1、摘要我國雖然是一個礦產豐富的國家，但我國同時也是一個快速發(fā)展中的人口大國，對礦產的需求旺盛，特別是對工業(yè)發(fā)展所必需的基礎礦產的需求，因此，我國很多礦企瞄準了擁有豐富礦藏的海外市場。2008年的全球金融危機為我國礦企的海外并購提供良好的契機，我國礦企抓住這次大好機會，紛紛“走出去”進行海外“抄底”，掀起了一股并購浪潮。但在并購浪潮中不免有企業(yè)會盲目并購，而事實上也恰是如此，許多企業(yè)的并購績效并沒有得到提高，更沒有實現(xiàn)預期的目標，這是值得我們深思的重要問題。本文就是在這樣的背景下，歸納和比較了國內外對并購績效的理論和實證研究的基礎上，首先概述了現(xiàn)階段我國企業(yè)并購海外礦企特點和并購動因，接著分別應用

2、事件研究法和財務指標分析法對我國企業(yè)的海外并購績效進行了統(tǒng)計分析研究。運用事件研究法對樣本企業(yè)海外并購前后的股東權益作出分析，得出并購沒有為企業(yè)股東帶來超額收益率；運用財務指標分析法，從盈利能力和營運能力、償債能力和成長能力等方面對所選樣本企業(yè)進行局部分析和整體分析，得出并購績效并不明顯。通過對研究結果的分析提出影響我國企業(yè)并購海外礦企績效的因素，并從政府和企業(yè)兩方面提出了對應的解決措施。關鍵詞 金融危機后；海外礦業(yè)企業(yè)；并購績效AbstractAlthough it is rich in minerals in our country, at the

3、same time it  is also a rapidly developing country with a large  population, which has a urgent and great demand on minerals ,especially basic minerals which is necessary for  industrial development . Therefore, a lot of mine

4、 enterprises in our country are targeting the overseas markets which posses rich resources. The global financial  crisis  in  2008  provided  a good  opportunity for mine enterprises in our country to merge and acquire overseas, a

5、nd they seized this golden opportunity to carry out a exhaustive "going-out" activity , setting off a wave of M & A( mergers and acquisitions). In the wave of M & A , it was inevitable that some companies wound blindl

6、y merger and acquire, and it is exactly the case. It is worth thinking that there was no advance in performance after mergers and acquisitions , and the companies did not achieve the desired objectives. In this context, this article fi

7、rstly overviews characteristics and motivations of  M&A which taken place in Chinese mine enterprises currently on the basis of summarizes and comparisons about the theoretical and empirical research on M & A performance at home and abroad. Then it stu

8、dies M & A performance overseas of China's mining enterprises by application of event study method and financial indicators analysis . According to the result from event study methodology , I can find that M&A fails to gain excessive retu

9、rns. I also use financial indicators analysis to carry on local analysis and  overall analysis on the selected samples in terms of profitability and operational capacity, solvency and ability to grow ,and it is only found that financia

10、l performance of M & A is not obvious. Through the analysis of the results, some factors affecting the performance of overseas mergers and acquisitions of mining companies in China are conducted , and both the government and enterprises should take corresponding measures.Keyw

11、ords After the financial crisis; Mining companies overseas; M & A performance目錄摘要IAbstractII第1章 緒論11.1 研究背景及意義11.2 國內外研究現(xiàn)狀31.2.1 國外研究現(xiàn)狀31.2.2 國內研究現(xiàn)狀4第2章 我國企業(yè)并購海外礦企及并購績效概述72.1 我國企業(yè)并購海外礦企的現(xiàn)狀及特點72.1.1 數(shù)量增加,規(guī)模擴大72.1.2 并購地域范圍集中72.1.3 并購主體集中于大型企業(yè)82.1.4 并購案中鐵礦居多82.2 我國企業(yè)并購海外礦企的動因分析92.2.1 國際金融危機下的并購機遇92

12、.2.2 國家資源戰(zhàn)略驅動92.2.3 企業(yè)內部成長的驅動102.3 并購績效概述112.3.1 并購績效概念112.3.2 并購績效研究方法12第3章 我國企業(yè)并購海外礦企績效的案例分析153.1 典型案例數(shù)據(jù)選取153.2 基于事件研究法分析我國企業(yè)并購海外礦企的績效183.2.1 事件研究法的基本步驟183.2.2 研究數(shù)據(jù)的結果和分析193.3 基于財務指標分析法分析我國企業(yè)并購海外礦企的績效223.3.1 選取評價期間223.3.2 確定評價指標223.3.3 局部分析243.3.4 整體分析273.4 影響我國企業(yè)并購海外礦企績效的因素303.4.1 并購前的盡職調查313.4.2

13、 并購過程中的支付方式313.4.3 并購后的整合31第4章 提高我國企業(yè)并購海外礦企績效應對策略334.1 政府對策334.1.1 建立跨國并購保險制度334.1.2 引導民營企業(yè)海外并購334.2 企業(yè)對策344.2.1 充分的盡職調查344.2.2 靈活應用并購的支付方式354.2.3 重視并購后整合364.2.4 培養(yǎng)跨國管理人才37結論38參考文獻39附錄41致謝44千萬不要刪除行尾的分節(jié)符，此行不會被打印。在目錄上點右鍵“更新域”，然后“更新整個目錄”。打印前，不要忘記把上面“Abstract”這一行后加一空行第1章 緒論1.1 研究背景及意義 海外并購是近年來我國企業(yè)海外投資的一

14、種主要形式，是許多企業(yè)走出國門、拓展國際市場的重要渠道。美國著名經濟學家喬治·丁·斯蒂格勒說過:“沒有一個美國公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而發(fā)展起來的。幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的?！彪S著世界“經濟一體化”的深入人心和全球經濟的迅猛發(fā)展，跨國公司在國際舞臺上日趨活躍，政府對經濟管制的日益放寬，各國經濟相互滲透、相互依存不斷加深，“地球村”經濟正在形成。資源稟賦原理、成本優(yōu)勢、市場需求等因素的驅動下，在其現(xiàn)有生產條件下生產力的發(fā)展引起的市場供求矛盾和市場競爭日益激化，并擴展到全球領域，然而，我們知道市場本來就有自動優(yōu)化資源配置的功能，因此在全球范圍內，

15、在資源自由流動的同時，企業(yè)也找到了自己的國際定位?？鐕①徖顺本褪窃谶@種世界經濟大背景下形成和發(fā)展，并購也就成為當前世界經濟的一個顯著特征。對于想要成為全球經濟舞臺上重要角色的我國企業(yè)來說，海外并購勢在必行。我國雖是一個資源大國，同時我國又是一個快速發(fā)展中的人口大國，對基礎資源的需求量大，但國內供應緊缺。在這樣的壓力下，國有大型能源、礦產企業(yè)加大了海外資源市場的開發(fā)力度，以有色金屬等礦產資源為主的投資領域成為中國企業(yè)海外投資的首選，中國有色企業(yè)“走出去”開展礦業(yè)并購的交易數(shù)量和金額都實現(xiàn)了歷史性的突破。中國有色工業(yè)協(xié)會跟蹤數(shù)據(jù)顯示, 目前有色金屬企業(yè)海外開發(fā)與合作項目已超過40 多個, 其中3

16、1 個項目已確認銅資源儲量7 175 萬噸、鉛資源儲量9 10萬噸、 鋅資源儲量2 3 00 萬噸。我國企業(yè)抓住金融危機及其蔓延的契機，通過并購來延長產業(yè)鏈，增加市場份額，提升企業(yè)的國際市場競爭力，對于保障實現(xiàn)國家資源戰(zhàn)略意義重大，為在新一輪的全球經濟整合中占據(jù)戰(zhàn)略地位做準備。我國企業(yè)的海外并購以迅猛的速度增長這固然是一件好事，表明我國經濟具有強大的增長潛力，經濟整體上處于上升趨勢。然而在這樣的并購浪潮中，對于還在成長中的我國企業(yè)是否能夠真正認識到目標企業(yè)對自己具有戰(zhàn)略意義，是否具備了跨國并購應具備的知識和能力，是否能獨自游刃有余的應對各種風險，在沒有思考好諸如此類問題的情況下，貿然地前仆后繼

17、的海外并購是否一定是“有利可圖”的?海外并購究竟有沒有實現(xiàn)我國企業(yè)家們所預想的效果呢?根據(jù)麥肯錫 (2003)的研究，61%的海外收購不成功，還有16%屬于成敗不定。其海外收購的目的，比如獲得先進的技術，大多都沒能實現(xiàn)。全球大型的企業(yè)兼并案中，不成功的比率只有50%。然而根據(jù)威普咨詢董事總經理魯克斯提供的數(shù)據(jù)，過去五年，我國在德國進行的并購案例中，三分之二的交易在中途結束，并購成功的案例中，只有20%運作比較穩(wěn)定，80%不太好。我國企業(yè)在走出去的過程中經歷了不少痛苦的失敗，比較為人所知的案例當屬2005年中海油報價185億美元收購優(yōu)尼科折戟及中國鋁業(yè)聯(lián)手美國鋁業(yè)入股力拓的失敗，這兩筆交易均有來

18、源于政治上的阻力。對于失敗的并購，我們已無法從最終收益上衡量我國企業(yè)的海外收購是否真正劃算。但在客觀上，中海油和中國鋁業(yè)在這些失敗并購上確實浪費了企業(yè)管理層的時間、談判費用以及其他機會成本。更不劃算的海外并購則是買來后狀況反而變得更糟了，大多數(shù)的并購企業(yè)似乎都逃不掉所謂并購事件的“贏者的詛咒”，即并購收益減去并購溢價(并購溢價指并購者付出的超過目標企業(yè)內在價值的價格)為負，并購溢價過高很可能造成收購績效很差甚至為負值。并購后市場因素、整合過程中的困難、面臨的政治風險等等都可能使得收購成功的企業(yè)在后期經營中虧損，影響收購企業(yè)的原來的績效。一些收購案，由于在整合過程中沒能很好的處理文化差異，使目標

19、企業(yè)陷入無休止的罷工風險中，最后致使損失慘重。可見，行業(yè)內海外并購失敗案例不在少數(shù), 我國企業(yè)“走出去”, 仍然“路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索”。這樣的并購績效不得不令我們深思，并購是否實現(xiàn)了我們的預期，差距多大，如何能使結果離預期越來越近?我國企業(yè)是否在海外并購中取得了好的績效，哪些因素影響海外并購的績效?如何提高這一績效?這些都是亟待解決問題，尤其在全球金融危機后經濟復蘇的大環(huán)境下，在國際上一片鼓勵中國企業(yè)借機抄底的吶喊聲中，我國企業(yè)怎樣才能不迷失方向?本文應用案例統(tǒng)計的方法檢驗金融危機以來我國企業(yè)海外并購所取的成績，分析其影響因素，緊密結合當今國際經濟形勢，為身處其中的我國企業(yè)提供在當

20、前時期下從事海外并購活動出謀劃策;一方面期待我國企業(yè)海外并購的理性回歸，可以評價并購是否增加企業(yè)整體價值，是否具有長遠的戰(zhàn)略意義；另一方面也希望我國企業(yè)能夠對這場危機有清醒的認識，在危機中能夠因勢利導、有所斬獲，為以后的我國企業(yè)進行海外并購提供經驗教訓以及對策。1.2 國內外研究現(xiàn)狀國內外有很多學者研究并購績效，但針對各個具體行業(yè)的研究相對較少，目前研究過的行業(yè)主要有金融類、房地產業(yè)等，大部分的研究集中于更急廣泛的上市公司。1.2.1 國外研究現(xiàn)狀國外學者對上市公司跨國并購績效的研究是從20世紀80年代開始興起的，國外學者開始關注國際直接投資中跨國并購的快速增長，對跨國并購的績效進行了大量的實

21、證研究，這些研究基本是沿著兩條主線展開的，即基于證券市場反映的事件研究法和基于公司財務指標的會計事件研究法。在事件研究法中，不同的學者選取不同的參數(shù)估計期和窗口期進行超常常收益率的計算，使得研究結果較難統(tǒng)一；在會計研究法中，研究者或者采用并購公司的單個或多個財務指標進行對比分析，或采用綜合指標進行評分，而不同的學者選取的指標不盡相同，使得分析的結果較難統(tǒng)一，因此至今也沒有一致的定論。 Anup Agrawal, Jefferey F. Jaffe, Gershon N. Mandelker（1992）運用CAR 法進行研究發(fā)現(xiàn)，并購公司的股東在并購完成5 年后要承擔10%的財富損失。Tim L

22、oughran, Anand M. Vijh（1997）的研究發(fā)現(xiàn): 以股權完成收購的公司平均獲得-25%的收益，而以現(xiàn)金完成收購的公司獲得61.7%的超額收益。Corm，Cosh，Guest和Hughes(2001)首次研究了英國跨國并購長期績效問題，發(fā)現(xiàn)英國企業(yè)并購上市公司，不管是國內還是國外，都有負的累計超額收益。并購非上市公司，不管是國內還是國外，都沒有顯著的累計超額收益，并且并購國外企業(yè)的收益要略低于國內企業(yè)。Gugler(2002)等運用會計數(shù)據(jù)比較法，將 1981一1998年美國、英國、歐洲大陸、日本、澳大利亞、新西蘭、加拿大以及世界其他國家發(fā)生跨國并購的企業(yè)與未來發(fā)生跨國并購的

23、企業(yè)進行對比研究，其結果顯示，上述各國企業(yè)在跨國并購后的1一5年里，利潤都有一定程度的上升，而銷售收入卻有所下降。在對企業(yè)進一步細分后，他們發(fā)現(xiàn)小企業(yè)并購后的利潤和銷售收入顯著增加，而大企業(yè)利潤顯著上升、銷售顯著減少。究其原因，是因為小企業(yè)通過并購一定程度上實現(xiàn)了規(guī)模經濟和范圍經濟;而大企業(yè)則通過并購增強了市場勢力，提高了壟斷程度，當然也增加了管理的難度。M.S.B.Aw和R.A.Chatterjee(2004)比較了英國公司并購英國公司、美國公司和歐洲大陸的公司對英國企業(yè)并購的影響，發(fā)現(xiàn)在各種顯著水平上英國并購公司都有負的累計超額收益，并且并購英國企業(yè)要比并購美國企業(yè)的績效好，并購美國企業(yè)要

24、比并購歐洲大陸企業(yè)好。ArielMarkelevich（2004）運用托賓Q 值估計目標企業(yè)的增長機會，以股權回報率（ROE）來考察目標企業(yè)的管理效率，結果顯示，在并購當年公司績效從1.73%下降到0.51%，隨后從0.51%上升到2.15%。Mahmud Hassan,Dilip K. Patro, Howard Tuckman, XiaoliWang（2007）、Robert Lensink，Iryna Maslennikova（2008）的研究結果均顯示，長短期績效只存在于收購活動中，兼并活動則不明顯，收購者獲得了顯著的正向收益率。DonaldR. Fraser，Hao Zhang（20

25、09)采用經調整的稅前經營現(xiàn)金流、資產回報率（ROA）、股權回報率（ROE）、流動風險指標、增長指標來衡量收購事件發(fā)生前后各3 的業(yè)績變化。結果發(fā)現(xiàn)，被并購的美國公司在并購后3 年的績效顯著增加。1.2.2 國內研究現(xiàn)狀由于我國企業(yè)較大規(guī)模的海外并購只是近幾年才頻頻發(fā)生，國內對并購績效的實證研究主要集中在國內企業(yè)并購和外資并購我國上市公司，對國內企業(yè)跨國并購績效的相關研究還不多見，實證研究也是從2005年左右開始有較多涌現(xiàn)。 在對并購經營績效的研究中，以下學者得出并購后企業(yè)績效下降的結論:李東富(2005)對從2000至2003年進行跨國并購的中國企業(yè)綜合財務指標進行分析，認為從并購前一年到并

26、購后兩年的四年窗口期中，中國企業(yè)的業(yè)績指數(shù)呈V字走勢，在并購后一年達到最低點后，并購后第二年業(yè)績轉好，但仍低于并購前，并檢驗得出并購財務績效與并購規(guī)模之間無關;李祥艷(2006)對在2002年發(fā)生的跨國并購企業(yè)分析，認為并購績效在并購后第兩年明顯下滑，并認為交易價格和企業(yè)的資產總額與企業(yè)并購績效有顯著關系，這與之前李東富的研究有所差異;蔣娜娜(2008)以2000年至2006年期間內，中國上市公司完成交易的35起跨國并購案例為例，選取了流動性、財務杠桿、營運能力、盈利能力、主營業(yè)務狀況和主要財務指標的增長情況六個維度的指標來考察企業(yè)的業(yè)績狀況。結果表明:中國企業(yè)的跨國并購在短期內(并購當年)實

27、現(xiàn)了績效的大幅度提升，并購當年達到了績效的最高點，短期內并購績效“良好”，但隨后便一路下滑，跌入下降通道;李梅 (2009)以發(fā)生于2000一2007年的36起我國上市公司跨國并購事件為樣本，運用一單指標法和綜合指標法，實證檢驗了我國企業(yè)跨國并購的財務績效?；趩我恢笜朔ǖ难芯拷Y果表明:我國上市公司跨國并購后，其盈利能力有所下降;基于綜合指標法的研究結果表明，我國上市公司實施跨國并購后，雖然其短期綜合績效未能得到改善，但并購后2一3年的綜合績效有一定提高，但績效改善并不顯著;魏小侖 (2010)研究了2001年到2006年間發(fā)生過跨國并購的21家企業(yè)，選取11個基本財務指標作為研究的起點，從六

28、年窗口期的主成分列表得出結論:我國企業(yè)跨國并購后的經營績效相比并購前并未出現(xiàn)改善17。葉小莉, 李文耀（2011）選取了我國銀行業(yè)有代表性的11次海外并購作為實證研究的樣本，得出2008年之后發(fā)生的海外并購績效低于之前的并購; 三家銀行的海外并購事件都不同程度地減少了股東財富4。也有以個別企業(yè)案例為主的實證研究:王海(2007)對聯(lián)想并購業(yè)務前后的研究發(fā)現(xiàn)，雙方博弈的結果，聯(lián)想明顯處于劣勢。通過財務指標從盈利能力，償債能力，資金結構等方面的分析提出其并購后業(yè)績并不盡如人意，大中華以外地區(qū)的虧損稀釋了整體盈利能力，且在資金來源，整合前景都面臨較為嚴峻的挑戰(zhàn);王燕鋒(2007)則對TcL的跨國并購

29、進行了實證研究，通過分析跨國并購的內外部環(huán)境和動機，分析并購后的效果等，從戰(zhàn)略，操作及制度等不同角度剖析了跨國并購的原因。陳貝娜(2010)以2001一2007年進行了跨國并購的35家中國上市公司進行了實證研究，公司整體財務績效呈現(xiàn)出先上升后下降的倒“v”型?？娒h（2010）對兗州煤業(yè)并購澳大利亞菲利克斯資源公司的案例金鑫分析得出并購后營業(yè)利潤、凈利潤、每股收益均有下降，并購的績效差3。但另一些則得出了績效改善的結論:陳雯、竇義粟、劉磊的研究則表明，中國企業(yè)跨國并購后從綜合績效得分上看還是比較成功的，但可能由于整合戰(zhàn)略制定上的一些失誤，綜合績效振蕩上升，上升的速度不快。張孔宇(2004)和王

30、謙(2006)則從單個財務指標分析以及選取樣本公司比較的方法得出了與上述研究不同的結論。王謙(2006)研究了2000年至2005年的30起對外并購企業(yè)，認為在并購后第一年，超額凈資產收益率，超額主營業(yè)務利潤率等指標的變動均為負數(shù)，且通過顯著性檢驗，說明這些實施跨國并購的企業(yè)與同行業(yè)控制樣本比較在盈利能力和成長性方面均出現(xiàn)了下降，而第二年這些指標則顯著為正，超過了控制樣本企業(yè)。而張孔宇(2004)的研究對象是2000年至2004年的22家上市公司，計算的結果卻與王謙有很大不同，認為除了第一年的超額主營業(yè)務利潤率不顯著以外，上市公司在對外并購后的三年里其它年份的超額總資產收益率和超額主營業(yè)務利潤

31、率都顯著為正，即表現(xiàn)優(yōu)于控制樣本企業(yè)。兩者在研究方法、研究對象比較相似，卻得出不同的結論，這很有可能與選取的樣本企業(yè)準確度和匹配性有關，這也顯示出跨國并購績效評價的復雜性。張隆亭(2011) 利用事件研究法和會計研究法對2005年、2006年我國上市公司并購是否創(chuàng)造財富效應進行了分析。研究發(fā)現(xiàn)并購行為對于收購方股價有短期的積極作用, 對于被收購方有短期的消極影響。關于并購雙方的長期價值效應, 兩種方法得出的結論不太一致5。譚鋒（2011）采用實證分析法中的描述性分析方法，對2000年到2009年，近十年我國企業(yè)海外并購的現(xiàn)狀及影響因素進行分析，整體而言，我國企業(yè)海外并購前后經營績效呈現(xiàn)出先下降

32、后上升再上升的過程，并購當年的經營績效比并購前上升，但并購后第一年、并購后第二年的績效均呈下降趨勢。到了并購后第四年、并購后第五年企業(yè)績效又呈現(xiàn)上升趨勢6。符娜（2012）對2008到2009年發(fā)生并購的114家企業(yè)進行研究分析們發(fā)現(xiàn)實際的市凈率均值竟然上升60之多，購重組公司在并購當期期末的股價比期初有明顯的改善9。還有一些認為對績效影響不大:胡飛、黃玉霞(2008)以2003一2004年中國上市公司跨國并購事件為樣本，運用財務指標法對我國上市公司跨國并購的經營績效進行了實證研究，其結果表明，總體上看，跨國并購未能顯著提高我國上市公司的經營績效。區(qū)庭昆（2011）運用事件研究法和財務指標法對

33、十個樣本銀行海外并購前后的股東權益和財務情況作出分析，得出并購沒有為銀行股東帶來超額收益率，銀行財務績效也沒提高的實證結果10。由于我國上市公司并購的環(huán)境與國外差異較大，國外的研究結論不一定適用于我國。且隨著我國證券市場的發(fā)展與完善，之前的研究環(huán)境已發(fā)生較大變化。因此，本文在研究中，綜合運用事件研究法和會計研究法，使得對企業(yè)并購績效的評估更為有效；此外，考慮到公司績效不僅受并購活動的影響，還受到來自宏觀經濟和各行業(yè)不同發(fā)展狀況的影響，因而在研究中選取了具體的一個行業(yè)即礦產業(yè)，保證了研究對象行業(yè)環(huán)境的一致，使得結論更為客觀。第2章 我國企業(yè)并購海外礦企及并購績效概述2.1 我國企業(yè)并購海外礦企的

34、現(xiàn)狀及特點2.1.1 數(shù)量增加,規(guī)模擴大2008 年以后，由于美國金融危機的影響，人民幣升值并一直處于高位，使得人民幣在國際上的購買力逐漸增強，而且金融危機使得西方國家的資產縮水以及在政府“走出去”戰(zhàn)略的鼓勵下，中國企業(yè)加大了海外投資的步閥，積極參與國際投資合作。2008年中國企業(yè)通過收購、兼并實現(xiàn)對外投資達302億美元，較2007年增長37.9%。2009年我國企業(yè)海外并購礦企更是活躍，有33宗交易塵埃落定，價值高達92億美元，占全球該行業(yè)交易總額的27%，高于2007年的7.4%，而2004年不到1%，創(chuàng)下歷史記錄，與2008年的20宗交易相比，增長顯著，因此2009年也被業(yè)內稱作“中國并

35、購年”。盤點2009年中國企業(yè)海外并購案例，可以發(fā)現(xiàn)國內企業(yè)對海外資源性資產并購最為活躍。從年初中國鋁業(yè)宣布有意注資力拓開始，到五礦集團收購澳鋅礦公司，到廣東順德日新收購智利特大鐵礦，再到年末中國鐵建與銅陵有色聯(lián)合收購厄瓜多爾銅礦等，都是海外資源尋求型的并購。但是，2010年我國企業(yè)的海外并購已經受到沖擊，2010年中國金屬和采礦業(yè)完成并購交易總額為128.4億美元，同比大幅下降20%。其中，對外并購完成交易額為45億美元，同比大幅下降55%，相關權威人士預測，中國企業(yè)“不差錢”時代要結束了。2.1.2 并購地域范圍集中 由于中國自身礦產和能源資源供應有限，對金屬、石油、天然氣等自然資源收購在

36、全世界范圍內開展的，主要在非洲、澳洲等區(qū)域，2009年，我國從澳大利亞和加拿大收購的資產價值達到93億美元，占全部跨境交易額的92%。根據(jù)普華永道（PricewaterhouseCoopers）礦業(yè)并購案的年度回顧，中國收購方占2009年澳大利亞所有國內礦業(yè)交易的近40%，澳大利亞傳統(tǒng)上是中國礦業(yè)投資的重地，在加拿大，這一數(shù)據(jù)約為25%，該國是中國買家的新市場。這兩個國家撐握的全球礦產資源較多, 其礦業(yè)公司手中不僅控股有本國領上內的礦山, 還有很多在南美洲、非洲國家的礦山，如南美洲的巴西、秘魯。由于這些國家許多礦山的控股權都在英國力拓、澳大利亞等發(fā)達國家的礦業(yè)公司手里, 因此要想獲得這些國家的

37、礦業(yè)開采權仍然是從澳大利亞等國家的礦業(yè)公司手中購買。但由于地域太集中，況且很多并購企業(yè)是國有企業(yè)，不免會引起外國政府的懷疑，并購的風險也增加了，高估股權價值，高品質資源減少，因此今后我國企業(yè)和金屬業(yè)的并購活動在非洲、南美洲和中亞地區(qū)等發(fā)展中國家聚集的地方會增加。2.1.3 并購主體集中于大型企業(yè)礦產資源生產的高投資與高風險，決定了該行業(yè)的天然壟斷。在國內市場上，國有大型企業(yè)特別是中央企業(yè)占據(jù)了絕對的壟斷優(yōu)勢。在進行海外并購時，具有資金、技術、管理經驗的國有大型企業(yè)自然占據(jù)了先機。從已經發(fā)生的并購案例看，國有大型企業(yè)發(fā)起的并購案例占據(jù)了絕大比重。據(jù)不完全統(tǒng)計的80多例并購案,我國企業(yè)境外并購的主

38、體70%多是大型企業(yè)，其中以中國鋁業(yè)、中國五礦、湖南華菱、武鋼、鞍鋼、中鋼集團、中國神華集團、云南錫業(yè)集團、中金嶺南、金川集團等大型國有控股集團為主。在并購額方面, 大型礦業(yè)集團公司的并購額占80%，非國有控股企業(yè)的涉案金額占20%左右2。然而，這些主力的國有背景使其在海外并購交易中遭遇到資產價格哄抬、交易審批政治化等各類尷尬問題。相比之下，非國有企業(yè)在海外并購交易中更容易取得企業(yè)出售方和政府審批部門的信賴，民營企業(yè)靈活、高效的決策機制也使其在海外收購中更容易抓住市場機遇。然而受政策限制及經營理念影響，民營企業(yè)通過資本市場及商業(yè)銀行獲取并購資金仍存在較大障礙。在2009年商業(yè)銀行發(fā)放的并購貸款

39、中，很少看到民營企業(yè)的身影，限制了民營企業(yè)的海外擴張。雖然中國民營企業(yè)海外并購數(shù)量也在顯著增加，但并購金額仍相對較小，國有企業(yè)海外并購金額仍然占據(jù)了中國企業(yè)海外并購的大半壁江山。2.1.4 并購案中鐵礦居多以被并購公司的主營礦種進行統(tǒng)計，在不完全統(tǒng)計的80多起并購案中，并購企業(yè)感興趣的礦業(yè)主要是鐵、銅、鉛、鋅、鈾、黃金等貴金屬礦，按并購的活躍程度、大致可降序排列為：鐵礦石 黃金等貴金屬 銅、鉛鋅礦 鈾礦 稀有金屬 非金屬。首先，以收購鐵礦石居多，占總并購案的20%左右；其次是黃金等貴金屬礦，占13%左右；第三是銅礦和鉛鋅礦，各占9%左右，鈾礦也是較為熱門的礦種，共有4例并購案，占總并購案的5%

40、左右；第四是一些稀有金屬，如欽、鎳、錳、鎢、鈷等各占4%左右；第五是非金屬礦產，主要是鋁土礦和光鹵石等，各占不足3%。2.2 我國企業(yè)并購海外礦企的動因分析2.2.1 國際金融危機下的并購機遇在金融危機之前,我國企業(yè)就已經開始海外并購了,并且伴隨著我國經濟不斷深入到全球經濟的過程,我國企業(yè)的海外并購在快速增長。隨著金融危機的發(fā)生和深度蔓延，在經濟形勢好時市值高的很有潛力的初級礦業(yè)公司，由于資源價格暴跌、產能過剩、需求減少而遭受沉重打擊，資金短缺，債務壓身，面臨倒閉，急需出售資產來減負，使得海外礦業(yè)企業(yè)和項目的估值水平大幅下調，大大降低我國企業(yè)并購的成本。對于欲邁向國際舞臺、擴大市場規(guī)模的中國企

41、業(yè)來說，是進行跨國并購的有利時機。盡管目前國內企業(yè)也遇到類似問題，但從整體而言，中國金融體系和實體經濟受此次金融危機的沖擊較小，況且在國家領導人的果斷決策下，我國改變了經濟政策，并斥巨資投向國內的一些長期投資項目來救市。因此，國內企業(yè)現(xiàn)金流相對充沛，以現(xiàn)金收購的優(yōu)勢獲得優(yōu)先收購權，為競標增添了優(yōu)勢。同時受金融危機的沖擊，許多國家特別是發(fā)達國家失業(yè)率激增，市場癱瘓，為了刺激經濟，礦業(yè)大國對外國投資限制也在放松，使得我國企業(yè)相對以前更容易進入其他國行業(yè)中。2.2.2 國家資源戰(zhàn)略驅動中國資源比較豐富,按潛在價值計算，位居世界第三，但同時我國也是個人口大國，人均資源占有量相對匱乏，僅相當世界先進水平

42、的四分之一。我國資源不僅人均占有量和潛在價值低，而且質量也低于世界平均水平，我國鐵礦石中的富礦比例非常低。作為經濟快速增長中的發(fā)展中國家，我國現(xiàn)在消耗著世界三分之一的銅和40%的普通金屬，鋼鐵產量占世界一半。盡管今年經濟增長放緩，導致日用品需求減弱，但從長遠來看，中國的需求仍會保持強勁。能源的需求巨大，再加上資源的使用效率低，使我國的資源供應面臨著極為嚴峻的局面，特別重要的資源，如鐵礦石鋁、銅和某些稀有金屬等更是稀缺。到2020 年，中國發(fā)展必需的45 種大宗礦產資源，將只有6 種能夠自給自足，其中全國現(xiàn)有的銅礦儲量則僅夠使用10 年。因此能源問題已經不僅僅是一個急迫的資源和經濟問題，也是一個

43、可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略問題，更是一個嚴峻的社會和政治問題。為了維持國內經濟穩(wěn)定持續(xù)的增長，我國必需參與到國際分工中，充分利用資源稟賦原理，到資源豐富的國家謀求進一步的發(fā)展。目前我國很大一部分走出去的企業(yè)實施的就是對海外稀缺資源的收購，呈現(xiàn)資源導向型，況且大部分進行海外收購的企業(yè)都是國企，可見，是國家戰(zhàn)略資源儲備的延伸與體現(xiàn)，如2009年，華菱鋼鐵以12.78億美元收購了澳大利亞第三大鐵礦石供應商17.34%的股權，其收購的動因是滿足我國鋼鐵發(fā)展對鐵礦石的需要；2010年，五礦集團成功收購OZ Minerals公司主要資產，OZ是全球第二大鋅生產商，除此外還有其他有色金屬，與我國的五礦集團形成資源互補

44、，在未來的發(fā)展中契合，獲得協(xié)同作用。2.2.3 企業(yè)內部成長的驅動在全球經濟競爭激烈的大環(huán)境下，企業(yè)自身必須提升競爭力，在市場中占有一席之地，并不斷擴大，才能使企業(yè)越做越大。因此企業(yè)擁有較強的成長欲望，通常企業(yè)成長的途徑主要有：內部投資和新建來擴大生產能力；外部擴張獲得原來存在的生產能力。據(jù)統(tǒng)計，大部分已經具有一定規(guī)模的企業(yè)通過外部擴張來增強自己的實力，擴大市場規(guī)模，開拓國際市場。企業(yè)通過并購，有利于生產要素互補，實現(xiàn)強強聯(lián)合并達到一定規(guī)模，有利于形成能降低單位成本，提高經濟效益的規(guī)模經濟優(yōu)勢。通過海外并購，礦業(yè)公司以最快的速度確立市場地位，贏得市場的主控權; 通過擴大企業(yè)規(guī)模，拉長產業(yè)鏈條，

45、實現(xiàn)礦業(yè)公司的規(guī)模經營和靜態(tài)、動態(tài)收益率，拓寬資源市場，提高話語權，創(chuàng)造企業(yè)的高收益3。為了企業(yè)能夠可持續(xù)發(fā)展，在擴大市場上橫向努力的同時，還應該提升企業(yè)發(fā)展的軟實力來縱向發(fā)展。目前，我國雖然經濟發(fā)展迅速，且國際上占有一定的位置，但我國的產品進入國際市場考的主要是成本優(yōu)勢，技術水平低下，資源利用效率低，管理落后。因此，獲取先進技術和管理經驗是目前海外并購礦企最有意義的并購動機。先進的技術和優(yōu)秀的管理經驗對于企業(yè)的發(fā)展至關重要。海外并購被一批中國企業(yè)認為是獲取核心技術和管理經驗應采取的最直接、有效的方式，特別是并購發(fā)達國家的企業(yè)，其具有最新技術和優(yōu)秀管理經驗的企業(yè)，可以雇傭當?shù)毓こ處煛⒐芾砣藛T、

46、科研人員和熟練工人，可以購買當?shù)鼗蚴澜缡袌錾系南冗M設備，為企業(yè)直接獲得國外先進技術提供了捷徑。2.3 并購績效概述2.3.1 并購績效概念績效，從概念上講，是指成績和效果?？冃Э梢苑譃閭€人績效和組織績效兩個層面,本文所涉及的績效是從組織層面來考慮的組織績效，存在正負效應。企業(yè)并購績效是指并購行為完成后,目標企業(yè)被納入到并購企業(yè)中經過整合后,實現(xiàn)并購初衷、產生效率的情況。并購是成功還是失敗了,并購的目標是否實現(xiàn)了, 并購是否發(fā)揮了預期的協(xié)同效應,是否加快了企業(yè)的發(fā)展進程,是否促進了資源的有效配置,這些問題都同并購績效評價有關。因此，對于企業(yè)并購績效，我們可以從宏觀和微觀兩個層次進行分析。宏觀層次

47、，指的是并購的社會績效，是指并購行為對整個社會福利造成的影響，對并購雙方所在國家和地區(qū)的政治、社會文化、軍事國防等也會有一定程度的影響，表現(xiàn)為產業(yè)結構的優(yōu)化組合、知識的正福利效應、全球資源的優(yōu)化配置等等。微觀層次就是指對并購雙方企業(yè)并購前后的績效對比。從公司實施并購的過程的先后順序角度來看，完整的并購績效評價體系，應該包括并購交易實施時的財富效應和并購后整合中的財務績效兩部分。財富效應，就是并購事件發(fā)生時，市場評價給并購交易雙方帶來的即時績效。由信號傳遞理論我們知道，公司的并購行為向市場傳遞出并購企業(yè)的運營信息，與此同時，市場上的投資者根據(jù)自己對事件的預期，開始理性地調整自己的市場行為，從而影

48、響了并購企業(yè)在市場上的價值，實際上就是檢驗股價對企業(yè)并購重組公告的反應。從某種程度上說，這種績效只是一種短期效應。這一檢驗的理論前提是該市場是有效率的，對于公司的任何信息對公司短期和長期的影響都會反映在股價上。財務績效，是目標公司通過并購之后較長一段時間的經營后，企業(yè)的業(yè)績變化所反映出來的績效水平。研究公司經營業(yè)績，實際上是檢驗企業(yè)的經營業(yè)績在并購發(fā)生后的變化情況，還可以通過并購發(fā)生后該公司經營業(yè)績的變化，來判斷并購行為對公司未來盈利預期的影響。2.3.2 并購績效研究方法結合并購績效的研究內容，衍生出以下并購績效評估方法,諸如事件研究法、財務指標分析法和前沿分析法等。2.3.2.1 事件研究

49、法事件研究法是一種探討事件(如并購、資產重組或再融資行為等)發(fā)生前后標的公司股票價格(或企業(yè)價值)對該事件反應的研究方法，其特定地以該事件發(fā)生日(簡稱為事件日)為基準，通過研究事件日前后股價收益率變動來衡量標的公司股票價格因為該事件所受的影響。通常來說，事件研究法通過研究事件期中標的股票樣本收益率是否有顯著異常的情形，即是否存在異常收益率，來衡量事件的發(fā)生是否顯著影響標的公司。雖然事件研究法可追溯到20世紀30年代，但該方法的完善和被廣泛應用則得益于Ball和Brown對會計盈余報告的市場有用性的經驗研究所起的示范作用。事件研究法的主要優(yōu)點在于過程簡單、線索清晰、具有理論基礎。但是事件研究法的

50、一個重要假設是資本市場的有效性。雖然事件研究法被廣泛應用，但也有人指出單單從股價的表東不足以判斷并購雙方的得失，因為股價的超常收益的存在可能是由于投資者預期并購將對收購方（或被收購方）產生正的效應，也可能由于市場非有效情況下非對稱信息導致的投資者對股價的錯誤定位。 財務指標分析法并購是否創(chuàng)造價值在20世紀60年代是一個有爭議的問題，由于財務指標在績效上的直觀性和方便性，所以學者們較擅長通過財務數(shù)據(jù)來檢驗關于并購績效的種種假說。財務比較分析法，又稱會計比率分析法，該方法主要從流動性、營運能力、盈利能力、資本結構及其風險水平等效率指標作為研究對象，所使用的財務指標主要有收入、利潤、每股收益（EPS

51、）、銷售收益率（ROS）、資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）等。如Krishman、Miller和Judge以ROA為指標檢驗是否高管團隊的有效合作驅動了并購成功的假設，Ramaswamy以ROA為指標探討了礦業(yè)企業(yè)并購中戰(zhàn)略相似性的影響。該方法通過研究并購前后效率指標的變化，又或者比較合并后的企業(yè)與沒有參與合并的企業(yè)的業(yè)績來說明并購是否為企業(yè)帶來績效提升。財務指標分析研究結果顯示，收購方從并購中獲得財務收益接近于零，或者為負。Hogarty總結道：“并購可以看做是一個零和的、充滿風險的游戲，這是一種對冒險家很有吸引力的投資形式?！笨傮w上看，這種方法的好處是財務數(shù)據(jù)容易獲得，既便于計

52、算，具有很強的操作性，也易于理解，為大部分人所接受，并且這種方法考慮到并購的收益要35年才能充分體現(xiàn)，屬于一種長期評價方法。其認為相對于事件研究法中市場對并購雙方股價預期值和收益率而言，會計數(shù)據(jù)跟能更好地反映并購雙方的實際經營狀況，但就用財務數(shù)據(jù)來分析并購績效方法論本身而言可能有如下弊端：（1）財務數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，反映的是過去的績效，而不是未來收益；（2）絕大多數(shù)的公開財務數(shù)據(jù)都是累加值，難以獨立分開單個的規(guī)模較小的事件的影響；（3）該方法也沒有反映企業(yè)風險狀況的變化。目前國內學者研究我國企業(yè)海外并購采用的財務分析通常有兩種，即股權收益率模型法和主成分分析法，股權收益率模型運用收益率公式分解分

53、析的辦法對企業(yè)的贏利性、流動性以及安全性做評估，而主成分分析法綜合了多項財務比率指標對并購整體財務效率作評估?？紤]并購案例數(shù)據(jù)樣本可得性，并且運用主成分分析法設置各項指標的權數(shù)時，主觀性較強，股權收益率模型應用范圍更廣。2.3.2.3 前沿分析法前沿分析法，是按照一定標準構造一個生產前沿面，被評估的企業(yè)與該前沿面的差距就是該企業(yè)的效率。前沿分析法的核心是，根據(jù)已知的投入產出觀察值，確定所有可能的投入產出的外部邊界，使所有產出值位于邊界之內，每個觀察值與邊界的距離即為該生產點的效率。這種方法衡量的是一組投入、產出相同的企業(yè)的相對效率。在實際應用中，前沿效率是一種相對效率而不是絕對效率，即效率前沿

54、面始終由樣本中最佳機構或其組合構成。根據(jù)是否需要估計前沿生產函數(shù)中的參數(shù)，前沿分析方法可以分為參數(shù)分析法和非參數(shù)分析法。參數(shù)分析法要根據(jù)不同的假設，選定生產函數(shù)的不同形式，并對參數(shù)進行估計；非參數(shù)分析法則無需估計具體的參數(shù)形式。參數(shù)分析法主要有隨機前沿方法、自由分布方法、厚前沿方法和遞歸厚前沿方法等。幾種方法的不同在于對樣本數(shù)據(jù)的假設不同：一是最佳生產邊界的函數(shù)形式不同，二是是否考慮隨機誤差，三是如果存在隨機誤差，那么假定的非有效的可能分布不同。在上述幾種參數(shù)分析法中，應用最廣泛的是隨機前沿方法，其他兩種都可以看成是該方法的變形。非參數(shù)分析法則主要是數(shù)據(jù)包絡分析方法。數(shù)據(jù)包絡分析方法是一種構造

55、生產前沿面函數(shù)的非參數(shù)計量經濟學方法。它所度量的效率是技術效率，它在不需要設定生產函數(shù)形式或投入產出權重的條件下，通過研究生產決策單元的投入與產出指標數(shù)據(jù)，從相對有效性角度出發(fā)，對各單元與部門進行相對效率評價。從以上各種并購方法的分析中，我們可以看出每種方法都有一些優(yōu)缺點，使用和范圍不同。因此，在選擇研究方法時，我們需要針對不同的研究問題采用不同的研究方法，對短期并購研究，事件研究法更具優(yōu)勢；而在長期研究中，會計指標法和隨機前沿法更有優(yōu)勢。此外事件研究法和會計指標法相對于前沿分析法來說應用的范圍更廣,前沿分析法由于選取的投入和產出變量不同，結果可能會有羞異。考慮到近年來大量研究已證明日前我國股

56、票市場已經達到了弱式有效性，隨著我國證券法規(guī)的不斷完善、股權分置改革的不斷深入，證券市場信息披露也更加規(guī)范，微觀市場主體的市場化動機不斷得到增強，同時市場有效性也不斷得到加強，那么事件研究法將會得到越來越有效的應用，因為股票市場才能更加全面的評估企業(yè)業(yè)績和未來成長能力。同時財務指標分析法由于數(shù)據(jù)易得性、操作簡單性、客觀性、全面性一直受到各方關聯(lián)人的廣泛應用。因此，本文將選取事件研究法和財務指標分析法對我國企業(yè)海外并購礦業(yè)企業(yè)績效進行研究分析。第3章 我國企業(yè)并購海外礦企績效的案例分析3.1 典型案例數(shù)據(jù)選取自金融危機以后，我國企業(yè)發(fā)生許多海外并購，特別是2009年，我國企業(yè)海外并購最為活躍，特

57、別是對海外礦企的并購，對以后的海外并購產生了重大的影響。這些案例涉及的企業(yè)包括未上市的企業(yè)、國內滬深兩市的上市公司以及在香港和美國L市的中國企業(yè)，這些并購涉及的行業(yè)、規(guī)模等各不相同。對此，根據(jù)研究需要進行如下篩選：由于未上市的并購企業(yè)財務數(shù)據(jù)較難獲得，香港和美國等國上市的公司的會計準則與我國大陸不同。因而，本文的樣本企業(yè)均為在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業(yè)，我們可以通過巨潮資訊網和東方財富網等網站獲得其股票行情和最近幾年的財務數(shù)據(jù)，其相關并購案被權威機構評為經典海外并購礦業(yè)企業(yè)案的企業(yè);保留被收購方為海外公司（非中國大陸）的并購事件樣本；保留公告時間完整且并購成功的并購事件樣本；事件

58、公告類型為股權收購或資產收購；若收購方在3 個月之內進行了多次（大于一次）并購，則將其所有并購事件合并作為一次事件；本文所選取的樣本不包括以中海油、中石油、中石化為主的資源型收購和金融類投資收購；兩個公司聯(lián)合發(fā)生的并購按照兩件并購案處理；剔除在研究期間發(fā)生影響股票價格的其他重大事件的企業(yè)樣本和在并購前與并購后出現(xiàn)信用問題使得財務數(shù)據(jù)失真；鑒于海外并購后整合并產生效益的時間較長，但由于供研究的相關數(shù)據(jù)有限，選擇的樣本企業(yè)并購發(fā)生前兩年、當年、后兩年的數(shù)據(jù)完整?；谏鲜鲈瓌t，本文選取自2008年金融危機以后我國企業(yè)海外并購礦企的9個經典案例：表3-1 金融危機以后我國企業(yè)經典并購案例時間并購方被并

59、購方區(qū)域并購內容2009-02-24湖南華菱鋼鐵集團澳大利亞FMG公司澳大利亞華菱集團以2.48澳元/股的股價認購FMG新發(fā)行的2.25億股股票，總價為5.58億澳元。同時，華菱集團還購買了美國一家公司持有的2.75億股FMG的股票。華菱因此而持有了FMG16.48%的股份。2009-04-29武漢鋼鐵澳大利亞礦業(yè)公司WPG澳大利亞武鋼與WPG簽署合作開發(fā)鐵礦資源框架協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，WPG擬以每股0.25澳元向武鋼定向增發(fā)1200萬股，金額為300萬澳元，投資后武鋼以15%的股份成為WPG的第二大股東。2009-08-13兗州煤業(yè)澳大利亞菲利克斯（Felix）公司澳大利亞兗州煤業(yè)以16.95 澳元/股的價格（約合人民幣96.38 元/股）收購澳大利亞菲利克斯（Felix）100%股權，總收購代價約為33.33 億澳元（按2009 年8月13 日匯率折算約為人民幣189.51 億元）。2009-09-02中金嶺南澳大利亞PEM公司澳大利亞中金嶺南將通過其在香港設立的全資子公司，以每股0.23澳元的價格，認購PEM公司定向配售的約1.98億股可流通普通股股票，從而持有PEM公司50.1%的股權。總投資約為4500萬澳元，約合人民幣2億元。2009-12-01中國寶鋼澳大利亞阿奎