1、市場(chǎng)有效性與行為金融理論,股票價(jià)格的高低漲落是否有跡可尋是投資者最為關(guān)心的事件之一，肯德?tīng)枺╧endall,1953） 對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了研究，研究表明，股票價(jià)格的變化完全無(wú)規(guī)律可循。,股票價(jià)格隨機(jī)游走與有效市場(chǎng)假定,假定kendall發(fā)現(xiàn)了股價(jià)是可預(yù)測(cè)的，按照這一規(guī)律的指引去買進(jìn)賣出股票，就會(huì)在短時(shí)期內(nèi)成為世界上最富有的人之一，但是這種神話在現(xiàn)實(shí)中是不可能存在的。因?yàn)檫@一規(guī)律確實(shí)存在，并且可以為人們所發(fā)現(xiàn)，這規(guī)律就會(huì)很快失去意義。 如果股票價(jià)格已經(jīng)反應(yīng)了所已有的信息，則股票價(jià)格進(jìn)一步變化只能依賴于新的信息，這樣隨新信息變化的股價(jià)必然是不可預(yù)測(cè)的(隨機(jī)游走)。股票價(jià)格的這種特性就是股票市場(chǎng)的有效

2、性，就是股票已經(jīng)反映了所有相關(guān)信息，人們無(wú)法通過(guò)既定的分析模式操作始終如一的獲得超額利潤(rùn)。,三種效率市場(chǎng)假說(shuō),Harry Roberts（1967）根據(jù)股票價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反映范圍不同，將市場(chǎng)效率分為三類：弱有效率、次強(qiáng)有效率和強(qiáng)有效率，后來(lái)Fama(1970)又對(duì)三種效率市場(chǎng)做了闡述： 弱有效率市場(chǎng)。股價(jià)已經(jīng)反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中得到的信息，這些信息包括過(guò)去股價(jià)史、交易量、空頭的利益等。弱有效市場(chǎng)假說(shuō)趨勢(shì)分析等技術(shù)分析手段對(duì)于了解證券價(jià)格未來(lái)變化，謀取利潤(rùn)是徒勞的。,三種效率市場(chǎng)假說(shuō),次強(qiáng)有效率市場(chǎng)。證券價(jià)格反映了所有公開(kāi)發(fā)布的信息。這些信息不但包括證券交易的歷史數(shù)據(jù)，而且包括公司的財(cái)

3、務(wù)報(bào)告、管理水平、盈利預(yù)測(cè)、產(chǎn)品特點(diǎn)等各種用于基本分析的信息。 證券價(jià)格的基本分析，就是對(duì)公開(kāi)發(fā)布的各種信息對(duì)有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響的分析，并據(jù)此確定股票價(jià)格未來(lái)變化趨勢(shì)，指導(dǎo)證券投資，以期獲得高于一般投資者的超額利潤(rùn)，次強(qiáng)有效市場(chǎng)上，基本分析不能為投資者帶來(lái)超額利潤(rùn)。,三種效率市場(chǎng)假說(shuō),強(qiáng)有效市場(chǎng)。股價(jià)反映了全部與公司有關(guān)的信息，甚至包括僅為內(nèi)部人員所知的信息。顯然，強(qiáng)有效市場(chǎng)是一個(gè)極端的假設(shè)，如果某些擁有某種內(nèi)幕信息，他是有可能利用這一信息獲取超額利潤(rùn)的。強(qiáng)有效市場(chǎng)只是強(qiáng)調(diào)信息不會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生較大影響，信息一開(kāi)始是秘密的，但很快會(huì)透露出來(lái)，并且很快反映到股票價(jià)格的變化上。,完善市場(chǎng)與效

4、率市場(chǎng),完善市場(chǎng)是指滿足下述條件的資本市場(chǎng)： 市場(chǎng)無(wú)阻力。不存在交易成本和稅收。 產(chǎn)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)都是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。 市場(chǎng)信息的交流是高效率的。（獲取信息無(wú)成本） 參加市場(chǎng)交易的個(gè)人都是理性的，都追求個(gè)人效用最大化,完善市場(chǎng)與效率市場(chǎng),效率市場(chǎng)滿足以下三個(gè)條件： 證券價(jià)格完全反映了所有相關(guān)信息，過(guò)去的、公開(kāi)的和已經(jīng)發(fā)生的但尚未公布的信息。 投資者將其掌握的全部信息都用于證券交易，從而保證證券價(jià)格能夠反映全部相關(guān)信息。 證券信息能夠迅速、準(zhǔn)確地為廣大投資者所了解。,完善市場(chǎng)與效率市場(chǎng),與完善市場(chǎng)相比: 有效市場(chǎng)可以存在某些阻力，即交易成本； 有效率資本市場(chǎng)允許產(chǎn)品市場(chǎng)上存在不完全競(jìng)爭(zhēng)； 有效率

5、的資本市場(chǎng)只要求信息能夠全面迅速地在證券價(jià)格上表現(xiàn)出來(lái)，并不要求獲得信息的成本為零。,有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn),弱有效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)： 弱有效市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)的是證券價(jià)格的隨機(jī)游走，不存在任何可以識(shí)別和利用的規(guī)律。因此，若有效市場(chǎng)的檢驗(yàn)主要側(cè)重于對(duì)證券價(jià)格時(shí)間序列的相關(guān)性檢驗(yàn)，這種研究又分別從自相關(guān)，操作檢驗(yàn)，過(guò)濾法則和相對(duì)強(qiáng)度等不同方面進(jìn)行。,弱有效率市場(chǎng)的檢驗(yàn),時(shí)間序列的自相關(guān)。是指時(shí)間序列的數(shù)據(jù)前后之間存在著相互影響，如果股票價(jià)格的升降對(duì)后來(lái)的價(jià)格存在著某種影響，那么在時(shí)間序列上應(yīng)表現(xiàn)出某種自相關(guān)關(guān)系。 操作檢驗(yàn)是一種非參數(shù)檢驗(yàn)方法。將股票價(jià)格的變化方向用正負(fù)號(hào)來(lái)表示，價(jià)格上升為正，下降為負(fù)。如果價(jià)

6、格變化自相關(guān)性較強(qiáng)，能看到一個(gè)較長(zhǎng)的同號(hào)時(shí)間序列，表示價(jià)格連續(xù)下降或連續(xù)上升。,弱有效率市場(chǎng)的檢驗(yàn),過(guò)濾法則檢驗(yàn)是通過(guò)模擬股票買賣過(guò)程來(lái)檢驗(yàn)隨機(jī)游走理論的可信性的。將股票價(jià)格變化作為買入和賣出的指示器，如果價(jià)格上升，表明股市看好，在次日買入一定比例的股票，如果價(jià)格下降，表明股市看跌，次日賣出一定比例的股票。如果存在某種自相關(guān)關(guān)系，這種買入和賣出方法的收益應(yīng)顯示出一定的特性。 相對(duì)強(qiáng)度檢驗(yàn)也是模擬證券投資過(guò)程對(duì)隨機(jī)游走理論進(jìn)行檢驗(yàn)的。,次強(qiáng)效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)-事件研究法,事件研究法是討論某一事件的發(fā)生對(duì)證券價(jià)格變化的影響（如拆股、股利政策的變化、并購(gòu)等）。 事件定義為并購(gòu)公告的發(fā)布，發(fā)生點(diǎn)定義為t=

7、0,事件考察期為（-60，30），預(yù)期收益的估計(jì)期為（-180，-90）.事件研究法的基本研究方法如下： 計(jì)算i只股票在（-180，-90）每日的實(shí)際收益率為：,事件研究法,其中，t表示時(shí)間，pit和pit-1分別表示第i只股票在日期的收盤價(jià)。 計(jì)算預(yù)期收益率。在（-180，-90）期間，進(jìn)行回歸： i種股票第t日的預(yù)期收益率為,事件研究法,計(jì)算i股票在-60,30內(nèi)每日超額收益率，t日的超額收益率為： 計(jì)算所有n種樣本股票在-60，30內(nèi)每日平均超額收益率，第t日的平均超額收益率為：,事件研究法,計(jì)算樣本股票在-60，30內(nèi)每日累積超額收益率，第t日為：,事件研究法,6T檢驗(yàn)CAR、AAR與

8、0的顯著性。假設(shè)檢驗(yàn):HO AARt=0, CARt=0 其檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量分別為：,事件研究法的應(yīng)用,實(shí)證研究結(jié)果: 拆股。一般來(lái)講，拆股不會(huì)影響股東財(cái)富的實(shí)際價(jià)值，但有可能影響公司股利的發(fā)放額，伴隨拆股而來(lái)的是股利發(fā)放額的增加，因此，股票價(jià)格應(yīng)在拆股之日之前或拆股之時(shí)上升，以反映人們的這種預(yù)期。1969年，F(xiàn)ama等人發(fā)表了他們公司拆股對(duì)股票價(jià)格的影響的研究結(jié)果。研究時(shí)間期間-29，30，在拆股之前，股票收益高于預(yù)期收益CAR0，但拆股后，收益已沒(méi)有明顯變化。,事件研究法的應(yīng)用,購(gòu)并。Keown and Pinkerton1981選擇194個(gè)樣本，對(duì)企業(yè)購(gòu)并消息公布前后被購(gòu)并公司股票的額外收益進(jìn)

9、行了研究。結(jié)果與Fama等所做的關(guān)于拆股的研究十分相似。在正式公布購(gòu)并前約15天內(nèi)，CAR有顯著的增長(zhǎng)，正式公布購(gòu)并消息后，累積超額收益率無(wú)顯著變化。這一現(xiàn)象與效率市場(chǎng)假說(shuō)是一致的。,事件研究法的應(yīng)用,收益變化。當(dāng)企業(yè)通過(guò)定期財(cái)務(wù)報(bào)告等形式通告其收益或現(xiàn)金分配額變化時(shí)，要對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一定影響。如果收益或現(xiàn)金股利下降，股價(jià)就會(huì)下降，如果收益或現(xiàn)金股利上升，股價(jià)就會(huì)上升。一些學(xué)者的研究結(jié)果表明股價(jià)在企業(yè)宣布其收益變化之前就已按相應(yīng)的方向做了調(diào)整?？隙耸袌?chǎng)的預(yù)測(cè)能力和效率。 其他研究。關(guān)于事件研究法的檢驗(yàn)很多，如對(duì)會(huì)計(jì)信息的反應(yīng)如存貨從先進(jìn)先出變?yōu)楹筮M(jìn)先出等，大宗股票交易的反映等。絕大多數(shù)研究對(duì)

10、市場(chǎng)有效率假說(shuō)是持肯定意見(jiàn)的，但也有少數(shù)試驗(yàn)研究提出了相反意見(jiàn)。,強(qiáng)效率市場(chǎng)的檢驗(yàn),關(guān)于強(qiáng)效率的檢驗(yàn)。主要對(duì)內(nèi)部人員的股票交易和專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的股票交易的盈利狀況的檢驗(yàn)。Jeffrey1987研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人員從事股票交易可以獲得額外利潤(rùn)；Kenneth等1983研究發(fā)現(xiàn)公司高級(jí)職員的股票交易收益要高于其他公司內(nèi)部人員；Wayne1986研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人員作為一個(gè)整體在股票投資收益方面并沒(méi)有太突出的表現(xiàn)。大量事實(shí)表明，投資機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)并不突出，這是對(duì)強(qiáng)有效率市場(chǎng)假設(shè)的支持。 總的看來(lái)，早期的研究對(duì)弱有效率市場(chǎng)和次強(qiáng)效率市場(chǎng)假設(shè)給予了充分地肯定，但對(duì)強(qiáng)有效率市場(chǎng)假設(shè)的支持則明顯不足。,中國(guó)股票市

11、場(chǎng)的效率,一些學(xué)者對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的效率的研究。研究結(jié)果表明，我國(guó)股票市場(chǎng)尚未達(dá)到次強(qiáng)效率且弱效率亦不足，這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)還存在一些利用歷史或公開(kāi)消息獲利的機(jī)會(huì)。,關(guān)于效率市場(chǎng)假說(shuō)的另一些實(shí)證研究,小公司現(xiàn)象與規(guī)模現(xiàn)象 自80年代以來(lái)，一些研究結(jié)果表明，在排除風(fēng)險(xiǎn)因素后，小公司股票的收益明顯高于大公司股票的收益率。Banz1881研究發(fā)現(xiàn)，不論總收益率，還是經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，都存在著隨公司規(guī)模增加而減少的趨勢(shì)。Banz將紐約股票交易所的全部股票給據(jù)公司規(guī)模的大小分為5組，他發(fā)現(xiàn)最小的一組的普通股的平均收益率比規(guī)模最大的一組高19.8%。隨后，Kim1983、Reinganum1983和B

12、lume 與Stambaugh1983等進(jìn)行了類似的研究。發(fā)現(xiàn)小公司現(xiàn)象主要發(fā)生在每年1月，特別是1月的頭兩個(gè)星期，這一現(xiàn)象又成為“小公司1月現(xiàn)象”。,期間效應(yīng),French1992對(duì)在紐約交易所上市的SP500種股票自1953年-1977年間的收益狀況的研究發(fā)現(xiàn)，這些股票在星期一的收益率明顯為負(fù)值。對(duì)這一現(xiàn)象的一種解釋是公布?jí)南⒌钠髽I(yè)總是在星期五市場(chǎng)關(guān)閉之后才公布，這樣導(dǎo)致周一股票價(jià)格的下跌。 另一種解釋是由于市場(chǎng)關(guān)閉帶來(lái)的“閉市效應(yīng)”。但French對(duì)所有因假日閉市又開(kāi)市的現(xiàn)象做了研究，排除了閉市效應(yīng)的解釋。到目前為止也沒(méi)有令人滿意的解釋。另一類與此相似的現(xiàn)象是年末現(xiàn)象。,反向投資策略,

13、一些研究顯示，選擇那些不被市場(chǎng)看好的股票進(jìn)行投資，可以明顯獲得高額投資收益。如選擇低市盈率P/E的股票Basu,1977，選擇股票市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值比值低的股票De Bondt Thaler往往可以獲得比預(yù)期收益率高很多的收益。即選擇那些最近表現(xiàn)不佳的股票，放棄那些近來(lái)表現(xiàn)優(yōu)異的股票可以取得超額的投資收益。 一些學(xué)者認(rèn)為，上述情況的出現(xiàn)是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)最近發(fā)生的事情總是容易做出過(guò)度反應(yīng)，說(shuō)明了市場(chǎng)效率假說(shuō)的失敗，市場(chǎng)在一定程度上是無(wú)效率或低效率的。,有效率資本市場(chǎng)的啟示,弱有效率市場(chǎng)假說(shuō)指出市場(chǎng)價(jià)格與歷史狀況無(wú)關(guān)。即不論證券價(jià)格過(guò)去是如何變化的，都不會(huì)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。 在有效率的市場(chǎng)上，人

14、們可以相信市場(chǎng)價(jià)格的正確性。投資者可能在一次投資中獲取暴利，也可能在另一次投資中蒙受巨大損失，平均來(lái)講，也只能得到平均利潤(rùn)。 在有效率的證券市場(chǎng)上，投資者關(guān)注證券的實(shí)際價(jià)值，他們是從投資實(shí)際現(xiàn)金流來(lái)判斷證券的價(jià)值的。因此，企業(yè)無(wú)法通過(guò)拆股、改換會(huì)計(jì)方式、調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表欺騙投資者，影響股票價(jià)格。,有效率資本市場(chǎng)的啟示,市場(chǎng)有效率假說(shuō)強(qiáng)調(diào)證券價(jià)格充分反映所有有關(guān)的信息。如果證券價(jià)格不能充分反映有關(guān)的信息，投資者可以通過(guò)對(duì)這些信息的分析找出價(jià)格變化的規(guī)律和投資機(jī)會(huì)加以利用。 有效率市場(chǎng)假說(shuō)的根本結(jié)論是信息就是金錢。即只有新的信息才能帶來(lái)價(jià)格的新變化，掌握并利用人所不知的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易是在證券交易中始

15、終如一地獲取巨額利潤(rùn)的惟一保證。,市場(chǎng)有效嗎？,有一個(gè)關(guān)于兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在街上散步的笑話。他們?cè)谌诵械郎习l(fā)現(xiàn)一張20美元的鈔票，其中一位要去拾起它，另一位卻說(shuō)“別費(fèi)勁了，如果它是真的早就有人把它撿走了”。這個(gè)教訓(xùn)是明顯的。對(duì)有效市場(chǎng)過(guò)分教條使投資者麻痹，并會(huì)使人認(rèn)為似乎研究努力是不必要的，這種極端的觀點(diǎn)可能是不當(dāng)?shù)?，在?jīng)驗(yàn)證據(jù)中，有足夠的異?？山忉尀槭裁匆獙?duì)明顯地持續(xù)定價(jià)過(guò)低的情況進(jìn)行尋找。 市場(chǎng)有效是由那些認(rèn)為無(wú)效率或效率不高的人努力工作所促成的，這些人越多工作越努力，市場(chǎng)就越有效率。,市場(chǎng)有效嗎？,然而，大量的證據(jù)顯示，任何想象的優(yōu)異的投資策略都是值得懷疑的。市場(chǎng)具有足夠的競(jìng)爭(zhēng)性，只有當(dāng)信息

16、或洞察力是有差別時(shí)，有優(yōu)勢(shì)的一方才會(huì)盈利，好摘的果子早就被人摘了。 我們的結(jié)論是，市場(chǎng)是十分有效的，但是，特別的勤勞、智慧或創(chuàng)造性實(shí)際上都可以期待得到應(yīng)有的回報(bào)。,行為金融理論,行為金融理論的提出： 否定效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證結(jié)果不斷出現(xiàn)，人們開(kāi)始對(duì)效率市場(chǎng)假說(shuō)提出了質(zhì)疑； 效率市場(chǎng)假說(shuō)是建立在經(jīng)典的現(xiàn)在金融理論基礎(chǔ)上的，某些基本假設(shè)與投資者在證券市場(chǎng)上實(shí)際投資決策行為不相符的現(xiàn)代金融理論認(rèn)為理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避、效用函數(shù)最大化及不斷更新自己的決策知識(shí)等假設(shè)之上的，但心理學(xué)家研究表明人們的實(shí)際投資決策并非如此如人們總是過(guò)分相信自己的判斷，人們更多的根據(jù)其對(duì)投資的支付狀況的主觀判斷進(jìn)行決策的。,行為金

17、融理論關(guān)于投資者決策的特點(diǎn),行為金融理論是從人們?cè)跊Q策過(guò)程中的實(shí)際心理活動(dòng)研究入手討論投資者的投資決策行為，其投資決策模型是建立在對(duì)人們投資決策時(shí)的心理因素的假設(shè)之上的，行為金融發(fā)現(xiàn)投資者決策時(shí)常常表現(xiàn)一些心理特點(diǎn)： 過(guò)分自信:心理學(xué)家發(fā)現(xiàn)人們較多地表現(xiàn)出過(guò)分自信；過(guò)分相信自己的能力； 非貝葉斯法則：人們決策過(guò)程不是按貝葉斯法則不斷修正自己的行為，而是最近發(fā)生的事件給予更多的權(quán)重，過(guò)分看重近期事件的影響；,行為金融理論關(guān)于投資者決策的特點(diǎn),回避損失和心理會(huì)計(jì)：對(duì)于收益和損失，投資者更注重?fù)p失帶來(lái)的不利影響；有的研究表明人們對(duì)損失賦予權(quán)重是收益的兩倍； 減少后悔，推卸責(zé)任：如果某種投資方式可以減

18、少投資者的后悔心情，則這種投資方式將優(yōu)于其他投資方式，如委托他人代為投資，隨大流，仿效多數(shù)等行為。 行為金融理論的支持者認(rèn)為，正是由于投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)存在著上述種種心理背景，從而使他們的決策過(guò)程并非經(jīng)典金融理論所描述的最優(yōu)決策過(guò)程，進(jìn)而導(dǎo)致證券市場(chǎng)上證券價(jià)格的變化偏離建立在最優(yōu)決策模型等經(jīng)典現(xiàn)代金融理論基礎(chǔ)上的效率市場(chǎng)假說(shuō)。,行為金融對(duì)某些市場(chǎng)無(wú)效率現(xiàn)象的解釋,對(duì)證券交易行為與主動(dòng)投資管理的解釋。如果市場(chǎng)上所有投資者都是理性的，而且這種理性已經(jīng)成為公開(kāi)信息，則證券市場(chǎng)上將不會(huì)有交易行為。事實(shí)上，正是不同投資者對(duì)同樣的信息給予不同的解釋，并且各自相信自己的判斷是正確的，才形成了大量的證券交易和主動(dòng)性投資管理。 對(duì)反向投資策略的解釋。行為金融理論認(rèn)為，這種現(xiàn)象是由于預(yù)測(cè)時(shí)的心理偏差造成的。實(shí)際投資過(guò)程中，許多投資者僅僅根據(jù)企業(yè)的近期表現(xiàn)對(duì)未來(lái)做出預(yù)測(cè)，對(duì)近期業(yè)績(jī)差的企業(yè)未來(lái)過(guò)分悲觀，對(duì)近期表現(xiàn)好的，對(duì)企業(yè)的未來(lái)過(guò)分樂(lè)觀，從而造成預(yù)測(cè)系統(tǒng)性偏差，為實(shí)行反向投資策略提供