1、0、梁耀文CFA 2008年8月，評價方法、1，1.有關評價的一些問題.2.評價方法. 9 3.海外市場狀況. 26，目錄，第一章，關于評價的評價結果加上了客觀、良好的評價模型和細致的研究， 絕對正確的評價值“When the facts change”， ichange my mind”johnmaynardkeynes得到的量化評價模型越多，能夠得到正確的評價模型的結果就越重要，4、評價值的基礎金融資產的價值來自未來可享受的現金流估計價值的水平知道價值來源的“knows the price of everything，but the value of nothing”，by Oscar W

2、ilde的評價值存在不確定性，是由相關資產和評價模型本身產生的。 與評價值非常密切的認識，對資產負債表的修訂計算的認識融資結構的認識利潤和利潤率的修訂計算的認識風險的認識，6，評價值以外：市場異常利潤率(Market Anomalies )，小盤股(風險系數在CAPM中被低估)低股價利潤率一月效益， 測量增長的來源分析師的短期預測(半年)與回歸法相比，長期預測(6個月到3年)沒有明顯的優(yōu)勢的回歸/趨勢方法預測銷售額更準確，但利潤差的賣方分析師vs買方分析師的預測精度、8、 每股利潤增加：保留率和凈資產收益率geps=retentionratioxroeroe=rocd/er OCI (1- t

3、 ) g=retentionratioroot凈利潤增加：凈資產再投資率與凈資產的收益率gnet income=equityreinvestmentratexroeequityreinvested=capexdepchginwchginnetdebtequityreinvestmentrate=equity reinvested=凈資產Net income經營利潤增加：資本投資率和資本回報率gebit=reinvestmentratexreturnoncapitalreinvestmentrate=capexdepreciationchgnon-ca aapex ebit (1- tate )

4、 capitalinvestedgebit=rocxreinvestmentrate (roctroct-1 )現金流交換法相對評估法或權利評估法11、評估方法：股息2 )預期增長3 )不確定性/風險穩(wěn)定增長、二階段、三階段增長(Gordon Growth Model，H Model )長期相對收益率高(Sorensen Williamson 23.5% vs 16.9% )，約為一半對高派現率公司傾斜，12，資料來源： Aswath Damodaran，中金公司研究部，Undervalued quintile (對低股價收益率，高派現率股票也傾斜)是之前的全球經濟平衡期(1987-)股息現金

5、流轉換法：投資戰(zhàn)略表現，13，評價方法：相對評價法，以市場相似資產的價值來衡量資產價格，以利潤、凈資產價值、銷售額、現金流倍數等標準化單位來表現注意事項：1)定義和一致性；2 )分布特征；3 )理解評價值的傾斜評價標準的主要14、相對評價法：主要評價指標的基本推動因素是什么？基本的穩(wěn)定增長股息換算法模型： P0=DPS1 ke - gn股價收益率：雙面除利潤=Payout ratio x (1 gn ) ke - gn股價收益率：雙面凈資產=ROE x Payout ratio x (1 gn) ke - gn市售率：雙面凈銷售額=profitmarginxpayoutratiox (1gn

6、) ke-gn，15，相對評價法：股價收益率主要驅動的基本要素， 股票收益率：支付率x (1gn ) ke-gn預測股票收益率=p0/EPS1=支付率/(kegn )=(1- gn )/roen/(kk高增長期2分紅率為25%，然后是70%的資料來源： Aswath Damodaran 因而，降低風險預計比對股票收益率的正影響大，股票收益率對基本要素的靈敏度，17，在成長率的反復修正計算的情況下，例如，2008PER/(2007-2010EPS CAGR )每年的利益增加最簡單PEG作為可以比較不同增長率的公司的比較方法，實際上相信PEG和增長率的關系是u字形的，即先變?yōu)樨撝蟛攀钦嚓P的，所

7、以在和增長率分布廣泛的“比較公司”比較評價時，必須注意可能發(fā)生的問題。同時風險(是否處于同一折扣率)、凈資產收益率均影響PEG水平的基礎要素peg=payoutratiox (1g ) x1- (1g ) n/(1ke， hg)npayoutrationx() hg)n，股票收益率增長率(PE-to-Growth )，18，數據源：中金公司研究部根據不同的折扣率和2階段折扣模型，增長率和PEG的理論關系折扣率越高，對增長率的敏感性越低資料來源：中金公司研究部，簡單平均負股、電力、證券等行業(yè)大部分分公司負值低的PEG值行業(yè)多為高貝塔周期性敏感行業(yè)，中金a股池行業(yè)的PEG分布，21，資料來源：中金

8、公司研究部，簡單中金a股池PEG和增長率分布，22， 更簡單的評估指標很少有負的倍數的挑戰(zhàn)：不太適合受不同的公司修訂標準影響的輕資產行業(yè)。數據頻率低的市值帳面價值倍數主要由凈資產收益率折扣率和增長率之差驅動Pb0=roex (1g ) xpayoutratioor (roe-) 相對評價法：利用時價簿價率、23單價比較(P/B最低/高25%以及ROE最高/低25%的公司)，市場收益率優(yōu)于1981年到1991年的NYSE上市公司的實證收益率，1987年到1990年， 即上次全球經濟再平衡的調整中，時價簿價率：投資戰(zhàn)略表現I，24，資料來源： Aswath Damodaran，中金公司研究部，除了

9、簡單的評價值的比較， 用回歸的方法可以估算股票理論時價與帳面價值水平的是1987-1991年所有的NYSE和AMEX上市公司(負的凈資產公司除外)的出處：中金公司研究部，中金股份池2008年末的時價總額為平均3.33倍，ROE 15.92%，中位數時價總額為2.59倍時價總額：中金a股池分布，第三章，海外市場情況，220 SP500過去40年12個月后股價收益率的交易區(qū)間是80年3月下旬的6.6倍到02年4月初的44.4倍，平均為17.11倍，現在是13.6倍，處于-0.5分散，美國的大盤指標：股價收益資料來源： bloombbb目前的利率差距為0.88%，意味著利潤進一步下降或無風險利率上升，美國大盤指標： Earning Yield Spread