直接影響轉(zhuǎn)換成?。?發(fā)行認(rèn)股權(quán)證籌集并購(gòu)資金優(yōu)缺點(diǎn)： （1）降低籌資成本；（2）吸引投資者；（3）可能發(fā)生籌資損失,籌資策略分析,公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，且資本結(jié)構(gòu)可以量化。 負(fù)債能給公司帶來(lái)抵稅利益，但與會(huì)產(chǎn)生代理成本與拮據(jù)成本，因此，在并購(gòu)中應(yīng)適度利用債務(wù)資金。 資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值密切相關(guān)，并購(gòu)籌資行為會(huì)成為影響公司價(jià)值的信號(hào)。 資本結(jié)構(gòu)的選擇與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者利益密切相關(guān)，既要適度激勵(lì)管理者，也要控制管理者的股權(quán)比例，防止管理者的并購(gòu)行為。（213頁(yè)）,練習(xí)題

14、： 假設(shè)A公司為籌集4000萬(wàn)美元資金進(jìn)行并購(gòu)，共有三種方案可以選擇。第一種方案：發(fā)行普通股，普通股現(xiàn)行市價(jià)為40美元；第二種方案：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，債券利率6%，轉(zhuǎn)換價(jià)格為50美元；第三種方案：發(fā)行附有認(rèn)股權(quán)證的公司債券，利率7%，且每1000美元公司債可獲3股60美元認(rèn)股權(quán)證。另外，假設(shè)A企業(yè)的稅前盈利率為20%，本期息稅前盈余為2200萬(wàn)美元，所得稅率為50%，普通股面值10元，發(fā)行在外普通股數(shù)量為300萬(wàn)股，本期未分配利潤(rùn)為5000萬(wàn)美元。(215頁(yè)),杠桿并購(gòu),概念：泛指增加公司財(cái)務(wù)杠桿去完成并購(gòu)交易，即一個(gè)公司主要通過(guò)借債來(lái)獲得另一公司的產(chǎn)權(quán)，又從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的并購(gòu)方式。

15、 特征：還款來(lái)源特殊、經(jīng)紀(jì)人參與、過(guò)橋貸款、紙上公司。 資金籌集：倒金字塔：自籌、發(fā)債（15%）、貸款 實(shí)施杠桿并購(gòu)應(yīng)注意的問(wèn)題：ESOP MBO 連環(huán)并購(gòu)：借款 買股票 抵押 借款,100萬(wàn)本金買下一家小公司100萬(wàn)股股票，將股票抵押，借出80萬(wàn)元現(xiàn)金，繼續(xù)增持股票，成為第一大股東，將該公司的全部資產(chǎn)做抵押，貸出300萬(wàn)元，去收購(gòu)另一較大公司，繼續(xù)重復(fù)上述操作，直至控股一家金融機(jī)構(gòu)，由該金融機(jī)構(gòu)向其他企業(yè)繼續(xù)提供貸款或提供相應(yīng)的擔(dān)保，繼續(xù)收購(gòu)，一環(huán)套一環(huán)，銀行倒帳，企業(yè)聯(lián)手，欣欣向榮。 抵押品貶值 信用不足 市價(jià)暴跌 賣出股票,公司并購(gòu)方式分析 現(xiàn)金并購(gòu) 涵義：凡不涉及發(fā)行新股的并購(gòu)都可視為

16、現(xiàn)金并購(gòu)，包括分期付款。 特征：目標(biāo)企業(yè)股東失去所有權(quán)；涉及目標(biāo)企業(yè)股東的稅務(wù)問(wèn)題 應(yīng)注意的問(wèn)題：資產(chǎn)的流動(dòng)性 股票并購(gòu) 涵義：公司以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的股票而完成的并購(gòu)行為。 換股比率的確定：股票市場(chǎng)價(jià)格最大化,現(xiàn)假設(shè)A公司擬并購(gòu)B公司，并購(gòu)前AB公司的股票市價(jià)為P1和P2，并購(gòu)后新A公司的市盈率仍為12，產(chǎn)生的預(yù)期協(xié)同收益為100，000元，據(jù)此我們可得出最高換股比率為： 12*1，500，000-30*400，000/30*100，000=2 最低換股比率為：0.8。當(dāng)A公司增發(fā)新股20萬(wàn)股時(shí)，為A公司可以接受的最高發(fā)行量，當(dāng)A公司增發(fā)新股8萬(wàn)股時(shí)，為B公司可以接受的最低發(fā)行量。

17、結(jié)論：231頁(yè),股票并購(gòu)對(duì)每股盈余的影響： 一、并購(gòu)初期對(duì)每股盈余的影響 隨著B(niǎo)公司并購(gòu)時(shí)市盈率變化，A公司和B公司原股東的每股盈余也隨之變動(dòng)。當(dāng)B公司的市盈率小于A公司的市盈率時(shí)，A公司原股東的每股盈余增加，B公司原股東的每股盈余降低；當(dāng)B公司的市盈率等于A公司的市盈率時(shí)，A公司和B公司原股東的每股盈余與原來(lái)一致；當(dāng)B公司市盈率大于A公司的市盈率時(shí)，A公司原股東的每股盈余降低，B公司原股東的每股盈余增加。 二、并購(gòu)對(duì)每股盈余的長(zhǎng)期影響,股票并購(gòu)需要考慮的其他問(wèn)題 1、被并購(gòu)企業(yè)股東取得并購(gòu)企業(yè)股東的主導(dǎo)控制權(quán) 2、原股東對(duì)股權(quán)稀釋現(xiàn)象的接受程度 3、并購(gòu)方目前的股價(jià)水平 4、新股上市的障礙

18、借殼上市 托普軟件入主川長(zhǎng)征 偷換概念小測(cè)試 三個(gè)人入住一間客棧，每人一宿費(fèi)用10元錢，共30元。老板對(duì)店小二說(shuō)：“今天本人心情好，宿費(fèi)打折，一間房間收費(fèi)25元，請(qǐng)把5元錢還給三位客人?！毙《肴齻€(gè)人分不開(kāi)5元錢，索性貪污2元后，一人返回1元錢。問(wèn)題是三個(gè)人最后出資為27元錢，加上小二貪污的2元錢，共計(jì)29元錢，剩下1元錢哪去了？,練習(xí)題：（用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計(jì)算企業(yè)的價(jià)值） 1.假定甲公司擬在2000年初收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)乙公司，經(jīng)測(cè)算后有6年的自由現(xiàn)金流量。1999年乙公司的銷售額為150萬(wàn)元，收購(gòu)后前5年的銷售額每年增長(zhǎng)8%，第6年的銷售額保持第5年的水平。銷售利潤(rùn)率（含稅）4%，所得稅稅率為33%，固定資本增長(zhǎng)率和營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率分別為17%和4%。加權(quán)資本成本為11%，求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值. 依據(jù)上述資料可求得：,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值為：1.82/(1+11%)+1.97/(1+11%)2+5.91