1、MBO實務運作,申銀萬國證券研究所 財務顧問部 夏暉,我國MBO市場的歷史性機遇,國有股減持和國退民進的改革方向 國有資產管理體制正在發(fā)生重大變化 加入WTO之后，更多領域向外資和民營資本開放 相關法律法規(guī)更加完善 地方政府制定積極的改革措施,我國企業(yè)出現MBO熱潮的政策背景,2002年6月23日 國務院暫停通 過證券市場減 持國有股，證 監(jiān)會對國有股 向非國有企業(yè) 轉讓開禁,2002年10月8日， 上市公司收購管理辦法、上 市公司股東持股 信息變動信息披 露管理辦法出 臺,2002年11月 中共十六大提 出國有資產分 級管理和分配 形式改革等新 思路,以兼并收購方式重組國有經濟時，有經營能力

2、的管理團隊最了解 行業(yè)市場和企業(yè)資源，是最合適的買家 在“國退民進”的經濟重組領域，MBO方式更好的解決了“退給誰” 和“如何退”的問題 MBO方式在收購價格、重組效率以及后期整合方面都具有無可比擬 的優(yōu)勢 MBO也是切入整個兼并、收購市場的最佳選擇,MBO方式重組國有經濟的競爭力,我國上市公司MBO實務運作,MBO的操作流程 我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路 MBO案例,MBO的概念和形式,1、MBO的概念,管理層收購(Management Buyout，MBO)又稱“經理層融資 收購”，是杠桿收購(Leverage Buyout，LBO)的一種。 所謂杠桿收購，即通過高負債融資

3、購買目標公司的股份。 當收購主體是目標公司內部管理人員時，LBO便演變?yōu)镸BO， 即管理層收購。,1、MBO的概念（續(xù)1）,收購主體,管理層(Management),全體員工（Employee),管理層、員工(M&E),員工持股計劃（ESOP）,管理層收購（MBO）,MEBO,2、MBO的主要收購方式,收購資產 適用于收購上市公司、大集團分離出來的子公司、部門或分支機構、 收購股票 管理層從目標公司股東那里直接購買股權。,3、我國企業(yè)實施管理層收購的意義,降低代理成本，進行股權激勵 明晰產權、所有者回歸 產業(yè)結構調整，國有資本從一般競爭性 行業(yè)退出 反收購 多元化集團收縮業(yè)務,我國上市公司MB

4、O實務運作,MBO的概念和形式 我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路 MBO案例,MBO的操作流程,管理層收購的操作流程,選聘中介機構,評估定價,可行性分析,談判簽約,設立收購主體,Y,收購后的企業(yè)整合,收購融資安排,合同履行,MBO的操作流程（續(xù)1）,實施MBO應具備那些條件： 是否符合國家產業(yè)政策 有穩(wěn)定的市場需求的企業(yè) 目標企業(yè)是否有穩(wěn)定的現金流 是否有高價值的資產 經營管理上是否存在改進的潛力 目標企業(yè)是否有較大的重組空間 收購存在的財務、法律障礙和解決途徑 員工及養(yǎng)老問題,我國上市公司MBO實務運作,MBO的概念和形式 MBO的操作流程 MBO案例,我國上市公司實施MBO中的

5、重點問題與解決思路,MBO重點問題與解決方案,我國目前政策和市場環(huán)境下上市公司實施MBO需解決的重點和難點： 收購主體的設立 收購價格的確定 收購資金的來源 還本付息的安排,1、收購主體的設立,職工持股會,收購公司,直接設立MBO信托,自然人持股,持股比例、股東人數限制以及權益行使、操作困難,不符合政策規(guī)定,一般為有限責任公司，目前國內案例基本上都是這種,探索管理層直接設立MBO信托的模式,1、收購主體的設立（續(xù)1）,如果收購主體為有限責任公司，須規(guī)避公司法第12條的規(guī)定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司以外，所累計投資額不超過本公司凈資產的50%

6、。”, 解決辦法： 1、引入過渡性戰(zhàn)略投資者(比較復雜) 2、在對目標公司形成控制的情況下，母 子公司合并會計報表 3、收購公司委托信托收購,1、收購主體的設立（續(xù)2）,如果設立有限責任公司，還受到公司法第20條，關于股東人數的限制： 有限責任公司由二個以上五十個以下股東共同出資設立,解決思路：由員工與員工代表之間另外簽訂法律合同， 明確相互之間的信托持股關系。, 探索直接設立MBO信托 在國內，目前已有個別信托公司探索這種模式，隨著信托法和信托投資公司管理辦法的出臺，這將成為業(yè)界未來運用較多的一種模式。,1、收購主體的設立（續(xù)3）,管理層,信托公司,MBO 信托,金融機構,目標企業(yè),管理層與

7、信托公司設立 一個MBO信托計劃 用信托計劃向金融機構或 其他投資者貸款融資 管理層與信托公司簽定 信托合同 信托公司以自己的名義購買 目標公司股權,貸 款,質 押,信托合同,1、收購主體的設立（續(xù)4）,直接設立MBO信托的好處 有利于解決收購資金問題 通過信托公司的中介作用利用股權做貸款保證 稅收好處 通過設立公司收購，將面臨雙重征稅的問題。如果股權變 現，則應繳納公司所得稅，而分配給個人股東時，個人 應 繳納個人所得稅。,主要評估方法： 現金流量折現法（DCF） 可比公司法 價格收益法（P/E） 帳面價值法 資產估價法其中國有股轉讓價格不得低于凈資產價格,2、收購價格的確定,3、收購資金的

8、來源,國外LBO的融資體系,60% 債權人一般是 銀行、財務公司、 保險公司等 金融機構,優(yōu)先債,次級債,權益資本,10% 管理人員自有資金 和借貸資金,30% 過橋融資、從屬 債券、延期支付券 零息債券等,3、收購資金的來源（續(xù)1）,我國企業(yè)MBO可能的融資方式 其他資金（如產業(yè)投資基金、私募基金等）,管理層出資,管理人員自有資金和借貸資金，約占收購資金的10%,負債融資,銀行貸款，信托投資公司貸款、委托貸款,戰(zhàn)略投資者,包括MBO基金等。如何通過設立LBO（MBO）基金運作LBO、 MBO已成為業(yè)界研究的一個重要領域,4、還本付息安排,管理層持股收益,關聯交易,還款計劃和節(jié)奏,投資收益,管

9、理層所持股份帶來的分紅與增值收益,合理、合法（資金往來、重組、購銷）,包括出售資產、轉讓股份等,利用過橋貸款，巧妙的設計還款計劃和節(jié)奏,我國MBO運作的價值增長空間,M B O 收 購 價,國 家 / 法 人 股 轉 讓 價,流 通 股 市 場 價,經 營 改 善 后 的 整 體 價 值,轉讓增值,流通增值,戰(zhàn)略增值,我國上市公司MBO實務運作,MBO的概念和形式 MBO的操作流程 我國上市公司實施MBO中的重點問題與解決思路,MBO案例,案例分析,1、粵美的（000526） 2、鄂爾多斯（600295）,北窖鎮(zhèn)經濟發(fā)展總公司,粵美的,44.26%，4031萬,北窖鎮(zhèn)經濟發(fā)展總公司,36.05

10、%，9288萬,經送配,美的控股有限公司,更名,26.32%，12761萬,美的控股有限公司,美托投資,北窖投資發(fā)展有限公司,開聯實業(yè),無償劃撥,28.07%,轉讓,8.49%,管理層,公司元老,22.19%,1、管理層設立 美托投資（ 注冊資本1036.87萬元） 2、美托投資受讓美的控股所持粵美的22.19%股權 3、今年到期后，信用聯社又將貸款展期至2005年7月15日,管理層,美托投資,粵美的,信用社,轉讓股權,質押貸款,收購價格為3元/股（凈資產4.31元） 資金來源為向順德市農村信用聯社 進行質押貸款共貸款3.2億期限自2001 年7月24日至2002年7月23日,粵美的案例（續(xù)）

11、,案例點評： 1、轉讓目的為明晰企業(yè)產權，激勵管理層 2、轉讓價格低于每股凈資產 3、主要資金來源為農村信用社提供的過橋貸款 4、用兩個公司收購超過30%的股權，意在避免向證監(jiān)會 申請豁免 5、按照上市公司股東持股變動信息披露管理辦法， 管理層設立的兩個收購公司應為一致行動人， 類似粵美的的這種收購行為將在2002年10月8日辦法 出臺后履行相關信息披露義務。,2、鄂爾多斯案例,9億元買斷32億 國有凈資產,鄂爾多斯案例,職工持股會 （注冊資本8000萬元）,1996年1月,1萬多名員工,職工持股會,鄂爾多斯國資局,鄂爾多斯集團,2.82億轉讓32.5,1999年6月,東民實業(yè),2001年6月

12、,鄂爾多斯國資局,5.2億轉讓43%,東民實業(yè),2002年上半年,鄂爾多斯案例,每股凈資產逐年大幅上升,鄂爾多斯案例,收購主體的構成： 公司五位“出資人”為楊志遠等集團高層 五位名義出資人都與職工捆綁簽署了委托持股協議 員工的持股比例“二八”開，大約20的管理層分享80的股權，而80的普通員工則享有20的股權,鄂爾多斯案例,收購資金資源 第一次出資2.82億元 90%為1983年以來工資節(jié)余等,10%為職工自有資金 1.5億的增資額 職工向集團申請股票抵押，集團擔保向銀行貸款，職工的欠款則主要是由職工對應的集團股份分紅（包括實股和虛擬分紅權）償付。 第三次出資5.12元 國資局欠職工的補償金直接對沖了1.12億 國資局欠銀行