1、 2018 年 06 月 29 日深度報告科沃斯強烈推薦/首次掃地機器人巨頭，盈利提升、破局海外科沃斯（603486）深度報告 敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智 興盛之源報告摘要：公司盈利模式轉型推動盈利能力持續(xù)提升。由代工廠商到品牌運營商的轉型，已發(fā)展成國內掃地機器人市占過半的龍頭企業(yè)，預計未來營收將保持25%左右的高速增長。隨著轉型的進一步加深，高毛利服務機器人占比提升，公司盈利能力將得倒持續(xù)優(yōu)化。國內外市場空間巨大近年國內將達到年百億市場。以掃地機器人為主的服 務型機器人在全球范圍 策大力支持，人力成本上升與老齡化共同拉動鄭閔hengmgdxshotmai

2、執(zhí)業(yè)證書編號:S1480510120012研究助理： 閔繁inf 交易數據服務型機器人需求持續(xù)增長，類比日本我們測算得出，到 2030 年每年約 有 2000 萬臺左右的銷量。公司海外市場已破局高速增長可期。2017 年海外收入爆發(fā)，同比提升逾 4 倍，公司產品海外市場銷售占比 2%，提升一倍。隨著公司海外市場線上線下共同推進，我們認為中短期，公司自有品牌憑借先機的產品技術和更優(yōu)的性價比，在海外市場仍將保持高速成長趨勢，公司全球市場份額有望進一步提升。公司盈利預測及投資評級。公司是國內掃地機器人龍頭，技術具有先發(fā)優(yōu)勢，品牌認可度高，

3、產品結構優(yōu)化帶動盈利能力持續(xù)優(yōu)化，主營掃地機器人業(yè)務增速有望保持 25%的高速增長。w 我們預計公司 2018 年-2020 年營業(yè)收入分別為 58.28 億元、74.24 億元和 94.12 億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為 5.38 億元、694 億元和 8.93 億元；每股收益分別為 1.35 元1.74 元和 2.23 元，對應 PE 分別為 44X、34X 和 27X；給予公司 6 個月目標價 68 元，首次給予公司“強烈推薦”評級。風險提示： 匯率波動，市場規(guī)模擴大不達預期，新產品拓展不利，行業(yè)價格戰(zhàn)導致盈利能力下滑，市場系統(tǒng)性風險等。財務指標預測指標2016A2017A201

4、8E2019E2020E營業(yè)收入（百萬元）3,276.754,551.035,827.667,423.609,411.46增長率（%）21.59%38.89%28.05%27.39%26.78%凈利潤（百萬元）52.86374.82538.86694.38893.07增長率（%）-70.49%609.07%43.77%28.86%28.61%凈資產收益率（%）5.80%29.91%29.36%27.45%26.09%每股收益(元)0.211.041.351.742.23PE278.2456.1843.3833.6726.18PB23.9216.7512.749.246.83資料來源： 公司財報

5、、東興證券研究所52 周股價區(qū)間（元）58.43-28.83總市值（億元）233.78流通市值（億元）23.43總股本/流通 A 股（萬股）40010/4010流通 B 股/H股（萬股）/ 52 周日均換手率19.1652 周股價走勢圖資料來源：東興證券研究所相關研究報告東興證券股份有限公司證券研究報告公司研究目錄敬請參閱報告結尾處的免責聲明東方財智 興盛之源1. 公司是國內掃地機器人市場巨頭51.1 由代工廠商蛻變成品牌運營商，盈利模式轉變51.1.1 服務機器人業(yè)務占比不斷提升61.1.2 產品結構優(yōu)化推動毛利率提升81.1.3 公司股權集中101.2 擴充產能、投資研發(fā)、破局海外101.

6、2.1 年產 400 萬臺家庭服務機器人項目111.2.2 機器人互聯(lián)網生態(tài)圈項目111.2.3 國際市場營銷項目122. 核心業(yè)務國內外市場空間巨大132.1 服務型機器人全球范圍蓬勃發(fā)展132.2 國內市場方興未艾152.2.1 國內市場空間巨大、發(fā)展迅猛152.2.2 人力成本上升與老齡化共同拉動服務型機器人需求162.2.3 服務型機器人國內市場發(fā)展已具備基礎172.2.4 千萬銷量與百億市場可期183. 公司國內市場優(yōu)勢明顯，國外破局發(fā)展可期203.1 公司是全球領先的服務機器人企業(yè)203.2 掃地機器人領域品牌力無出其右213.3 渠道布局多點開花233.3.1 公司服務機器人線上

7、渠道優(yōu)勢明顯233.3.2 公司清潔小家電需求穩(wěn)增253.4 產品兼具領先技術和性價273.5 海外市場已破局304. 盈利預測與投資建議314.1 盈利預測314.2 估值與投資建議324.2.1 估值324.2.2 投資建議33表格目錄表 1: 公司由代工型企業(yè)轉為品牌型企業(yè)，并提出互聯(lián)網化轉型趨勢5表 2: 公司毛利率與同行對比8表 3: 公司服務機器人業(yè)務與 iRobot 對比9表 4: 規(guī)劃類產品毛利率較高9表 5: 公司募集資金用于擴充產能、投資研發(fā)、破局海外10表 6: 擴產后公司家電服務機器人產能將增至 680 余萬臺11表 7: 主打六個方向構建機器人互聯(lián)網生態(tài)圈11表 8:

8、 公司海外市場布局12表 9: 各國家對于機器人技術的態(tài)度和政策13表 10: 我國掃地機市場測算19表 11: 高工產研評判標準20表 12:GGR：全球服務機器人企業(yè) TOP30 企業(yè)中科沃斯名列前茅20表 13: 公司服務型機器人產品屢獲獎項22表 14: 清潔類小家電行業(yè)前十大出口商的出口金額排名情況如下26表 15: 掃地機器人技術發(fā)展史27表 16: 公司掃地機器人核心技術28表 17: 國內主要掃地機器人暢銷品牌暢銷機型29表 18: 公司研發(fā)30表 19: 公司研發(fā)30表 20: 盈利預測（百萬）31表 21: 可比公司估值32表 20：公司盈利預測表34插圖目錄圖 1：201

9、7 科沃斯線上市場優(yōu)勢明顯6圖 2：2017 科沃斯線下市場約占半成6圖 3：公司主營服務機器人和清潔類小家電6圖 4：服務機器人維持高增速（百萬元、%）7圖 5：掃地機器人是公司主要的服務型機器人產品7圖 6：掃地機器人是主要的營收來源7圖 7：公司主要的清潔類小家電產品以代工銷售為主8圖 8：代工是清潔類小家電主要的營收來源8圖 9：上市后公司股權結構圖10圖 10：全球服務及家庭服務機器人銷售額(億美元)14圖 11：全球家庭服務機器人銷售額預測（億美元）14圖 12：掃地機器人發(fā)展簡史14圖 13：家電產品生命周期圖：掃地機器人尚處成長期；其他類型家庭服務機器人處于導入期15圖 14：

10、我國吸塵器滲透空間巨大15圖 15：掃地機器人提升空間大15圖 16：全球及中國掃地機器人市場預測16圖 17：國內機器人吸塵器零售量和零售額16圖 18：15-64 歲人口及占比16圖 19：總勞動力人口16圖 20：城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資17圖 21：65 歲及以上人口及占總人口比重17圖 22：城鎮(zhèn)及農村居民人均可支配收入及恩格爾系數17圖 23：掃地機器人滿足高層次需求，依賴技術升級，屬于高端消費18圖 24：美、日 GDP 家庭耐用品消費量快速增長 （美元）18圖 25: 科沃斯百度指數遠高于同行業(yè)其他品牌21圖 26：掃地機器人線上零售額占比21圖 27：掃地機器人線下零售額占比

11、21圖 28：公司渠道分布及占比23圖 29：公司服務型機器人線上（藍色）銷售占比逾 70%23圖 30：公司清潔小家電以線下 OEM/ODM 代工為主23圖 31: 線上渠道是我國服務型機器人的主要銷售渠道24圖 32：80 后是線上購物的主力人群24圖 33：掃地機器人百度指數人群分布以 70-80 為主24圖 34: 公司電商銷售平臺24圖 35：科沃斯線上銷售額多年穩(wěn)坐第一25圖 36：2017 年科沃斯線上占比優(yōu)勢明顯25圖 37：科沃斯線下銷售額多年穩(wěn)坐第一25圖 38：2017 年科沃斯線下占比近半25圖 39：公司代工產品以吸塵器為主26圖 40：我國吸塵器產品出口額（單位：億

12、美元）26圖 41: 對代工客戶有一定議價能力27圖 42：公司 Smart Navi 可實現(xiàn)全局規(guī)劃清掃28圖 43：Smart Navi“四位一體”的全局規(guī)劃28圖 44：公司研發(fā)投入占比處于平均水平29圖 45：公司服務機器人海外收入規(guī)模高速增長31圖 46：公司掃地機器人海外銷售額份額持續(xù)提升31圖 47：機器人（300024.SZ）主營構成32圖 46：阿斯頓（002747.SZ）主營構成321. 公司是國內掃地機器人市場巨頭1.1 由代工廠商蛻變成品牌運營商，盈利模式轉變公司創(chuàng)立于 1998 年，成立之初著力于為海外企業(yè)代工主流的清潔類小家電產品，2000年成立 HSR 家庭服務機

13、器人研發(fā)項目小組，次年自主研發(fā)第一臺自動行走吸塵的機器人，2006 推出掃地機器人并逐步形成了自有品牌。公司 2015-2017 年委托其他廠家代工的機器人占比分別是 44%、46%和 29%，公司實現(xiàn)代工由代工廠商到品牌運營商的轉型。時間發(fā)展 表 1: 公司由代工型企業(yè)轉為品牌型企業(yè)，并提出互聯(lián)網化轉型趨勢1998/03公司創(chuàng)立，開啟家用機器人領域的探索之路 2000成立 HSR（Home Service Robot）家庭富裕機器人研發(fā)項目小組 2003逐步建立知識產權體系，加強自有知識產權的保護，也為研發(fā)部門提供專利支持 2004取得美國 UL 指定認可的 WTDP試驗室資格認證 2005

14、中心實驗室通過 ISO17025 認證 2006開始向以技術創(chuàng)新、品牌打造為核心的品牌企業(yè)轉型 2007獲批為江蘇省高新技術企業(yè) 2009201103 月 在蘇州主辦國際電工委員會（IEC）家用服務機器人性能測試評估標準工作組（IEC TC59 WG16）會議，在國際機器人領域作為中國企業(yè)首次以工作組召集人的身份主導國際標準制定的會議 11 月 科沃斯機器人銷售子公司 ECOVACS ROBOTICS Inc. 在美國洛杉磯成立 2012 02 月 科沃斯機器人歐洲銷售子公司 ECOVACS Europe GmbH 在德國杜塞爾多夫成立，這是科沃斯第一個海外銷售子公司 08 月 獲日本產業(yè)勞動

15、局經濟復興部的授權許可，順利通過了世界上最嚴格的日本機器人產業(yè)準入口 2014 06 月 錢東奇先生出席紐約，提出機器人產業(yè)正實現(xiàn)互聯(lián)網化的轉型 201512 月 日本分公司 ECOVACS JAPAN CO.,LTD.在東京新宿成立 201611 月 科沃斯蒲公英孵化加速器項目啟動，致力于打造出一個屬于機器人與人工智能領域創(chuàng)業(yè)者的生態(tài)圈 20178 月 科沃斯機器人在北京召開新品發(fā)布會，成為首個在世界機器人大會主論壇舉辦發(fā)布會的品牌 7 月 科沃斯機器人股份有限公司被授予“中國航天事業(yè)合作伙伴”授權 3 月 科沃斯成立 20 周年 2018 5 月科沃斯成功 A 股上市 資料來源： 公司官網

16、、公開資料整理、東興證券研究所公司已發(fā)展成國內掃地機器人龍頭企業(yè)。公司掃地機器人內銷份額線上和線下分別達 到46.40%和 48.60%，是國內絕對的掃地機器人龍頭，考慮到新品牌不斷進入，預計未來公司仍能至少維持三成以上市場。圖 1： 2017 科沃斯線上市場優(yōu)勢明顯圖 2： 2017 科沃斯線下市場約占半成資料來源： 招股說明書， 東興證券研究所資料來源： 招股說明書， 東興證券研究所1.1.1 服務機器人業(yè)務占比不斷提升掃地機器人是公司核心業(yè)務。公司主營主要產品包括家庭服務機器人（掃地機器人、擦窗機器人、空氣凈化機器人、管家機器人）和清潔類小家電（代工為主）兩大品類。其中服務機器人占比為

17、63%，從品類上來看，地寶系列掃地機器人占公司總營收的59%，是公司的主營核心業(yè)務。此外，公司還從事商用服務機器人的研發(fā)、生產與銷售。圖 3：公司主營服務機器人和清潔類小家電資料來源： 招股說明書,東興證券研究所公司主營業(yè)務增長迅速。隨著行業(yè)發(fā)展，以及市場普及率提升，公司服務機器人業(yè)務2017 年實現(xiàn) 50%以上增速，發(fā)展迅速。服務機器人營收占比逐年增長，占比達到 63%， 清潔類小家電業(yè)務營收穩(wěn)定。圖 4：服務機器人維持高增速（百萬元、%）資料來源： 招股說明書,東興證券研究所掃地機器人是公司主要的服務型機器人產品，是公司營收的主要來源。報告期內，掃 地機器人占服務型機器人產品結構的 93.

18、56%，是服務型機器人的重要組成部分。從營收結構來看，掃地機器人的營收占比高達 40%以上并在逐年上升，營收增速高于窗寶系列產品，營收結構基本穩(wěn)定。圖 5：掃地機器人是公司主要的服務型機器人產品圖 6： 掃地機器人是主要的營收來源資料來源：wind，東興證券研究所資料來源： wind， 東興證券研究所清潔類小家電主要以代工產品為主，營收保持較高增長。清潔類小家電產品的 95.26% 是代工產品，成為產品結構中的主體。上一年度代工產品營收增速達到了 20.26%， 保持高速增長態(tài)勢，營收占比略有下降。圖 7：公司主要的清潔類小家電產品以代工銷售為主圖 8：代工是清潔類小家電主要的營收來源資料來源

19、：wind，東興證券研究所資料來源： wind， 東興證券研究所1.1.2 產品結構優(yōu)化推動毛利率提升代工產品為主的清潔類小家電占比下降有利于業(yè)務提升。我們認為公司總體業(yè)務結構不斷優(yōu)化，公司清潔類小家電以代工為主，少量供應給自有品牌“泰怡凱”毛利明顯低于 具備自有品牌、電機自給自足、生產具有規(guī)模優(yōu)勢的萊克電氣。未來代工業(yè)務占比下降、自有品牌發(fā)展的背景下，我們認為公司業(yè)務層面的結構改善有利于推動毛利率的逐步 提升。表 2: 公司毛利率與同行對比毛利率 201720162015萊克電氣-環(huán)境清潔電器產品 27.2%29.5%23.7%科沃斯-清潔類小家電業(yè)務 15.6%17.2%13.2%iRob

20、ot-服務機器人業(yè)務 49.0%48.3%50.9%科沃斯-服務機器人業(yè)務 49.1%46.4%49.0%資料來源： 高工產研、公開資料整理、東興證券研究所公司服務機器人業(yè)務毛利率與 iRobot 同類業(yè)務基本一致。iRobot 由于采用以代工為主的生產模式和分銷渠道為主的銷售模式，產品平均單價、終端零售價和單位成本均較高。而公司目前以自產和 B2C 銷售為主，雖然公司產品在終端零售價低于iRobot，但服務機器人業(yè)務毛利率與 iRobot 仍較為接近。表 3: 公司服務機器人業(yè)務與 iRobot 對比公司 項目 201720162015平均單價（元/臺） 1561.831466.711501

21、.09iRobot單位成本（元/臺） 796.46757.75736.61毛利率 49.00%48.34%50.93%平均單價（元/臺） 860.68832.57868.7科沃斯 單位成本（元/臺） 437.89446.33443.08毛利率 49.12%46.39%49.00%資料來源： 招股說明書、東興證券研究所公司路徑規(guī)劃類產品占比提升推動毛利率上行。規(guī)劃類產品毛利率相對較高達 58%以上，隨著公司 2015 年、2016 年和 2017 年隨機類地寶系列產品的銷售占比分別為100.00%、75.91%和 58.56%的逐年下降，規(guī)劃類產品占比逐年提升，未來公司的盈利仍有較大改善空間。隨

22、著產品結構持續(xù)優(yōu)化以及市場對于規(guī)劃類產品的需求提升，未來公司整體的毛利率提升可期。201720162015產品細分類別單價單位成本毛利率單價單位成本毛利率單價單位成本毛利率隨機類694.61404.2841.80%729.59427.5741.40%850.07441.8548.02%局部規(guī)劃類1149.13473.7358.77%1187.22498.3758.02%N/AN/AN/A全局規(guī)劃類1636.82835.5448.95%2269.75777.7965.73%N/AN/AN/A總體836.67430.8448.51%805.95440.0645.40%850.07441.8548.

23、02%表 4: 規(guī)劃類產品毛利率較高（ SmartMove）（Smart Navi）資料來源： 招股說明書、東興證券研究所1.1.3 公司股權集中公司實際控制人錢東奇、David Cheng Qian 為父子關系，通過直接與間接方式，錢東奇合計共持有本公司 52.63%，股權集中穩(wěn)定，公司目前的良好發(fā)展態(tài)勢仍將能保持。圖 9： 上市后公司股權結構圖資料來源： 招股說明書、東興證券研究所1.2 擴充產能、投資研發(fā)、破局海外公司于 2018 年 5 月A 股上市， 此次募集資金主要用于三個方面：一是用于擴大資產產能，二是在智能化領域進一步探索并做技術儲備，三是拓展自主品牌海外市場。三個投 資方向，

24、包含研發(fā)軟實力和產能硬實力，兼顧快速成長的國內市場和空間巨大的海外市場。 我們認為，國內市場的進一步成長和國外市場破局發(fā)展是公司未來三年盈 利的主要增長動力。表 5: 公司募集資金用于擴充產能、投資研發(fā)、破局海外序號項目名稱總投資額（萬元） 擬使用募集資金投資額（萬元）時間進度 1年產 400 萬臺家庭服務機器人項目 5000033894.0636 個月 2機器人互聯(lián)網生態(tài)圈項目 26908.4726908.4736 個月 3國際市場營銷項目 143001430036 個月 合計 91208.4775102.53-資料來源： 招股說明書、東興證券研究所1.2.1 年產 400 萬臺家庭服務機器

25、人項目項目將擴大規(guī)劃類家庭服務機器人產品的產能，滿足市場需求升級的需要、保持公司市場份額的領先地位，同時提升生產自動化程度，進一步提高生產效率。產品類別 項目 20172020E產能（臺）28201806820180產量（臺）25508946138162家庭服務機器人（自主生產）銷量（臺）24135876479171產銷率94.62%95.00%產能利用率90.45%90.00%采購量（臺）9587501000000家庭服務機器人（臺）銷量（臺）920561950000產銷率96.02%95.00%產能占比84.58%96.22%33341487088162表 6: 擴產后公司家電服務機器人產

26、能將增至 680 余萬臺家庭服務機器人銷量合計（臺）資料來源： 招股說明書、東興證券研究所1.2.2 機器人互聯(lián)網生態(tài)圈項目項目將建立用戶與公司家庭服務機器人產品的“強連接”，同時提升產品的智能化程度。主打六個方向構建機器人互聯(lián)網生態(tài)圈，在已有前期研究基礎之上進一步研發(fā)，進一步鞏固公司在行業(yè)內的技術領先地位。表 7: 主打六個方向構建機器人互聯(lián)網生態(tài)圈研發(fā)方向項目部門該研發(fā)方向的前期準備APP 開發(fā)APP 開發(fā)小組人機交互界面拓展、軟件間的信息交換與聯(lián)動大數據中心建設大數據組數據中心建設、機器人畫像（了解機器的運行狀況）、數據存儲、客戶關系管理系統(tǒng)室內三維環(huán)境識別預研組、產品組室內環(huán)境數據采集

27、與訓練、室內三維靜態(tài)物體識別、機器人智能性與交互性的提升智能語音智能語音小組消除噪音等方向的前期研究人臉識別預研組人臉數據采集、人臉模型訓練算法設計、人臉識別算法設計機器學習大數據組大數據采集與存儲、數據分析挖掘、數據可視化等資料來源： 招股說明書、東興證券研究所1.2.3 國際市場營銷項目項目的實施主要以現(xiàn)有的歐洲、美國、日本等三個下屬公司為依托，進一步增強在當地市場的線上線下銷售渠道，所需的營銷團隊將由三個海外下屬公司的現(xiàn)有人員和后續(xù)招聘的人員共同組成。表 8: 公司海外市場布局項目 現(xiàn)有員工（人） 新增員工（人） 薪酬投入（萬元） 經營場所裝修和基建 總計 比例 Ecovacs Germ

28、any33403201730393134%其中：歐洲概念店201404220162414%Ecovacs US14404948318526646%Ecovacs Japan13301920309222920%合計6011010069135711427100%資料來源： 招股說明書、東興證券研究所綜上，我們認為上市募集資金投資項目是與本公司現(xiàn)有業(yè)務相匹配的戰(zhàn)略措施，將有力推動本公司現(xiàn)有業(yè)務的深度發(fā)展和橫向拓展，提升本公司經營水平，進一步鞏固和提高在服務機器人行業(yè)的領先地位：擴產鞏固現(xiàn)有市場地位。目前行業(yè)尚處于高速成長階段，公司作為行業(yè)龍頭及時擴充產能，有利于應對不斷增長的市場需求以鞏固市場龍頭地

29、位。投資研發(fā)確保技術領先。公司目前在國內服務機器人領域技術領先，持續(xù)的研發(fā)和科研是繼續(xù)保持行業(yè)領先地位和持續(xù)增長的保證。破局海外擴大市場覆蓋。相較于行業(yè)內較早進入的企業(yè)，公司短期內實現(xiàn)了技術追趕， 在產品性能和公司經營方面也已經做好了走向國際市場的準備。2. 核心業(yè)務國內外市場空間巨大2.1 服務型機器人全球范圍蓬勃發(fā)展機器人是未來各國經濟發(fā)展的重要推動力之一。各國提高對機器人產業(yè)的重視程度， 將機器人技術上升至國家戰(zhàn)略層面。全球主要發(fā)達國家紛紛出臺政策支持機器人技術發(fā)展，為行業(yè)發(fā)展提供政策保障，推動行業(yè)進步。國家或地區(qū)相關政策內容表 9: 各國家對于機器人技術的態(tài)度和政策2013 年 3 月

30、，美國發(fā)布了“Robot Map-From Internet to Robotics”，將機器人定位于與上世紀互聯(lián)網同等重要的美國地位，并把機器人技術列為美國實現(xiàn)制造業(yè)變革、促進經濟發(fā)展的核心技術。2014 年 6 月，歐盟啟動了全球最大民用機器人研發(fā)計劃“SPARC” （The Partnership for Robotics in Europe），歐洲計劃到 2020 年投入 28 億歐元，機器人在制造業(yè)、農業(yè)、健康、交通、安全和家庭等領域的應用都將被納入該計劃。2013 年，日本政府撥款 23.9 億日元，幫助 24 家企業(yè)開發(fā)和推廣護理機器人。2014 年 8 月， 日本新能源及產業(yè)技

31、術綜合開發(fā)機構（NEDO）公布了機器人白皮書，提議充分利用機器人技術解日本決人口減少問題等社會課題。計劃至2020 年，實現(xiàn)產業(yè)機器人市場規(guī)模翻番，擴大至1.2 萬億日元，主要增量將集中在服務機器人。隨著老齡化不斷加劇，近年來日本將研發(fā)和生產的重點從工業(yè)機器人轉向能夠護理病人、料理家務、陪伴老人的家庭服 務機器人。國家中長期科學和技術發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020 年），把服務機器人列為未來 15 年重點發(fā)展的前沿技術。服務機器人科技發(fā)展“十二五” 專項規(guī)劃，提出服務機器人行業(yè)的提前部署。中國中國制造2025，對于服務機器人做出發(fā)展規(guī)劃：“重點開發(fā)養(yǎng)老助殘、家政服務、社會公共服務、教育娛樂等

32、消費 服務領域機器人；重點開發(fā)醫(yī)療康復機器人、空間機器人、救援機器人、能源安全機器人、無人機等特種機器人”。機器人產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020 年），明確提出了機器人產業(yè) 5 年的總體發(fā)展目標，包括大力發(fā)展的應用領域以及需要重點突破的核心零部件。資料來源： 招股說明書、公開資料整理、東興證券研究所全球服務機器人市場近年發(fā)展速度較快，預計未來前景廣闊。根據 IFR 官網公布的統(tǒng)計數據，截至 2016 年，全球服務機器人市場銷售額約為 72.8 億美元，2010-2016 年均復合增長率約為 10.7%，家庭服務機器人銷售額為 25.8 億美元，在服務機器人中占比為 35.44%。長期來看，據

33、中國產業(yè)信息網估計，2019，2020 年全球家庭服務機器人銷售額將達 33.8，43.94 億美元。圖 10：全球服務及家庭服務機器人銷售額(億美元)圖 11： 全球家庭服務機器人銷售額預測（億美元）資料來源： 招股說明書， 東興證券研究所資料來源： 中國產業(yè)信息，東興證券研究所眾多企業(yè)進入掃地機器人市場。掃地機器人作為家庭服務機器人的一種，市場滲透率 逐漸擴大，越來越多家電公司進入市場，促進產品和技術迭代。在過去的 30 多年時間里，iRobot，科沃斯，戴森等多家企業(yè)進入掃地機器人市場，企業(yè)競爭促進行業(yè)不斷發(fā)展。圖 12：掃地機器人發(fā)展簡史資料來源： 東興證券研究所2.2 國內市場方興未

34、艾2.2.1 國內市場空間巨大、發(fā)展迅猛服務型機器人仍處于成長期，市場增長速度。相較于空洗冰等成熟市場，掃地機器人 為主的服務型機器人仍處于成長期，有巨大市場潛力。圖 13：家電產品生命周期圖：掃地機器人尚處成長期；其他類型家庭服務機器人處于導入期資料來源： 東興證券研究所我國掃地機器人滲透率仍有較大提升空間。根據德國 GFK 統(tǒng)計，我國家庭服務機器人在沿海城市的產品滲透率僅為 5%，內地城市僅為 0.4%，與發(fā)達國家 16%相比仍有較大差距，與吸塵器 30-40%的滲透率相比也有較大空間。圖 14：我國吸塵器滲透空間巨大圖 15：掃地機器人提升空間大資料來源： Euromonitor、東興證

35、券研究所資料來源： 科沃斯招股說明書、中國產業(yè)信息、東興證券研究所國內服務機器人市場需求呈現(xiàn)迅猛增長態(tài)勢。根據中怡康測算，2017 年，我國機器人吸塵器年銷售額 56 億元，年銷售量 406 萬臺，2013-2017 年，零售量和零售額復合增長率分別達到 63.4%和 62.7%。中怡康預計，2017-2020 年我國機器人吸塵器市場的零售額有望保持 20%的復合增長率。圖 16：全球及中國掃地機器人市場預測圖 17：國內機器人吸塵器零售量和零售額資料來源： 中國產業(yè)信息，東興證券研究所資料來源： 招股說明書， 東興證券研究所2.2.2 人力成本上升與老齡化共同拉動服務型機器人需求我國勞動年齡

36、人口絕對數值持續(xù)下降。國家數據顯示， 2014-2016 年，15-64萬人下周歲的勞動年齡人口絕對數值逐年下降，從 2013 年的 100582降至 2016 年的100260 萬人，占總人口比重自 2010 年持續(xù)下滑。長期來看，據貿易與發(fā)展會議預期，我國 2018 年至 2020 年總勞動力人口將延續(xù)下降趨勢。機器人替代人力趨勢或逐漸明顯。圖 18：15-64 歲人口及占比圖 19：總勞動力人口資料來源： 國家， 東興證券研究所資料來源：貿易與發(fā)展會議，東興證券研究所供給變化帶動勞動力價格上漲。根據國家 數據，城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資從2010 年的 3.65 萬元增長到 2016 年的

37、 6.75 萬元，年復合增長率達到 10.8%。另一方面隨著機器人產業(yè)成熟度提高，家庭服務機器人的生產成本不斷下降，家庭服務 機器人性價比愈發(fā)凸顯。老齡化推動服務機器人需求持續(xù)增長。我國 65 歲以上人口數量及占總人口比重均呈現(xiàn)逐年上漲趨勢。中國人口學家預計，到 2050 年，中國 65 歲以上的老年人口將達到 3.6 億，占總人口比重超 25%。老齡化加劇將帶來日常生活照料、醫(yī)療健康等需求增加。廣闊的市場空間和越來越廣泛的應用場景將持續(xù)拉動服務機器人產業(yè)發(fā)展。圖 20：城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資圖 21： 65 歲及以上人口及占總人口比重資料來源：wind，東興證券研究所資料來源： 國家， 東

38、興證券研究所2.2.3 服務型機器人國內市場發(fā)展已具備基礎我國城鎮(zhèn)和農村居民可支配收入逐年上升，恩格爾系數呈現(xiàn)逐年下降趨勢。城鎮(zhèn)人均 可支配收入從 2010 年 1.9 萬，上升至 2017 年 3.6 萬，農村居民可支配收入從 2013年 0.9 萬上漲到 2017 年的 1.34 萬，伴隨著恩格爾系數下降，居民有更強的消費能力， 有更多資金進行可選消費，為消費品市場發(fā)展提供支撐。圖 22：城鎮(zhèn)及農村居民人均可支配收入及恩格爾系數資料來源： 東興證券研究所消費升級帶動高端化、智能化需求提升。隨著收入水平提高，人們對于產品體驗有了 較高要求，越來越追求滿足更高層次需求，同時人工智能、物聯(lián)網等技

39、術的進步為產品體驗的提升提供了技術可能。消費要求提高和技術進步共同催生產品迭代需求，掃地機器人作為智能化清潔類小家電，銷量將大幅提升。圖 23：掃地機器人滿足高層次需求，依賴技術升級，屬于高端消費資料來源： 東興證券研究所2.2.4 千萬銷量與百億市場可期國民生產總值反映一國整體經濟狀況，與居民購買力保持正相關關系，和家庭耐用消費品消費具有緊密相關性。人均 GDP 大于 6000 美元之后（中國 2012 年人均 GDP 突破6000 美元），居民對于家庭耐用品消費進入快速增長階段，GDP 增速和家庭耐用消費品保有量增速呈現(xiàn)正向相關性。圖 24：美、日 GDP 家庭耐用品消費量快速增長 （美元

40、）資料來源： 東興證券研究所日本吸塵器市場快速發(fā)展階段將近 15 年（1959-1975 年），吸塵器保有量從每百戶 8臺上升至每百戶 103 臺（第一個五年平均每年增長 7.8 臺，第二個五年 6.8 臺，第三個五年 3.6 臺），我們預估中國吸塵器市場至 2030 年之前將一直處于快速增長期，增速也將呈遞減趨勢。我們做如下假設：（1） 2016 年以后我國戶均人口每年下降 0.005。2016 年我國城市戶均人口為 2.79， 經濟壓力和人們生育觀念轉變促使我國城市總體家庭戶均規(guī)模逐漸縮小，我們估計未來將以每年 0.005 的速度下降。（2） 結合日本相應時期的 GDP 增速和保有量增速測

41、算，將中國市場分為多個階段保有量增速分別由每年每百戶 4.5 臺到 2 臺以 0.5 為單位遞減。（3） 掃地機器人在吸塵器市場滲透率每年提升 1%（目前 20%）。（4）假設掃地機第二年到第七年換新比例分別為 3%，12%，35%，35%，12%，3%（壽命為 1-6 年）。（5）假設掃地機單價為 1400 元并僅以此價格做最保守估算。表 10: 我國掃地機市場測算我國吸塵器保有掃地機占吸城市原有戶保有 城市戶均人口城市總銷量（萬臺） 城市總銷售額（億元）量（戶） 塵器滲透率 提升量（萬臺） 20188259.06473.3466.272019752

42、47.69559.4078.3220207265.43676.9794.782021460.232.765248.01751.57105.222026263.98856.88119.962023530.252.755280.11971.50136.012024560.262.75254.041044.10146.172025590.272.745268.081156.08161.85202661.50.282.74235.151226.09171.652027640.292.735246.941334.62186.8520283

43、217.351398.06195.73202968.20.312.725227.261498.11209.74203070.30.322.72237.151595.64223.39資料來源： 東興證券研究所我國城市掃地機年銷量和年銷額即將達到千萬臺和百億元，并將穩(wěn)步上漲。2018，2019,2020,2024,2030 年我國城市掃地機銷量將分別達到 473.34 萬，559.40 萬，676.97 萬，1044.10 萬和 1595.64 萬臺，銷售額將在 2021 年突破 100 億，在 2028 年突破 200 億。3. 公司國內市場優(yōu)勢明顯，國外破局發(fā)展可期3.1 公司是全球領先的服務

44、機器人企業(yè)由于消費者對家庭服務機器人的技術性能、用戶體驗要求不斷提高，同時國家 CCC 強制認證、國內外對產品技術和環(huán)保要求的壁壘以及新認證項目的不斷推出，導致家庭服務機器人產品的質量、性能和檔次不斷升級，其質量、性能、檔次和公司的信譽成為決定企業(yè)在行業(yè)內競爭地位的重要因素。指標考量能力表 11: 高工產研評判標準創(chuàng)新能力產品或者商業(yè)模式的創(chuàng)新能力品牌外界了解公司的品牌及其內涵獨立的公司治理獨立于非市場力量的公司治理銷售收入公允價值增長、雇傭人數、企業(yè)的銷售收入資料來源： 高工產研、公開資料整理、東興證券研究所影響產品質量的主要因素包括原材料質量、生產設備、工藝流程、工人熟練程度、管理水平、檢

45、驗水平等，提高產品質量一方面需要較高的生產管理、質量控制能力、豐富的生產管理經驗和過硬的品質保證體系，另一方面需要較多的資金、設備投入。對于行業(yè)新進入者而言，要達到可靠的質量水平是個緩慢的過程。表 12:GGR：全球服務機器人企業(yè) TOP30 企業(yè)中科沃斯名列前茅排名 品牌 國別 細分領域 排名 品牌 國別 細分領域 TOP1iRobot美國 電子產品、家用機器人 TOP16Honda日本 仿生機器人 AldebaranReWalk代步機器人、殘障專 TOP2法國 教育娛樂 TOP17以色列 roboticsRobotics用智能設備 TOP3intuitive surgical美國 醫(yī)療 T

46、OP18Dyson英國 清潔機器人 TOP4科沃斯 中國 清潔機器人 TOP19Titan Medical加拿大 醫(yī)療 TOP5TOYOTA日本 社交、聊器人 TOP20日立 日本 仿形機器人 TOP6Softbank日本 情感、人形機器人 TOP21Vecna Technologies美國 醫(yī)療 TOP7三星 韓國 仿生機器人 TOP22Verb Surgical美國 醫(yī)療 TOP8Open Bionics英國 仿生機械手 TOP23小米 中國 清潔、教育機器人 TOP9納恩博 中國 移動、代步機器人 TOP24康力優(yōu)藍 中國 教育娛樂機器人 TOP10Boston Dynamics美國 仿

47、形機器人 TOP25優(yōu)必選 中國 人形機器人 TOP11Hanson Robotics美國 仿形機器人 TOP26未來伙伴 中國 教育機器人 TOP12KOKORO日本 仿形機器人 TOP27祈飛科技 中國 機器人、機器學習 TOP13Knightscope美國 安防機器人 TOP28奇虎 360中國 教育、娛樂機器人 TOP14Jibo美國 家庭社交、教育 TOP29智位機器人 中國 教育、娛樂機器人 TOP15Cyberdyne日本 醫(yī)療助理機器人 TOP30狗尾草 中國 家用社交陪伴 資料來源：GGR： 全球服務機器人企業(yè) TOP30 企業(yè)、公開資料整理、東興證券研究所3.2 掃地機器人

48、領域品牌力無出其右公司掃地機器人品牌認知度行業(yè)最高。目前國內家庭服務機器人市場參與者數量龐大，性能參差不齊，消費購買時習慣性會進行預先上網搜索來了解品牌，這也使性能優(yōu)秀且品牌認知度高的產品市場集中度進一步提高，百度指數持續(xù)走高的趨勢表明公司品牌在掃地機器人領域關注度遠高于同行業(yè)其他的品牌。圖 25: 科沃斯百度指數遠高于同行業(yè)其他品牌資料來源： 東興證券研究所穩(wěn)定的市占率是強大品牌力最好的佐證。公司 2017 年線上及線下渠道市占率均高達約 50%，2018 年開年以來公司線上及線下渠道均維持絕對優(yōu)勢，消費者用腳投票就是對品牌最直接的認可。圖 26：掃地機器人線上零售額占比圖 27：掃地機器人

49、線下零售額占比資料來源： 中怡康，東興證券研究所資料來源： 中怡康，東興證券研究所權威認可優(yōu)秀品牌形象。公司屢獲國內外獎項，產品和技術助力鞏固品牌優(yōu)勢，權威 機構的認可也進一步提升公司品牌形象美譽度和加深市場認可度。時間產品獎項 表 13: 公司服務型機器人產品屢獲獎項芝加哥國際家庭用 品博覽會（ IHA）創(chuàng)新大獎2013 年 2 月窗寶 W7302013 年度中國家電艾普蘭“科技創(chuàng)新獎”Housewares Executive 頒發(fā)的“ 2013 年度家庭服務機器人創(chuàng)新金獎” 拉斯維加斯 CES 國際消費電子展授予“創(chuàng)新設計與工程獎”太陽能電池板清潔機器人銳寶2015 CES 展創(chuàng)新大獎世界

50、工藝設計最高獎項德國“紅點獎”窗寶 9 系“中國好設計”金獎廣2015 年 3 月交會產品設計獎銀獎地寶 DM81廣交會產品設計獎銅獎地寶 7 系產品 DEEBOT71、窗寶W950、沁寶 A630德國紅點獎窗寶 W930中國外觀設計金獎地寶 DR930“中國好設計” 優(yōu)勝獎2016 年 10 月管家機器人 Unibot“中國好設計”金獎日本 G-Mark 設計獎窗寶 W950江蘇省工業(yè)設計產品獎“銀獎”2017 年3 月管家機器人 Unibot2017 年德國紅點獎2018 年1 月窗寶 WA32018 CES 創(chuàng)新大獎2018 年1 月面向海外市場銷售的地寶產品Consumer Report”和“ Forbes”評選的“ Best Buy”和“ Best Choice”獎項資料來源： 招股說明書、東興證券研究所持續(xù) 廣維護品牌形象。公司市場推廣費用占服務機器人占比保持 10%以上，用于保持公司在掃地機器人市場的知名度以及消費者認知。圖 20:科沃斯市場推廣及廣告費用（百萬）資料來源： 招股說明書、東興證券研究所3.3